本章透過實證分析，首先針對樣本資料進行基本統計分析，確定價格資料序 列具有單根性質後，對於資料序列採差分處理，證實指數現貨與期貨報酬率序列 同時為一階定態 𝐼 1 之穩定序列，並以 Engle-Granger 二階段共整合檢定驗證指數 現貨價格與期貨價格長期之共整合關係，以共整合方程式建構誤差修正項建構 Bivariate EC-EGARCH 模式進行統計檢定分析，並分析市場條件報酬率與條件變異 數在波動率指數商品上市後的變化情形。彙整統計檢定結果如下：
1. 於短期價格發現的實證分析上，短期現貨報酬與期貨報酬對於未來短期現貨報 酬均具有預測能力，其中以期貨價格報酬落遲一期的報酬率對於現貨市場未來 短期市場報酬率的預測能力最為顯著；期貨市場報酬則不存在類似的結論，表 示期貨市場於短期具備有價格發現的特性。
2. 均數方程式於長期效果之檢定，以誤差修正係數以瞭解序列報酬的長期關係，
實證結果誤差修正係數於兩市場中均為顯著，表示市場長期存在雙向的調整機 制，市場終透過動態調整回到長期均衡的共整合關係。其中以期貨市場為消除 偏離之誤差所作之調整力量較現貨市場為大，透過套利效果將指數期貨價格往 現貨價格調整，使市場間價格回到均衡之狀態。
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3. 指數現貨市場及期貨市場報酬率條件變異存在明顯的 GARCH 效果，表示市場 報酬波動性並非恆常不變，96%的前期條件變異續而影響本期之波動性，推論 現貨市場與期貨市場同時存在波動性叢聚現象；另外，透過條件變異數方程式 衝擊函數證實兩市場間於短期存在波動性外溢效果，並以指數現貨市場影響期 貨市場較為強烈，但於長期則不支持市場波動性外溢的假設
4. 針對個別市場進行槓桿效果分析，實證結果證實同幅度的負向衝擊會比正向衝 擊對未來價格序列的條件變異影響更為明顯，實證模型同時驗證現貨市場衝擊 函數對於未來短期波動性具有不對稱性影響效果以及跨市場的波動性外溢兩 部分效果，較期貨市場非預期衝擊的影響更為強烈。
5. 波動率指數期貨、選擇權上市對於指數現貨、期貨發揮指標性作用，具有轉移 現貨市場及期貨市場波動性、增加市場的安定性的功能，並以波動率指數選擇 權對於市場的影響能力較為強烈；於市場條件報酬率，實證係數表示波動率指 數商品上市後對於市場報酬亦存在正向影響性，但商品本身應為中性，對於整 體市場報酬應不具有提高之結論，仍需回歸整體基本面的改善為市場整體報酬 提升的因素。
6. 波動率指數期貨的上市，對於指數現貨市場及指數期貨市場的關連性不會產生 顯著性的改變；但當波動率指數選擇權上市後，對於市場則產生顯著的結構性 影響，期貨與現貨市場間的相關性較波動率指數選擇權上市前顯著降低。並透 過影響係數 (𝛾𝑖,𝑣, 𝛾𝑖,0)同時減少過去資訊於兩市場反應之影響程度。另外，實證 結果顯示兩 S&P 500 指數現貨與期貨市場間的相關係數約為 0.98，市場參與者 透過期貨市場避險仍需要承擔相對的風險性。
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第伍章 台指選擇權波動率指數商品之發展與應用
我國期權市場自成立後，在交易量以及商品的多樣性兩面向均具有顯著之成 長，於 2001 年至 2007 年，交易量年成長率達 73%，充分顯示台灣金融市場充沛 之交易動能。
為進一步強化我國金融市場與國際金融市場之連結，我國期交所研議推出台 指選擇權波動率指數選擇權16、新台幣計價的 MSCI 台指選擇權、新台幣計價的黃 金選擇權等商品為選擇權市場注入新的交易動能。在期貨商品部分，期交所研擬 在既有的 30 天期利率期貨外，推出 90 天期票券利率期貨、台指選擇權波動率指 數期貨、新台幣計價 MSCI 期貨等17。
第肆章實證結果與分析歸結波動率指數商品富有降低整體市場報酬變異之結 論。本章將整合前述實證研究之論證、國內波動率指數之現況以及國內外專家的 觀點(附錄 B)，對於我國金融市場進行個案研究，分析台指選擇權波動率指數衍生 性商品於我國金融市場上市之可行性。
16 王中愷(2008)指出，期交所研議在既有指數選擇權交易熱絡基礎上，引進國外盛行的波 動率指數，研擬波動率指數商品；另外，也彙整期貨商意見，積極推動期貨市場盤後的電 子盤交易到晚間 12 時一案於年內實施。（2008-01-28/經濟日報 A4 版）
17 摘錄自 2008-04-10/經濟日報 D2 版
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