第四章 異議股東股份收買請求權之公平價值
第一節 公平價值之概念
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第四章 異議股東股份收買請求權之公平價值
在控制權交易中，併購價格之決定對於買方和賣方兩方面而言都是最重要 的一件事，因此，於我國國公司法第316條之2第3項，規定異議股東對公司股份 之公平價格進行協議，若自股東會（董事會）決議日起六十日內未達成協議者，
股東應於此期間經過後三十日內，聲請法院為價格之裁，此期間不得合意延長。
非訟事件法第89條第1項第2項中有規定139，法院為公平價格之裁定前，應先訊問 公司負責人及為聲請之股東，且若為公開發行股票，可斟酌當時之市價；必要時，
得選任檢查人就公司財產實況命為鑑定；而於企業併購法中第12條第1項亦有規 定按所謂的「當時公平價格」。而於美國對於「公平價值(fair value)」，和我國相 同的部份也是僅在DGCL(Delaware General Coperation Law) 262(h)提到必須考慮 所有有關的因素140，實務上操作，也是由法院決定而未規定在法條中。然而，何 謂公平價值？公平價值之考慮與評價因素為何？在會計上為一估價之例行公 事，為何在法律上會有諸多問題之產生？而本論文所探討之控制權溢價對公平價 值之影響又為何呢？實著值得深究。
第一節 公平價值之概念
第一項 公平價值之概念
在美國，估價業者認為公平價值(fair value)是一個法律名詞，是法律上之價
139 非訟事件法第89條第1項：「公司法所定股東聲請法院為收買股份價格之裁定事件，法院為裁
定前，應訊問公司負責人及為聲請之股東；必要時，得選任檢查人就公司財務實況，命為鑑定。」
非訟事件法第89條第2項：「前項股份，如為上市股票，法院得斟酌聲請時當地證券交易所實際 成交價格核定之。」
140 DGCL section 262(h) “The court shall appraise the shares, ,determining their value exclusive of any element of value arising from the accomplishment or expectation of the merger or consolidation, together with a fair rate of interest, if any, to be paid upon the amount determined to be the fair value.
In determining such fair value, the Court shall take into account all relevant factors.
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美國某些州法中如紐澤西州(New Jersey)州法重複使用此fair value字詞，但卻未見 有其之定義及如何使用的方式142，以及德拉瓦州公司法中(Delaware General Coperation Law, DGCL)262(h)也同樣未對公平價值有明確定義，就如同許多法院 於進行估價時，使用公平價格之一詞卻對公平價值(fair value)未有實質上的定義143。
公平價值(fair value)的概念可源自德拉瓦州最高法院於Tri-Continental Corp.
v. Battye一案，本案係關於閉鎖基金公司(close-end funds)的交易，閉鎖基金和一 般公司相同的是股東或投資者無法直接請求公司贖回其股份，如果他們想要終止 投資，就必須在交易市場裡出售股份，因此認為「在估價訴訟法裡的價值(value) 基礎概念是股東在被收購時給予權利給付，也就是在其繼續經營(going concern) 的按比例利益144。」爾後有法院簡略地以「繼續經營價值(going concern value)」
來定義此概念145；或有法院稱公平價格為「被收購時股份之真實或內在價值(true or intrinsic value)」146；而Coates教授亦提出德拉瓦州公司法第262條(h)的字面意 義解釋就是要按照反對股東的股份比例來決定公平價格，而非先決定公司整體價 值再平均分配147。但簡言之，公平價值實為一模糊之概念。
由於美國判例法欠缺一個對公平價值的明確定義，故由法院於具體個案中 決定股份之公平價值，法院裡自我決定對公平價值的意義，在科羅拉多法院於 Pueblo Bancorporation v. Lindoe, Inc.一案中明確指出148，公平市價是有市場折價 的(marketability discount)，因為欠缺流動性和在公司是屬於少數利益之故。因
141 蘇瓜藤，無形資產之評價(上)，會計研究月刊，252 期，頁 59，2006 年 11 月。
142 See N.J. STAT. ANN. § 14A:12-7(8) (West 1992).
143 John D. Emory, Jr., Comment, The Role of Discounts in Determining ‘Fair Value’ Under Wisconsin’s Dissenters’ Rights Statutes: The Case for Discounts, WIS. L. REV., 1155, 1164 (1995)
144 Tri-Continental Corp. v. Battye, 74A2d71(Del 1950),” The basic concept of value under the appraisal statute is that the stockholders are entitled to be paid for that which has been taken from them, viz. his proportionate interest in a going concern.“
145 Gholl v. eMachines, Inc.,, 2004 WL 2847865, 4 (Del. 2004)；Lane v. Cancer Treatment Centers of America, Inc., 2004 WL 1752847, 15 (Del.2004).
146 Chicago Corp. v. Munds, 172 A. 452, 455-456 (Del. 1934).
147 Supra note 103, at1251, 1266-1267.
148 Pueblo Bancorporation v. Lindoe, Inc., 63 P.3d 353, 360 (Colo. 2003).
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此，美國法院在許多情況下，會有混淆公平價值與公平市價(fair market value)之 情況，而併入公平市價分析上會使用的折價149，同時於公平市價分析上會以折價 調整價格。公平市價(fair market value)的定義應為「在買方和賣方兩者沒有任何 脅迫下，願意轉換其資產，且兩方對於相關事實有合理的認知」150，同樣的解釋 和見解亦闡述在United States v. Cartwright一案或Pueblo Bancorporation v. Lindoe, Inc.一案中。151
因此，早期在Tri-Continental Corp. v. Battye一案裡，德拉瓦州最高法院認為 公平價格相對於公司淨資產價值(net asset value)應有折價，意即應有所謂的固有 少數折價(implicit minority discount，IMD)，但此解釋卻是令人困惑不明的，而法 院也並未簡單地直接下結論「所有公司的交易都存在著折價」152。直到1983年的 Weinberger v. UOP一案，更加明確地解釋DGCL，對公平價值有更開放的解釋，
認為估價的方式需廣為商界所採用且法院可接受，且不論是法條或法院對任何估
149 In the appraisal context, the Supreme Court of Colorado observed the following: Another interpretation of fair value is to value the dissenters’ specific allotment of shares, just as one would value the ownership of a commodity. Under this view . . . the "fair value" of [an] ownership interest is only the amount a willing buyer would pay to acquire the shares. In effect, this interpretation reads fair value as synonymous with fair market value. An investor who wants to buy a minority allotment of shares in a closely-held corporation would discount the price he was otherwise willing to pay for the shares because the shares are a minority interest in the company and are a relatively illiquid investment.
Likewise, under this interpretation, the trial court should usually apply minority and marketability discounts.
150"[t]he amount at which the property would change hands between a willing buyer and a willing seller when the former is not under compulsion to buy and the latter is not under any compulsion to sell, both parties having reasonable knowledge of the relevant facts" See ROBERT F. REILLY & ROBERT P.
SCHWEIHS, THE HANDBOOK OF ADVANCED BUSINESS VALUATION 301-303 (The McGrew-Hill Company , 2000).
151 Supra note 148.
152 Lawrence A. Hameresh & Michael L. Wachter, The Short and Puzzling Life of The “Implicit Minority Discount” In Delaware Appraisal Law, 156 U. PA. L. REV. 49 (2007).
153 Supra note 103, at. 1251, 1260, 1273.
154 William J. Carney &, Mark Heimendinger, Appraising the Nonexistent: the Delaware Court’s Struggle with Control Premiums, 152 U. PA L. REV. 845, 845-80 (2003).
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第二項 會計上之公平價值
第一款 美國財務會計準則委員會(FASB)之公平價值
在 國 際 評 價 標 準 (international valuation standards committee ， 以 下 簡 稱 IVSC，2007)裡，清楚地分析公平價值(fair value)和市價(market value)的不同，其 認為市價為公平價值評估中的一部分，而兩者不同在於市價沒有像公平價值有一 些特殊價值(special value)的考量，公平價格通常發生在有盡善良管理人義務的公 司交易中，有特別綜效發生而兩方認為是公平的155。而於美國鑑價業者常採用的 公平市價(Fair Market Value)源自於美國內地稅局的IRS Ruling 59-60之規定156，其 定義公平市價為「買賣雙方在沒有任何脅迫之下，合理並暸解相關事實而願意交 易的價格。」
美國財務會計準則委員會(FASB)所採用的字詞為「公平價值(fair value)」，
主要原因是美國財務會計準則委員會認為「公平市價」的定義有許多是在租稅法 規下的法律解釋，與財務報告之目的並不相關，但兩者在衡量目標基本上是相同 的。而我國學者亦對於我國常用之「評價」、「鑑價」及「估價」等對判斷事物 價值的常用名詞，使用上並無明顯差別；但依據其個別定義，認為「評價」乃是 對一個企業或專業業務的全部或部份權益（interest）判定價值，其中必須考量與 被評價標的之間有關定性與定量的各有形及無形因素；「估價」則是估價人員基
155 Fair Value is frequently used when undertaking due diligence in corporate transactions, where particular synergies between the two parties may mean that the price that is fair between them is higher than the price that might be obtainable in the wider market. In other words Special Value may be generated. Market Value requires this element of Special Value to be disregarded, but it forms part of the assessment of Fair Value
156 Section 20.2031-1(b) of the Estate Tax Regulations (section 81.10 of the Estate Tax Regulations 105) and section 25.2512-1 of the Gift Tax Regulations (section 86.19 of Gift Tax Regulations 108) define fair market value, in effect, as the price at which the property would change hands between a willing buyer and a willing seller when the former is not under any compulsion to buy and the latter is not under any compulsion to sell, both parties having reasonable knowledge of relevant facts. Court decisions frequently state in addition that the hypothetical buyer and seller are assumed to be able, as well as willing, to trade and to be well informed about the property and concerning the market for such property.
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於所具備的「特別市場」知識、教育與職業訓練，決定出標的物的價值157。 因 為 會 計 資 訊 應 具 備 兩 項 主 要 品 質 ： 攸 關 性 (relevance) 及 可 靠 性 (reliability)158。但此兩者其實是互相違背的，因為具有攸關性的資訊往往過於主 觀無法驗證，因此而缺乏可靠性。因此，美國財務會計準則委員會在制定各項準 則時，常常須要面對「攸關性」及「可靠性」的衡量，但是由於會計師所面對之 法律風險壓力，造成了資訊的「可靠性」似乎凌越了「攸關性」，以增加財務報 表之可信度，然亦有許多學者認為會計界所堅持的「可靠性」其實也不可靠，而 現行財務報表中也有許多估計涉及預測資訊，會計界何以為了「可靠性」而犧牲 了「攸關性」？於是，美國財務會計準則委員會於近年發布的許多準則及各項解 釋中，逐漸大量採用「公平價值」159，財務報表資訊已由「歷史成本會計」進入 了「公平價值會計」，而被喻為「會計革命」時代。
美國財務會計準則委員會對「公平價值」之定義為「在市場參與者的正常 交易中，願接受出售資產與負債轉移之價格」160，此強調公平價值是一個「退出 價值」(Exit Value)而非「進入價值」(Entry Value)，意即對一個資產或負債而言 在初期確認時，它的公平價值是它的賣出價格(the price received to sell)，而非購 買之價格(the price paid to acquire)。因此，美國FASB 157號會計準則會根據市場 交易資訊而來而非根據企業本身特定資訊而得，亦會建構在那些市場參與者在評 價時會使用的如風險之假設或各種評價方法中固有的風險假設，所以，會計人員 依評價時所面臨的環境及所可取得之資訊(input)充份與否，進一步將公平價值區 分為三大層級161：
第一層級：活絡市場(active market) 中相同資產或負債的報價162。
157 蘇瓜藤，無形資產之評價(下)，會計研究月刊，2006 年 12 月，頁 70-80，253 期。
158 在會計衡量方法上，若能包含較多的現時資訊、未來預期與估計資訊，則為較具攸關性的方
法；若能包含越多市場參與者的預期與估計，則為較具可靠性衡量方法。
159 L. Todd Johnson, Relevance and Reliability, The FASB Report February 28, 1-4 (2005).
160 “Fair value is the price that would be received to sell an asset or paid to transfer a liability in an orderly transaction between market participants at the measurement date.”
161 Fair Value Measurements Part 2: SFAS 157 Fair Value Measurements, Discussion Paper, IASCF, 18-21 (2006).
162 我國財務會計準則公報第三十五號定義活絡市場應符合三要件：「在市場交易之商品具有同質
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第二層級：包括活絡市場或非活絡市場相類似資產或負債的報價，且除了 報價外，可運用其他「可觀察」之相關市場資訊加以計算，所產生的價格。
第三層級：對某特定資產或負債「不可觀察」的資訊，企業則需以當時情
第三層級：對某特定資產或負債「不可觀察」的資訊，企業則需以當時情