實證研究中，對於價格發現理論的探討相當豐富，主要探討指數期貨與現貨 在價格決定過程中的領先（落後）關係，並同時對於指數期貨與現貨脫離均衡關 係提出解釋。從學理而言，期貨市場為延伸現貨市場的金融商品，若效率市場的 假設成立，則兩市場應該同步反應相同訊息，不應有所偏離。然而實際上，效率 市場的假設不必然成立，在不同的市場結構、交易限制下可能造成兩市場間的不 對稱反應，甚至於在相同資訊的條件下亦可能出現不一致的條件限制反應，導致 期貨市場與現貨市場存在領先與落後效果。學者對於此一部分的探討，對於市場 間的領先落後關係莫衷一是，茲將不同的文獻論點整理解釋。
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2.1.1 期貨市場領先現貨市場
相對於現貨市場，期貨市場存在多空操作不受限制、高流動性、保證金交易 等槓桿性質，因此較能夠迅速的反應市場訊息。對於資訊交易者(informed trader) 而言，於期貨市場執行其資訊策略的成本相對現貨市場為低，故支持期貨市場富 有價格發現特性的論點。
早期的研究在探討市場間價格發現之特性主要以 ARMA 時間序列模型分析市 場價格資訊領先與落後關係，如 Chan (1992)以 S＆P 500、MMI 股價指數與期貨日 內 5 分鐘資料為樣本驗證期貨與現貨價格在正面（負面）消息下的領先（落後）
關係變化以及探討於系統性衝擊下，期貨與現貨間的價格關係。模型中同時將不 頻繁交易的影響納入模型中考慮，探討交易頻率的影響。研究發現在正面及負面 訊息影響下，期貨價格均保持領先現貨的性質，且此性質不因為暴露於負面訊息 而出現強化的效果；研究進一步表示即使個股交易頻率高於指數期貨仍然不影響 期貨領先現貨價格的現象，因此推論交易頻率並不會影響期貨價格領先的性質。
另外，當系統性市場訊息(market wide information)與股票報酬率同向移動時，即系 統性衝擊反應於股票報酬率的程度提高，導致多數指數成分股同向移動時，期貨 價格領先現貨的程度提高。
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隨著計量模式的發展以及市場上逐漸接受波動性並非恆常不變的概念，90 年 代中期後的文獻多納入條件異質變異於模型中探討市場間的價格發現關係。如 Pizzi et al.(1998) 以 S&P 500 股價指數與 3 個月期、6 個月期期貨日內分鐘資料為 樣本建構具誤差修正項之 EGARCH 模型探討市場間價格發現以及共整合之研究，
模型中使用自我迴歸模式探討市場間的短期動態關係，另外以誤差修正模式探討 長期共整合關係。其實證結果發現現貨市場分別與 3 個月期、6 個月期期貨兩市場 間存在共整合的關係。模式中調整係數顯著，顯示市場具有穩定性；3 個月期期貨 與 6 個月期期貨均至少領先現貨價格達 20 分鐘，最多達 29 分鐘。另外，實證結 果發現現貨市場對期貨市場亦存在預測能力，但影響力較期貨市場預測能力微弱
Tse (1999)則以 DJIA (Dow Jones Industrial Average)現貨股價指數與期貨日內分 鐘資料建構多變量 EGARCH 模式研究市場間價格發現的特性，將二階動差的影響 納入模型中處理波動性外溢的效果，計量模型同時討論過去訊息對波動性的不對 稱性反應。實證結果發現期貨市場與現貨市場的價格發現過程(price discovery process)多於期貨市場存在，且為單向過程；但於探討二階動差條件波動性時，實 證發現現貨市場與期貨市場間存在雙向的資訊流，表示一個市場的價格波動會影 響另一個市場的變化，但以期貨市場的波動性外溢現象較為明顯。結論支持期貨 市場對於資訊具有較短的反應時間，其可能原因為期貨商品較低的資訊執行成本 及多空操作的不受限制性所致。
在現貨市場與期貨市場兩者間的共整合關係外，Chu, Hiseh, and Tse (1999)進而 以 S&P 500 股價指數、期貨以及 SPDRs (Standardand Poor’s Depositary Receipts) 日
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內價格進行三市場的共整合分析並建構向量誤差修正模型進行價格發現的檢測，
主要探討三個市場之間長期之共整合關係。研究發現在隨機趨勢1(stochastic trend) 下，三市場長期納於一共整合系統。市場價格於短期可能偏離均衡，於長期則由 指數現貨與 SPDRs 兩市場透過誤差修正項價格調整功能，將價格趨往長期均衡移 動；實證結果誤差修正項係數於指數期貨市場並不顯著，表示偏離均衡的離差不 會對指數期貨價格產生影響；期貨商品具有較佳的資訊傳遞能力及較低的資訊執 行成本，因而推論期貨市場的低成本、高槓桿優勢是領先市場的重要條件。
除美國市場外，Zhong, Darrat, and Otero (2004)以多變量 EGARCH 模式驗證墨 西哥股票市場在指數期貨商品上市後兩市場間的價格發現效果、指數期貨上市是 否會造成現貨市場的波動性的上揚並探討市場間波動性外溢之現象。實證結果發 現指數期貨具有價格發現的特性。此外，指數期貨上市造成現貨市場波動性增加 之結構性改變；期貨市場為現貨市場的領先指標，資訊由期貨市場傳向現貨市場，
進而推論資訊的傳遞及投機性的交易為現貨市場波動性上揚的原因。
2.1.2 現貨市場領先期貨市場
支持現貨市場領先期貨市場的學者，認為影響股價變動的真正原因來自個別 公司的因素，因此資訊傳遞的過程是由現貨市場往期貨市場，造成現貨市場的報 酬領先期貨市場。茲將文獻整理表示：
1 隨機趨勢：變數中的隨機成分(stochastic component)對該變數具有永久性的影響，即若變 數在隨機趨勢影響下，該變數非為定態時間序列變數。
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Ghosh (1993)研究 S&P 500 股價指數與期貨市場資料，以每星期三的日內資料 為樣本，每 15 分鐘為時間單位建構誤差修正模型探討市場價格發現的關係。另研 究商品研究局指數(CRB)及期貨之日資料。該研究主要探討期貨與現貨市場間的共 整合關係，預測其價格間的變化關係。實證結果發現 S&P 500 與 CRB 市場的股價 指數與期貨間均存在共整合關係，推論兩市場間存在長期均衡關係；對於 S&P 500 指數，其價格調整受到期貨價格變化的係數顯著，表示價格資訊的傳遞是由期貨 市場往現貨市場移動；而 CRB 市場則相反，價格資訊由現貨市場往期貨市場傳遞，
對於市場效率性提出完全相反的論證。研究透過共整合關係推論兩市場同時具備 預測另一市場變化的特性。
Wahab and Leshgari (1993)以 S&P 500 以及 FT-SE 100 (Financial Times index)指 數日收盤資料建構向量誤差修正模型進行共整合分析，同時驗證期貨與現貨之間 長短期的價格發現關係。研究發現期貨與現貨價格之間存在共整合關係，因此支 持將誤差修正項納入模型進行分析的計量模式；其二，研究結果支持市場具有效 率性的假說，即現貨與期貨市場幾乎同時反應市場價格資訊，即使落遲項係數顯 著，對於指數報酬的影響性仍是相對微弱的；其三，現貨與期貨於 S&P 500、FT-SE 100 兩市場均存在價格回饋(feedback)的效果，但以指數現貨市場較為強烈。而當 市場間價格於長期出現偏離時，期貨市場較現貨市場需要更長的時間進行價格調 整以回復價格均衡狀態。
Frino, Walter, and West (2000)以雪梨期貨交易所(Sydney Futures Exange, SFE) 所編制的 Share Price Index (SPI)以及澳洲 AOI 指數進行研究，研究重點在於探討 當投資人擁有的資訊為個股相關時以及資訊是與整體市場相關此兩種情況下期貨 價格與現貨價格的領先落後關係，亦即於實驗設計中控制訊息的種類，探討在不
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同的訊息影響下，對於期貨與現貨市場價格發現關係的影響。其實證結果發現當 個股相關資訊出現時，會弱化期貨市場領先的效果並強化自現貨回饋予期貨市場 的關連程度，推論當影響整體市場波動的因素是個別公司的因素時，現貨市場波 動會領先期貨市場；當個別公司的資訊以及整體市場相關的資訊同時出現時，短 期兩市場間的共整合程度會顯著的下降，但長期仍會往均衡方向移動；擁有價格 資訊的種類對於投資人以現貨或期貨交易之行為存在顯著影響。