表7比較全部樣本與質押比率30%（或40%）以上的公司，其董監名目持股 (DS_OWN)與實際持股(RealDS_OWN)對績效影響的差異。Panel A 為全部樣本 對績效的影響(ROA與ROE)；Panel B為質押比率在30%以上之樣本公司其董監名 目持股(DS_OWN)與實際持股(RealDS_OWN)對績效影響(ROA與ROE)；Panel C 則為質押比率在40%以上之樣本公司其董監名目持股(DS_OWN)與實際持股 (RealDS_OWN)對績效影響(ROA與ROE)；另由於衡量公司績效的Tobin’s Q會將 市場上投資者的反應考慮其中，其衡量方式異於ROA與ROE，故本研究將其結果 另列於Panel D。其中欄(1)至欄(4)為Pooling Regreesion，其t值使用Huber-White 變異數共變數矩陣修正變異數不齊一的問題；欄(1)-1至欄(4)-1則為Fixed Effect Regreesion。
Panel A (全部樣本)中欄(1)至欄(4)的Pooling Regreesion結果與欄(1)-1至欄 (4)-1Fixed Effect Regreesion結果均顯示，在全部樣本中董監事不論是名目持股 (DS_OWN)亦或實質持股(RealDS_OWN)，皆對ROA與ROE有顯著正向關係。然 而Panel B（質押比率在30%以上之樣本公司）的欄(1)、欄(1)-1與欄(3)、欄(3)-1 均顯示，董監事名目持股(DS_OWN)對ROA與ROE卻皆沒有顯著相關，而欄(2)、
欄(2)-1與欄(4)、欄(4)-1的結果均支持，董監事實質持股(RealDS_OWN)對ROA與 ROE呈現正向顯著的關係，可見對於高質押比率的公司而言，董監事實際持股愈 高，則代表公司實際經營績效的ROA與ROE會愈高。Panel C（質押比率在40%
以上之樣本公司）整體而言其迴歸結果與Panel B（質押比率在30%以上之樣本公 司）類似，該結果皆隱含董監事名目持股(DS_OWN)並無法真正代表其對公司的 制衡與監督力量，其真正可以讓董監事將自身利益與公司相結合的誘因，必須視 其實際持股比率(RealDS_OWN)而定。當董監事實際持股越多，董監事實際出資 額較多，對公司的營運與績效會更加重視，董監事也才能真正發揮對公司制衡與
監督的力量，進而提升公司績效。
然而在Panel D的迴歸結果中，整體而言不論董監名目持股比率(DS_OWN) 或實際持股比率(RealDS_OWN)對於衡量績效變數的Tobin’s Q，皆呈現正向顯著 關係，隱含市場上大部分的投資人並沒有意識到董監事將其股權質押對公司所造 成的影響，為一種市場不效率的現象。
在控制變數部分，整體而言大股東持股比率(ST_OWN)與經理人持股比率 (MA_OWN)皆與公司績效成顯著正相關，符合Jensen and Meckling (1976)的利益 收斂假說，亦即當管理者持股愈多時，會將自身利益與股東利益緊密結合，可增 加公司績效。而Shleifer and Vishney (1997)也指出當公司所有權愈集中，公司所 有者會有較大的誘因及力量監督公司的營運，會增加公司價值。在董事會規模 (BOARD)方面，董事會規模(BOARD)與公司績效呈顯著負向關係。顯示當公司 董事會規模過大可能會降低董事會的效率性、失去對公司的制衡與監督效果，因 而降低公司績效。
在衡量市場流動性的股票週轉率(TURNOVER)方面，整體而言其與公司績效 呈正向顯著關係，代表市場流動性越高的公司，其公司績效會較佳。而在負債比 率(DEBT)與公司系統性風險(BETA)方面，整體而言負債比率(DEBT)與公司系統 性風險(BETA)皆與公司績效呈顯著負向關係。當負債比率過高代表公司需負擔 彭大的利息支出，公司系統性風險過高代表公司易受經濟不景氣的影響，公司皆 越有可能發生財務危機，兩者對公司績效皆有負面影響。在公司市值(Log MV) 方面，公司市值(Log MV)與公司績效皆呈顯著正向關係，代表市值越大的公司 其公司績效會較佳。
表 7 董監名目持股與實際持股對績效的影響
對於董監事質押比率不高的公司，董監名目與實質持股比率兩者差別不大（Panel A） ，故本 部分探討董監事質押比率較高（30%與 40%以上）的公司樣本，其董監名目持股與實際持股對績 效的影響( Panel B 與 Panel C） 。另因衡量績效的 Tobin’s Q ( Proxy Q )與 ROA 和 ROE 衡量方式不 同，本研究另列於 Panel D。其中欄(1)至欄(4)為 Pooling Regreesion，其 t 值使用 Huber-White 變 異數共變數矩陣修正變異數不齊一的問題。欄(1)-1 至欄(4)-1 則為 Fixed Effect Regreesion。
Panel A (全部樣本)
RealDS_OWN
0.061 0.121 0.135 0.255
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)***
ST_OWN
0.034 0.037 0.065 0.072 0.047 0.039 0.081 0.066
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)***
MA_OWN
0.298 0.290 0.544 0.528 0.154 0.157 0.347 0.352
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.007)*** (0.005)*** (0.001)*** (0.001)***
IN_OWN
0.006 0.003 0.018 0.012 0.009 0.011 0.033 0.035
(0.214) (0.473) (0.038)** (0.159) (0.266) (0.202) (0.034)** (0.023)**
BOARD
-0.222 -0.228 -0.378 -0.388 -0.217 -0.206 -0.433 -0.413
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.001)*** (0.000)*** (0.000)***
INDEP
0.091 0.088 0.163 0.157 -0.018 -0.019 -0.028 -0.029
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.033)** (0.023)** (0.083)* (0.063)*
SEPARATE
-0.315 -0.287 -0.507 -0.450 0.302 0.385 0.304 0.461
(0.082)* (0.112) (0.118) (0.162) (0.253) (0.144) (0.536) (0.346) PE
-0.004 -0.004 -0.008 -0.008 -0.003 -0.003 -0.006 -0.006
(0.000)** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)***
TURNOVER
0.002 0.002 0.004 0.004 0.001 0.001 0.001 0.001
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.064)* (0.077)* (0.225) (0.259) DEBT
-0.126 -0.123 -0.027 -0.022 -0.095 -0.095 -0.017 0.001
(0.000)*** (0.000)*** (0.012)** (0.037)** (0.000)*** (0.000)*** (0.316) (0.349) BETA
-0.657 -0.649 -1.057 -1.038 -0.581 -0.575 -0.681 -0.668
(0.056)* (0.057)* (0.067)* (0.068)* (0.001)*** (0.001)*** (0.039)** (0.043)**
Log MV
3.563 3.658 6.097 6.307 9.754 9.727 18.185 18.145
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)***
Huber-White 修正 YES YES YES YES
Fixed effect
YES YES YES YESPanel B (質押比率在 30%以上之樣本公司)
自變數/依變數 ROA ROA ROE ROE ROA ROA ROE ROE
(1) (2) (3) (4) (1)-1 (2)-1 (3)-1 (4)-1
(常數)-21.824 -23.651 -45.760 -49.860
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)***
DS_OWN
0.018 0.021 -0.014 -0.096
(0.272) (0.499) (0.718) (0.213)
RealDS_OWN
0.078 0.133 0.090 0.176
(0.004)*** (0.009)*** (0.078)* (0.003)***
ST_OWN
0.030 0.037 0.021 0.091 0.014 0.024 0.029 0.077
(0.070)* (0.026)** (0.041)** (0.014)** (0.630) (0.371) (0.606) (0.051)*
MA_OWN
0.283 0.249 0.510 0.447 -0.034 -0.078 -0.116 0.405
(0.002)*** (0.006)*** (0.005)*** (0.017)** (0.893) (0.758) (0.816) (0.061)*
IN_OWN
0.028 0.021 0.071 0.056 0.025 0.022 0.077 0.055
(0.013)** (0.048)** (0.002)*** (0.009)*** (0.256) (0.322) (0.078)* (0.031)**
BOARD
-0.164 -0.174 -0.313 -0.331 -0.035 -0.102 -0.115 -0.389
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.810) (0.482) (0.685) (0.002)***
INDEP
0.038 0.037 0.076 0.074 0.009 0.023 0.012 0.062
(0.036)** (0.041)** (0.018)** (0.021)** (0.770) (0.472) (0.852) (0.065)*
SEPARATE
-0.272 -0.331 0.060 -0.071 0.667 0.496 1.148 -0.215
(0.523) (0.427) (0.942) (0.930) (0.443) (0.559) (0.498) (0.815) PE
-0.003 -0.003 -0.008 -0.007 -0.002 -0.002 -0.004 -0.006
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.001)*** (0.061)* (0.084)* (0.017)** (0.000)***
TURNOVER
0.006 0.006 0.009 0.010 0.003 0.003 0.006 0.009
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.044)** (0.034)** (0.030)** (0.000)***
DEBT
-0.061 -0.060 0.011 0.011 -0.134 -0.129 -0.137 -0.007
(0.000)*** (0.000)*** (0.677) (0.657) (0.000)*** (0.000)*** (0.006)*** (0.810) BETA
-2.665 -2.678 -3.940 -3.924 0.646 0.614 2.073 -2.879
(0.000)*** (0.000)*** (0.005)*** (0.004)*** (0.479) (0.499) (0.244) (0.029)**
Log MV
3.158 3.328 5.498 5.870 8.097 8.056 15.023 6.491
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)***
Huber-White 修正 YES YES YES YES
Fixed effect
YES YES YES YES 率(TURNOVER)：成交量/流通股數*100%。負債比率(DEBT)：負債總額 /資產總額 *100% 。風險(BETA)：各公司的 系統風險，y=β0 + β1 x +ε 最小平方法；x 為大盤，y 為個股，β即為 beta 值 。公司規模(LogMV)：公司市值取對數。D
Panel C (質押比率在 40%以上之樣本公司)
自變數/依變數 ROA ROA ROE ROE ROA ROA ROE ROE
(1) (2) (3) (4) (1)-1 (2)-1 (3)-1 (4)-1
(常數)-28.908 -32.767 -59.574 -67.005
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)***
DS_OWN
0.004 -0.004 0.018 -0.007
(0.850) (0.916) (0.696) (0.939)
RealDS_OWN
0.088 0.144 0.119 0.184
(0.011)** (0.045)** (0.090)* (0.167)
ST_OWN
0.032 0.044 0.078 0.101 0.017 0.017 0.033 0.042
(0.133) (0.039)** (0.108) (0.036)** (0.641) (0.618) (0.627) (0.523) MA_OWN
0.428 0.371 0.801 0.703 0.069 -0.052 0.039 -0.183
(0.002)*** (0.007)*** (0.003)*** (0.011)** (0.864) (0.898) (0.959) (0.812) IN_OWN
0.018 0.006 0.060 0.038 -0.015 -0.014 0.012 0.011
(0.234) (0.657) (0.057)* (0.213) (0.596) (0.619) (0.826) (0.839) BOARD
-0.153 -0.162 -0.310 -0.324 -0.020 -0.076 -0.150 -0.265
(0.009)*** (0.005)*** (0.009)*** (0.005)*** (0.906) (0.646) (0.633) (0.400) INDEP
0.035 0.036 0.080 0.083 0.004 0.027 -0.006 0.040
(0.174) (0.155) (0.055)* (0.048)** (0.928) (0.569) (0.949) (0.659) SEPARATE
0.494 0.421 1.972 1.829 0.574 0.532 1.797 1.570
(0.352) (0.415) (0.048)** (0.061)* (0.617) (0.636) (0.410) (0.462) PE
-0.003 -0.003 -0.007 -0.007 -0.001 -0.001 -0.002 -0.002
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.393) (0.485) (0.242) (0.323) TURNOVER
0.005 0.005 0.007 0.007 0.003 0.003 0.005 0.005
(0.000)*** (0.000)*** (0.001)*** (0.001)*** (0.107) (0.078)* (0.136) (0.113) DEBT
-0.057 -0.057 0.010 0.010 -0.091 -0.093 -0.069 -0.070
(0.001)*** (0.001)*** (0.732) (0.738) (0.006)*** (0.004)*** (0.269) (0.257) BETA
-3.207 -3.146 -4.406 -4.266 -0.604 -0.752 0.169 -0.038
(0.000)*** (0.000)*** (0.009)*** (0.010)** (0.605) (0.517) (0.939) (0.986) Log MV
3.908 4.264 6.888 7.565 8.631 8.480 15.316 15.164
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)***
Huber-White 修正 YES YES YES YES
Fixed effect
YES YES YES YES 率(TURNOVER)：成交量/流通股數*100%。負債比率(DEBT)：負債總額 /資產總額 *100% 。風險(BETA)：各公司的 系統風險，y=βD
Panel D
Tobin’s Q
自變數/依變數 全部樣本 質押比率在 30%以上之樣本 質押比率在 40%以上之樣本
(1) (2) (3) (4) (1)-1 (2)-1 (3)-1 (4)-1 (1)-1 (2)-1 (3)-1 (4)-1
(常數)
-3.979 -4.074 -3.800 -3.565 -4.513 -4.362
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)***
DS_OWN
0.007 0.023 0.007 0.010 0.006 0.007
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.003)*** (0.004)*** (0.085)*
RealDS_OWN
0.008 0.022 0.009 0.002 0.011 0.007
(0.000)*** (0.000)*** (0.001)*** (0.662) (0.005)*** (0.259)
ST_OWN
0.004 0.005 0.005 0.003 0.004 0.003 0.002 -0.000 0.005 0.005 0.002 0.001
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.002)*** (0.076)* (0.159) (0.375) (0.995) (0.063)* (0.109) (0.519) (0.822) MA_OWN
0.036 0.035 0.022 0.023 0.081 0.079 0.019 0.019 0.118 0.115 0.021 0.020
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.369) (0.366) (0.002)*** (0.003)*** (0.526) (0.555) IN_OWN
-0.001 -0.001 -0.003 -0.003 0.002 0.003 -0.001 0.000 0.001 0.001 -0.001 0.000
(0.338) (0.176) (0.001)** (0.002)*** (0.050)* (0.013)** (0.689) (0.952) (0.672) (0.505) (0.830) (0.986) BOARD
-0.033 -0.034 -0.031 -0.029 -0.025 -0.026 -0.002 0.005 -0.022 -0.024 0.010 0.012
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.875) (0.656) (0.006)*** (0.003)*** (0.451) (0.397) INDEP
0.009 0.009 -0.006 -0.006 0.001 0.001 0.001 -0.001 0.002 0.002 0.003 0.003
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.387) (0.449) (0.711) (0.847) (0.277) (0.255) (0.418) (0.490) SEPARATE
-0.055 -0.051 -0.048 -0.034 -0.078 -0.071 0.059 0.101 -0.107 -0.102 0.075 0.099
(0.008)*** (0.014)** (0.068)* (0.191) (0.104) (0.134) (0.402) (0.148) (0.107) (0.120) (0.439) (0.301) PE
-0.000 -0.000 0.000 0.000 -0.000 -0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
(0.345) (0.486) (0.101) (0.132) (0.798) (0.975) (0.316) (0.461) (0.977) (0.803) (0.301) (0.354) TURNOVER
0.001 0.001 0.000 0.000 0.001 0.001 0.001 0.001 0.001 0.001 0.001 0.001
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)***
DEBT
-0.018 -0.018 -0.011 -0.011 -0.009 -0.009 -0.014 -0.015 -0.009 -0.009 -0.017 -0.017
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)***
BETA
-0.097 -0.096 -0.098 -0.097 -0.402 -0.420 -0.103 -0.107 -0.472 -0.488 -0.185 -0.197
(0.017)** (0.017)** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.164) (0.153) (0.000)*** (0.000)*** (0.061)* (0.047)**
Log MV
0.602 0.611 1.653 1.645 0.519 0.501 1.527 1.506 0.599 0.590 1.509 1.487
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)***
Huber-White 修正 YES YES YES YES YES YES
Fixed effect
YES YES YES YES YES YESR2 0.383 0.388 0.177 0.188 0.439 0.437 0.225 0.211 0.464 0.465 0.264 0.261 Prob>chi2 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 N 4031 4031 4031 4031 544 544 544 544 344 344 344 344
1.*、**、***分別代表在10%、5%、1%下，達到顯著水準。2. Panel D為衡量績效變數改為Tobin's Q (Proxy Q)。3.各變數定義： Tobin's Q (Proxy Q)：
為衡量公司市場績效常用之指標，然而在計算Tobin's Q時，必須知道公司資產的重置成本（Replacement Cost），因此項目無法取得，故本研究以Proxy Q 取代，定義如下： (公司普通股權益市值+負債帳面價值)/資產帳面價值，單位：千元。董監持股比率(DS_OWN)：董監事持股數/總股數。董監實際持股比率 一年的次一年度1/1始計算。流動性：週轉率(TURNOVER)：成交量/流通股數*100%。負債比率(DEBT)：負債總額 /資產總額 *100% 。風險(BETA)：各公司的 系統風險，y=β0 + β1 x +ε 最小平方法；x為大盤，y為個股，β即為beta值 。公司規模(LogMV)：公司市值取對數。