董監事股權質押與公司治理之研究

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(1)國立高雄大學金融管理研究所碩士論文. 董監事股權質押與公司治理之研究 Share Collateralization by Directors and Corporate Governance. 研究生：陳烷鈺撰指導教授：高蘭芬博士陳怡凱博士. 中華民國九十八年五月.

(2) 感謝辭. 今年是我在高大的第六年，從大學到研究所的歲月，自己成長了許多，也見證了學校許多的改變。在高大的六年裡，常常受到許多人的幫忙，要感謝的人實在不計其數。首先感謝指導老師高蘭芬老師，高老師總是很有耐心的解答我的疑惑，讓資質駑鈍的我可以逐漸完成論文，這段日子曾體會到研究的深奧與自身的不足，撰寫論文的過程中更曾面對過許多挫折，很感謝老師及時的協助與這些日子以來的用心。在老師的身上學到許多，不論是研究上、待人處事亦或生活觀上面，都讓我學會如何換個不同的角度去思考。此外，也感謝陳怡凱老師、口試委員王澤世老師和林靜香老師，謝謝三位師長提供寶貴的意見，讓我的論文得以更加完善。更感謝所有高大金管系的其他師長們，尤其是蔡怡純老師，感謝各位師長的解惑與幫忙。更感謝系辦助理佩玥姊這段日子的照顧與幫忙，讓我在 421 有個舒適的環境作研究。其次要感謝浩哥、陳偉幫的大家、大學同學兆倫和毓忠，考研究所時有你們的陪伴一直是我心中很珍惜的回憶，念研究所期間也因為有你們的支持跟鼓勵，才讓這條一邊跑醫院看病一邊完成學業的辛苦路不孤單。也感謝研究所同學怡茹、美蓮、顓儀、永明和俐錦，謝謝大家這段日子在生活上與論文上的協助，還有儷茹學姊、謝明選學長和葉士豪學長，感謝你們總是很有耐心的幫我解答疑惑。最後要感謝從小到大一路支持我的家人們，謝謝家人這 24 年來對我的照顧與付出，因為有你們才有今天的我。也感謝台中榮總過敏免疫科的謝祖怡醫生和所有免疫科的護士們，感謝你們在我治療期間與住院期間的鼓勵和所付出的一切。高雄給了我許多珍貴的回憶，感謝在我生命旅程中的所有人。烷鈺謹誌於 2009 年 5 月 I.

(3) 董監事股權質押與公司治理之研究指導教授：高蘭芬博士高雄大學金融管理所指導教授：陳怡凱博士高雄大學金融管理所學生：陳烷鈺國立高雄大學金融管理所. 摘要. 本研究探討重點主要在於董監持股質押為何會降低公司績效，其次探討對於高質押的公司而言，董監事名目持股與扣除質押後實際持股對績效的影響。最後檢測公司治理機制的良窳是否可以有效降低董監事股權質押對公司績效所造成的傷害。. 實證結果發現：(1)董監事股權質押比率提高，與公司盈餘股份偏離程度沒有顯著相關，但董監質押比率越高的公司，其盈餘席次偏離程度越大。(2)董監質押比率越高的公司，其信用風險也越高，且監察人內部化(受控制股東所控制) 也越嚴重。(3)董監事名目持股在扣除質押股數後的實際持股比率與公司績效有正相關。(4)董監事股權質押會使公司的績效下降，即使公司有良好的公司治理機制，仍無法降低董監事股權質押所造成的傷害。然而當董事長與經理人分治時，會降低董監股權質押與公司績效的連結性。. 關鍵字：董監持股質押比率、偏離、信用風險、監察人內部化、公司治理。. II.

(4) Abstract The objective of this study is to investigate how the directors’ share collateralization damages the performance of the firm. To the firms with high pledge ratio, the effects of directors’ nominal share holdings and actual share holdings (normal shareholding deducts the pledge shares) on firm performances are also examined. Finally, we investigate whether the sound corporate governance mechanisms can reduce the damage by the directors’ share collateralization.. Our empirical results show that there is no significant relationship between pledge ratio and the deviation between cash flow rights and share controlling rights. However, pledge ratio is positively related to the deviation between cash flow rights and board controlling rights. Moreover, the higher the pledge ratio, the higher the firm’s credit risk and internalization of the supervisors (are controlled by controlling shareholders). The actual share holdings of the directors have the positive influence on firm performance. The directors’ share collateralization lowers firm performance, and the sound corporate governance mechanisms might not effectively reduce the damage by the directors’ share collateralization. When the CEO doesn’t serve as the chairman, the negative relationship between pledge ratio and firm performances would decrease.. Keywords: share collateralization by directors、deviation、credit risks、supervisor internalization 、corporate governance.. III.

(5) 目錄. 第壹章緒論................................................................................................................1 第一節第二節第三節. 研究動機與目的....................................................................................1 研究結果與研究貢獻............................................................................6 研究架構................................................................................................8. 第貳章文獻探討......................................................................................................10 第一節第二節第三節第四節第五節第六節. 董監事股權質押與公司績效相關文獻..............................................10 偏離與公司績效相關文獻..................................................................11 信用評等與公司績效相關文獻..........................................................13 監察人相關文獻..................................................................................17 董監事持股相關文獻..........................................................................19 公司治理與公司績效相關文獻..........................................................21. 第叁章研究設計........................................................................................................22 第一節第二節第三節. 研究假說..............................................................................................22 實證模型與變數定義..........................................................................28 樣本選擇、敘述統計量、相關係數表與VIF表 ................................34. 第肆章實證結果......................................................................................................39 第一節第二節第三節. 質押所引發的代理問題......................................................................40 董監事名目持股與實質持股對公司績效之影響..............................46 公司治理對董監事股權質押的影響..................................................52. 第伍章結論..............................................................................................................54. 研究限制......................................................................................................................55. 參考文獻......................................................................................................................56. IV.

(6) 表目錄表 1 台灣上市櫃公司董監事股權平均質押情形(1997 年~2007 年) ....................2 表 2 信評機構長期債信評等符號比較表 .............................................................15 表 3 敘述統計量 .....................................................................................................35 表 4 變數之間PEARSON/SPEARMAN相關係數 .......................................................37 表 5 VARIANCE INFLATION FACTOR (VIF) ................................................................38 表 6 質押對各代理問題的影響..............................................................................42 PANEL A 當期質押對各代理問題的影響......................................................42 PANEL B 上期質押對各代理問題的影響......................................................43 PANEL C上期質押與當期對各代理問題的影響 ...........................................44 表 7 董監名目持股與實際持股對績效的影響......................................................48 PANEL A (全部樣本)........................................................................................48 PANEL B (質押比率在 30%以上之樣本)........................................................49 PANEL C (質押比率在 40%以上之樣本)........................................................50 PANEL D(以TOBIN’S Q為應變數)....................................................................51 表 8 董監事股權質押與公司治理對績效的影響..................................................53. V.

(7) 圖目錄圖 1、研究架構圖：.................................................................................................9 圖 2、TCRI等級意義VS.授信決策圖 ...................................................................14. VI.

(8) 第壹章. 第一節. 緒論. 研究動機與目的. 董監事股權質押在台灣為相當普遍的現象，從表 1 可看出在 1997 年至 2007 年，全體上市櫃公司董監事股權質押比率平均都在 8%以上，其中以 1998 年的 13.870%最高。從 1998 年以來，台灣上市櫃公司平均董監事股權質押比率持續下降，尤其是 2001 年之後，平均質押比率開始落到 10%以下。推測其下降原因可能是從 1997 年亞洲發生金融風暴及企業危機之後，1998 至 2000 年台灣又爆發本土型金融風暴，數十家公司接連發生財務問題(包括東隆五金、禾豐集團、國揚實業、台中企銀、順大裕等上市櫃公司)，當時這些地雷股公司普遍存在高質押的現象，使得董監事股權質押的問題受到資本市場及金融機構的關注 1，對董監事持股質押行為產生抑制效果。例如東隆五金董監事股權質押比率在 1997 年為 62.95%，到了 2000 年董監質押比率已下降到 0%；國揚實業在 1999 年為 51.3%，2002 年甚至高達 91.43，而在 2003 年也已下降到 0%。. 在各產業平均董監事股權質押的概況方面，從表 1 可看出電子業為所有產業中董監事股權質押比率最低的產業(勤益、台達電、日月光、台積電、英業達、華碩、廣達等等公司，其董監事股權質押比率幾乎每年皆為 0%)，然而也仍然有公司董監事股權質押比率高達 99.06%(翔準)。而化學生技業的中纖，其董監事股權質押比率也曾達 100%。在所有產業當中，又以水泥工業的董監事股權質押平均比率達 32.62%為最高，其中幸福水泥的董監事股權質押比率最高，幾乎皆在八成以上。而塑膠工業的台達，甚至董監事股權質押比率皆曾達 100%，汽車工. 1. 例如台北市票券金融商業同業公會在 2001 年，制定了針對其所屬會員機構辦理股票質押的授. 信自律規範，並經由財政部核備後實施，其規範內容注重質押人(尤其是董監事與大股東)的信用狀況與持股狀況，並要求會員公司注意股票質押的特性、須審慎辦理，足以得知台北市票券金融商業同業公會與財政部認為股票質押的特性會影響到銀行的授信風險。 1.

(9) 表 1 台灣上市櫃公司各年度、各產業董監事股權平均質押情形(1997 年~2007 年) 表 1 Panel A 為各年度董監股權質押情形的平均；Panel B 則為各產業董監股權質押情形的平均；Panel C 為質押比率較高的公司其歷年質押比率 (選取產業平均質押比率較小的電子工業與化學生技業，以及平均質押比率較高的塑膠工業、汽車工業以及水泥工業，共五種產業) 。. Panel A 各年度平均 (%) 年度 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007. Mean 10.553 13.870 11.750 11.088 9.976 9.476 8.574 8.627 8.486 8.275 8.251. Panel B 各產業平均 (%) 產業電子工業化學生技電機機械油電燃料觀光事業造紙工業航空運輸紡織纖維其他產業玻璃陶瓷橡膠工業. Mean 5.296 6.560 8.726 10.014 11.646 13.585 14.209 14.683 15.308 15.354 15.726. 產業建材營造食品工業電器電纜鋼鐵工業貿易百貨塑膠工業汽車工業水泥工業. Mean 16.242 16.541 17.279 17.914 18.592 21.405 22.123 32.620. Panel C 質押比率較高的公司其歷年質押比率 (%). 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007. 電子(翔準). 化學生技 (中纖). . . . . . 98.39 0 0 0 0 99.06. 81.28 97.99 100 100 67.81 35.94 44.37 35.08 32.82 21.15 85.54. 塑膠(台達) 99.99 95.35 79.54 94.34 100 0 70.47 72.55 78.93 89.18 45.75. 董監質押比率(Pledget) (%)：當年底董監事質押股數/當年底董監事持股數。. 2. 汽車(三陽) 31 48.67 60.49 60.98 91.84 77.87 81.49 80.77 80.75 82.94 79.98. 水泥(幸福) 66.46 84.35 91.26 80.24 93.07 53.37 96.94 90.98 93.55 90.98 91.83.

(10) 業的三陽，董監股權質押比率也幾乎都在六成以上，甚至在 2001 年高達九成，其中又以塑膠工業董監事股權質押比率超越九成的公司最多(華夏、亞聚、台達、台苯及國喬)。. 過去對董監事股權質押的研究探討重點大部份在於董監事股權質押與財務危機的相關性，以及董監事股權質押與公司績效的相關性，其大部分的實證結果皆指出董監質押比率越高對公司績效會產生顯著的負面影響，也可能導致公司發生財務危機( Chen and Hu, 2003；Kao, Chiou and Chen, 2004；Lee and Yeh, 2004；蘇莞婷，2004；陳柏華，2008 等等)。如 Lee and Yeh (2004)實證結果中發現董監事股權質押比率愈高的公司，公司下一年度發生財務危機的機率將會提高，董監事股權質押可以納入財務危機模型以預測事後發生財務危機的機率。. 股權質押原本為董監事的個人行為，在擁有權與控制權分開的情況下，股權質押應與公司的經營無關，然而擁有權與控制權分離的股權結構並不適用台灣。 Yeh and Lee(2001)實證結果發現台灣上市公司大多為控制家族所掌握，亦即 La Porta, Lopez-de-Silanes and Shleifer (1999)所指的控制股東型態，使得董監事質押與公司的經營產生連結。董監事質押後未來如果無法還款，則持股將被銀行斷頭賣出，當董監事實際上已經把對公司的出資額部分套現出來，實質出資額降低，對公司的治理會產生負面影響。而企業以股票質押套現雖然未違反現有法令規定，然而過度的財務槓桿操作，可能增加企業經營的不穩定與授信銀行的風險。. 儘管實證研究大抵支持董監事股權質押會降低公司績效，但對於董監個人財務行為何以連結到企業績效，卻缺乏明確實證支持，因此本研究第一個目的探討董監股權質押透過哪些管道降低公司績效。董監事若將股權質押後仍可保有股票的股利分配權與投票權，因此當董監事面臨財務壓力時，會偏好以持有的股份作擔保向銀行借款而非出售股票，但董監股票質押後，其實質出資額降低，對公司的公司治理會產生負面影響。本研究試圖找出董監事股質押之後會造成公司何種 3.

(11) 代理問題，進而傷害公司價值，我們所探討的代理問題包括盈餘與控制權偏離提高、信用評等降低及監察人獨立性降低。. 本研究的第二個目的探討扣除質押股權之後的董監事實際持股比率是否為董監事監督意願與能力較適當的衡量。儘管以往研究發現董監持股愈高，其監督經理人的誘因愈大，公司績效越好(Jensen and Meckling, 1976；Dalton and Kesner, 1987；Oswald and Jahera, 1991；Beasley, 1996；林晏仲，2004；陳柏華，2008；李智蕙，2007；林雅瓊，2008 等等)，但對於高質押公司而言，名目持股可能無法反映董監個人利益與企業結合程度。如果實證結果發現扣除質押之後的實質持股率是董監監督能力較適當指標，建議政府應該限制董監事個人質押程度。. 本研究第三個目的在於檢測公司治理機制是否可以有效降低董監事股權質押對公司績效所造成的傷害。儘管過去實證結果證實董監事股權質押行為越嚴重，會影響公司績效，不過目前台灣政府對上市櫃公司董監事股權質押行為並未採取任何限制，僅要求上市櫃公司定期揭露董監事及大股東相關資訊，並提醒投資人進行投資前注意該揭露事項。此外，歐美各國與香港均未對董監事股權質押行為有任何限制或揭露要求。因此投資人可能會質疑是否高質押股票是不能投資？而公司治理較佳的公司，其董監事股票質押所帶來的代理問題是否較公司治理差的公司為輕？如果台灣市場中公司治理較佳的公司，質押所引發的代理問題能較小，則政府將不需對董監事股權質押行為加以限制，僅需要求公司提高公司治理機制，而讓董監事可以自由做資金最佳的融通選擇。因此本研究最後從擁有權結構與董事會獨立性的觀點選取公司治理變數，檢測公司治理機制是否可以有效降低董監事股權質押對公司績效造成的傷害。. 歸納前面所述，本研究的主要探討問題如下:首先，我們探討董監股權質押會產生何種代理問題而降低公司績效；其次，我們探討對於高質押的公司而言，董監事名目持股比率扣除質押股權之後的實際持股比率是否為董監事監督意願 4.

(12) 與能力較適當的衡量；最後，本研究從擁有權結構與董事會獨立性的觀點選取公司治理變數，檢測公司治理機制是否可以有效降低董監事股權質押對公司所造成的傷害。. 5.

(13) 第二節. 研究結果與研究貢獻. 根據本研究實證結果，當董監事將股權質押之後，儘管實際出資額因質押而降低，但質押股票仍保有股利分配權與投票權，因此盈餘與股份控制權偏離程度沒有因為董監事股權質押而擴大。而倘若董監事將質押而來的資金用於購入自身公司的股票中，盈餘分配權與股份控制權會同時增加，因此，盈餘與股份控制權偏離程度也不會因為董監事股權質押而擴大，故董監事股權質押行為與盈餘和股份控制權偏離程度無顯著關係。. 其次，本研究發現當公司董監事上期質押比率或當期董監質押比率較高，公司盈餘席次偏離程度會越大；而公司董監事上期質押比率或當期董監質押比率越高，其信用風險會越高、監察人也越不獨立。代表公司董監質押比率提高之後，會藉由擴大盈餘席次偏離程度、增加公司的信用風險與加深監察人內部化等代理問題而降低公司績效。. 本研究實證結果也發現，對於高質押的公司而言，董監事名目持股在扣除質押比率之後，實際持股對公司 ROA 與 ROE 的影響較正面且顯著，其迴歸解釋能力也較董監事名目持股高，可見董監事實際持股比率是董監事監督意願與能力較適當的衡量。當董監事實際持股越多，董監事實際出資額較多，對公司的營運與績效會更加重視，董監事也才能真正發揮對公司制衡與監督的力量，進而提升公司績效。然而不論名目持股或實際持股對於衡量績效變數的 Proxy Q，皆呈現正向顯著關係，隱含市場上大部分的投資人並沒有意識到董監事將其股權質押對公司所造成的影響，為一種市場不效率的現象。. 最後本研究更發現，質押所引發的代理問題會傷害公司績效，即使公司擁有良好的公司治理機制，仍無法降低董監事股權質押對公司績效所造成的傷害，然而當董事長與經理人分治時，會降低董監股權質押與公司績效的連結性。 6.

(14) 由本研究實證結果可知，董監事股權質押之後會藉由一些管道(擴大盈餘席次偏離程度、提高公司信用風險與使監察人不獨立等)傷害到公司價值。此外，對於高質押的公司而言，董監事實際持股又為其監督意願較適當的衡量。而即使公司有良好的公司治理，仍無法降低質押對公司績效所造成的傷害。綜合上述的實證結果，我們建議政府應對董監事股權質押作出限制。. 7.

(15) 第三節. 研究架構. 本研究共劃分為五個章節，各章節內容簡述如下：. 第壹章緒論介紹研究動機與目的、研究結果與貢獻，並提出研究架構。. 第貳章文獻探討以國內外文獻為基礎，探討質押、盈餘股份偏離、盈餘席次偏離對績效的相關文獻，並簡介 TEJ 的信用風險指標及信用評等的相關文獻，也探討監察人相關文獻及董監事持股對公司績效的影響，最後更探討公司治理對公司績效的影響。. 第叁章研究設計說明本研究的研究假說與實證模型、研究樣本與資料來源。. 第肆章實證結果對樣本的實證結果作彙整，並對本研究之假說進行驗證。. 第伍章研究結論針對本研究的實證結果，說明本研究的結論。. 8.

(16) 茲將上述研究架構彙總如圖 1：. 圖 1、研究架構圖. 9.

(17) 第貳章. 第一節. 文獻探討. 董監事股權質押與公司績效相關文獻. 過去關於質押相關文獻，主要探討董監質押行為是否會降低公司績效或是否可預測公司發生財務危機，其大部分研究皆認為董監質押比率越高會傷害公司價值與降低公司績效(Chen and Hu, 2003 ; Lee and Yeh, 2004 ; 蘇莞婷，2004等)。過去研究也指出董監事的股權質押行為事前是為了放寬自身的財務限制，董監事可以將資金投資在對公司有利的計畫，然而公司在事後可能將質押而來的資金用於追求風險性的計畫，因而傷害公司價值(Chen and Hu, 2003)。更有實證發現董監事的股權質押行為會提高公司下一年度發生財務危機的機率(Lee and Yeh, 2004)。然而也有研究發現三個公司的監督機制－機構投資人、債權人及股利政策，能有效降低董監事持股質押所引發的代理問題，進而改善公司的經營績效，且在集團公司較非集團公司顯著(Kao, Chiou and Chen, 2004）。. 過去許多文獻也探討董監質押對公司盈餘管理的影響或造成的盈餘資訊效果(江宗哲，2008 ; 郭亦蘭，2008等)，其研究結果發現董監比率越高的公司越有可能從事盈餘管理或造成負的盈餘資訊效果，對公司造成不良影響。而董監事質押比率越高的公司也會加深公司代理問題，使投資人降低投資意願。更有實證結果發現董監事質押比率與外資持股比率呈顯著負向關係，外資不願持股董監事高質押的公司，顯示外資會迴避具有潛在代理成本的公司(張裕任，2008)。. 過去文獻大部分皆認為董監事質押比率越高的公司，公司代理問題會越嚴重，董監事可能因實質持股比率降低而作出對公司不利的決策或將質押而來的資金用於追求風險性的計畫。因而董監質押比率越高的公司，對公司產生負面影響越大，會降低公司績效與減低公司價值。. 10.

(18) 第二節. 偏離與公司績效相關文獻. 在股份控制權與現金流量權偏離對公司績效的影響方面，實證結果大部分皆顯示股份控制權與現金流量權偏離程度越大，會傷害公司績效、減低公司價值。 Claessens et al. (2002）針對東亞國家的上市公司進行研究，實證結果顯示最終控制者的現金流量權愈大，公司的市價淨值比愈高；最終控制者的股份控制權與現金流量權偏離程度愈大，公司的市價淨值比卻愈低。李智蕙 (2007)則探討公司治理機制是否影響台灣上市櫃公司之現金持有率，並透過檢驗公司治理對公司現金持有價值之影響，來探討公司治理如何影響公司之價值。實證結果發現，控制股東的盈餘分配權與股份控制權之偏離程度等因素皆會影響公司現金之價值。. 而蘇莞婷 (2004)則用現金流量權與股份控制權偏離、現金流量權與董事會的持股比率三個變數，作為董監事財富限制的代理變數，探討是否董監事財務限制越大，質押比率會較高。其研究結果認為現金流量權與股份控制權偏離程度越大，則董監事質押比率會較高，亦即當公司財務限制越大，質押比率會越大。實證結果同時也指出董監事的質押行為會傷害公司績效、增加公司營運風險。. 在席次控制權與現金流量權偏離程度對公司績效的影響方面，實證結果大部分也指出此種偏離程度的擴大，會降低公司績效。Lee and Yeh (2004) 實證結果發現控制股東擔任董事席位比率愈高、投票權偏離現金流量權比率愈大的公司，其下一年度發生財務危機的機率將會提高，董監事股權質押可納入財務危機模型以預測事後發生財務危機的機率。而高蘭芬、陳振遠、李焮慈 (2006)探討台灣電子業資訊透明度與席次控制權與現金流量權偏離對公司績效之影響。實證結果顯示國內電子業存在席次控制權與現金流量權偏離的情形，其偏離程度越大者，代理問題越嚴重，公司價值越低。林宛瑩和許崇源(2008) 則以國內十四家集團 63家上市櫃公司為對象，針對其股權結構及董事會組成進行台灣集團企業控股型態及公司治理指標衡量之研究。實證結果發現家族控股型態之公司席次控制權與 11.

(19) 盈餘分配權偏離程度較高的公司與股份控制權與盈餘分配權偏離程度較高的公司，經營績效顯著較差。林瑞青、柯承恩、蔡彥卿 (2005)則探討集團企業「結構特性」與「公司績效」之關連性，實證結果指出集團企業分子公司之控制股東控制權與現金流量權偏離程度愈大，集團企業分子公司績效愈低。其研究中更指出當控制權係以股權控制權作衡量時，控制股東控制權與現金流量權偏離變數之係數方向多與預期一致，惟顯著性不一。而當控制權係以董事會控制權作衡量時，控制股東控制權與現金流量權偏離變數之係數方向則皆與預期一致且皆達傳統顯著水準。. 綜合上述文獻，我們可知當公司股份控制權與現金流量權偏離程度、席次控制權與現金流量權偏離程度越大，會加深公司的代理問題，對公司績效產生不良影響。. 12.

(20) 第三節. 信用評等與公司績效相關文獻. 在信用評等方面，以下先簡介 TEJ 信用風險指標(TCRI)的起源與等級決定步驟，接著將信用風險指標的等級意義與銀行的授信決策作對照(圖二)，並將其與其他信用評等符號相互比較(表 2)，最後探討國內外文獻關於信用評等的實證結果。. 1. 信用風險指標(Taiwan Corporate Credit Risk Index). (1) TEJ 信用風險指標(TCRI)簡介. TEJ 於 1991 年開始發展台灣企業信用評等模等系統，其第一階段由台大財金系教授李存修主持研究。1995 年由於投資人仍對財務報表的可用性有所保留，整個金融市場對企業信用評等系統的需求仍不明顯，因此 TEJ 出版「財務報表分析與企業信用評等」，希望能藉此釐清財報的用處與限制。同時並將此評等更名為「台灣企業信用風險指標（Taiwan Corporate Credit Risk Index, TCRI）」。. TCRI信用風險指標係依照下列三個步驟決定：先由財務資料得出【基本等級】，再依風險和規模門檻修正基本等級，得出【門檻等級】，最後再就非量化因素修正門檻等級，而得出TEJ的信用風險指標【TCRI】。其中非量化的因素即為會計品質、產業前景、經營層風險偏好，主要考量因素包括：財報上營業利益與C F O（由營業活動所產生之現金流量）不一致之程度；月業績與財務預測之發佈偏離程度；不名譽事項及不一致的投融資決策；經營層風險偏好之程度，其中即包含公司12個月來的庫藏股、炒股、設投資公司動態及董監質押現況等。. TCRI以十個財務數值和比率計算出一個基本綜合分數，綜合評分在1 6 5分以下為第9等， 7 6 0分以上為第1等，其間以85分為一級距分級。TCRI在第1∼4 等的企業T E J評估屬於低度風險，企業獲利足以支應資金成本、財務結構穩健、 13.

(21) 維持中高度流動性，借款多可以營運之現金流入依期償還，對不景氣之抗壓力較高，TEJ建議可作信用放款。TCRI在第5∼6等的企業屬中度風險，財務結構雖算穩定但獲利差或不穩、或獲利雖好但財務結構較差，對不景氣之抗壓力比前4等的企業略遜，TEJ建議作非信用放款。若TCRI在第7等之後者屬高度風險，多為虧損或雖損益兩平，但會計資訊品質差、財務結構脆弱、流動性極差，不僅不宜做信用放款，TEJ建議最好能取得全額擔保品 2 (見圖2) 。. 圖 2、TCRI 等級意義 VS.授信決策圖示. 圖表來源: 台灣經濟新報. 在 TCRI 與其他信評機構長期債信評等的符號比較方面，從表 3 可知 TCRI 的 1-4 等同於其他信評機構的投資級，5-9 等與 D 級(本研究令為第 10 等)則為投機級。而此評等方式所評等的公司與涵蓋的產業家數超過 2000 家，為所有信評機構中最多的。. 2. 相關文獻探討. 洪德生 (2007)指出，信用評等就是對企業的償債能力進行評比，可協助市場專業人士作融資及授信等的財務決策，或使債務發行人及投資人都能更清楚掌握企業的債信狀況。信用評等等級良好的企業，反映其償債能力較強、無法履行 2. 若公司的等級在第 1、2、3、4 等時，表其屬信用風險群；當其等級落在第 7、8、9 等時，表其屬高信用風險群；其餘的第 5、6 等，信用風險介於其間，但尚無明顯財務壓力。 14.

(22) 表2 信評機構長期債信評等符號比較表. 等級投資級. TCRI S&P. 投機級. 5 6 7 8 9 D. CCC+ CCC CCCCC C D(/SD). Caa1 Caa2 Caa3 Ca C. 台灣穆迪 AAA twAAA Aaa. AA+ twAA+ twn AA twAA Aa1.twn AAA+ twAAtwA+ Aa2.twn A twA Aa3.twn ABBB+ twAtwBBB+ A1.twn BBB twBBB A2.twn BBB twBBB A3.twn Baa1.twn Baa2.twn Baa3.twn CCC+ twCCC+ Caa1.twn CCC twCCC Caa2.twn CCCCC twCCCtwCC Caa3.twn C twC Ca.twn D twD(/SD) C.twn. 國內評等家數涵蓋一般產業家數. 2000 餘家. 約60 餘家. 約20 餘家. 約20餘家. 2000 餘家. 約15家. 僅2家. 1 2 3 4. Moody＇ s AAA Aa1 AA+ Aa2 AA Aa3 AAA+ A1 A A2 ABBB+ A3 BBB Baa1 BBB Baa2 Baa3. 中華信評. Fitch. 約110 餘家. 約20餘家. 資料來源: 台灣經濟新報. 15. 主要為債券基金評等. 台灣惠譽 AAA(twn) AA+(twn) AA(twn) AA-(twn) A+(twn) A(twn) A-(twn) BBB+(twn) BBB(twn) BBB-(twn) B-(twn) CCC+(twn) CCC(twn) CCC-(twn) CC(twn) C(twn) D(twn) 不到10家. 1家.

(23) 債務機率較低；可以增加企業取得信用及資金的管道，使企業籌資的彈性大為提昇，並可以降低貸款成本。. 在信用評等對公司績效的影響方面，實證結果大部分皆指出當公司信用風險高，其公司資金成本會較高，公司績效會較差。Zaima and Mccarthy (1988）實證結果發現，當公司的信用評等升級後，債券的累積超額報酬會大於股票的累積超額報酬，而信用評等降級則會使企業價值下跌。Bhojraj and Sengupta (2003)探討公司治理機制對債券評等與收益率的影響，實證結果顯示公司治理機制能藉由減輕代理成本、監督管理當局的績效和降低公司與債權人間的資訊不對稱而降低違約風險。實證結果也發現公司機構投資人持股比率越高、外部獨立董事比率較高，會享有較高的債券評等與較低的債券殖利率。而機構法人持股過於集中會對債券利率和評等產生負向影響。信用評等的高低，亦顯現出公司是否具投資價值，且違約風險的高低會直接影響投資者的投資意願與偏好。游淑萍 (2001)實證結果指出，信用等級較低的公司其信用展望會作負面調整，股價異常波動亦會較大。黃炳達 (2003）實證也指出信用評等對經營績效具有正向的影響，當公司為使揭露的資訊顯示出具較高的經營績效，必須使信用評等維持較高等級，且可透過盈餘操控達到此結果。. 由上述文獻我們可推斷信用評等較佳(信用風險分數較低)的公司其公司治理較佳，而信用評等會較差(信用風險分數較高)的公司其公司治理較差。公司信用評等越差對公司價值會有不利影響，可能是董監股權質押之後降低公司績效的原因之ㄧ。. 16.

(24) 第四節. 監察人相關文獻. 台灣證交所(櫃檯買賣中心)於民國91年修正「有價證券上市審查準則」(「上櫃審查準則」)條文內容，規定日後申請上市(櫃)公司之董事會成員至少要有五人、監察人人數至少要有三人，其中至少有二名獨立董事、一名獨立監察人，且所選任獨立董事、監察人須各至少一人為財務或會計專業人士，可知公司設置獨立董監事，對公司應有正面效益。. 過去在探討監察人制度的相關文獻方面，有文獻曾指出台灣對於監察人的規範缺乏細部監督與制衡程序，在執行過程中形同虛設，台灣應積極推動獨立董監事的改革(陳文彬，2003）。而丁蓓蓓 (2005)則研究台灣公司治理與獨立董事監察人制度。其研究認為台灣應積極推動獨立董監事的改革，包括：建立監督約束機制，以增強獨立董監事之獨立性、明確劃分獨立董監事之權責、強制投保獨立董監事之責任險、建立獨立董監之專業人力資源市場、考慮各功能委員會的設置及落實公司評等系統等。. 而在公司特性與獨立董監事方面，李宜芳 (2008)則針對台灣所有產業作研究，實證結果發現公司規模愈小、研究發展費用率愈高、經營績效愈佳、董監事持股比例愈低、外國法人持股比例愈高、上市櫃年數愈短，以及電子業之公司，愈傾向自願聘任獨立董監事。然而就電子產業而言，經營績效愈佳、董監事持股比例愈低、外國法人持股比例愈高及上市櫃年數愈短之公司，愈易自願聘任獨立董監事；就非電子產業而言，公司規模愈小之公司愈易自願聘任獨立董監事。此結果亦顯示，電子業與非電子業在設置獨立董監事之決策上，確實有不同的考量因素。此外，實證結果也發現獨立董監事之設置與否與公司績效間，不一定具有關聯性。在不同績效衡量指標下，設置獨立董監事對公司績效之提升效果，在董監事持股比例愈低下可能愈大、愈小或無效果。. 17.

(25) 在監察人的獨立性對公司績效方面，徐翠梅 (2002)指出若監察人不獨立會對公司失去監督與制衡效果，大股東可能會傷害小股東權益，進而降低公司績效。然而也有文獻認為獨立董監事席次比率與公司績效呈非線性關係，如洪顧紜 (2005)探討台灣上市櫃公司獨立董監事與公司績效之關聯性，以獨立董監事席次比率 30%與 40%為兩個切點，實證結果發現獨立董監事席次比率與公司績效呈顯著的非線性關係，亦即當立董監事席次比率在 30%至 40%之間時，績效明顯優於過高或過低獨立董監事席次比率之公司。劉仲嘉 (2006)則探討董監事機制及其獨立性與公司經營績效之關聯性。認為台灣董監事機制為公司治理的核心所在，公司應強化董監事機制。實證結果指出強制設置獨立董監事公司的經營績效顯著優於自願設置者。. 由上述文獻可知，監察人對公司有一定的制衡與監督效果，若監察人越獨立，越能監督公司決策，避免決策者做出對公司不利的決定，可進而提高公司績效；反之，若監察人內部化情形嚴重(亦即其受控制股東所控制)，則監察人會行同虛設，反而成為公司的代理問題的來源之ㄧ。. 18.

(26) 第五節. 董監事持股相關文獻. 董事會是公司治理機制的核心，過去文獻大部分皆支持董監事持股比率越高，對公司監督制衡的力量會越強，且董監持股比率對公司財務危機會有預測能力，其董監事持股比率越高，公司價值與績效會較佳。. Aggarwal and Nanda(2004)認為董事會是企業內部治理機制的核心，其董事會主要角色為監督企業的管理當局，並解決管理當局與外部股東之間的代理問題。Chen, Goldstein, and Jiang (2008)則探討董事擁有權對公同基金產業的影響，其研究認為董事會的擁有權會賦予董事較大的誘因去監督經理人所管理的基金，然而其耗費成本且不具效率。研究中並認為在董事們會在擁有權結構的利與弊中尋找一個最適點，因而在共同基金中持有一個最適股份比率以將自身利益最大化。Shivdasani (1993)則探討董事結構與權益擁有權對敵意併購的影響，實證結果指出，敵意購併的樣本相較與其他樣本，外部董事持股與外部董事比率皆顯著較低，其研究中並指出董事會是敵意併購的替換機制(substitute mechanisms)。. Beasley（1996）則以 1：1 配對樣本，探討董事會組織結構與財務報表舞弊之關聯性。實證結果發現發生財務報表舞弊的公司相較於未發生財務報表舞弊公司而言，其外部董事佔董事會比例與外部董事持股比率皆較低，顯示外部董事具有監督公司及防止舞弊的作用。而 Jensen and Meckling（1976）提出認為當董事會的持股愈大，董事之財富會與公司之營運狀況息息相關，自身利益與公司合而為一的情況下，董事會盡力去監督管理當局之行為；由於董事發揮其監督的功能，管理階層亦較不可能從事利己卻對公司有害之情事，而致力於提高公司之績效，所以董事會持股比例與公司價值會呈正相關。Kesner ( 1987）及 Oswald and Jahera（1991）也均支持內部董監事的持股比例與公司績效間呈現正相關。. 而在國內文獻部份部份，林晏仲 (2004)探討台灣上市電子公司股權結構、 19.

(27) 員工紅利及董監酬勞與公司績效關聯性。實證結果發現董監事持股比率與公司績效呈正相關。而陳柏華 (2008)也探討金融控股公司董事質押比率與其經營績效的相關性。實證結果中同樣也發現董事持股比率對總資產報酬率及股東權益報酬率皆呈顯著正向關係，亦即董事持股比率愈高其經營績效愈佳，公司代理問題愈小。也有研究探討公司治理變數對財務危機公司的預測力，實證結果也顯示董監持股比率等變數對公司財務危機有預測能力(林淑惠，2006)。在董監持股對公司現金價值的影響方面，李智蕙 (2007)實證結果指出當董監持股率越多的公司其現金價值會越高。而林雅瓊 (2008)實證結果也發現經理人持股比與董事持股比對於價值或經營績效呈正向關係。. 然而，Jensen and Ruback （1983）卻提出「利益掠奪假說」（Entrenchment Hypothesis）。其研究認為公司董事為了保持自身地位，會產生「反接管行為」（anti-takeover behavior）以鞏固自身職權。因此，當股權愈集中於少數董事手中時，反接管行為的可能性就愈大，而董事的瀆職的行為也就可以獲得更大的保障，使得過度特權消費的行為變得更加難以管理。而Morck et al.（1988）則探討董事會持股比例與Tobin’s Q的關係。其研究結果指出，當董事會持股比率在 0%-5%時，董事會持股比率與績效為正向關係；當董事會持股比率在5%-25%時，董事會持股比率與績效為負向關係；當董事會持股比率在25%以上時，董事會持股比率與績效為正向關係。. 由上述文獻可知，大部分文獻皆支持董監持股比率越高，董監事會較有誘因去監督公司，會對公司績效與公司價值有正面助益。. 20.

(28) 第六節. 公司治理與公司績效相關文獻. 歷經 1997 年亞洲金融風暴後，2001 與 2002 年間美國又陸續爆發恩隆和世界通訊等弊案，促使公司治理愈來越受到重視。由於公司治理有助於健全金融市場，讓資本市場更透明化、更國際化，世界各國主管機關及投資人對建立公司治理制度多已逐漸形成共識（洪德生，2007 )。. 過去在公司治理對公司績效的文獻方面，邱琬詒（2007）針對台灣上市公司探討公司治理與經營績效的關係。其研究結果發現最大股東持有次大股東持股比率對傳統產業以及整體樣本的績效有顯著負向影響，顯示金字塔結構的確不利於公司績效。其研究也引入次大股東持有最大股東持股比率則對高科技產業的會計績效有顯著的正向關係，實證結果也指出若目標公司的次大股東持有最大股東的股權時，對最大股東有制衡的效果。. 而過去也曾有文獻以綜合性的公司治理指標探討公司治理對績效的影響，如葉銀華、李存修、柯承恩 (2002)探討 1999 年台灣 292 家非金融業的上市公司其公司治理對績效的影響，其研究結果發現當期公司治理綜合指標對公司當期及未來績效皆呈顯著正向關係，亦即當公司治理愈佳，其公司績效會較佳。而 Brown and Caylor (2004)則用公司治理分數來評估公司治理情形，其研究以 ROE、淨邊際毛利及 Tobin’s Q 作為公司績效的代理變數，實證結果指出公司治理分數與公司績效間呈正向關係。Kao, Chiou and Chen（2004）研究則發現三個公司的監督機制－機構投資人、債權人及股利政策，能有效降低董監事持股質押所引發的代理問題，進而改善公司的經營績效，且在集團公司較非集團公司顯著。. 由上述文獻可知，當公司治理越佳，對公司績效會有正面助益。. 21.

(29) 第叁章研究設計. 第一節. 研究假說. （一）、董監事股權質押所引發的代理問題. 以往實務的經驗發現，董監事將其股權質押可能與下列動機有關：1.投機目的（取得資金護盤、炒作股票或併購其他公司）。2.投資目的（公司有投資機會但因債務契約限制已無法再增加借款）。3.現金增資目的（質借舊股取得資金買新股避免股權被稀釋）。也有董監事為了擴張公司規模或取得目標公司的控制權，因其個人或家族資金有限，就以股票質押取得大量資金，投資其他（未）上市櫃公司或投資公司的股票，藉此達到入主特定目標公司或提高對目標公司控制權的目的。當董監事是控制家族一員，且其質押目的主要與取得更多控制權有關，則董監事股權質押可能就會產生亞洲國家常見的現金流量權與控制權偏離的問題。因此本研究首先探討董監事股權質押是否會造成偏離程度提高。. 過去研究發現控制權與現金流量權偏離程度越大，控制股東越會追求自身利益極大化，越可能侵害小股東的財富，公司的代理問題會越嚴重，使公司價值降低。(Shlefier and Vishny, 1997；La Porta, Lopez-de-Silanes and Shleifer, 1999； Claessens et al., 2002；林宛瑩和許崇源，2008 等)。如 Claessens et al. (2002)針對東亞國家的上市公司進行研究，實證結果顯示最終控制者的現金流量權愈大，公司的市價淨值比愈高；最終控制者的股份控制權與現金流量權偏離程度愈大，公司的市價淨值比卻愈低。當股份控制權與現金流量權偏離程度愈大時，控制股東剝削小股東的情況會愈嚴重，會加劇公司的代理問題。Lee and Yeh (2004)實證結果同樣也發現控制股東擔任董事席位比率愈高、投票權偏離現金流量權比率愈大的公司，其下一年度發生財務危機的機率將會提高，可用事前公司治理變數形成財務危機模型以預測事後發生財務危機的機率。本研究將探討兩種盈餘控制權偏 22.

(30) 離的問題：(1)盈餘與股份控制權偏離及(2)盈餘與席次控制權偏離。. 若實證結果發現，董監事股權質押行為與現金流量權及控制權的偏離程度呈正相關，那麼就能證明高質押對公司績效的傷害，與質押造成偏離程度加大有關，則政府對上市櫃董監質押的揭露要求與限制也有合理的基礎。相反的，如果董監事質押行為與控制權及現金流量權偏離程度無關，顯示質押並不會增加控制股東與外部股東的代理問題，實證上所發現質押與績效之間的負相關可能只是因為績效不佳致使董監須補提更多擔保品所致，並非肇因於更高內外部股東之間的代理成本。. 然而，當董監事將股權質押之後，儘管實際出資額因質押而降低，但質押股票仍保有股利分配權與投票權，因此盈餘與股份控制權偏離程度應該不會因為董監事股權質押而擴大。而倘若董監事將質押而來的資金用於購入自身公司的股票中，盈餘分配權與股份控制權會同時增加，因此，盈餘與股份控制權偏離程度也不會因為董監事股權質押而擴大，故董監事股權質押行為與盈餘和股份控制權偏離程度應無顯著關係。故我們提出假說一:. 假說一、董監事股權質押對公司盈餘與股份控制權偏離程度沒有顯著影響。. 許多文獻指出在台灣以董事會席次控制權較股份控制權更能描繪經營者對公司之實質掌控力(沈中華、陳錦村、吳孟紋，2001；陳錦村、黃佩玲，2001；高蘭芬、陳振遠、李焮慈，2006)。許崇源等 (2004)指出，最終控制者可透過下列四種途徑取得董監事席次，掌控公司經營權：(1)以個人名義(含所有家族成員)。(2)透過集團中未上市櫃企業互相投資，並以法人代表身分出任董監事。(3) 透過集團中其他上市櫃公司投資，並以法人代表身分出任董監事。(4)非屬最終控制者成員，或為個人或任職於集團中相關企業之經理人，因獲最終控制者之支持，以個人名義出任董監事。 23.

(31) 當董監事藉由董監席次達成提高控制力的目標，可以影響公司決策，做出對自己有利的決定，進而剝削小股東，使公司產生代理問題。過去實證結果大部分也指出盈餘與席次控制權偏離程度的擴大，會降低公司績效(Lee and Yeh, 2004；林瑞青、柯承恩、蔡彥卿，2005；林宛瑩和許崇源，2008 等等)。Dechow, Sloan and Sweeney (1996)指出，席次控制權代表企業最終控制者對重大決策之實質影響力，而盈餘分配權衡量最終控制者之出資比例，兩者間之關係則代表最終控制者對企業經營損益承擔之程度與其經營主導權力間之落差程度。若出資低於控制力之落差愈大，表示企業內部治理先天機制愈弱，企業之治理環境愈差，公司發生財務報導不實之可能性也愈高。顯現盈餘與席次控制權偏離程度愈大，控制股東與外部股東之間的代理問題愈嚴重，公司績效會愈差。. 當董監事質押股票後買入更多自身股票或集團企業股票，藉由較高持股可望取得更多的董監席次，且席次增加的幅度會高於股份增加的幅度，例如若持股 15%可取得 15%的席次，但當持股成為 25%時，因影響力大幅增加，取得董監席次可能遠高於 25%，造成盈餘與席次控制權的偏離加大。倘若質押對盈餘與席次控制權的偏離程度呈顯著正向關係，亦即質押比率越高的公司其盈餘與席次控制權的偏離程度越大，代表質押降低公司績效的原因可能與該偏離程度的擴大有關，基於上述推論，我們提出假說二：. 假說二、董監事股權質押比率越高，公司盈餘席次偏離程度越大。. 信用評等就是對企業的償債能力進行評比，可協助市場專業人士作融資及授信等的財務決策，或使債務發行人及投資人都能更清楚掌握企業的債信狀況(洪德生，2007)。過去實證發現當公司信用風險越高，借款資金成本會較高，公司績效會較差。此外，良好的公司治理機制有助於公司的信用評等提升(Zaima and Mccarthy, 1988；Bhojraj and Sengupta, 2003； Ashbaugh-Skaife, Collins and LaFond, 2004； 24.

(32) 林尚志，2003；黃炳達，2003)。如 Zaima and Mccarthy (1988)實證結果發現，當公司的信用評等升級後，債券的累積超額報酬會大於股票的累積超額報酬，而信用評等降級則會使企業價值下跌。黃炳達 (2003)實證也指出信用評等對經營績效具有正向的影響，當公司為使揭露的資訊顯示出具較高的經營績效，必須使信用評等維持較高等級，且可透過盈餘操控達到此結果。. 台灣經濟新報自 1995 年起，對台灣企業進行信用評等，計算各企業信用風險指數(Credit Risk Index)。在 TEJ 的信用評等中，除了針對公司的財務比率作風險評估外，其中也將公司 12 個月來的庫藏股、炒股、設投資公司動態及董監質押現況納入評等考量，可見董監事股權質押會對公司信用評等造成不良影響。當董監事以股票質押套現，其若過度的財務槓桿操作，可能增加企業經營的不穩定與授信銀行的風險。若實證結果顯示董監質押比率越高，公司信用風險越高，代表質押降低公司績效的原因可能是因為公司的信用風險上升，故我們提出假說三：. 假說三、董監事股權質押比率越高，公司信用風險越高。. 過去實證也發現若監察人越獨立，則可發揮其對公司的監督與制衡效果，公司治理機制會較佳，對公司績效會有正面影響(徐翠梅，2002；劉仲嘉，2006 等等)。如劉仲嘉 (2006)探討董監事機制及其獨立性與公司經營績效之關聯性，其研究結果指出強制設置獨立董監事公司的經營績效顯著優於自願設置者。. 倘若監察人的監督與制衡力量越強烈，越能監督公司決策，可避免決策者做出對公司不利的決定；反之，若監察人內部化情形嚴重(亦即其受控制股東所控制)，則監察人會行同虛設。董監事的身分與控制股東很接近(張漢傑，2008)，當董監事將股權質押之後，可將其質押而來的資金強化自身對公司的控制力，若其目的是為了提高在公司的控制力以圖利自身，可能也會藉由控制監察人以左右公 25.

(33) 司的決策，使監察人有不獨立的現象產生。故監察人的獨立性下降，可能成為董監事股權質押之後，公司績效下降的原因之ㄧ。故我們提出假說四：. 假說四、董監事股權質押比率越高，公司監察人獨立性越差。. （二）、董監事名目持股率與實質持股率的差異. 當董事會的持股愈大，董事之財富會與公司之營運狀況息息相關，在自身利益與公司合而為一的情況下，董事會盡力去監督管理當局之行為，由於董事發揮其監督的功能，管理階層亦較不可能從事利己卻對公司有害之情事，而會致力於提高公司之績效，所以董事會持股比例應與公司價值會呈正相關。大部分文獻也支持董監事持股比率越高對公司監督制衡力量越強，公司價值與績效也較佳 (Jensen and Meckling, 1976；Leland and Pyle, 1977；Dalton and Kesner, 1987； Oswald and Jahera, 1991；林晏仲，2004；林淑惠，2006；林雅瓊，2008；陳柏華， 2008 等等)。不過當董監事將其持股質押後，其實際出資額部分已套現出來，在此情況之下，以往研究發現的董監事名目持股比率與公司績效的正相關可能已不存在。本研究的第二個目的將探討對高質押公司而言，董監事持股是否仍是衡量董監事監督力量的適當指標。如果不是，那麼扣除質押比率之後董監的實際持股是否為較適當的衡量指標。當董監事將股權質押之後，實際出資額會降低，其監督與制衡力量意願可能下降，因此本研究預期扣除質押比率後的董監實際持股比率是監督意願較佳的衡量。基於上述推論，我們提出假說五：. 假說五、對高質押公司而言，董監事名目持股比率與公司績效無關，但扣除質押後之實際持股比率與公司績效成正相關。. 26.

(34) （三）、公司治理是否可降低質押所引發的代理問題. 過去實證結果認為良好的公司治理機制可對公司發揮制衡與監督的力量，對公司績效會有正面影響(Kao, Chiou and Chen, 2004；Lee and Yeh, 2004；Chen et al., 2007)。如 Kao, Chiou and Chen (2004)研究發現三個公司的監督機制－機構投資人、債權人及股利政策，能有效降低董監事持股質押所引發的代理問題，進而改善公司的經營績效，且在集團公司較非集團公司顯著。. 而過去也曾有文獻以綜合性的公司治理指標探討公司治理對績效的影響，如葉銀華、李存修、柯承恩(2002)探討 1999 年台灣 292 家非金融業的上市公司其公司治理對績效的影響，其研究結果發現當期公司治理綜合指標對公司當期及未來績效皆呈顯著正向關係，亦即當公司治理愈佳，其公司績效會較佳。而 Brown and Caylor (2004)則用公司治理分數來評估公司治理情形，其研究以 ROE、淨邊際毛利及 Tobin’s Q 作為公司績效的代理變數，實證結果指出公司治理分數與公司績效間呈正向關係。. 本研究最後從擁有權結構與董事會獨立性的觀點尋找公司治理變數，來衡量公司治理架構的有效性，藉此檢測公司治理機制是否可以有效降低董監事股權質押所產生的代理問題。因而我們提出假說六：. 假說六、公司治理機制越佳，董監事股權質押的代理問題越小。. 27.

(35) 第二節. 實證模型與變數定義. (一)、董監事質押引發的代理問題. 為檢測假說一到四，本研究採用下列模型：. EF_Dev ES_Dev CR S_IN. jt. jt. jt. jt. M. + ∑ β m × Control Variable. = β 0 + β 1 × PLEDGE. jt. = β 0 + β 1 × PLEDGE. jt +. = β 0 + β 1 × PLEDGE. jt. = β 0 + β 1 × PLEDGE. jt. m =1. M. ∑β m =1. m. × Control Variable. m jt. m jt. M. + ∑ β m × Control Variable m =1. m jt. M. + ∑ β m × Control Variable m =1. m jt. +ε +ε +ε +ε. jt. (1). jt. (2). jt. (3). jt. (4). 其中因變數包含假說一至四中所述對企業績效有負面影響的因素：(1) EF_Dev：控制股東盈餘股份偏離比 3（=盈餘分配權/股份控制權），(2) ES_Dev：控制股東盈餘席次偏離比 4（=控制股東盈餘分配權/席次控制權），(3) CR：台灣經濟新報所計算之企業信用風險指數(Taiwan Corporate Credit Risk Index, TCRI)，此變數作為企業信用風險的代理變數，以及(4) S_IN：監察人是否為控制股東所控制（監察人是否內部化） 5，此變數作為監察人獨立性的代理變數。 PLEDGE代表董監事股權質押比率（=董監事質押股數/董監事持股數）。以上資料均取自台灣經濟新報資料庫。 EF_Dev 與 ES_Dev 兩者比值越小，代表控制權與盈餘分配權偏離程度越嚴. 3. 盈餘股份偏離比%(EF_Dev)：盈餘分配權/股份控制權。本研究所用，比率越小越偏離。其中盈餘分配權又稱現金流量請求權，最終控制者之（直接盈餘分配權＋Σ各控制鏈之間持股率乘積）；股份控制權又稱投票權，即最終控制者之（直接持股率＋間持股率），TEJ 資料庫係採 LaPorta 作法，以控制鏈最末端持股率為其間接持股。. 4. 盈餘席次偏離比%(ES_Dev)：盈餘分配權/席次控制權。本研究所用，比率越小越偏離。其中席次控制權為最終控制者控制之董監事席次/全部董監事席次。. 5. 監察人若有下列情況之ㄧ，則 TEJ 判定為監察人內部化：(1)親屬關係。(2)若監察人的學經歷背景，為從集團所屬公司出身，則易受控制股東控制。(3)報章雜誌刊載彼此關係密切友好。 28.

(36) 重，控制股東與外部小股東之間的代理衝突愈大。本研究認為董監質押與盈餘股份偏離程度無顯著相關，故預期迴歸式(1)中 PLEDGE 的係數應不顯著；然而若董監質押會加深盈餘席次的偏離程度，則預期迴歸式(2)中 PLEDGE 的係數應顯著為負。在企業信用風險部份，本研究對企業信用風險(CR)的定義是依據 TEJ 信用風險指標，企業信用風險分為 9 等，其中 1 至 4 等為低度風險；5、6 等為中度風險；7 至 9 等為高度風險；D 為企業已發生違約或倒帳（本研究將此類設為第 10 等）。CR 愈大表示財務結構愈不健全，若董監事質押會使企業信用風險提高，則預期(3)中 CR 對 PLEDGE 的迴歸係數顯著為正。S_IN 為虛擬變數，當 S_IN = 1，代表公司監察人受控制股東所控制，監察人缺乏獨立性；當 S_IN = 0，代表公司監察人不受控制股東控制，監察人具獨立性。若董監事質押會造成監察人的獨立性降低，則預期(4)式 logistic 迴歸模型中 S_IN 對 PLEDGE 的迴歸係數顯著為正。. (1)-(4)式中的控制變數包括常見的所有權結構變數—董監事持股、大股東持股、經理人持股及機構法人持股。理論上董監事、大股東、經理人與機構法人持股愈高，監督公司決策的意願與能力皆提高，應可有效降低公司代理問題，避免公司作出傷害公司價值的行動或決策，減低盈餘股份偏離與盈餘席次偏離程度。但當上述所有權與控制股東所有權集中有關，也可能產生不利公司績效的掠奪效果(entrenchment effect)，反而使得盈餘股份偏離與盈餘席次偏離程度加大。而以往研究也支持，所有權結構對債信風險及監察人獨立性有顯著影響(Bhojraj and Sengupta, 2003；潘怡樺，2008；李宜芳，2008)。(1)-(4)式中也納入常見的公司特性變數—負債比率、系統風險與公司規模，以控制公司特性對四個因變數的影響。此外，(1)式與(2)式中也納入當年發布財測次數、財報重編次數、週轉率與分析師每股盈餘預測誤差作為控制變數，在財務預測次數方面，公司發布的財務預測代表公司遠景，為公司依據公司未來計劃及經營情況，對未來經營成果及現金流量所做之估計。公司發布財務預測次數越多，公司從事盈餘管理行為會較少 (陳薔旬、蘇裕惠，2001)，公司的公司治理也可能較佳，預期財務預測次數越多其盈餘股份與偏離程度越小。林宛瑩等人(2004)指出公司在正常營運之下，財報 29.

(37) 重編次數與盈餘股份偏離程度無關，但在營運不佳時，兩者存在正相關；而徐中原(2006)則發現盈餘股份偏離及盈餘席次偏離程度皆與市場流動性正相關。在分析師預測誤差方面，以往研究支持控制股東投票權與盈餘分配權偏離愈大、控制股東掌握的董監席次比率愈高，分析師預測誤差會愈大（陳瑞斌等人，2006）。. (3)式與(4)式中也納入董事會規模、獨立董事比率及董事長與經理人分治三個變數作為控制變數，後兩者與董事會的獨立性有關，以往研究支持董事會規模與信用評等有顯著負相關(林欣慧，2007)，也支持董事會獨立性與公司信用評等正相關(Ashbaugh-Skaife, Collins and LaFond, 2004)。. (二)、董監事名目持股與實質持股對公司績效的影響. 假說五探討對於高質押公司，相較於董監事的名目持股率，扣除董監事質押比率之後的實質持股率是衡量董監事監督意願更適當的變數。為檢測假說五，本研究採用下列模型：. S. Performance jt = γ 0 + γ 1 × DS_OWN jt + ∑ γ s × Control Variable jts + ε. (5). jt. s =1. V. Performance jt = ρ 0 + ρ1 × RealDS_OWN jt + ∑ ρ v × Control Variable jtv + ε. jt. (6). v =1. 其中因變數Performance包括三個常見的績效變數—(1) 資產報酬率(ROA)：稅後息前淨利/總資產、(2) 股東權益報酬率(ROE)：稅後淨利/股東權益。(3) Tobin's Q，Tobin's Q為衡量公司市場績效常用之指標，然而在計算Tobin's Q時，必須知道公司資產的重置成本（Replacement Cost），因此項目無法取得，故本研究以Proxy Q取代，定義為 (公司普通股權益市值+負債帳面價值)/資產帳面價值。董監名目持股比率(DS_OWN)為董監事持股數除以公司總股數；董監實質持股比率(RealDS_OWN)定義為（董監事持股數-董監事質押股數）/總股數。. 以往研究發現的董監事持股比率愈高，其自身利益與公司價值關聯性愈 30.

(38) 大，董監事有動機監督管理當局，使得董監事持股與公司績效存在正相關(Jensen and Meckling, 1976)。對高質押公司而言，董監事名目持股已經無法代表董監自身利益與企業績效的關連性，扣除質押比率之後董監事實際持股應是較適當的衡量指標。預期(5)式中名目董監持股率與公司績效無關，相反的，(6)式中董監實質持股比率與公司績效會存在顯著正相關。. 在(5)式中的控制變數方面，一般而言大股東持股比率、經理人持股比率與機構法人持股比率越高，公司績效會越佳。而在董事會規模方面，過去研究則有不同論點，Yermack (1996)；Singh and Davidson (2003)皆認為董事會規模與公司績效為負向關係；而呂春綢 (2004)與郭于滿 (2006)則認為董事會規模與公司績效無關。獨立董監比率與董事長與總經理分治對公司的影響方面，本研究將在下段的公司治理與董監事股權質押中選取公司治理變數時一併說明。. 在本益比對公司績效的影響方面，Lev (1992) 認為本益比發生變動顯示公司價值有錯誤評價之可能，其研究以本益比遞增代表公司績效成長，而本益比反轉驟減代表市場低估公司價值。國內外有許多文獻皆曾探討過本益比效果，然而對於本益比效果的影響沒有一定的結論。而在衡量市場流動性的週轉率方面， Biddle and Saudagaran (1991)；Lang, Lins and Miller (2003)與皆認為市場流動性與公司績效為正向顯著關係；最後，此部份同樣也納入常見的公司特性變數—負債比率、系統風險與公司規模，以控制公司特性對公司績效的影響。. (三)、公司治理與董監事股權質押. 假說六探討公司治理機制是否可以有效降低董監事股權質押所產生的代理問題，為檢測該假說，本研究採用下列模型： Performance jt = α 0 + α 1 × PLEDGE jt + α 2 × Governance jt K. + α 3 × (PLEDGE × Governance) jt + ∑ α k × Control Variablekjt + ε k =1. 31. jt. (7).

(39) 其中因變數Performance與前述相同(ROA、ROE與Tobin's Q)。PLEDGE為董監事質押比率，Governance為本研究從擁有權結構與董事會獨立性的觀點所選取的公司治理變數，其變數的選取原則將詳述於下段。以往研究大抵支持董監事股權質押對績效有負面效果，良好的公司治理則對績效有正面影響，也就是說 α1 應為負，而 α 2 應為正。若假說六成立，良好的公司治理可降低董監事股權質押所產生的代理問題，則 PLEDGE × Governance 的係數 α 3 應顯著為正。。. 公司治理變數之選取：. (1) 擁有權方面: a. 經理人持股(MA_OWN)：公司內部經理人或集團經理人持股數/總股數。過去研究支持盈餘管理程度會因管理者持股愈高而受抑制(Warfield, Wild and Wild, 1995)。Jensen and Meckling (1976)則認為經理人持股比率越高，自身利益會與小股東較一致，因而增加公司價值。Shleifer and Vishney (1997)也指出公司的所有權愈集中，公司價值也愈高，因為公司的所有者有較大的誘因及力量來監督公司的營運。而郭于滿(2006)也指出經理人持股比率越高，公司績效會越佳。. b. 大股東持股比率(ST_OWN)：大股東持股數/總股數(交易所公佈之資訊，交易所定義持股10%以上(不包括10%)者為大股東)。過去文獻指出大股東持股比率越高，公司績效會越佳(王玉珍，2002；李湘羚，2006)。當大股東持股比率越高，會有較大的誘因監督公司決策，可降低代理問題，避免決策者作出傷害公司價值的決策。簡郁蓉(2007)實證結果也發現，在全部產業中大股東持股比率與違約風險呈現負向顯著關係，然而金融業的大股東持股比率與違約風險卻無顯著關係。. c. 機構法人持股比率(IN_OWN)：(政府機構持股+本國金融機構持股+本國信託基金持股+本國公司法人持股+本國其他法人持股+僑外金融機構持股+僑外 32.

(40) 法人持股+僑外信託基金持股)/總股數。Pound (1988)指出機構法人擁有較多資源克服資訊不對稱問題，具備較完善之專業知識與管理技能。而陳彰文、曹常壽、葉上葆(2004)認為機構投資人因其投資金額通常較大、持股比率亦較高，在自利動機下較能積極監督公司經營，有利公司價值之提升；而且當公司經營績效不佳，也可聯合其他投資人行使股東權，對重大議案作出建議，或以徵求委託書方式撤換經理人積極參與經營 (Chaganti and Damanpour, 1991；吳樂群等，2001)。故當機構法人持股比率越高，公司的公司治理機制會較佳。. (2) 董事會的獨立性: a. 董事長與總經理分治(SEPARATE):意指董事長沒有兼任經理人，若是令為 1，若否令為 0。Rechner and Dalton (1991)認為總經理與董事長獨立才能有效地監督高階經理人，才能減輕經理人持股的代理問題。Beasley(1996)實證結果發現，發生財務報表舞弊的公司相較於未發生財務報表舞弊公司，公司 CEO 同時兼任 COB 的比率較高。過去研究更指出當總經理同時兼任董事長或董事時，董事會對總經理的監督能力降低，代表內部治理機制越差（Boyd, 1994；Core, Holthausen. and Larcker, 1999）。然而 Brickley, Coles and Jarrell (1997)認為經理人兼任董事長，可以建立較清楚強烈的領導權，使得董事會與管理階層的溝通更順暢。Palmon and Wald (2002)則發現，在控制公司規模後經理人兼任董事長較適合小公司；而 CEO 與董事長分別由兩人擔任較適合大公司。. b. 獨立董監比率(INDEP)：獨立董監席次/董監席次*100%。Beasley（1996）實證結果發現，發生財務報表舞弊的公司相較於未發生財務報表舞弊公司而言，其外部董事佔董事會比例顯然較低，顯示外部董事具有監督公司及防止舞弊的作用。過去研究也指出外部董事對公司有監督與制衡的功能，可增進公司經營績效 (Weisbach, 1988；Fuerst and Kang, 2000；Byrd and Hickman, 1992)。. 33.

(41) 第三節. 樣本選擇、敘述統計量、相關係數表與 VIF 表. （一）、樣本選擇與敘述統計量. 本研究範圍以台灣上市櫃公司為研究對象，研究期間從1997年至2007年，共計11年。資料取自公司年報、台灣經濟新報資料庫、公開資訊觀測站等等，考量金融保險業之營業性質及財務結構較為特殊，將其排除在研究樣本之外。. 表3為本研究樣本的敘述統計量，控制股東盈餘股份偏離比（EF_Dev =盈餘分配權/股份控制權）與盈餘席次偏離比（ES_Dev =盈餘分配權/席次控制權）其平均比率分別為81.283% 與45.991%。兩個比率皆小於一，表示平均而言控制股東所取得的控制權都高於其盈餘分配權，尤其盈餘席次偏離更為嚴重。而樣本公司信用風險(CR)平均約為5.068，至於監察人內部化程度(S_IN)平均則為0.719，表示樣本公司中監察人受控制股東所控制的比率高達71.9%。而績效衡量變數的資產報酬率(ROA)、股東權益報酬率(ROE)與Tobin’s Q則分別為8.291%、13.418% 與1.156(千元)。. 而董監事股權質押比率(Pledget)整體樣本平均約為9.860%，其差異從0%到將近100%，各公司之間差異相當大，可見有些公司董監質押情形相當嚴重。而董監事實際持股比率（扣除質押後的持股比率，RealDS_OWN）與董監事名目持股比率(DS_OWN)平均各為22.966%與25.054%，整體樣本差異並不大。在公司所有權結構變數方面，大股東持股比率(ST_OWN)、經理人持股比率(MA_OWN)、機構法人持股比率(IN_OWN)平均分別為16.177%、1.945%與36.531%。而董事會規模(BOARD)平均為9.644席，其中獨立董事比率(INDEP)平均約12.336%，至於董事長與經理人分治(SEPARATE)的平均比率為0.707，表示約有七成的樣本公司有此情形。. 34.

(42) 表 3 敘述統計量個數平均數標準差. 最小值. Q1. Median. Q3. 最大值. EF_Dev (%). 4031. 81.283 25.823. 0.000 71.820 93.950 99.870. 100.000. ES_Dev (%). 4031. 45.991 36.887. 0.000 19.800 37.630 62.360. 411.600. CR. 4031. 5.068. 1.404. 1.000 4.000. 5.000. 6.000. 10.000. S_IN. 4031. 0.719. 0.450. 0.000 0.000. 1.000. 1.000. 1.000. ROA (%). 4031. 8.291. 6.015. -18.620 4.270. 7.200 11.260. 39.370. ROE (%). 4031. -86.920 6.535 12.180 19.110. 79.100. 13.418 10.258. Tobin’s Q (thousands) 4031. 1.156. 0.735. 0.087 0,631. 0.949. 1.477. 4.251. Pledge (%). 4031. 9.860 18.204. 0.000 0.000. 0.000 12.095. 96.260. RealDS_OWN (%). 4031. 22.966 13.758. 0.299 12.919 20.340 29.947. 89.000. DS_OWN (%). 4031. 25.054 13.468. 3.910 15.020 22.470 31.890. 89.000. ST_OWN (%). 4031. 16.177 10.384. 0.000 9.280 14.920 21.780. 75.030. MA_OWN (%). 4031. 0.000 0.120. 2.420. 29.860. IN_OWN (%). 4031. 0.000 18.685 33.920 51.630. 100.000. BOARD. 4031. INDEP (%). 4031. SEPARATE. 4031. 0.707. FIN_UPDATE. 4031. FR_UPDATE. 1.945. 2.965. 36.531 21.666 2.911. 4.000 8.000. 9.000 10.000. 32.000. 12.336 16.095. 0.000 0.000. 0.000 30.000. 66.667. 0.455. 0.000 0.000. 1.000. 1.000. 1.000. 0.537. 0.813. 0.000 0.000. 0.000. 1.000. 5.000. 4031. 0.036. 0.315. 0.000 0.000. 0.000. 0.000. 8.000. EPS_ERROR. 4031. 0.606. 1.979. 0.000 0.169. 0.347. 0.592. 92.000. PE. 4031. 33.884 151.739. 1.980 10.710 14.640 22.635 5091.100. TURNOVER (%). 4031 235.648 209.891. 0.008 79.606 176.699 335.570 1581.288. DEBT (%). 4031. 2.260 31.400 43.590 53.815. BETA. 4031. 0.825. 0.628. -17.798 0.578. Log MV(NT dollars) 4031. 9.657. 0.570. 8.356 9.247. N. 9.644. 0.740. 42.569 15.162. 0.837. 96.180. 1.077. 24.777. 9.598 10.002. 11.412. 4031. 變數定義：盈餘股份偏離比%(EF_Dev)：盈餘分配權/股份控制權。本研究所用，比率越小越偏離。盈餘席次偏離比 %(ES_Dev)：盈餘分配權/席次控制權。本研究所用，比率越小越偏離。TEJ信用風險指標(Taiwan Corporate Credit Risk Index)(CR)：TCRI 愈大表示財務結構愈不健全，或會計資訊品質愈差。係依企業的信用風險高低分為9 等，其中1 至4 等為低度風險；5、6 等為中度風險；7 至9 等為高度風險；D 為企業已發生違約或倒帳(本研究令為第10等)。監察人內部化(S_IN)：公司監察人是否受控制股東所控制。當S_IN = 1，代表公司監察人受控制股東控制；當S_IN = 0，代表公司監察人不受控制股東控制。資產報酬率(ROA)：稅後息前淨利/總資產。股東權益報酬率(ROE)：稅後淨利/股東權益。 Tobin's Q (Proxy Q)：為衡量公司市場績效常用之指標，然而在計算Tobin's Q時，必須知道公司資產的重置成本（Replacement Cost），因此項目無法取得，故本研究以Proxy Q取代，定義如下： (公司普通股權益市值+負債帳面價值)/ 資產帳面價值，單位：千元。當期董監質押比率(Pledget)：當年底董監事質押股數/當年底董監事持股數。董監實際持股比率(RealDS_OWN)：董監持股比率－董監質押股數/總股數。董監持股比率(DS_OWN)：董監事持股數/總股數。大股東持股比率(ST_OWN)：大股東持股數/總股數(交易所公佈之資訊,交易所定義持股10%以上(不包括10%)者為大股東) 。經理人持股比率(MA_OWN)：公司內部經理人或集團經理人持股數/總股數。機構法人持股比率(IN_OWN)：政府機構持股 +本國金融機構持股+本國信託基金持股+本國公司法人持股+本國其他法人持股+僑外金融機構持股+僑外法人持股+僑外信託基金持股。董事會規模(BOARD)：董事會人數。獨立董監比率(INDEP)：獨立董監席次/董監席次*100%。董事長與經理人分治 (SEPARATE)：董事長沒有兼任總經理，若是令為 1 ，若否則令為 0 。更新財務預測： a. 財測次數 (FIN_UPDATE)：當年發布財測次數。b. 財報重編次數(FR_UPDATE)：當年度財報重編次數。分析師每股盈餘預測誤差 (EPS_ERROR)：ABS(每股盈餘首次預測值-實際每股盈餘/每股盈餘首次預測值)。本益比(P/E)：收盤價/最近4季合計之每股常續性淨利。需搭配財報發布時間，目前更新方式為每年6/1、10/1、及12/1更新常續性淨利資料，首次上市需滿一年的次一年度1/1始計算。流動性：週轉率(TURNOVER)：成交量/流通股數*100%。負債比率(DEBT)：負債總額 /資產總額 *100% 。風險(BETA)：各公司的系統風險，y=β0 + β1 x +ε 最小平方法；x為大盤，y為個股，β1 即為beta值。公司規模(LogMV)：公司市值取對數。. 35.