董監事股權質押在台灣為相當普遍的現象，從表 1 可看出在 1997 年至 2007 年，全體上市櫃公司董監事股權質押比率平均都在 8%以上，其中以 1998 年的 13.870%最高。從 1998 年以來，台灣上市櫃公司平均董監事股權質押比率持續下 降，尤其是 2001 年之後，平均質押比率開始落到 10%以下。推測其下降原因可 能是從 1997 年亞洲發生金融風暴及企業危機之後，1998 至 2000 年台灣又爆發 本土型金融風暴，數十家公司接連發生財務問題(包括東隆五金、禾豐集團、國 揚實業、台中企銀、順大裕等上市櫃公司)，當時這些地雷股公司普遍存在高質 押的現象，使得董監事股權質押的問題受到資本市場及金融機構的關注1，對董 監事持股質押行為產生抑制效果。例如東隆五金董監事股權質押比率在 1997 年 為 62.95%，到了 2000 年董監質押比率已下降到 0%；國揚實業在 1999 年為 51.3%，2002 年甚至高達 91.43，而在 2003 年也已下降到 0%。
在各產業平均董監事股權質押的概況方面，從表 1 可看出電子業為所有產業 中董監事股權質押比率最低的產業(勤益、台達電、日月光、台積電、英業達、
華碩、廣達等等公司，其董監事股權質押比率幾乎每年皆為 0%)，然而也仍然有 公司董監事股權質押比率高達 99.06%(翔準)。而化學生技業的中纖，其董監事股 權質押比率也曾達 100%。在所有產業當中，又以水泥工業的董監事股權質押平 均比率達 32.62%為最高，其中幸福水泥的董監事股權質押比率最高，幾乎皆在 八成以上。而塑膠工業的台達，甚至董監事股權質押比率皆曾達 100%，汽車工
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例如台北市票券金融商業同業公會在 2001 年，制定了針對其所屬會員機構辦理股票質押的授
信自律規範，並經由財政部核備後實施，其規範內容注重質押人(尤其是董監事與大股東)的信 用
狀況與持股狀況，並要求會員公司注意股票質押的特性、須審慎辦理，足以得知台北市票券金融
商業同業公會與財政部認為股票質押的特性會影響到銀行的授信風險。
表 1 台灣上市櫃公司各年度、各產業董監事股權平均質押情形(1997 年~2007 年)
表 1 Panel A 為各年度董監股權質押情形的平均；Panel B 則為各產業董監股權質押情形的平 均；Panel C 為質押比率較高的公司其歷年質押比率 (選取產業平均質押比率較小的電子工業與 化學生技業，以及平均質押比率較高的塑膠工業、汽車工業以及水泥工業，共五種產業) 。
Panel A 各年度平均 (%) Panel B 各產業平均 (%)
年度 Mean 產業 Mean 產業 Mean
1997
10.553 電子工業 5.296 建材營造 16.2421998
13.870 化學生技 6.560 食品工業 16.5411999
11.750 電機機械 8.726 電器電纜 17.2792000
11.088 油電燃料 10.014 鋼鐵工業 17.9142001
9.976 觀光事業 11.646 貿易百貨 18.5922002
9.476 造紙工業 13.585 塑膠工業 21.4052003
8.574 航空運輸 14.209 汽車工業 22.1232004
8.627 紡織纖維 14.683 水泥工業 32.6202005
8.486 其他產業 15.3082006
8.275 玻璃陶瓷 15.3542007
8.251 橡膠工業 15.726Panel C 質押比率較高的公司其歷年質押比率 (%)
董監質押比率(Pledget) (%)：當年底董監事質押股數/當年底董監事持股數。
電子(翔準) 化學生技
(中纖)
塑膠(台達) 汽車(三陽) 水泥(幸福)1997
. 81.28 99.99 31 66.461998
. 97.99 95.35 48.67 84.351999
. 100 79.54 60.49 91.262000
. 100 94.34 60.98 80.242001
. 67.81 100 91.84 93.072002
98.39 35.94 0 77.87 53.372003
0 44.37 70.47 81.49 96.942004
0 35.08 72.55 80.77 90.982005
0 32.82 78.93 80.75 93.552006
0 21.15 89.18 82.94 90.982007
99.06 85.54 45.75 79.98 91.83業的三陽，董監股權質押比率也幾乎都在六成以上，甚至在 2001 年高達九成，
其中又以塑膠工業董監事股權質押比率超越九成的公司最多(華夏、亞聚、台達、
台苯及國喬)。
過去對董監事股權質押的研究探討重點大部份在於董監事股權質押與財務 危機的相關性，以及董監事股權質押與公司績效的相關性，其大部分的實證結果 皆指出董監質押比率越高對公司績效會產生顯著的負面影響，也可能導致公司發 生財務危機( Chen and Hu, 2003；Kao, Chiou and Chen, 2004；Lee and Yeh, 2004；
蘇莞婷，2004；陳柏華，2008 等等)。如 Lee and Yeh (2004)實證結果中發現董監 事股權質押比率愈高的公司，公司下一年度發生財務危機的機率將會提高，董監 事股權質押可以納入財務危機模型以預測事後發生財務危機的機率。
股權質押原本為董監事的個人行為，在擁有權與控制權分開的情況下，股權 質押應與公司的經營無關，然而擁有權與控制權分離的股權結構並不適用台灣。
Yeh and Lee(2001)實證結果發現台灣上市公司大多為控制家族所掌握，亦即 La Porta, Lopez-de-Silanes and Shleifer (1999)所指的控制股東型態，使得董監事質押 與公司的經營產生連結。董監事質押後未來如果無法還款，則持股將被銀行斷頭 賣出，當董監事實際上已經把對公司的出資額部分套現出來，實質出資額降低，
對公司的治理會產生負面影響。而企業以股票質押套現雖然未違反現有法令規 定，然而過度的財務槓桿操作，可能增加企業經營的不穩定與授信銀行的風險。
儘管實證研究大抵支持董監事股權質押會降低公司績效，但對於董監個人財 務行為何以連結到企業績效，卻缺乏明確實證支持，因此本研究第一個目的探討 董監股權質押透過哪些管道降低公司績效。董監事若將股權質押後仍可保有股票 的股利分配權與投票權，因此當董監事面臨財務壓力時，會偏好以持有的股份作 擔保向銀行借款而非出售股票，但董監股票質押後，其實質出資額降低，對公司 的公司治理會產生負面影響。本研究試圖找出董監事股質押之後會造成公司何種
代理問題，進而傷害公司價值，我們所探討的代理問題包括盈餘與控制權偏離提 高、信用評等降低及監察人獨立性降低。
本研究的第二個目的探討扣除質押股權之後的董監事實際持股比率是否為 董監事監督意願與能力較適當的衡量。儘管以往研究發現董監持股愈高，其監督 經理人的誘因愈大，公司績效越好(Jensen and Meckling, 1976；Dalton and Kesner, 1987；Oswald and Jahera, 1991；Beasley, 1996；林晏仲，2004；陳柏華，2008；
李智蕙，2007；林雅瓊，2008 等等)，但對於高質押公司而言，名目持股可能無 法反映董監個人利益與企業結合程度。如果實證結果發現扣除質押之後的實質持 股率是董監監督能力較適當指標，建議政府應該限制董監事個人質押程度。
本研究第三個目的在於檢測公司治理機制是否可以有效降低董監事股權質 押對公司績效所造成的傷害。儘管過去實證結果證實董監事股權質押行為越嚴 重，會影響公司績效，不過目前台灣政府對上市櫃公司董監事股權質押行為並未 採取任何限制，僅要求上市櫃公司定期揭露董監事及大股東相關資訊，並提醒投 資人進行投資前注意該揭露事項。此外，歐美各國與香港均未對董監事股權質押 行為有任何限制或揭露要求。因此投資人可能會質疑是否高質押股票是不能投 資？而公司治理較佳的公司，其董監事股票質押所帶來的代理問題是否較公司治 理差的公司為輕？如果台灣市場中公司治理較佳的公司，質押所引發的代理問題 能較小，則政府將不需對董監事股權質押行為加以限制，僅需要求公司提高公司 治理機制，而讓董監事可以自由做資金最佳的融通選擇。因此本研究最後從擁有 權結構與董事會獨立性的觀點選取公司治理變數，檢測公司治理機制是否可以有 效降低董監事股權質押對公司績效造成的傷害。
歸納前面所述，本研究的主要探討問題如下:首先，我們探討董監股權質押 會產生何種代理問題而降低公司績效；其次，我們探討對於高質押的公司而言，
董監事名目持股比率扣除質押股權之後的實際持股比率是否為董監事監督意願
與能力較適當的衡量；最後，本研究從擁有權結構與董事會獨立性的觀點選取公 司治理變數，檢測公司治理機制是否可以有效降低董監事股權質押對公司所造成 的傷害。