本研究最後從所有權結構與董事會獨立性的觀點選取公司治理變數，檢測良 好的公司治理機制是否可降低質押對公司績效的負面影響，其研究結果列示於表 8。整體而言，實證結果顯示董監事股權質押比率(Pledget)與三個公司績效呈顯著 負向關係，代表公司質押比率的提高確實會對公司造成不良影響，與先前研究一 致(Kao, Chiou and Chen, 2004；Lee and Yeh, 2004；蘇莞婷，2004；陳柏華，2008)。
而公司治理變數(Governance)中的經理人持股比率(MA_OWN)與機構法人持股 比率(IN_OWN)皆與公司績效成顯著正向關係，代表良好的公司治理機制可提高 公司績效，同樣符合先前研究(葉銀華、李存修、柯承恩，2002；Kao, Chiou and Chen, 2004；Chen et al., 2007）。
至於公司治理是否可降低質押所產生的代理問題，表 8 顯示，當因變數為 ROA、ROE 與 Tobin’s Q 時，Pledget*Governance 的係數(Pledget*ST_OWN、Pledget
*MA_OWN、Pledget*IN_OWN、Pledget*INDEP 與 Pledget *SEPARATE)大致而言 皆沒有顯著為正，代表即使公司擁有良好的公司治理機制，仍無法有效降低董監 事股質押對公司所造成的傷害，然而當董事長與經理人分治時，會降低董監事股 權質押與公司績效的連結性。
有關控制變數的實證結果與表7類似，在此不多作贅述。
表 8 董監事股權質押與公司治理對績效的影響
此部分探討公司治理機制是否可以有效降低董監事股權質押所產生的代理問題。欄(1)至欄(3) 為 Pooling Regreesion，其 t 值使用 Huber-White 變異數共變數矩陣修正變異數不齊一的問題。欄 (1)-1 至欄(3)-1 為 Fixed Effect Regreesion。
1. *、**、***分別代表在 10%、5%、1%下，達到顯著水準。2.樣本數為 4031 筆。3.變數定義:資產報酬率(ROA)：稅 後息前淨利/總資產。股東權益報酬率(ROE)：稅後淨利/股東權益。Tobin's Q (Proxy Q)：為衡量公司市場績效常用之指 標，然而在計算 Tobin's Q 時，必須知道公司資產的重置成本（Replacement Cost），因此項目無法取得，故本研究以 Proxy Q 取代，定義如下： (公司普通股權益市值+負債帳面價值)/資產帳面價值，單位：千元。董監質押比率(Pledget)：當年 底董監事質押股數/當年底董監事持股數。本研究選取的公司治理變數(Governance):(1) 大股東持股比率(ST_OWN)：大 股東持股數/總股數(交易所公佈之資訊,交易所定義持股 10%以上(不包括 10%)者為大股東) 。(2)經理人持股比率 (MA_OWN)：公司內部經理人或集團經理人持股數/總股數。(3)機構法人持股比率(IN_OWN)：(政府機構持股+本國金 融機構持股+本國信託基金持股+本國公司法人持股+本國其他法人持股+僑外金融機構持股+僑外法人持股+僑外信託基 金持股) /總股數。(4)獨立董監比率(INDEP)：獨立董監席次/董監席次*100%。(5)董事長與經理人分治(SEPARATE)：
董事長沒有兼任總經理，若是令為 1，若否則令為 0。交叉項(Pledget*Governance)：為董監質押比率與公司治理變數的 乘積。負債比率(DEBT)：負債總額 /資產總額 *100% 。本益比(P/E)：收盤價/最近 4 季合計之每股常續性淨利。需搭
Pledge t
-0.044 -0.110 -0.005 -0.031 -0.083 -0.003
(0.000)** (0.000)** (0.000)** (0.041)** (0.004)** (0.114)
ST_OWN
0.019 0.030 0.003 0.012 0.005 -0.001
(0.038)** (0.072)* (0.006)*** (0.266) (0.802) (0.354) Pledge*ST_OWN
-0.000 0.000 -0.000 -0.000 0.000 -0.000
(0.942) (0.576) (0.743) (0.319) (0.924) (0.051)*
MA_OWN
0.292 0.521 0.031 0.291 0.601 0.044
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)***
Pledge*MA_OWN
-0.002 -0.002 0.001 -0.009 -0.016 -0.001
(0.516) (0.630) (0.028)** (0.001)*** (0.002)*** (0.000)***
IN_OWN
0.017 0.037 0.001 0.023 0.059 0.000
(0.001)*** (0.000)*** (0.065)* (0.009)*** (0.000)*** (0.602)
Pledge*IN_OWN
0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 -0.000
(0.377) (0.245) (0.848) (0.328) (0.363) (0.328)
INDEP
0.089 0.156 0.009 -0.040 -0.069 -0.010
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)***
Pledge*INDEP
-0.001 -0.002 -0.000 -0.000 0.000 0.000
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.995) (0.951) (0.603)
SEPARATE
-0.598 -1.067 -0.086 0.188 -0.087 -0.067
(0.004)*** (0.003)*** (0.000)*** (0.520) (0.873) (0.026)**
Pledge* SEPARATE
0.010 0.027 0.001 0.016 0.046 0.003
(0.243) (0.095)* (0.471) (0.170) (0.038)** (0.014)**
PE
-0.004 -0.008 -0.000 -0.003 -0.006 0.000
(0.000)*** (0.000)*** (0.564) (0.000)*** (0.000)*** (0.410)
TURNOVER
0.002 0.003 0.000 0.000 0.000 0.000
(0.001)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.324) (0.741) (0.002)***
DEBT
-0.122 -0.019 -0.018 -0.093 -0.012 -0.011
(0.000)*** (0.087)* (0.000)*** (0.000)*** (0.480) (0.000)***
BETA
-0.715 -1.172 -0.106 -0.629 -0.779 -0.107
(0.043)** (0.050)* (0.013)** (0.001)*** (0.020)** (0.000)***
Log MV
3.101 5.293 0.530 9.044 16.863 1.526
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)***
Huber-White 修正 YES YES YES
Fixed effect
YES YES YESR2 0.290 0.212 0.371 0.103 0.075 0.159 Prob>chi2 0.000 0.000 0.000 N 4031 4031 4031 4031 4031 4031
第伍章 結論
根據本研究實證結果，當董監事將股權質押之後，儘管實際出資額因質押而 降低，但質押股票仍保有股利分配權與投票權，因此盈餘與股份控制權偏離程度 沒有因為董監事股權質押而擴大。而倘若董監事將質押而來的資金用於購入自身 公司的股票中，盈餘分配權與股份控制權會同時增加，因此，盈餘與股份控制權 偏離程度也不會因為董監事股權質押而擴大，故董監事股權質押行為與盈餘和股 份控制權偏離程度無顯著關係，符合本研究假說一。
而當公司董監事上期質押比率或當期董監質押比率較高，公司盈餘席次偏離 程度會越大；公司董監事上期質押比率或當期董監質押比率越高，其信用風險會 越高、監察人內部化情形也越嚴重。代表公司董監質押比率提高之後，會藉由擴 大盈餘席次偏離程度與股份席次的偏離程度、增加公司的信用風險與加深監察人 內部化等代理問題而降低公司績效。符合本研究假說二、假說三與假說四。
實證結果也發現，對於高質押的公司而言，實際持股對公司 ROA 與 ROE 的影響較正面且顯著，其迴歸解釋能力也較董監事名目持股高，可見扣除質押比 率後的董監實際持股比率是監督意願較佳的衡量。當董監事實際持股越多，董監 事實際出資額較多，對公司的營運與績效會更加重視，董監事也才能真正發揮對 公司制衡與監督的力量，符合本研究假說五。然而對於衡量績效變數的 Tobin’s Q 方面，不論名目持股或實際持股皆與其呈現正向顯著關係，隱含市場上大部分的 投資人並沒有意識到董監事將其股權質押對公司所造成的影響，為一種市場不效 率的現象。
最後本研究實證結果更發現，質押對公司所造成的傷害，即使透過良好的公 司治理機制，仍無法有效降低董監事股權質押對公司績效所造成的傷害，然而當 董事長與經理人分治時，會降低董監股權質押與公司績效的連結性。
研究限制
1.本研究資料取自台灣經濟新報資料庫，會受限於資料庫的正確性，若台灣經濟 新報資庫有誤或遺漏，可能造成本研究的偏頗。
2.本研究主要探討董監質押比率，未來應可探討公司其他職位的質押比率對公司 的影響。
3.本研究衡量績效的Tobin's Q，由於Tobin's Q必須知道公司資產的重置成本 （Replacement Cost），因此項目無法取得，故本研究以Proxy Q取代，可能會 有衡量公司價值不精確的情形。
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