表 6 探討假說一至四中所述對企業績效有負面影響的因素，驗證是否當年 度董監事質押比率較高(Panel A)或上一年度質押比率較高(Panel B)，會擴大盈餘 股份偏離程度、盈餘席次偏離程度、提高公司信用風險與使監察人獨立性較差。
Panel C 則同時納入當年度與上一年度董監事質押比率，藉以探討董監質押與四 種對公司績效有負面影響變數的因果關係。其中左方欄(1)至欄(3)為 Pooling Regreesion 結果，其 t 值使用 Huber-White 變異數共變數矩陣修正變異數不齊一 的問題；左方欄(4)因其應變數只有 0 與 1 兩種情況，為二元 logit Regreesion。右 方欄(1)-1、(2)-1 與(4)-1 為 Fixed Effect Regreesion；欄(3)-1 為 Random Effect Regreesion。
欄(1)、欄(2)、欄(1)-1 與欄(2)-1 為檢測董監事當期股權質押對同期兩種盈餘 與控制權偏離的影響之迴歸結果。欄(1)與欄(1)-1 中董監事當期質押比率(Pledget) 的係數皆不顯著異於零，顯示當期質押對同期盈餘股份偏離比(EF_Dev)無顯著影 響，符合本研究假說一，當董監事將股權質押之後，儘管實際出資額因質押而降 低，但質押股票仍保有股利分配權與投票權，因此盈餘與股份控制權偏離程度不 會因為董監事股權質押而擴大；而倘若董監事將質押而來的資金用於購入自身公 司的股票中，盈餘分配權與股份控制權會同時增加，其盈餘與股份控制權偏離程 度也不會因為董監事股權質押而擴大，故董監事股權質押行為與盈餘和股份控制 權偏離程度無顯著關係。
再則，欄(2)與欄(2)-1 中董監事當期質押比率(Pledget)對盈餘席次偏離比 (ES_Dev)的迴歸係數分別為-0.161 與-0.019，其 Pooling Regreesion 結果顯著小於 零(唯其欄(2)-1 中的 Fixed Effect Regreesion 不顯著)，表示當期董監事股權質押 比率上升會造成盈餘席次偏離程度加大，符合本研究假說二。當董監事質押股票 後，若買入更多自身或集團企業股票，會藉由較高持股取得更多的董監席次，且
席次增加的幅度會高於股份增加的幅度，造成盈餘與席次控制權的偏離加大。由 此可知控制股東盈餘席次偏離程度擴大可能是董監事股權質押之後，使公司績效 下降的原因之一。
而由表6 Panel A 欄(3)與欄(3)-1可看出，董監事當期質押比率(Pledget)與公 司信用風險(CR)為正向顯著關係，表示董監質押比率愈高，公司信用風險愈高，
結果亦符合本研究假說三。當董監事以股票質押套現，其過度的財務槓桿操作，
會增加企業經營的不穩定與授信銀行的風險，公司信用風險提高也是董監股權質 押提高之後造成公司績效下降的原因之ㄧ。
此外，由表6 Panel A 欄(4)與欄(4)-1可看出，董監事當期質押比率(Pledget) 與監察人內部化(S_IN)也均為正向顯著關係，表示董監質押比率愈高，公司監察 人內部化愈嚴重，結果亦符合本研究假說四。董監事將股權質押之後，可將其質 押而來的資金強化自身對公司的控制力，若其目的是為了提高在公司的控制力以 圖利自身，則會藉由控制監察人以左右公司的決策，使監察人有不獨立的現象產 生，使監察人獨立較低，成為董監事股權質押之後，公司績效下降的另一原因。
表6 Panel B將自變數董監事當期質押比率(Pledget)改為上期董監質押比率 (Pledget-1)，以檢測董監事股權質押比率的提高，是否會造成下一年度的兩種偏離 程度加深、公司信用風險增加，與監察人獨立性降低。Panel B與Panel A的迴歸 結果相似，且兩模型的解釋能力相近。顯示不論是董監事上一年度或本年度的股 權質押，皆會擴大盈餘席次偏離程度、提高公司信用風險與加深監察人內部化情 形，進而造成公司代理問題、降低公司績效。
表6 Panel C則將董監事當期質押比率(Pledget)與上期董監質押比率(Pledget-1) 皆納入模型中，藉以探討質押與公司代理問題之間的因果關係。由欄(1)與欄(1)-1 可得知，不論是上期質押比率(Pledget-1)或當期董監質押比率(Pledget)對盈餘股份
表 6 質押對各代理問題的影響
表 6 探討假說一至四中所述對企業績效有負面影響的因素，驗證是否當年度董監事質押比
率較高(Panel A)或上一年度質押比率較高(Panel B)，會擴大盈餘股份偏離程度、盈餘席次偏離程 度、提高公司信用風險與使監察人獨立性較差。Panel C 迴歸式同時納入當年度與上一年度董監 事質押比率，藉以探討董監質押與四種對公司績效有負面影響變數的因果關係。欄(1)至欄(3)為 Pooling Regreesion，其 t 值使用 Huber-White 變異數共變數矩陣修正變異數不齊一的問題。欄(4) 為 logit Regreesion。欄(1)-1、(2)-1 與(4)-1 為 Fixed Effect Regreesion；欄(3)-1 為 Random Effect Regreesion。
Panel A 當期質押對各代理問題的影響
N 4031 4031 4031 4031 4031 4031 4031 4031
1.*、**、***分別代表在 10%、5%、1%下，達到顯著水準。2. Panel A 為當期質押對各代理問題的影響：樣本數:4031
ST_OWN 0.475 1.629 -0.001 0.012 0.098 0.853 0.002 -0.022
(0.000)*** (0.000)*** (0.705) (0.004)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.181) (0.084)*
(0.000)*** (0.005)*** (0.000)*** (0.027)**
BOARD 0.002 0.069 -0.012 0.198
Random Effect
YESR2 0.322 0.423 0.526 0.194 0.376 0.522 Prob>chi2 0.000 0.000 0.344 0.000
Pseudo R2 0.116
LR 553.410 38.510
Panel B 上期質押對各代理問題的影響
1.*、**、***分別代表在 10%、5%、1%下，達到顯著水準。2. Panel B 為上期質押對各代理問題的影響：樣本數:4031 筆。3.各變數定義：盈餘股份偏離比%(EF_Dev)：盈餘分配權/股份控制權。本研究所用，比率越小越偏離。盈餘席次偏 離比%(ES_Dev)：盈餘分配權/席次控制權。本研究所用，比率越小越偏離。TEJ 信用風險指標(Taiwan Corporate Credit Risk Index)(CR)：TCRI 愈大表示財務結構愈不健全，或會計資訊品質愈差。係依企業的信用風險高低分為 9 等，其中 1 至 4 等為低度風險；5、6 等為中度風險；7 至 9 等為高度風險；D 為企業已發生違約或倒帳(本研究令為第 10 等)。
監察人內部化(S_IN)：公司監察人是否受控制股東所控制。當 S_IN = 1，代表公司監察人受控制股東控制；當 S_IN = 0，
代表公司監察人不受控制股東控制。上期董監質押比率(Pledget-1)：上一年底董監事質押股數/上一年底董監事持股數。
董監實際持股比率(RealDS_OWN)：董監持股比率－董監質押股數/總股數。董監持股比率(DS_OWN)：董監事持股數/
總股數。大股東持股比率(ST_OWN)：大股東持股數/總股數(交易所公佈之資訊,交易所定義持股 10%以上(不包括 10%) 者為大股東) 。經理人持股比率(MA_OWN)：公司內部經理人或集團經理人持股數/總股數。機構法人持股比率 (IN_OWN)：(政府機構持股+本國金融機構持股+本國信託基金持股+本國公司法人持股+本國其他法人持股+僑外金融機 構持股+僑外法人持股+僑外信託基金持股)/總股數。更新財務預測： a. 財測次數(FIN_UPDATE)：當年發布財測次數。
b. 財報重編次數(FR_UPDATE)：當年度財報重編次數。分析師每股盈餘預測誤差(EPS_ERROR)：ABS(每股盈餘首次 預測值-實際每股盈餘/每股盈餘首次預測值)。流動性：週轉率(TURNOVER)：成交量/流通股數*100%。董事會規模
(常數) 127.197 75.727 21.366 -8.122 19.394
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)***
Pledge
t-10.000 -0.174 0.008 0.015 -0.002 -0.016 0.008 0.026
(0.982) (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.861) (0.455) (0.000)*** (0.002)***
DS_OWN -0.061 1.278 -0.011 0.025 0.056 0.923 -0.010 0.000
(0.062)* (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.030)** (0.000)*** (0.000)*** (0.995)
ST_OWN 0.476 1.634 -0.001 0.012 0.099 0.855 0.002 -0.022
(0.000)*** (0.000)*** (0.573) (0.004)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.257) (0.088)*
MA_OWN -3.823 -2.172 -0.020 -0.055 -2.451 -1.656 -0.026 0.017
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.749)
IN_OWN -0.436 -0.460 0.001 0.012 -0.113 -0.291 -0.001 -0.000
(0.000)*** (0.000)*** (0.511) (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.587) (0.974)
FIN_UPDATE 1.682 0.673 0.988 1.188
(0.000)*** (0.201) (0.000)*** (0.000)***
FR_UPDATE -2.375 -1.290 -0.535 -1.113
(0.081)* (0.115) (0.228) (0.128)
EPS_ERROR -0.314 -0.300 0.108 -0.016
(0.115) (0.005)*** (0.164) (0.901)
TURNOVER -0.009 -0.005 -0.004 -0.003
(0.000)*** (0.006)*** (0.000)*** (0.029)**
BOARD 0.002 0.070 -0.011 0.193
(0.723) (0.000)*** (0.131) (0.032)**
INDEP 0.000 -0.015 0.000 -0.019
(0.698) (0.000)*** (0.812) (0.055)*
SEPARATE -0.067 -0.056
(0.044)** (0.104)
DEBT 0.025 -0.030 0.021 0.007 0.014 0.049 0.020 0.035
(0.266) (0.298) (0.000)*** (0.005)*** (0.454) (0.106) (0.000)*** (0.001)***
BETA -1.702 -2.072 0.134 0.091 0.295 0.698 0.035 -0.268
(0.049)** (0.012)** (0.104) (0.182) (0.420) (0.247) (0.093)* (0.310)
Log MV -2.793 -6.366 -1.767 0.735 2.226 1.280 -1.519 -0.278
(0.001)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.005)*** (0.321) (0.000)*** (0.520) Huber-White 修正 YES YES YES
Fixed Effect
YES YES YESRandom Effect
YESR2 0.322 0.423 0.524 0.194 0.376 0.520 Prob>chi2 0.000 0.000 0.683 0.000
Pseudo R2 0.118
LR 563.730 38.910
N 4031 4031 4031 4031 4031 4031 4031 4031
Panel C 上期質押與當期對各代理問題的影響
DS_OWN -0.062 1.275 -0.011 0.025 0.055 0.921 -0.010 -0.001
(0.058)* (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.032)** (0.000)*** (0.000)*** (0.940)
ST_OWN 0.475 1.631 -0.001 0.012 0.098 0.853 0.002 -0.022
(0.000)*** (0.000)*** (0.690) (0.003)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.159) (0.087)*
MA_OWN -3.826 -2.182 -0.020 -0.055 -2.452 -1.659 -0.025 0.022
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.692)
IN_OWN -0.436 -0.460 0.001 0.012 -0.114 -0.291 -0.001 -0.001
(0.000)*** (0.000)*** (0.537) (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.580) (0.906)
FIN_UPDATE 1.690 0.699 0.989 1.190
(0.000)*** (0.184) (0.000)*** (0.000)***
FR_UPDATE -2.347 -1.197 -0.538 -1.118
(0.085)* (0.148) (0.226) (0.126)
EPS_ERROR -0.311 -0.289 0.108 -0.015
(0.116) (0.007)*** (0.163) (0.904)
TURNOVER -0.009 -0.005 -0.004 -0.003
(0.000)*** (0.006)*** (0.000)*** (0.028)**
BOARD 0.003 0.070 -0.011 0.203
(0.690) (0.000)*** (0.123) (0.026)**
INDEP 0.001 -0.015 0.001 -0.018
(0.490) (0.000)*** (0.622) (0.058)*
SEPARATE -0.066 -0.059
(0.047)** (0.086)*
DEBT 0.026 -0.028 0.021 0.007 0.014 0.049 0.019 0.035
(0.255) (0.329) (0.000)*** (0.005)*** (0.446) (0.103) (0.000)*** (0.002)***
BETA -1.701 -2.066 0.134 0.091 0.298 0.704 0.034 -0.284
(0.049)** (0.012)** (0.103) (0.183) (0.416) (0.243) (0.093)* (0.277)
Log MV -2.791 -6.360 -1.766 0.735 2.230 1.288 -1.521 -0.315
(0.001)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.005)*** (0.319) (0.000)*** (0.467) Huber-White 修正 YES YES YES
Fixed effect
YES YES YESRandom effect
YESR2 0.322 0.424 0.526 0.194 0.377 0.521 離。TEJ 信用風險指標(Taiwan Corporate Credit Risk Index)(CR)：TCRI 愈大表示財務結構愈不健全，或會計資訊品質愈差。係依企業的信用風險高低分為 9 等，其中 1 至 4 等為低度風險；5、6 等為中度風險；7 至 9 等為高度風險；D 為企業已發生違約或倒帳(本研究令為第 10 等)。監察人內部化(S_IN)：公司監 數。b. 財報重編次數(FR_UPDATE)：當年度財報重編次數。分析師每股盈餘預測誤差(EPS_ERROR)：ABS(每股盈餘首次預測值-實際每股盈餘/每股盈餘首次 預測值)。流動性：週轉率(TURNOVER)：成交量/流通股數*100%。董事會規模(BOARD)：董事會人數。獨立董監比率(INDEP)：獨立董監席次/董監席次*100%。
董事長與經理人分治(SEPARATE)：董事長沒有兼任總經理，若是令為 1，若否則令為 0。負債比率(DEBT)：負債總額 /資產總額 *100% 。風險(BETA)：各 公司的系統風險，y=β
偏離比(EF_DEV)皆沒有顯著關係，與之前結論一致。而欄(2)與欄(2)-1中董監事 上期質押比率(Pledget-1)與當期質押比率(Pledget)對盈餘席次偏離比(ES_Dev)的 迴歸係數在Pooling Regreesion結果中皆顯著小於零(唯其欄(2)-1中的Fixed Effect Regreesion不顯著)，同樣與前述研究結論一致。
而從表 6 Panel C 欄(3)與欄(3)-1 可得知，不論是當期質押比率(Pledget)或上 期質押比率(Pledget-1)皆會對公司的信用風險(CR)造成影響(欄(3)-1Fixed Effect Regreesion 結果)，然而當期質押比率(Pledget)的影響會較上期質押比率(Pledget-1) 更為強烈(欄(3) Pooling Regreesion 結果)。欄(4)與欄(4)-1 則顯示當期質押比率 (Pledget)與上期質押比率(Pledget-1)皆與監察人內部化(S_IN)為正向顯著關係(欄 (4)-1Fixed Effect Regreesion 結果)，其中又以上期質押比率(Pledget-1)的影響較為 強烈(欄(4) Pooling Regreesion 結果)，顯示雖然質押在當年度與下一年度皆會造 成監察人內部化(S_IN)的代理問題，但其影響在下一年度比同年度更明顯，亦即 質押對公司造成的代理問題有蜜月效果，當年度質押提高對公司造成的傷害在下 一年度才會反應，而我們也可從中佐證其因果關係，亦即質押是因，而監察人內 部化(S_IN)才是果。