價格決定因素

再來是探討價格的合理性。在這裡我們無法用類似併購公司內部的計算方式完整地 算出被併公司的價值，因此本研究將從幾個影響價格的關鍵因素，搭配僑銀與花旗的一 些公開資訊，來探討成交價格是否有調整的空間。

在這裡將依據 Geoffrey Cullinan、Jean-Marc Le Roux 與 Rolf-Magnus Weddigen 合著的一篇期刊：『When to Walk Away from a Deal』來分析。這篇期刊是論述在購併 案中，為了避免讓自己陷入交易時的一頭熱，應該時時檢視一些重要的因子，審視自己 是否有脫離當初購併的目的，以便在情勢不妙時能適時抽手全身而退。事實上這些因子 都是購併案價格的重要因素，且價格的合理性正是購併案能否成功的關鍵，會中止交易 案的原因就是在檢視過這些影響因子後發現賣方出價過高所導致，而會導致買方『walk away』的臨界點正是買方自我評估後的價格底線。這點相對於賣方也是一樣。

在文中，作者們針對買方，設定出幾個問題來檢視併購價值是否合理：

1. 在這次購併案中，你真正買到的是什麼？

2. 在這次購併案中，目標公司的獨立價值（stand-alone value）為何？

3. 在這次購併案中，它的綜效與風險何在？

4. 在這次購併案中，你交易的底價（walk-away price）為何？

現在就以上四點一項項來探討。

首先是在購併案中，買家在決定交易價格時，通常只會想到「我要買下目標公司的 什麼」，這樣很容易就會犯了以偏概全的毛病。目標公司的價值，並不完全基於『能提 供給併購公司的價值』，因為公司的價值是看整體而非僅是有用的那一部份。因此，儘 管賣方可以提出漂亮的數據佐證自己有多好，讓併購公司對購併案產生美好的願景，但 這時決策者更該靜下心來，從基本的4Cs 出發，去探索目標公司對併購公司來說真正能 夠提供的價值。這4Cs 包括：

1. 顧客（customers）、

2. 競爭力（competition）、

3. 成本（costs）、

4. 特別的能力（capabilities）。

接著就由上述 4Cs 來探討僑銀的價值。在 customers 方面，僑銀的業務有 70%以 上屬企業金融，而在這70%業務中，雖然就貸放金額而言，中小企業的客戶只佔了約四 到五成，但論客戶數卻佔了70%以上，這還不包括這些中小企業客戶所帶來的私人銀行

業務（如個人貸款或理財業務）以及外匯業務等。前面曾經提及，僑銀在經歷過擠兌風 波後，留下來的都是忠誠度較高的客戶。更重要的是，這些中小企業中有許多是已赴中 國發展的台商，鑑於國內法規的限制，這些在中國的台籍企業無法在當地獲得本國銀行 的金融服務，在相關法令開放限制之前，除了自力救濟就是倚靠外商銀行。僑銀這方面 的客戶正好是花旗佈局兩岸金融整合的一個中介點。

在 competition 方面，雖然僑銀在這幾年都呈現虧損狀態，但是從 2003 年起進行 的改造，中間經過寶來集團的入主，雖然沒有完全改頭換面煥然一新，但也多少洗去了 多年來沉積已久的舊習。從圖5-1 可以發現，僑銀的收入中淨手續費收入的比重愈來愈 高，這也正符合當初寶來入主後改革的目標。也可以說，僑銀逐漸在脫離以往傳統存放 款業務導向的銀行。這也使得往後花旗以原僑銀為據點推行私人銀行業務時，能夠更快 進入狀況。

就 costs 而言，國內銀行業最大宗的成本是利息費用，而這又與政府的利率政策息 息相關：市場利率的調升或降低，通常存款利率的反應會比放款利率快。因此一旦央行 宣布降息，則利息費用的下降會明顯早於利息收入的減少；當央行宣布升息時，利息費 用的提高又會早於利息收入的增加。僑銀改革的這幾年正好是央行升息的時段，而僑銀 為了要改善資產品質及提升BIS，又得放棄一些不良的貸款，在本身利率條件不如其他 大型銀行的情況下，結果就是業績大幅衰退。存放款利差的縮減使得僑銀營業成本跟不 上營業收入的衰退幅度。雖然如此，僑銀在這段期間成功地壓低了像人事開銷等營業費 用，可參見圖5-2。

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2002 2003 2004 2005 2006 2007

淨手續費收入 淨利息收入

圖5- 1 僑銀收入結構中，淨利息收入與淨手續費收入比較（2007 年只到第三季）

資料來源：花旗（台灣）銀行網站，本研究整理

營業費用 的上市櫃公司，那麼其市值就更具代表性了。當然這純粹指公司的 stand-alone value，尚不包含合併後的綜效與成本預估。若是併購公司與目標公司的業務沒有關

連性，則目標公司的市值就愈能代表併購的價格。

2. 公司的帳面價值。有時公司並沒有公開發行，或是流通率不高，或是有人為炒作的 跡象，這時就得回過頭來檢視其財報。當然，就算是經過會計師簽證的財報也不是 可以 100%完全信任，很多公司會為了美化業績或避稅等特殊目的而在財務報表上 做文章，有可能是灌水，也有可能是隱瞞。這時就得逐項檢視其數字的真實性，從 不合理或有問題的項目深入剖析。

3. 實地走訪公司及營業據點。很多時候報表上的數字只是數字，親自到現場走訪一遍 可以看出公司真實的營運情形，而且可以觀察出目標公司自己也未查覺的一些徵 候。畢竟財務報表是由目標公司所編制，是以目標公司的眼光來看；但今天要進行 收購動作的是併購公司，兩者的視野會有所不同。而當目標公司對於併購公司的參 訪與調查產生遲疑甚至是敵意時，那麼併購公司可能就得重新思索目標公司的說詞 了。

回到本案例，華僑銀行的獨立價值究竟為何？如果從市值來看，至 2006 年底是新 台幣11,944 佰萬元，每股價格正好是 10 元。然而僅只是不到半年前的七月份，僑銀股 價一度跌破7 元（參見圖 5-3），這段期間是否曾有人為炒作的行為？或是市場景氣好，

僑銀業務也開始好轉？亦或是市場在得知併購消息而對僑銀重新估價？這當中確實耐 人尋味。其實就股權結構而言，政府機構、寶來集團及本國法人就佔了一半以上（參見 圖5-4），因此全看市值其實也不儘客觀。

若從財務報表來看，2006 年底的股東權益淨值為新台幣 10,275 佰萬元，其實和市 值沒有很大的差距。這某方面也反應出一個事實，就是投資人認為僑銀是不會再成長 了。另外，僑銀自2004 年底陸續標售出的不良債權所必須攤提的損失還有很多，每年 就背負了新台幣20 億元以上的攤提損失，至 2006 年底為止還有新台幣 74 億元左右。

也就是說，僑銀每年的營業淨利都是為了要還這筆龐大的債，甚至還不夠還，因此才會 出現連年的虧損。這也是在計算僑銀獨立價值時所必須考量到的部份。

接下來是評估購併後的綜效與風險之所在。在這篇期刊中，作者們提出三個重要的 考慮因素：

1. 產生綜效所需的時間，

2. 成功產生綜效的機率，

3. 整合所需花費的成本。

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司的綜效在哪裡，那麼接下來就可以就前述的三點來做價格考量的探討。

一般而言，兩家公司合併產生綜效所需的時間，會與它們的資產、業務性質及組織 文化的差異成正比。仔細觀察花旗跟僑銀的資產結構與業務性質，雖然兩者都屬銀行 業，但卻相差很大。若以富邦銀行與台北銀行作為比較的話，兩家的業務性質很類似，

利息收入都是營收的最大宗，佔了總營收的60%~70%；手續費收入則大致都佔了 20%

左右，雖然富邦銀行相對而言是新成立的銀行，因此在資金運用上比較大膽，應收帳款 在總資產中所佔的比重比較大，但是兩家銀行還是很類似，故在整併上最大的問題其實 是組織文化上。而兩家銀行在合併之後，以資產較大的台北銀行作為主體，在消彌文化 上的歧異頗有幫助，因此合併的綜效很快就可以符現出來。

表5- 3 台北銀行與富邦銀行合併前資產與收入結構（2004 年）

台北銀行 富邦銀行

資產結構部份：

現金及約當現金 2% 1%

存放央行及銀行同業 8% 7%

買入票券及證券 36% 27%

應收款項 1% 11%

買匯、貼現及放款 49% 37%

長期債券投資 1% 12%

其他資產 3% 5%

收入結構部份：

利息收入 61% 70%

手續費收入 26% 22%

買賣票券利益 10% 1%

其他收入 3% 7%

資料來源：台北富邦銀行網站

但是，花旗和僑銀的差距卻遠比富邦與台北大多了。花旗的資產有一半以上是『存 放央行及拆借銀行同業』與『備供出售金融資產』，與僑銀大多數的資產集中在『貼現 及放款』項下有很大的不同。而營收結構方面，花旗在利息收入與手續費收入的比例大 概到了將近是1:1，華僑則是約4:1。在文化上更是天差地遠：一個是象徵效率與高品質 的外商銀行，一個則是著重傳統與關係的老銀行，在價值觀上的歧異很難在短時間化 解。在合併之後，雙方也很難遵循前面台北＋富邦的模式，以資產較大的銀行為主體來 運作。因此花旗以『一國兩制』的形式做為因應之道。可是若要完全整合完畢，以其預 計的一年時間，恐怕是難以達成。

表5- 4 花旗銀行與華僑銀行合併前資產結構（2006）

花旗銀行 華僑銀行

金額（NTD M） 比重 金額（NTD M） 比重

現金及約當現金 3,094 1% 9,330 3%

存放央行及拆借銀行同業 244,689 51% 9,150 3%

公平價值變動列入損益之

金融資產 29,299 6% 5,047 2%

備供出售金融資產 59,181 12% 16,488 6%

應收款項 61,389 13% 9,648 4%

貼現及放款 74,883 16% 181,787 66%

持有至到期日金融資產 146 0% 19,654 7%

其他資產 4,085 1% 22,777 8%

資料來源：花旗銀行與花旗（台灣）銀行網站，本研究整理

至於成功產生綜效的機率，其實端看兩家銀行整合的效率而定。表面上看起來，兩 家銀行的差異很大，照常理推估成功機率應該不高；但這裡得在加入一個變數，就是併

至於成功產生綜效的機率，其實端看兩家銀行整合的效率而定。表面上看起來，兩 家銀行的差異很大，照常理推估成功機率應該不高；但這裡得在加入一個變數，就是併