（一）、樣本選擇與敘述統計量
本研究範圍以台灣上市櫃公司為研究對象，研究期間從1997年至2007年，共 計11年。資料取自公司年報、台灣經濟新報資料庫、公開資訊觀測站等等，考量 金融保險業之營業性質及財務結構較為特殊，將其排除在研究樣本之外。
表3為本研究樣本的敘述統計量，控制股東盈餘股份偏離比（EF_Dev =盈餘 分配權/股份控制權）與盈餘席次偏離比（ES_Dev =盈餘分配權/席次控制權）其 平均比率分別為81.283% 與45.991%。兩個比率皆小於一，表示平均而言控制股 東所取得的控制權都高於其盈餘分配權，尤其盈餘席次偏離更為嚴重。而樣本公 司信用風險(CR)平均約為5.068，至於監察人內部化程度(S_IN)平均則為0.719，
表示樣本公司中監察人受控制股東所控制的比率高達71.9%。而績效衡量變數的 資產報酬率(ROA)、股東權益報酬率(ROE)與Tobin’s Q則分別為8.291%、13.418%
與1.156(千元)。
而董監事股權質押比率(Pledget)整體樣本平均約為9.860%，其差異從0%到將 近100%，各公司之間差異相當大，可見有些公司董監質押情形相當嚴重。而董 監事實際持股比率（扣除質押後的持股比率，RealDS_OWN）與董監事名目持股 比率(DS_OWN)平均各為22.966%與25.054%，整體樣本差異並不大。在公司所有 權結構變數方面，大股東持股比率(ST_OWN)、經理人持股比率(MA_OWN)、機 構法人持股比率(IN_OWN)平均分別為16.177%、1.945%與36.531%。而董事會規 模(BOARD)平均為9.644席，其中獨立董事比率(INDEP)平均約12.336%，至於董 事長與經理人分治(SEPARATE)的平均比率為0.707，表示約有七成的樣本公司有 此情形。
表 3 敘述統計量 RealDS_OWN (%) 4031 22.966 13.758 0.299 12.919 20.340 29.947 89.000 DS_OWN (%) 4031 25.054 13.468 3.910 15.020 22.470 31.890 89.000
SEPARATE 4031 0.707 0.455 0.000 0.000 1.000 1.000 1.000 FIN_UPDATE 4031 0.537 0.813 0.000 0.000 0.000 1.000 5.000 FR_UPDATE 4031 0.036 0.315 0.000 0.000 0.000 0.000 8.000 EPS_ERROR 4031 0.606 1.979 0.000 0.169 0.347 0.592 92.000
PE 4031 33.884 151.739 1.980 10.710 14.640 22.635 5091.100 TURNOVER (%) 4031 235.648 209.891 0.008 79.606 176.699 335.570 1581.288
DEBT (%) 4031 42.569 15.162 2.260 31.400 43.590 53.815 96.180
BETA 4031 0.825 0.628 -17.798 0.578 0.837 1.077 24.777 Log MV(NT dollars) 4031 9.657 0.570 8.356 9.247 9.598 10.002 11.412
N 4031
變數定義：盈餘股份偏離比%(EF_Dev)：盈餘分配權/股份控制權。本研究所用，比率越小越偏離。盈餘席次偏離比
%(ES_Dev)：盈餘分配權/席次控制權。本研究所用，比率越小越偏離。TEJ信用風險指標(Taiwan Corporate Credit Risk Index)(CR)：TCRI 愈大表示財務結構愈不健全，或會計資訊品質愈差。係依企業的信用風險高低分為9 等，其中1 至4 等為低度風險；5、6 等為中度風險；7 至9 等為高度風險；D 為企業已發生違約或倒帳(本研究令為第10等)。監察人內 部化(S_IN)：公司監察人是否受控制股東所控制。當S_IN = 1，代表公司監察人受控制股東控制；當S_IN = 0，代表公司 監察人不受控制股東控制。資產報酬率(ROA)：稅後息前淨利/總資產。股東權益報酬率(ROE)：稅後淨利/股東權益。
Tobin's Q (Proxy Q)：為衡量公司市場績效常用之指標，然而在計算Tobin's Q時，必須知道公司資產的重置成本
（Replacement Cost），因此項目無法取得，故本研究以Proxy Q取代，定義如下： (公司普通股權益市值+負債帳面價值)/
資產帳面價值，單位：千元。當期董監質押比率(Pledget)：當年底董監事質押股數/當年底董監事持股數。董監實際持股 比率(RealDS_OWN)：董監持股比率－董監質押股數/總股數。董監持股比率(DS_OWN)：董監事持股數/總股數。大股東 持股比率(ST_OWN)：大股東持股數/總股數(交易所公佈之資訊,交易所定義持股10%以上(不包括10%)者為大股東) 。經 理人持股比率(MA_OWN)：公司內部經理人或集團經理人持股數/總股數。機構法人持股比率(IN_OWN)：政府機構持股 +本國金融機構持股+本國信託基金持股+本國公司法人持股+本國其他法人持股+僑外金融機構持股+僑外法人持股+僑外 信託基金持股。董事會規模(BOARD)：董事會人數。獨立董監比率(INDEP)：獨立董監席次/董監席次*100%。董事長與 經 理 人分 治 (SEPARATE)： 董 事長 沒有 兼任 總經 理， 若是 令為 1 ，若 否則 令為 0。更 新 財務預 測 ： a. 財 測次 數 (FIN_UPDATE)：當年發布財測次數。b. 財報重編次數(FR_UPDATE)：當年度財報重編次數。分析師每股盈餘預測誤差 (EPS_ERROR)：ABS(每股盈餘首次預測值-實際每股盈餘/每股盈餘首次預測值)。本益比(P/E)：收盤價/最近4季合計之 每股常續性淨利。需搭配財報發布時間，目前更新方式為每年6/1、10/1、及12/1更新常續性淨利資料，首次上市需滿一 年的次一年度1/1始計算。流動性：週轉率(TURNOVER)：成交量/流通股數*100%。負債比率(DEBT)：負債總額 /資產 總額 *100% 。風險(BETA)：各公司的系統風險，y=β0 + β1 x +ε 最小平方法；x為大盤，y為個股，β1 即為beta值 。 公司規模(LogMV)：公司市值取對數。
在 控 制 變 數 部 分 ， 當 年 發 布 財 測 次 數 (FIN_UPDATE) 、 財 報 重 編 次 數 (FR_UPDATE)方面，其平均分別為0.537與0.036。衡量資訊不對稱的分析師每股 盈餘預測誤差(EPS_ERROR)與本益比(PE)平均分別為0.606與33.884；衡量流動性 的股票週轉率(TURNOVER)為235.648 %。而負債比率(DEBT)與系統風險(BETA) 則分別為42.569%與0.825。平均公司規模(Log MV)為9.657(元)。
而在所有的敘述統計量當中，機構法人持股最大值高達100%，此為不繡鋼的 上櫃公司唐榮，唐榮公司在2006年時其股東為經濟部與台銀等官股公司，故才會 有此現象產生。
(二)、相關係數表與 VIF 表
表4列示變數間的相關係數，左下方為Pearson相關係數，右上方為Spearman 相關係數，其Pearson相關係數與Spearman相關係數結果類似。若以Pearson相關 係數而言，從該表初步可以得知董監事股權質押(PLEDGE)與盈餘席次偏離比 (ES_Dev)、資產報酬率(ROA)、股東權益報酬率(ROE)、Tobin’s Q、董監事實際 持股比率（RealDS_OWN）、董監事名目持股比率(DS_OWN)、大股東持股比率 (ST_OWN)、經理人持股比率(MA_OWN)、董事會規模(BOARD)、獨立董事比率 (INDEP)與公司財測次數(FIN_UPDATE)皆呈負向關係。而與其他變數，盈餘股 份偏離比(EF_Dev)、公司信用風險(CR)、監察人內部化(S_IN)、機構法人持股比 率 (IN_OWN) 、 財 報 重 編 次 數 (FR_UPDATE) 、 董 事 長 與 經 理 人 分 治 (SEPARATE)、本益比(PE)、股票週轉率(TURNOVER)、負債比率(DEBT)、系統 風險(BETA)、分析師預測誤差(EPS_ERROR)與市值(Log MV)則為正向關係。
表 5 為 Variance inflation factor (VIF)表，可衡量各自變數之間的共線性關 係，從表中可得知 VIF 皆小於 10，代表各自變數之間無嚴重共線性問題。
表 4 變數之間 Pearson/Spearman 相關係數
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19. 20. 21. 22. 23. 24.
1.EF_Dev 1 0.552 -0.033 0.123 -0.030 -0.034 -0.053 -0.011 -0.010 -0.006 0.156 -0.520 -0.179 -0.232 -0.009 0.027 -0.020 -0.129 -0.019 -0.058 -0.005 -0.161 0.028 -0.174 2.ES_Dev 0.472 1 -0.148 0.167 0.086 0.087 0.026 -0.229 0.432 0.426 0.360 -0.118 -0.100 -0.165 0.228 0.053 -0.039 -0.110 -0.118 -0.308 -0.039 -0.318 -0.038 -0.353 3.S_IN -0.058 -0.180 1 -0.151 -0.075 -0.064 -0.080 0.106 0.036 0.085 0.010 -0.209 0.251 0.081 -0.170 -0.007 0.026 0.046 0.021 -0.021 0.073 0.039 0.032 0.241 4.CR 0.137 0.145 -0.128 1 -0.375 -0.331 -0.394 -0.065 -0.033 -0.030 0.036 0.044 -0.329 -0.172 0.108 0.043 0.012 -0.079 0.084 0.052 0.198 -0.101 0.202 -0.655 5.ROA -0.037 0.082 -0.068 -0.322 1 0.945 0.708 -0.201 0.123 0.062 0.049 0.201 0.133 -0.017 0.235 0.078 -0.038 -0.047 -0.356 0.044 -0.305 0.025 -0.374 0.246 6.ROE -0.026 0.080 -0.052 -0.293 0.911 1 0.624 -0.201 0.119 0.058 0.063 0.211 0.163 -0.011 0.261 0.058 -0.023 -0.026 -0.404 0.045 -0.055 0.034 -0.377 0.258 7.ProxyQ_thousands -0.051 0.034 -0.075 -0.358 0.689 0.574 1 -0.163 0.089 0.038 0.019 0.162 0.149 -0.014 0.201 0.091 -0.013 -0.048 0.131 0.136 -0.407 0.121 -0.206 0.367 8.Pledge 0.035 -0.168 0.127 0.054 -0.190 -0.181 -0.159 1 -0.446 -0.182 -0.048 -0.174 0.051 0.007 -0.329 -0.049 0.045 0.065 0.123 0.082 0.113 0.076 0.071 0.261 9.RealDS_OWN -0.136 0.358 0.063 -0.067 0.120 0.120 0.074 -0.421 1 0.927 -0.105 0.025 0.171 0.082 0.085 0.105 -0.032 0.011 -0.094 -0.343 -0.084 -0.255 -0.068 -0.195 10.DS_OWN -0.134 0.347 0.102 -0.060 0.072 0.075 0.033 -0.156 0.948 1 -0.126 -0.037 0.219 0.062 0.006 0.104 -0.025 0.035 -0.058 -0.357 -0.042 -0.272 -0.046 -0.153 11.ST_OWN 0.183 0.360 0.027 0.059 0.028 0.040 -0.007 -0.028 -0.146 -0.168 1 -0.070 0.171 -0.108 0.082 -0.056 -0.032 -0.010 -0.057 -0.254 0.011 -0.176 -0.086 -0.066 12.MA_OWN -0.367 -0.133 -0.156 0.020 0.161 0.151 0.144 -0.151 0.028 -0.014 -0.077 1 -0.182 -0.013 0.266 0.032 -0.010 -0.024 -0.079 0.046 -0.039 0.046 -0.092 -0.159 13.IN_OWN -0.269 -0.040 0.248 -0.330 0.130 0.168 0.133 0.031 0.285 0.323 0.196 -0.199 1 0.181 -0.053 -0.054 0.009 0.143 -0.027 -0.186 0.068 0.027 -0.085 0.453 14.BOARD -0.182 -0.156 0.116 -0.177 -0.058 -0.058 -0.064 -0.024 0.060 0.055 -0.114 -0.066 0.174 1 0.048 -0.047 0.010 0.162 0.008 -0.102 -0.008 0.005 -0.014 0.189 15.INDEP -0.004 0.261 -0.171 0.091 0.233 0.238 0.167 -0.248 0.077 0.007 0.073 0.149 -0.046 -0.066 1 -0.090 -0.035 -0.048 -0.147 0.011 -0.036 -0.002 -0.051 -0.189 16.FIN_UPDATE 0.019 0.025 0.000 0.039 0.051 0.036 0.084 -0.005 0.070 0.070 -0.060 0.089 -0.055 -0.043 -0.091 1 0.062 -0.055 0.048 -0.030 0.009 -0.026 0.058 -0.076 17.FR_UPDATE -0.038 -0.046 0.022 0.019 -0.033 -0.032 -0.011 0.052 -0.037 -0.026 -0.028 0.003 0.006 0.045 -0.034 0.084 1 -0.003 0.023 0.034 0.047 0.020 0.016 0.036 18.SEPARATE -0.152 -0.100 0.046 -0.087 -0.037 -0.010 -0.048 0.046 0.023 0.047 -0.018 -0.023 0.144 0.165 -0.046 -0.056 0.011 1 0.005 -0.059 0.087 0.008 -0.003 0.113 19.PE -0.021 -0.042 0.032 0.087 -0.134 -0.143 -0.028 0.071 -0.046 -0.032 -0.018 -0.043 -0.009 -0.002 -0.059 -0.010 -0.005 -0.014 1 0.126 -0.039 0.123 0.190 0.120 20.TURNOVER -0.058 -0.270 -0.024 0.039 0.043 0.042 0.147 0.052 -0.309 -0.322 -0.237 -0.020 -0.174 -0.114 -0.016 0.022 0.048 -0.056 0.040 1 0.024 0.653 0.102 0.175 21.DEBT 0.020 -0.046 0.071 0.215 -0.324 -0.048 -0.376 0.136 -0.080 -0.043 0.022 -0.067 0.068 -0.003 -0.036 0.021 0.053 0.085 0.007 -0.005 1 0.031 0.056 0.045 22.BETA -0.098 -0.198 0.035 -0.057 -0.010 -0.002 0.025 0.025 -0.157 -0.164 -0.113 -0.001 0.011 -0.002 0.003 -0.003 0.012 0.011 0.013 0.335 0.017 1 0.120 0.370 23.EPS_ERROR -0.011 -0.056 0.024 0.082 -0.114 -0.121 -0.044 0.055 -0.065 -0.061 -0.037 -0.030 -0.034 -0.009 -0.020 0.028 0.015 0.006 0.080 0.084 0.022 0.044 1 -0.079 24.LogMV -0.203 -0.307 0.241 -0.657 0.221 0.241 0.336 0.151 -0.135 -0.107 -0.064 -0.131 0.462 0.243 -0.178 -0.050 0.034 0.125 -0.003 0.142 0.051 0.196 0.010 1 1. 此表左下方為 Pearson 相關係數，右上方為 Spearman 相關係數。2.變數定義：盈餘股份偏離比%(EF_Dev)：盈餘分配權/股份控制權。本研究所用，比率越小越偏離。盈餘席次偏離比%(ES_Dev)：
盈餘分配權/席次控制權。本研究所用，比率越小越偏離。TEJ 信用風險指標(Taiwan Corporate Credit Risk Index)(CR)：TCRI 愈大表示財務結構愈不健全，或會計資訊品質愈差。係依企業的 信用風險高低分為 9 等，其中 1 至 4 等為低度風險；5、6 等為中度風險；7 至 9 等為高度風險；D 為企業已發生違約或倒帳(本研究令為第 10 等)。監察人內部化(S_IN)：公司監察人是否受控 制股東所控制。當S_IN = 1，代表公司監察人受控制股東控制；當S_IN = 0，代表公司監察人不受控制股東控制。資產報酬率(ROA)：稅後息前淨利/總資產。股東權益報酬率(ROE)：稅後淨利/
股東權益。Tobin's Q (Proxy Q)：為衡量公司市場績效常用之指標，然而在計算 Tobin's Q 時，必須知道公司資產的重置成本（Replacement Cost），因此項目無法取得，故本研究以 Proxy Q 取 代，定義如下： (公司普通股權益市值+負債帳面價值)/資產帳面價值，單位：千元。當期董監質押比率(Pledget)：當年底董監事質押股數/當年底董監事持股數。董監實際持股比率(RealDS_OWN)：
董監持股比率－董監質押股數/總股數。董監持股比率(DS_OWN)：董監事持股數/總股數。大股東持股比率(ST_OWN)：大股東持股數/總股數(交易所公佈之資訊,交易所定義持股 10%以上(不包括 10%) 者為大股東) 。經理人持股比率(MA_OWN)：公司內部經理人或集團經理人持股數/總股數。機構法人持股比率(IN_OWN)：(政府機構持股+本國金融機構持股+本國信託基金持股+本國公司法人持股+
本國其他法人持股+僑外金融機構持股+僑外法人持股+僑外信託基金持股) /總股數。董事會規模(BOARD)：董事會人數。獨立董監比率(INDEP)：獨立董監席次/董監席次*100%。董事長與經理人分 治(SEPARATE)：董事長沒有兼任總經理，若是令為 1，若否則令為 0。更新財務預測： a. 財測次數(FIN_UPDATE)：當年發布財測次數。b. 財報重編次數(FR_UPDATE)：當年度財報重編次數。分 析師每股盈餘預測誤差(EPS_ERROR)：ABS(每股盈餘首次預測值-實際每股盈餘/每股盈餘首次預測值)。本益比(P/E)：收盤價/最近 4 季合計之每股常續性淨利。需搭配財報發布時間，目前更新方 式為每年 6/1、10/1、及 12/1 更新常續性淨利資料，首次上市需滿一年的次一年度 1/1 始計算。流動性：週轉率(TURNOVER)：成交量/流通股數*100%。負債比率(DEBT)：負債總額 /資產總額 *100% 。 風險(BETA)：各公司的系統風險，y=β0 + β1 x +ε 最小平方法；x 為大盤，y 為個股，β1 即為 beta 值 。公司規模(LogMV)：公司市值取對數。
(6)
表 5 Variance inflation factor (VIF)
此表衡量各自變數間的共線性關係，Variance inflation factor (VIF) < 10 代表各自變數之間無 嚴重共線性。表右方(5)、(6)、(7)代表方程式(5)、(6)、(7)。
ST_OWN 1.305 1.305 1.246 1.246 1.302 1.302 1.244 1.244 1.305 1.305 1.247 1.247 1.335 1.294 1.424 MA_OWN 1.081 1.081 1.085 1.084 1.081 1.081 1.086 1.085 1.083 1.083 1.087 1.086 1.077 1.079 1.265 IN_OWN 1.846 1.846 1.859 1.849 1.846 1.846 1.859 1.849 1.846 1.846 1.859 1.849 1.864 1.802 1.728 BOARD 1.116 1.096 1.117 1.097 1.117 1.097 1.137 1.136 1.145
FIN_UPDATE 1.029 1.029 1.029 1.029 1.030 1.030 FR_UPDATE 1.015 1.015 1.014 1.014 1.016 1.016 EPS_ERROR 1.014 1.014 1.013 1.013 1.014 1.014
PE 1.008 1.009 1.011
TURNOVER 1.357 1.357 1.356 1.356 1.357 1.357 1.388 1.372 1.295 DEBT 1.030 1.030 1.033 1.027 1.030 1.030 1.031 1.026 1.031 1.031 1.033 1.028 1.020 1.026 1.034 BETA 1.165 1.165 1.088 1.088 1.166 1.166 1.089 1.089 1.166 1.166 1.089 1.089 1.166 1.165 1.161 Log MV 1.568 1.568 1.637 1.636 1.573 1.573 1.642 1.640 1.573 1.573 1.642 1.640 1.650 1.646 1.537
(7)
第肆章 實證結果
傳統上利用普通最小平方法(OLS)估計迴歸係數，對於橫斷面資料而言，會 產生變異數不齊一(heteroscedasticity)的問題；而縱斷面資料則容易具有自我相關 (autocorrelation)的問題。因此本研究使用普通最小平方法(OLS)時，將其t值使用 Huber-White變異數共變數矩陣以修正變異數不齊一的問題。
再則，普通最小平方法(OLS)假設所有樣本的截距皆相同，而Panel Data Model中固定效果模型(Fixed Effects Model)適用於橫斷面與時間序列並存之樣本 截距不同，隨機效果模型(Random Effects Model)則適用於橫斷面與時間序列並存 之樣本截距有隨機情形。因此在固定效果模型(Fixed Effects Model)與隨機效果模 型(Random Effects Model)的選取方面，我們建立Hausman test，判斷隨機效果模 型中的截距項與自變數有無相關。若有相關，則隨機效果模型會產生偏誤與不一 致，我們採用固定效果模型(Fixed Effects Model)的實證結果；反之，若無相關，
我們則採用隨機效果模型(Random Effects Model)的實證結果。
以下各實證結果本研究並列Pooling Regreesion(其t值使用Huber-White變異 數共變數矩陣修正變異數不齊一)與使用Hausman test下選取的Fixed Effect Regreesion或Random Effects Model的實證結果。