控制權溢價之研究—從凱雷收購東森媒體科技一案出發 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學法律科技整合研究所碩士論文指導教授：朱德芳博士. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 控制權溢價之研究— ‧. n. Ch. 出發 engchi. er. io. al. sit. y. Nat. 從凱雷收購東森媒體科技一案 i n U. v. 研究生：陳盈良中華民國九十九年七月.

(2) 摘要. 近年來國內之併購事件隨世界之潮流日趨普遍，然於併購交易中常伴隨著控制權之交易，而我國法規對於控制權和控制股東之定義未明，因而常有不同之解釋空間而有諸多疑問，更遑論進一步討論控制股東之責任或義務。因此，於西元 2006 年所發生之凱雷收購東森. 政治大. 媒體科技一案，論者雖多側重討論所謂「控制權溢價」是否應由全體. 立. 股東均享，或得由控制股東獨享之議題，然本案實則牽涉議題甚廣，. ‧ 國. 學. 包括控制股東或經營階層的受託義務、公平價格之決定與少數股東之. ‧. 保護等相關問題。. Nat. io. sit. y. 本文認為，控制權之交易在追求效率極大化之同時，仍須於法. er. 律追求公平正義下之框架中進行，凱雷收購東森媒體科技案探討的. al. n. v i n Ch 「控制權溢價」存在與否，應僅為評估公平價格的其中一個考量因 engchi U 素。此外，控制權溢價實為一模糊之概念，從經濟學或法律學之角度觀察，其定義與計算方式或有不同，將會有不同的邏輯結果發生。因此，本文將以「控制權溢價」之概念為主軸，貫穿各章節探討控制權交易各層面之問題，並以歐盟與美國德拉瓦州之控制權交易的概念相互比較之，兩者對控制權交易所持立場之不同，因而有不同之法規建構。如歐盟採行之強制公開收購原則，雖直接防堵控制股東利用控制. 2.

(3) 權不當攫取私利，然卻增加了收購成本，從而有礙有效率之控制權交易的進行；反觀美國德拉瓦州，雖允許控制權私利之存在，但亦強調交易程序之公平性，並以各種事前與事後機制，衡平控制股東與少數股東之權益。本文認為，美國德拉瓦州關於控制權溢價之相關法規範設計較為可採，意即在控制權交易中，應肯認控制權私利的存在以及控制權. 政治大. 溢價應可由控制股東獨享之原則，但必須同時強調控制股東之資訊揭. 立. 露義務以及受託義務之履踐，以確保公平正義之結果。觀察美國法於. ‧ 國. 學. 控制權交易透過法院於具體個案中之細緻處理，我國法規範以及司法. ‧. 實務在相關議題上之論述則似有不足。本文期透過凱雷收購東森媒體. Nat. io. sit. y. 科技一案為例，以控制權溢價與控制股東以及小股東之權益衡平為核. n. al. er. 心，分析美國法院判決及學說理論，並提出本文建議，以作為我國司法實務之基礎。. Ch. engchi. i n U. v. 關鍵字：控制股東、控制權私利、控制權溢價、商業判斷法則、受託義務、公平價格、繼續經營價值、少數折價. 3.

(4) 目次第一章. 緒論 ............................................. 1. 第一節研究動機與目的 ........................................................................................ 1 第二節研究範圍與方法 ........................................................................................ 3 第三節論文架構 .................................................................................................... 4. 第二章. 我國控制權交易之案例探討—以凱雷收購東森媒體科技案. 為例 ..................................................... 6. 政治大第一節凱雷與東森媒體科技案 ............................................................................ 6 立第一項案例事實 ............................................................................................... 6 ‧. ‧ 國. 學. 第二項法院裁定 ............................................................................................... 8 第一款臺北地院 95 年度司字第 779 號裁定 ............................................. 8 第二款臺北地院 96 年度抗字第 167 號裁定 ........................................... 10 第二節本案爭點與我國規範與實務見解之探討 .............................................. 14 第一項本案爭點 ............................................................................................. 14 第二項我國法下關於控制股東之定義 ......................................................... 16 第一款公司法下關於「控制股東」之定義 ............................................. 16 第二款其他法規範關於「控制股東」之定義 ......................................... 18 第三項我國法下控制股東之責任與義務 ..................................................... 20 第四項我國法下之控制權溢價之歸屬 ......................................................... 22 第五項小結 ..................................................................................................... 25. n. er. io. sit. y. Nat. al. 第三章. Ch. engchi. i n U. v. 控制權溢價之分析 ................................ 27. 第一節控制權交易之概念 .................................................................................. 27 第二節控制權之定義 .......................................................................................... 30 第三節控制權利益 .............................................................................................. 33 第一項控制權私利之概念與分類 ................................................................. 34 第一款控制權私利—金錢方面和非金錢方面 ......................................... 35 第二款控制權私利-分散型和非分散型 ................................................... 37 第三款控制權私利-內在型和外在型 ....................................................... 38 第四款控制權私利量測方式 ..................................................................... 39 第二項控制權溢價之概念 ............................................................................. 40 I.

(5) 第一款控制權溢價之來源與實證分析 ..................................................... 40 第二款我國控制權溢價來源的可能解釋 ................................................. 43 第三項控制權溢價之歸屬問題 ..................................................................... 45 第一款美國控制權溢價之歸屬 ................................................................. 45 第二款歐盟控制權溢價之歸屬 ................................................................. 47 第三款控制權溢價之契約模式 ................................................................. 51. 第四章. 異議股東股份收買請求權之公平價值 ................ 52. 第一節公平價值之概念 ...................................................................................... 52 第一項公平價值之概念 ................................................................................. 52 第二項會計上之公平價值 ............................................................................. 55 第一款美國財務會計準則委員會(FASB)之公平價值 ............................. 55 第二款我國財務會計準則之公平價值 ..................................................... 57 第二節公平價值之評價方式 .............................................................................. 59 第一項法律上公平價值之評價方式 ............................................................. 59 第一款公平價值與市場價格(market value) ............................................ 61 第二款公平價值與第三人交易價格(third party sale value) .................. 63 第三款公平價值與繼續經營價值(going concern value) ......................... 64 第二項會計上公平價值之評價方式 ............................................................. 64 第一款價值標準與價值前提 ..................................................................... 65 第二款評價方式 ......................................................................................... 66 第三節折價與溢價之評估與關連性 .................................................................. 67 第一項少數折價(minority discount)之概念 ........................................... 67 第二項財務上事業併購之少數股權評價與商譽處理 ................................. 70 第三項美國法院之少數折價應用 ................................................................. 72. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. 第五章. Ch. engchi. i n U. v. 控制權交易之監理機制 ............................ 76. 第一節美國法上之董事受託義務與商業判斷法則 .......................................... 76 第一項董事注意義務(duty of care) ......................................................... 77 第二項董事忠實義務(duty of loyalty) ................................................... 80 第二節控制權交易下之受託義務 ...................................................................... 81 第一項控制股東與受託義務 ......................................................................... 81 第二項控制權出售之公平測試與受託義務 ................................................. 83 第一款受託義務 ......................................................................................... 84 第二款揭露義務 ......................................................................................... 85 第三項控制權出售之溢價與受託義務 ......................................................... 86 第四項美國法下控制權交易之監理機制 ..................................................... 89 II.

(6) 第一款控制權交易之事前監理機制 ......................................................... 89 第二款控制權交易之事後救濟方式 ......................................................... 91 第三節我國控制權交易之監理機制 .................................................................. 92 第一項我國控制權交易監理之法規範 ......................................................... 93 第二項本案控制權交易法規範之適用疑義 ................................................. 95. 結論 ............................................ 97. 立. 政治大. 學 ‧. ‧ 國 io. sit. y. Nat. n. al. er. 第六章. Ch. engchi. III. i n U. v.

(7) 第一章. 緒論. 第一節研究動機與目的近年來，由於台灣已加入世界貿易組織且 2002 年解除外資投資額度限制，以及企業併購法等相關法規之頒布與實施，使得國內的經濟情勢亦趨全球化，合併，分割，收購等現象於國內可謂司空見慣。而國內最近發生的併購案如奇美與. 政治大的法律問題皆為當時矚目之焦點。企業併購雖為企業進行組織再造和拓展業務以立. 群創之合併案，盛澤公司收購東森媒體科技案，私募基金收購日月光等，所涉及. ‧ 國. 學. 維持競爭方式的最佳方式之ㄧ，然於併購案中往往涉及諸多層面的法律問題，例如內線交易、掏空公司資產，或董事做出對股東不利的決議等傷害投資人權益的. ‧. 行為，進而降低投資人之投資意願，對於資本市場發展之健全性實有顯著影響。. sit. y. Nat. 美國自 1998 年後，一群金融經濟學家包括 LaPorta，Lopezde-Silanes，Schleifer 和. al. er. io. Vishny 等人(以下簡稱 LLSV)，亦特別強調法律是保護外部投資人不受侵害，學. v. n. 者同時指出，法律對於投資人的保護程度將影響公司之內在價值，進而影響一國. Ch. engchi. i n U. 家資本市場之健全與發展1。本文即以此理念為核心，探討企業併購中控制權交易與所衍生相關問題之法律規制。控制權相對於英美國家股權較為分散的情形下，由於國內企業大多是股權集中，家族性的中小型企業，故除了合併，公開收購以及公開市場交易的買賣外，要取得控制權的最佳方式，即是直接從控制股東收買具有控制權股份的控制權交易，因為如此可以避免掉公開收購等繁瑣耗時的步驟，但礙於我國法令，國內之控制股東並無法輕易處分其控制性股份2。根據 Morck 等學者的實證研究結果顯 1. See R La Porta, F. Lopez-de-Silanes, and A. Shleifer, Law and Finance, 106(6) The Journal of Political Economy 1113-1155 (1998). 2 Hsin-Ti Chang 張心悌，Regulating Sales of Control Transactions in Taiwan-From the Perspective of Economic Analysis, 臺大法學論叢，第 31 卷第 4 期，4-5 (2001). 1.

(8) 示，由於英美國家的股權結構多為分散3，故侵佔公司並損害股東利益的行為多係由管理者所造成，因此管理者的股權增加時，或可降低管理者與股東間之代理成本，進而使公司價值提升。然而，股權集中雖可增加股東對於公司經營的控制權，降低股東與管理人間之代理問題，但大股東與小股東在追求自身利益最大化的過程中，卻也時常產生衝突，兩者之間的代理問題仍無法避免。因此，即有學者認為，對於絕大多數股權較為集中的國家的大公司而言，最大的代理問題並非在於股東和管理者之間的衝突，而是大股東與小股東之間的利益衝突4。而其中大股東與小股東之間最大的利益衝突就在於控制權的利益(benefits of control)。. 治政大，而於控制權交易之 (synergy gains)及取代無效率的經營階層，以達個人最佳利益立控制權交易之動機，我國有學者認為不外乎來自於能夠實現綜效之利益 5. 交涉過程中的重要考量因素即為控制權的利益。尤其在股權集中的公司中，控制. ‧ 國. 學. 股東本身所擁有的特權，有較大之經濟上誘因去經營或監督公司，其控制權利益. ‧. 往往會反映在控制權交易中的股份價值差異上。然大股東控制權的利益潛在與小. y. Nat. 股東之間的利益衝突，亦常是控制權交易之爭議點所在。國內判決關於控制權交. er. io. sit. 易之爭議即為凱雷集團透過盛澤公司收購東森媒體科技股份一案，但我國法院意在裁定公平價格而側重於所謂的控制權溢價是否由全體股東均享之問題，然此問. al. n. v i n 題之核心實於控制股東與少數股東之利益衡平之上。因此，本文將整理此判決所 Ch engchi U 衍生的問題包括在控制權移轉時，董事決議之董事受託義務問題、公平價格之決定以及控制權溢價等，以控制權溢價為核心解釋控制權利益的存在以及控制股東如何合法地使用控制權利益而不侵害少數股東之利益下，促進控制權之交易進行，並以國外文獻為比較分析，說明歐盟與美國兩者對控制權交易不同概念下之法規建構，以為我國之借鏡。. 3. See R Morck., A. Shleifer and R. Vishny, Management Ownership and Market Valuation: An Empirical analysis, 20 Journal of Financial Economics 293-315 (1998). 4 See A. Shleifer and R. Vishny, A Survey of Corporate Governance, 52 Journal of finance 737-783 (1997). 5 同前註 2，張心悌著，頁 6-7。 2.

(9) 第二節研究範圍與方法本文的研究範圍以東森媒體科技案為出發點，環繞本案所衍生之相關問題包括異議股東股份收買請求權下公平價格之決定、控制權溢價之歸屬以及控制股東之義務與責任等。控制權交易所發生的控制權溢價之概念，是估價人在評估企業價值或股東權益時常使用的調整參數之ㄧ，然其溢價的大小，往往即是相關訴訟雙方爭執是否達到「公平價值(fair value)」的重要爭點，因此，本文所探討的範圍，將以控制權溢價為核心，先介紹歐盟與美國對控制權交易的概念之迥異，因而有不同的公平價值之概念與控制權交易之法規範。. 政治大操作上行之有年的美國訴訟案討論，觀看美國法院如何看待所謂的「公平價值」，立本文認為美國德拉瓦州之控制權交易的法規範較為可採，故以控制權溢價. ‧ 國. 學. 以及美國學者的看法，方可得知美國法律上如何操作控制權溢價，如何以此衡平控制股東與少數股東之間的利益衝突並同時促進有效率之控制權交易。. ‧. 然而，我國實務上對控制權溢價之相關訴訟鮮少，致使相關研究也較為少. sit. y. Nat. 見，直至 2006 年間媒體大幅報導的美商私募股權基金凱雷集團(The Carlyle. al. er. io. Group)併購東森媒體科技公司股權，由於少數股東不滿收購價格並且主張董事有. v. n. 違受託義務之虞，並向臺北地方法院提起聲請收買股份價格之裁定，始引發一連. Ch. engchi. i n U. 串的學術討論。因此，本文將以我國法院對有關控制權溢價的判決(即東森媒體科技案)為中心與美國法院及學者文獻作分析比較。研究方法如下：. 一、文獻分析法(literature review)與比較分析法：本論文之文獻分析法將以國內、外重要相關的研究期刊或報告，予以彙整分析之。由於各態樣之併購方式與控制權之移轉於歐美國家行之有年，文獻將以英美文獻為主。除此之外，由於控制權溢價所涉及的交易價格之公平性，控制權溢價之歸屬與少數折價等的相關問題，在國內較少實務判決，而於美國不論是在研究期刊或實務判決上，則是有諸多正反意見且理由亦不盡相同，因此，本文將. 3.

(10) 以美國的判決作主要之比較並整理分析，以探討該國控制權溢價適用情形，相關之論理依據、實務見解等，並佐以國內之相關實務見解相互比較之。. 二、法律經濟分析法：法律經濟分析方法，在美國1960年代後始盛行，可以說是以寇斯(Coase Ronald)在1960年發表的「社會成本問題」為開端6，而在1970年代，Posner才真正把法律經濟學應用在實務上7。顧名思義，法律經濟分析方法就是以經濟學的方式和理論為基礎，將法律規範、法理論、法律爭議等法律問題和人行為之間作. 治政大。」因此，不管是在國內外正如Posner所說的「公平正義的追求一定有成本代價立. 一合理性分析，將公平正義的不確定抽象概念更加具體化，使社會資源極大化， 8. 的期刊論文，都喜好用法律經濟分析(economic legal analysis)來加以佐證論述其. ‧ 國. 學. 論點的方法已蔚為風潮，因而使得經濟學的考察可以使法學研究者重新致力於將. ‧. 法律做為社會工具來理解9。甚至Holmes更果斷的認為「法律的理性研究未來屬. y. Nat. 於統計學和經濟學10。」但此方式亦非完美無缺，因此於本論文中亦只是做為相. n. al. er. io. sit. 對性的分析參考。. 三、歸納分析法：. Ch. engchi. i n U. v. 在相關研究範圍內，經由文獻比較分析後，輔以法律經濟分析之文獻，觀看國內對於此控制權溢價的問題意識及觀感，藉由所有資料之歸納總結，就國內股權結構與公司治理之情形所面臨之問題，經由歸納分析，提出個人見解和看法。. 第三節論文架構 6. See Ronald Coase, The Problem of Social Cost, 3 Journal of Law and Economics 1-44 (1961). See RICHARD A. POSNER , ECONOMIC ANALYSIS of LAW (1st edition, Little Brown, Boston, 1973). 8 Id., “The demand of justice is not independent of price ” 9 參閱林立，波斯納與法律經濟分析：一個批判性的探究，頁 3，2004 年 1 版。 10 參閱簡資修，經濟推理與法律，頁 1，2004 年。 7. 4.

(11) 本文先以東森媒體科技案為例，簡述我國法下對控制權交易相關法規範之缺漏，進而由歐美之文獻比較分析與建議，論文架構共分六章節，簡述如下 : 第一章「緒論」，介紹本文之研究動機和目的，及研究範圍。第二章「我國控制權交易之案例探討—以凱雷收購東森媒體科技一案為例」，先以東森媒體科技案為例，說明相關爭點之所在，包括控制股東之定義、責任與義務以及控制權溢價等，並分析我國法規以及法院實務運作情況。第三章「控制權溢價之分析」，將介紹控制權交易之基本概念，從控制權交易動機、控制權和控制股東之定義，探討控制股東或經營階層所謂的「控制權利. 治政大進一步之認知與解釋，並介紹歐盟與美國對於控制權溢價之歸屬問題上的不同見立益」與控制權交易中常發生之控制權溢價(或折價)之關係，以期對控制權溢價有. 解。. ‧ 國. 學. 第四章「控制權交易的公平價格」，分析美國法院關於異議股東股份收買請. ‧. 求權下(appraisal proceeding)公平價格(fair value)之認定，尤其是在法律上與會計上. y. Nat. 間之差別何在？為何在會計上或財務上看似套用公式即可認定之公平價格，於美. er. io. sit. 國法院上採用之標準卻是視情況而定。除此之外，將介紹和控制權溢價相關的，會計上於併購中常用之折、溢價調整，於美國法院中是如何將此折、溢價概念應. n. al. 用在實務判決上。. Ch. engchi. i n U. v. 第五章「美國法之控制權交易監理機制」，將解釋於控制權交易中常牽涉到之董事受託義務之問題，探討美國法院如何應用所謂的董事受託義務在控制權交易中並探討美國對控制權交易之監理機制，最後並和我國公司法之有關董事受託義務之規定做分析比較之。第六章「結論」，本文之回顧與展望。. 5.

(12) 第二章. 我國控制權交易之案例探討—以凱雷收購東森媒體科技案為例. 第一節凱雷與東森媒體科技案此凱雷與東森媒體科技案的控制權交易型態是屬於現金逐出合併(cash-out merger)之態樣，所謂現金逐出合併，係指併購公司以現金做為合併對價，目標公司之股東將以股權換取現金，從而無法參與合併後公司之經營。對此，我國並未. 政治大價，蓋因現金逐出合併仍有其經濟效益。此外，本合併案亦採用「兩階段現金逐立. 禁止，相關法規如企業併購法第 4 條亦規定，現金得作為合併中取得股份之對. ‧ 國. 學. 出(two-step cash-out merger)」，我國相關法令並未明確定義，也未明文禁止。意即收購者先於第一階段取得具有控制性之持股，再於第二階段以現金為合併對價. ‧. 逐出少數股東，倘少數股東不滿意現金收購價格時，則可依我國公司法第 317 條. sit. y. Nat. 與企業併購法第 12 條之非訟程序，請求法院裁定公平價格。. al. er. io. 本案雖僅是請求公平價格裁定之非訟事件，但實則除了牽涉到所有公平價. v. n. 格鑑定的問題，亦牽涉到控制權溢價歸屬所影響到公平價格的部份，更涉及到所. Ch. engchi. i n U. 謂的董事及控制股東之忠實義務，以下探討也將以此為主軸。. 第一項. 案例事實. 盛澤股份有限公司為美商凱雷集團(The Carlyle Group)下的轉投資公司，其美商凱雷集團持有百分之百的股份的子公司。東森媒體科技股份有限公司(下稱「東森媒體公司」)於 95 年 3 月 7 日第 4 屆第 15 次臨時董事會決議通過申請撤銷公開發行，嗣於同年月 20 日經行政院金融監督管理委員會證券期貨局核准該公司不繼續公開發行；而盛澤公司於 95 年 6 月至 8 月間以每股 32.5 元的價格，大量收購非公開發行公司東森媒體公司之股份，進而持有該公司股份 90.37％。 6.

(13) 盛澤公司因持有東森媒體公司股權已超過 90%，故依企業併購法第 19 條之規定，於 95 年 8 月 2 日經雙方董事會決議進行簡易合併，東森媒體公司參酌獨立專家安侯國際財務顧問股份有限公司（以下稱安侯公司）所出具之合理性意見，分析該公司每股價值區間約為 24.4 元至 26.8 元，遂決議以每股 26 元作為本合併案之對價，合併基準日為 95 年 8 月 10 日，合併後盛澤公司為存續公司，東森媒體公司為消滅公司。其後，盛澤公司於 95 年 8 月 11 日與其持股 100%之子公司東禾媒體股份有限公司依同法第 18 條規定經董事會決議進行合併，合併基準日為 95 年 8 月 12 日，合併後盛澤公司為消滅公司，東禾媒體公司為存續公司，. 治政大聲請裁定公平價格之聲請人為東森媒體公司之未持有控制性股權的股東，立. 並使東禾媒體公司更名為「東森媒體科技股份有限公司」。. 相對人為東森媒體公司。聲請人認為於 95 年 6 月至 8 月間大量收購前東森媒體. ‧ 國. 學. 公司大股東之股份，卻以每股 26 元的價格支付少數股東，而且在 95 年 4 月間透. ‧. 過前東森媒體公司向部分股東利用資訊不對等地位，先向不知情股東以每股 20. y. Nat. 元收購該公司股份，因而向臺北地方法院提起裁定公平價格之訴。. er. io. sit. 本案係針對少數股東收買請求權之公平價格加以評斷，於一、二審法院所裁定之公平價格並不相同，所述之理由仍著重於控制權溢價歸屬何人而有不同之. al. n. v i n 價格判斷，但實則牽涉控制權交易中之各方面問題，而我國法規似無法滿足控制 Ch engchi U 權交易中所牽涉各層面之問題，將於以下章節探討。申請公平價格裁定之少數股東眾多，裁定書不甚繁舉，故一審法院之裁定見解以臺北地院95年度司字第779 號裁定為代表，裁定之價格為包含控制權溢價的32.5元；爾後僅一少數股東未經東森媒體科技公司抗告而維持原判，其餘一審法院之裁判，皆經東森媒體公司抗告，而二審法院之裁定見解以臺北地院96年度抗字第167號裁定為代表，裁定之價格為不包含控制權溢價的30元。. 7.

(14) Carlyle group case Carlyle group. 盛澤公司. 100%持有. 6~8月間收購90.37% 8月2日簡易合併. 100%持有. 盛澤為存續公司東森媒體科技公司. 8月11日合併. 立. 更名政治大. 東禾為存續公司. 東禾媒體科技公司. ‧. ‧ 國. 學. 作者自行整理. 第二項. 法院裁定. 第一款. i n C 臺北地院 95 年度司字第 779 號裁定 heng chi U. er. io. sit. y. Nat. <圖一>. n. al. v. 法院裁定本合併案之公平價格為 32.5 元，理由如下：一、 32.5 元為經審慎精算評估後之價格： (一) 證券交易稅稅單所載交易金額 : 合計卷附盛澤公司向前東森媒體公司主要股東購買股份證券交易稅稅單所載交易金額，高達 24,067,234,906 元，如此龐大之交易金額，盛澤公司當非一時興起，亦非草率決定，當係經審慎精算與評估，認為前東森媒體公司之股份於當時每股有 32.5 元之價值。 (二) 股市重大交易訊息在卷可憑：. 8.

(15) 除有其證券交易稅稅單在卷可按外，並有該公司公佈之股市重大交易訊息在卷可憑，而據該重大交易訊息所載，東森媒體公司之大股東係依證券分析專家蔣為峰出具之審查意見，而決定以每股 32.5 元之價格出賣所持有之前東森媒體公司股份，足見東森網路公司亦係經審慎評估，而出售所持有前東森媒體公司之股份。二、公平價格不應包含控制權溢價，不為控制股東所獨享： (一) 控制股東定義不明，控制權溢價究竟歸於何人不明確：雖然安侯公司針對盛澤公司合併東森媒體公司之合併價格出具合理性意. 治政大與主要股東出售持股予盛澤公司每股 32.5 元有所差距，係因主要股東出售之價立見，認為合併當時前東森媒體公司每股之合理價格為 24.4 元至 26.8 元之間，其. 格包含控制權溢價及商業保證云云。然查，觀諸相對人所提出之證券交易稅稅單. ‧ 國. 學. 所示，出賣股份與盛澤公司者，並非全然屬於相對人所稱之主要股東，如蔡明興. ‧. 出賣 3,501 股、王令麟出賣 3,904 股、施惠秋及夏智亮各出賣 17,952 股、夏陳素. y. Nat. 月及夏慧如分別出賣 159,832 股與 65,824 股、吳芳怡出賣 23,936 股、泰盛投資. er. io. sit. 股份有限公司出賣 166,000 股，渠等如何得享有控制權溢價，另聲請人之ㄧ為友吉公司持有 13,256,000 股，與相對人所檢附之證券交易稅單上之出賣人相較，實. al. n. v i n 非屬小股東，其為何不得享有控制權溢價，足證相對人所稱控制權溢價並非可 Ch engchi U. 採。且以 32.5 元出售股份之股東，與異議股東，均為普通股，所持有之股份數，多數亦未較聲請人多，並無合理之證據，足認渠等持有之股份應較聲請人等享有更大之利益。 (二) 前東森媒體公司規避證券交易法第 43 條之 1 第 3 項規定，有違誠信及公平原則：前東森媒體公司於 95 年 3 月間聲請撤銷公開發行，盛澤公司於 95 年 7 月間大量購買該公司股票，如前所述，盛澤公司大量購買該公司股票，必經其審慎評估，而買方與賣方必經一段時間之磋商，但本案前東森媒體公司撤銷公開發行與盛澤公司大量購買該公司股票兩者時間之緊接觀之，部分聲請人主張該公司撤 9.

(16) 銷股票之公開發行，在規避證券交易法之規定等語，應堪採信。法院認為，前東森媒體公司與盛澤公司合併，以盛澤公司為存續公司，盛澤公司於九日內，復再與東禾公司合併，以東禾公司為存續公司，東禾公司再更名為現之東森媒體科技股份有限公司，其主要目的為何，固不可得而知，然附隨之目的，在於消滅前東森媒體公司之小股東，以純化公司之股份持有者，則甚為明確。又如前所述，證券交易法第 43 條之 1 第 3 項規定之目的在於確保全體股東均有公平出售股票的權利，並能分享控制股份之溢價利益，同時讓股東在公司經營權發生變動時，得選擇退出公司，因此，本諸誠實信用原則，前東森媒體公司聲請撤銷公開發行以. 治政大異議股東購買渠等之股份，始符合公平原則，俾以保護弱勢小股東。本諸衡平原立. 規避上揭規定之適用，自應責令概括承受其權利義務之相對人，以同樣之價格向. 則，亦應認為每股 32.5 元，為合併時之公平合理價格。. ‧ 國. 學. 三、本案涉及董事受託義務之問題，於非訟事件中不處理：. ‧. 前東森媒體公司之少數股東認為前東森媒體公司之控制股東於 95 年 4 月間. y. Nat. 透過前東森媒體公司向部分股東以每股 20 元收購該公司股份，卻於 95 年 7 月間，. er. io. sit. 轉手以 32.5 元之價格售出，獲得暴利云云；主張如渠等早已知將以高於 20 元之價格交易該公司股票，要屬其是否涉及詐欺之問題，與本案係決定合併時公平合. al. n. v i n 理價格不同，決定公平合理價格，並無補償或懲罰之性質。 Ch engchi U 第二款臺北地院 96 年度抗字第 167 號裁定. 本件裁定合併案之公平價格為 30 元，認為公平價格不應包含控制權溢價，而與前述臺北地院 95 年度司字第 779 號判決意見相左，理由如下：一、 30 元為公平合理價格 : 採用自由現金流量和隨機漫步模式，永續成長率估計不低於物價上漲率百分之二及考量股票成交價格變動區間於 11.52％至 13.02 ％等因素。法院認為，如係上市股票，依非訟事件法第 89 條第 2 項規定，法院固得斟 10.

(17) 酌當地證券交易所實際成交價格核定之，惟前東森媒體公司所持有之系爭股票均係未上市、上櫃之股票，並無客觀、普遍性之公開交易市場價格，本院為審酌系爭股票於前東森媒體公司董事會決議日（即 95 年 8 月 2 日）之公平價格，依職權委請臺北市會計師公會指派之陳昭裏會計師鑑定結果略以：1. 依前東森媒體公司提供之財務報表等資料，評估前東森媒體公司所採用專家出具之價值分析報告進行鑑定，除基於可供使用方法之判斷差異而對價值有所調整外，認為前東森媒體公司委請獨立專家安侯國際財務顧問股份有限公司出具之價值分析分析報告，作為評估股權權益的公平價值，應屬適當。2. 前東森媒體公司所執價值分. 治政大礎期之現金流量與永續經營期之現金流量之總和估計而得，經考量前東森媒體公立析報告係採用自由現金流量作估計折現現金流量之依據，而自由現金流量係由基. 司公司已存在之所得稅利益而調整增加基礎期自由現金流量 47 百萬元，認為採. ‧ 國. 學. 用隨機漫步模式預估，亦即以 101 年之預估自由現金流量作為永續價值之依據較. ‧. 為合理，調整原專家報告所採用 98 年至 101 年之自由現金流量平均值方式；另. y. Nat. 關於永續成長率的估計，應不低於物價上漲率百分之二較為合理，調整原專家報. er. io. sit. 告所採用之百分之一。因而調整增加折現前自由現金流量 7340 百萬元，由原 57057 百萬元調整至 64397 百萬元，折現後自由現金流量由 32826 百萬元調整至. al. n. v i n 百萬元，進一步調整計息負債、多餘資產及市場性折價後，股權價值為 Ch engchi U. 36609. 25797 百萬元，每股價值由 25.61 元調整至 29.01 元，合理價格區間則由 24.4 至 26.8 元調整為 27.56 至 30.46 元。3. 再經鑑定人最後整體評估結果，前東森媒體公司公司股東權益之公平價格在 27.56 元至 30.46 元之間，惟考量前東森媒體公司公司業務特性，取得特許執照之不易及評估基準日前 3 個月舊東森公司每月平均股票股票成交價格變動區間於 11.52％至 13.02 ％等因素，在上述每股合理價格區間中，認為前東森媒體公司之每股公平價值趨近於 30.46 元，若以 30 元作為每股價格之公平市價應屬合理。本件鑑定人所鑑定系爭股票基準日雖係依循原獨立專家出具報告所載股票交易基準日（即 95 年 7 月 15 日），並非前述前東森. 媒體公司董事會決議日，惟依鑑定人陳昭裏證稱：「95 年 8 月 2 日開董事會， 11.

(18) 先前會做一些準備工作，鑑定標的股票價格基準日 95 年 7 月 15 日距離董事會召開期間，尚屬正常，故不影響系爭股票價值」。二、公平價格應包含控制權溢價，為控制股東所獨享： (一) 控制股東本有控制權私利，可獨享其價值，控制股東不能單純以持股認定：公司重組過程中，大小股東是否應該獲得同等對待，即關於控股溢價收益是否正當，固有部分學者主張，當控股股東出買其股份時，每一位同類股份的其他持有者應被賦予同樣的出賣其股份的權利，即所謂「機會均等理論」（The equal opportunity rule），因認控股股東所取得的控股溢價收益應屬不當。惟按：從公. 治政大 43 條之 1 以下針對司的影響顯有不同，除法律明文規定外（例如證券交易法第立. 司實際經營層面觀之，有控制權股東與一般不具控制權股東所持有之股份，對公. 公開發行公司所為規定），因大股東所持有的股份規模對公司經營的影響力甚. ‧ 國. 學. 钜，要求公司的大股東和小股東以相同的價格出售其股份並不合理。鑑定人陳昭. ‧. 裏亦認：「公司法就公司重大決策有規定不同表決門檻，若能掌握表決門檻，就. y. Nat. 能掌握公司經營權，故為達到表決門檻，要付出一定溢價，高於原企業應有價值」. er. io. sit. 等語，是公司進行併購時，收購者從被收購對象之大股東處購買之股份，絕非單純股票本身之價值，尚包括取得對被收購公司之控制力，進而使被收購公司得按. al. n. v i n 符合自己利益方式經營，降低其投資風險，以減少投資成本，從而被收購公司大 Ch engchi U 股東持有之股份因其持股規模享有高於零散股份的「控制溢價」，尚難謂有何不. 當。至於盛澤公司收購對象中之蔡明興、王令麟、施惠秋、夏智亮、夏陳素月、夏慧如、吳芳怡、泰盛投資股份有限公司等股東持股比例或許不高，惟享有控制權之大股東未必以本人名義持股，尤其王令麟更經檢察官認定係前東森媒體公司之大股東及實際負責人，即不能以單純持股數量認定是否為享有公司控制權之股東。是前東森媒體公司指稱：盛澤公司向大股東購買之價格包含控制權溢價等，即非無據。 (二) 前東森媒體公司已非公開發行股票，不適用證券交易法第 43 條之 1 第 3 項規定： 12.

(19) 我國證券交易法第 43 條之 1 第 2 項、第 43 條之 2 固就公開發行公司規定應採取強制公開收購制度，使控制權溢價由全體股東共用，惟本件系爭股票於盛澤公司收購時非屬公開發行公司股票，即難謂有上開證券交易法規定之適用。至前東森媒體公司於 95 年 3 月 7 日第 4 屆第 15 次臨時董事會決議通過申請撤銷公開發行，嗣於同年月 20 日經行政院金融監督管理委員會證券期貨局核准該公司不繼續公開發行，似有規避證券交易法第 2 章第 2 節公開收購需向主管機關申報取得股份之目的、資金來源等相關規範之嫌，固值訾議，惟上開程序既係依循法定程序，且經主管機關核准，自屬合法，法院即難責令收購公司仍應依上開證券. 治政大機會均等理論，使大小股東獲得同等對待，固得以加強對小股東利益的維護，但立交易法規定，以相同價格向異議股東購買持股。況在公司重組過程中，基於前述. 過於嚴格的適用亦有阻礙正常交易之虞，參酌民法第 148 條第 1 項：「權利之行. ‧ 國. 學. 使，不得違反公共利益，或以損害他人為主要目的」，倘收購者以溢價購買股權，. ‧. 其目的在剝削少數股東出售股權機會，即應當讓少數股東分享溢價以阻止其交. y. Nat. 易；倘收購者以溢價購買股權，僅係單純反應控制股與少數股在價值上不同，並. er. io. sit. 非故意剝削少數股東權益，則少數股東即無主張溢價分享以阻止該交易之理由。三、本案涉及董事受託義務之問題，於非訟事件中不處理：. al. n. v i n 公司負責人應受託執行業務並盡善良管理人之注意義務，如有違反致公司 Ch engchi U. 受有損害者，負損害賠償責任；公司負責人對於公司業務之執行，如有違反法令致他人受有損害時，對他人應與公司負連帶賠償之責，公司法第 23 條第 1 項、第 2 項分別定有明文。本件盛澤公司收購舊東森公司百分之九十股權之過程，前. 東森媒體公司原有經營者王令麟蓄意隱匿凱雷集團將以每股 32.5 元收購之訊息，先後向張文龍等小股東發出收購股權要約，致張文龍等小股東陷於錯誤，為每股 20 元賣出之決定，辦理股權轉讓屬實，則王令麟或其他舊東森公司負責人違反受託執行義務，應否對前東森媒體公司少數股東負損害賠償責任問題，前東森媒體公司原有經營階層如未受託執行業務，證明其現金逐出合併之交易條件係以公平對待相對人等少數股東之方式為之，藉此謀取私利，致相對人受有損害， 13.

(20) 應由相對人另循訴訟途徑主張損害賠償，非本件裁定股票收買價格非訟事件所應斟酌。. 臺北地院95年度司字第779號等判決要旨(一審法院). 臺北地院96年度抗字第167號等判決要旨(二審法院). 32.5元為公平價格. 30元為公平價格. (1)證券交易稅稅單所載交易金額 (2) 股市重大交易訊息在卷可憑. (1)採用自由現金流量和隨機漫步模式，永續成長率估計不低於物價上漲率百分之二 (2)考量股票成交價格(市價)變動區間於11.52％至 13.02 ％等因素. 控制權溢價不為控制股東所獨享 :. 控制權溢價為控制股東所獨享 :. 政治大. (1)控制股東定義不明，控制權溢價究竟歸屬於何人 (2)規避證券交易法第43條之1第3項規定，有違誠信及公平原則. 本案涉及董事忠實義務之問題，於非訟事件中不處理. 學. ‧ 國. 立. (1)控制股東本有控制權私利，可獨享之，控制股東不能單純以持股認定 (2)已非公開發行股票，不適用證券交易法第43條之1第3項規定. 本案涉及董事忠實義務之問題，於非訟事件中不處理. ‧ y. Nat. n. al. er. io. sit. <圖二> 作者自行整理. i n U. C. v. hengchi 第二節本案爭點與我國規範與實務見解之探討第一項. 本案爭點. 本案之爭點一是對於控制股東的定義之見解不同，在一審法院以股份多寡來認定，而二審法院則認為控制性股東未必以本人名義持股，不能單純以持股數來判定是否為控制股東，而控制股東之定義未明，更遑論控制權溢價之歸屬。同一問題法院卻有兩種截然不同之解釋，此乃由於我國法對控制股東之定義不明確所致，因此，於以下將先介紹我國對控制股東定義之缺陷，於下章節再介紹美國對控制股東如何做實質上與形式上的認定，以茲為我國法規之參考。本案之爭點二在於本案不審理之董事或控制股東受託義務的問題，蓋因於 14.

(21) 非訟程序講求簡易、迅速，採職權探知主義、不公開主義，原則上不開言詞辯論、兼採書面審理主義，採自由之證明，因此有程序簡便、迅速、經濟之優點。然異議股東收買請求權之訴訟原存在控制股東與少數股東潛在之利益衝突，而非單純鑑定公平價格之平和過程。倘於裁定公平價格而未將控制股東與少數股東的利益衝突考量進去，未審理控制股東或董事之受託義務，而由少數股東再另行訴訟，非但未能使公平價格之裁定達到所謂的公平，對少數股東之保護甚不周延且增加少數股東多次繁瑣之訴訟成本，有違非訟程序原所訴求的訴訟經濟之原則，為我國法規設計上所未考量之點。應重新考量股份收買請求權是否不應經由非訟程. 治政大考美國異議股東收買請求權，於衡量公平價格時，需考量所有影響公平價格之因立序，而讓控制股股東與少數股東有言詞攻防，以解釋並維護自身的利益，或可參. 素，得直接審理控制股東或董事未盡受託義務之責。. ‧ 國. 學. 本案之爭點三即控制權溢價歸屬問題，實則也為公平價格評定之ㄧ環。此. ‧. 爭點以市場交易自由，就促進有效率之併購而言，市場上如有更大之經濟誘因，. y. Nat. 如所謂的「控制權溢價」，用以換取公司之控制性的持股以掌握經營權，法律實. er. io. sit. 著無須特別強制，介入買賣雙方之契約自由。因契約本是具體個別規範當事人間之權利義務，基於私法自治原則，在不違反公序良俗及法律強制規定之下，人民. al. n. v i n 可以自由決定契約內容及對象，乃契約自由原則。例如，有A、B兩人同時願意 Ch engchi U. 購買屋主C的一間房子，A預見C的房子未來都更之效益，願付比B高十倍的價格購買C之房子，實難看出若C將房子賣給願出高價的A時，有任何的法規範需要加以箝制。然反之，若有藉此控制權溢價之名義，不當侵害其他第三人如少數股東之利益時，法律則有強制介入之必要性。因此，若有買方願以較少數股東為高價的價格購買控制股東的控制性持股，且交易程序及價格均不悖離法規範或常態，亦無侵害少數股東之虞，實難看出控制股東的控制性持股比少數股東之持股以較為高價的價格出售時，有何違法？因此，本案中存在著控制股東之股份價值與少數股東之價值的差異，有以「控制權溢價」而為解釋，而本案之二審法院亦表明「基於機會均等理論，使大小股東獲得同等對待，固得以加強對小股東利益的維 15.

(22) 護，但過於嚴格的適用亦有阻礙正常交易之虞」，顯示法院亦強調控制股東與少數股東間權益平衡之問題。然控制權溢價實為一複雜之概念，若簡單地以公司內部持股性多寡來解釋價值差異的概念，將會邏輯推演出侵害少數股東利益之疑，因此以外部契約自由原因解釋或較為可行。因此，控制權交易中，應尊重契約自由之原則，促進有效率之併購，而非一味的禁止控制股東出售控制性持股，否則也應視為對控制股東的不當權利侵害。法律於控制權交易中應規範的是，控制股東擁有的控制權利益，在控制權交易時，如何在合法的程序下完成控制權交易且無侵害少數股東之. 政治大. 利益；以及控制權交易後，異議股東應有的救濟方式和權利。. 立. 公司法下關於「控制股東」之定義. ‧ 國. 第一款. ‧. 我國法下關於控制股東之定義. 學. 第二項. y. Nat. 我國公司法對於控制股東之定義，並未如美國法從形式上的投票權和實質. er. io. sit. 上影響力加以認定，但對於控制與從屬公司之定義則有明文規定，從關係企業的整體構造而言，控制公司與從屬公司在法律上為各自獨立之公司法人，但就其控. al. n. v i n 制與從屬關係所形成企業團隊經營綜效(Synergy)，關係企業不啻為經濟上的一個 Ch engchi U. 實體(Enterprise Entity)，其性質類似於控制公司在法律上的工具11，因此控制股東由此解釋之似較為妥適。因此，西元1997年公司法增訂關係企業之章節，對於公司間是否為控制與從屬之關係，以及其公司間的權利義務關係、企業間交叉持股有所規範，但實際上股東權在控制公司與從屬公司的企業支配關係一旦形成之後，其公司法上所設計原有股東權的監控機制，亦因隸屬二個以上不同法人格的公司個體而無法實現，恐有被架空之虞12。在公司法關係企業章中，先是對「關係企業」之定義與類型在第369條之1 11. 廖大穎，論關係企業的內部監控與股東權之保護—兼評完全控股的一人公司制度，經社法制論叢，31 期，頁 35，2003 年 1 月。 12 同前註。 16.

(23) 規定為：「本法所稱關係企業，指獨立存在而相互間具有下列關係之企業：一、有控制與從屬關係之公司。二、相互投資之公司。」此定義僅限於公司對他公司持股（或出資）始有關係企業章之適用，對於非公司組織之營利事業或私法人、政府或自然人等皆不在其適用範圍，因此可以藉此規避之如利用非法人團體實際控制公司而不受關係企業章節所規範13。而所謂相互投資公司規定，依第369條之9第1項：「公司與他公司相互投資各達對方有表決權之股份總數或資本總額三分之一以上者，為相互投資公司。」然公司法第369條之9第2項則規定：「相互投資公司各持有對方已發行有表決權之股份總數或資本總額超過半數者，或互. 治政大意為二公司相互持有對方公司股份（或出資額）達三分之一以上始屬相互投資公立. 可直接或間接控制對方之人事、財務或業務經營者，互為控制公司與從屬公司。」. 司，而相互持有對方股份總數超過二分之一時，則進一步成為對方之控制與從屬. ‧ 國. 學. 公司，不僅需適用第369條之10所定相互投資公司表決權行使數量限制以外，亦. ‧. 受到本法其他有關控制與從屬公司之法律規範14。惟亦有學者認為15，台灣實務. y. Nat. 操作上實際僅須持有三分之一左右的表決權即可有效控制公司，因此，現行規範. er. io. sit. 並無法有效防止公司經營者利用相互投資機制，操縱股東會排除公司監控機制，並以此永保經營權。有鑑於此，學者有建議對於相互投資公司表決權行使之限制. al. n. v i n 似應更為嚴格，建議可降低行使表決權之比例至四分之一（德國股份法規定四分 Ch engchi U 之一）或五分之一16。. 而在控制與從屬公司方面，形式上以持有具表決權之股份或出資額之比例認定是否為關係企業，依第369條之2第1項之規定：「公司持有他公司有表決權之股份或出資額，超過他公司已發行有表決權之股份總數或資本總額半數者為控制公司，該他公司為從屬公司。」倘若「他公司」為股份有限公司，則認定基準為. 13. 劉紹樑，論關係企業法，經社法制論叢，21期，頁8，1998年1月。洪貴參，關係企業法─理論與實務，元照出版，頁 217，1999 年 3 月。 15 洪秀芬、陳貴端，交叉持股對公司治理之影響，財金論文叢刊，1 期，頁 77，2004 年 6 月。 16 同前註，德國股份法第三二八條第一項規定，相互參與企業（Wechselseitig beteiligte Unternehmen，類似我國之相互投資公司），其表決權之行使以他企業已發行股份總數四分之一為限。 14. 17.

(24) 「已發行有表決權股份總數」；倘「他公司」為有限公司或兩合公司，則以「資本總額」為基準17。另亦採實質上之認定標準，依第369條之2第2項之規定：「除前項外，公司直接或間接控制他公司之人事、財務或業務經營者亦為控制公司，該他公司為從屬公司。」惟有學者認為18，重點應該在於所謂「人事」、「財務」或「業務經營」之定義為何，若將此所涵蓋事項範圍作寬鬆之認定，則難以想像有何等事項係影響公司經營，而無法歸入此三者之涵蓋範圍者。此外，公司法尚有針對我國多為家族企業且交叉持股情況嚴重之現象所設之實質認定標準，依公司法第369條之3規定：「有左（下）列情形之一者，推定為有控制與從屬關係：. 治政大之已發行有表決權之股份總數或資本總額有半數以上為相同之股東持有或出資立一、公司與他公司之執行業務股東或董事有半數以上相同者。二、公司與他公司. 者。」其中所謂「相同之股東」，不以單一股東為必要，而得為複數股東之合計. ‧ 國. 學. 持有；且不問其為法人股東或自然人股東19。對於此條之規定，似為第369條之2. ‧. 第2項之延伸規定，但若要刻意規避亦可用人頭充當董事，有無其必要性，學者. al 其他法規範關於「控制股東」之定義 iv n. 第二款. er. io. sit. y. Nat. 亦有正反不同意見20。. n U engchi 相較於我國公司法未對控制股東下定義，我國於其他法規中卻可見有關控. Ch. 制性持股的相關解釋，尤其於已修正的「金融控股公司法」的中第4條明確規定「控制性持股」之定義為「指持有一銀行、保險公司或證券商已發行有表決權股份總數或資本總額超過百分之二十五，或直接、間接選任或指派一銀行、保險公. 17. 林國全，控制從屬公司之形式認定基準，月旦法學雜誌，77期，頁17，2001年10月。林國全，公司法上之關係企業規範，收錄於「跨世紀法學新思維──法學叢刊創刊五十週年」，法學叢刊社發行，頁387，2006年1月。 19 同前註 14，洪貴參，頁 392。 20 或有認為若是偶然的人事交錯則賦予過度嚴苛之責任；或有認為藉由變更董事，以規避成為所推定之控制從屬關係。詳見洪秀芬，公司法「關係企業」規範之疑義與缺失，東海大學法學研究，17期，頁280，2002年12月；同前註13，劉紹樑，頁6~7。 18. 18.

(25) 司或證券商過半數之董事21 。」可窺見本條以持股比例的形式標準作為認定基礎。此外，同條亦對「大股東」定義為「指持有金融控股公司或其子公司已發行有表決權股份總數或資本總額百分之五(修正前為百分之十)以上者；股東為自然人時，其配偶及未成年子女之持股數應一併計入本人之持股計算。」此定義方式和證券交易法法第22條之2第1項股份轉讓規定和同法第157條第1項短線交易歸入權之規定有關「發行股票公司董事、監察人、經理人或持有公司股份超過百分之十之股東……」雷同，係仿自美國法「受益所有人(beneficial owner)」之概念22，惟大股東之概念與控制性持股不可等同而論，且我國證交法對大股東之定義並未. 治政大另有學者認為，倘以持股比例之形式標準論斷控制性持股，其比例應約介立. 含有控制股東之定義23。 24. 於20%至三分之一之間，理由如下。第一、我國證交法第43條之1條規定，倘一. ‧ 國. 學. 公司欲在50天內取得他公司20%之股份時，該公司應採取公開收購方式為之。第. ‧. 二、公平交易法第6條第1項規定，所謂「事業之結合」，其中第2款「持有或取. y. Nat. 得他事業之股份或出資額，達到他事業有表決權股份或資本總額三分一以上者」. er. io. sit. 之規定。第三、前述公司法第369條之9之規定。第四、引用實証分析我國2000 年的上市公司資料發現，最大股東所擁有的投票權平均為26.53﹪。. al. n. v i n 因此，我國公司法對控制股東的定義甚為不明確，僅有在金融控股公司法 Ch engchi U. 裡有明文規定形式上持股比例之認定，但持股比例仍不應為控制股東之唯一考量，因為仍有許多非以本人名義持股的控制股東，故應再加上實質上對於公司之營運或管理是否具有控制性的影響力來輔以判定，如美國法下對控制股東之法規範，方為完善。. 21. 中華民國 98 年 1 月 21 日總統華總一義字第 09800010881 號令修正公佈。劉連煜，新證券交易法實例研習，頁 343，2008 年 9 月增訂 6 版。 23 同前註，頁 378。 24 朱德芳，論公司法下董事會發行新股之權限與責任－以公司法第 156 條第 6 項股份交換制度為核心，兼論股東優先認股權，逢甲財經法律學術研討會 2009 年－資本市場與企業法制學術研討會（六），頁 23-24，2009 年 3 月。 22. 19.

(26) 第三項. 我國法下控制股東之責任與義務. 我國既未就控制股東為定義，自然對於控制股東之責任與義務並無規範，但學者多認為控制股東即使未擔任公司董事或經理人，然對公司行使控制力時，該控制股東就必須對少數股東負起類似董事之受託義務，控制股東有義務不得剝削公司或犧牲少數股東之利益25。因此，當控制股東為自然人時，如類推適用我國公司法第23條第1項之規定，由於其與民法上之委任契約之解釋上不同，而且適用及規範對象也僅止於公司負責人與公司之上，對於控制股東本身之約束而言難有實效，倘以民法第184條第2項之侵權行為而為之請求，少數股東雖可突破公. 政治大似乎加重少數股東之舉證責任負擔而有所偏頗不公平。立. 司股東有限責任原則之保護傘26，但仍須依一般侵權要件舉證控制股東之不法，. ‧ 國. 學. 倘若控制股東為法人時，一般係認為控制公司應對從屬公司負有最高程度之受託義務及公平義務27。可以適用公司法中關係企業章節中的第369條之4的. ‧. 第1項規範「控制公司直接或間接使從屬公司為不合營業常規或其他不利益之經. sit. y. Nat. 營，而未於營業年度終了時為適當補償，致從屬公司受有損害者，應負賠償責. al. er. io. 任。」第2項則規定控制公司負責人需與控制公司負連帶賠償責任，同條第3項. v. n. 則規定：「控制公司未為第一項之賠償，…已發行有表決權股份總數或資本總額. Ch. engchi. i n U. 百分之一以上之股東，得以自己名義行使前2項從屬公司之權利，請求對從屬公司為給付。」其中所謂「不合營業常規或其他不利益之經營」語意不明，為不確定之法律概念，蓋因關係企業為追求綜效，該交易雖對子公司不利益，但整體可獲得之利益遠大於不利益，所以應以整體企業利益考量，仍有不合營業常規或其他不利益之經營，方為此處所指非常規交易或其他不利益經營28。惟有 25. 劉連煜，關係人交易與控制股東之義務，月旦法學雜誌，116 期，頁 235-236，2005 年 1 月。股東有限責任原則之確立，可降低監督股東行為之監督成本，惟公司之經營者或控制股東於執行業務而侵害他人之權益，並不與侵權法理有所衝突，除公司應負其侵權行為責任外，經營者亦應負侵權行為之責任。See Timothy P. Glynn, Beyond "Unlimiting" Shareholder Liability: Vicarious Tort Liability for Corporate Officers, 57 VAND. L. REV. 329, 339-340 (2004). 27 王泰銓、王志誠，公司法新論，頁 705，2006 年 10 月四版。 28 方嘉麟，關係企業專章管制控制力濫用之法律問題（一），政大法學評論，63期，頁303-304， 2000年。 26. 20.

(27) 學者持相反意見29，認為公司關係企業之經營綜效為管理學之概念，公司法實無介入之必要，否則依控制公司與從屬公司之完整的獨立法人格基礎，所衍生損益補賠之必然性結果，而產生第1項後段控制公司先補償，後賠償之原則。意即若經適當的補償者，即屬合法化之企業行為，因而導致行為與損害賠償責任的因果關係難以詮釋，尤其當控制公司之控制股東對從屬公司所為之不利益係為自己圖利之意，適用本條補償機制即有減輕應負之民事或刑事責任之疑慮 30. 。因此，關於此第1項規定，立法技術上實有瑕疵，因其規範之控制公司責任. 屬於補充性責任，乃本於揭穿公司面紗的法人格理論，係對債權人之責任歸屬，. 政治大. 但相對於對從屬公司少數股東之保護係屬支配股東之受託義務違反，非屬補充 31. 性責任，不能混為一談。. 立. 至於控制股東對於少數股東之壓迫行為，如本案之現金逐出合併，侵害少. ‧ 國. 學. 數股東利益，少數股東除異議股東收買請求權，可依國公司法第 317 條、第 187. ‧. 條或企業併購法第 12 條的非訟程序來請求法院裁定價格之外，似無其他可尋求. y. Nat. 救濟之方式。但依我國公司法第 11 條之規定：「公司之經營，有顯著困難或重. er. io. sit. 大損害時，法院得據股東之聲請，於徵詢主管機關及目的事業中央主管機關意見，並通知公司提出答辯後，裁定解散。前項聲請，在股份有限公司，應有繼續. al. n. v i n 六個月以上持有已發行股份總數百分之十以上股份之股東提出之。」得訴請法院 Ch engchi U 解散公司。而關於「公司之經營，有顯著困難或重大損害」在最高法院 76 年度台抗字第 274 號裁定認為「係指公司設立登記後，開始營業，在經營中有業務不能展開之原因，如再繼續經營，將導致難以彌補之虧損的情形而言」。然法院有參經濟部之解釋認為「公司因股東意見不合無法繼續營業，而其餘股東又不同意解散時，公司之股東得依公司法第 11 條第 1 項規定，聲請法院裁定解散32。」而有學者認為，少數股東對於控制股東所為之壓迫行為可以此解散裁判訴權尋求救. 29 30 31 32. 同前註 11，廖大穎，頁 55-66。同前註 28，方嘉麟。同前註 14，洪貴參，頁 63。臺灣士林地方法院 92 年度司字第 12 號裁定。 21.

(28) 濟33，然實務上礙於「公司之經營，有顯著困難或重大損害」之不確定法律概念，對於實質受傷害之少數股東難謂有周全之保護。因此，少數股東對於控制股東之壓迫行為，僅能如同本案此非訟事件之訴訟，僅限於對公平價格之裁定，對於所謂的違反董事受託義務或股東之不公平對待的壓迫行為均不再所問，實為立法之不周。因此，我國法規亦未對控制股東之責任與義務有所規範，蓋因控制股東僅於行使控制力時，方有規範之必要性。但未有明文規定控制股東之責任與義務恐成控制股東為自我私利而不當攫取公司資源，侵害第三人權益之捷徑；此外，亦. 治政大的方式，此皆為我國法規設計上之缺漏，或可參照美國法規以董事受託義務架構立未規範對控制股東若行使控制力而侵害第三人利益時，第三人可茲為補償或救濟. 控制權交易之原則，避免控制股東行使控制力時不當侵害其他少數股東之利益，. ‧ 國. 學. 並賦予少數股東於控制股東行使控制力時不當侵害其他少數股東之利益之事後. n. al. er. io. 我國法下之控制權溢價之歸屬. sit. y. Nat. 第四項. ‧. 的各種救濟方式。. i n U. v. 我國法對於控制權溢價之歸屬之相關規範，有學者認為證券交易法第 43 條. Ch. engchi. 之 1 第 3 項規定「任何人單獨或與他人共同預定取得公開發行公司已發行股份總額達一定比例者，除符合一定條件外，應採公開收購方式為之。」34其公開強制收購之立法目的在使公司經營權發生變動時，，全體股東均有公平出售股份的權利，並能分享控制股份之溢價利益，使股東得選擇退出公司之股東應賣的權利。此觀點即採歐盟控制權溢價歸屬之觀點，所採行之強制公開收購之原則係為股份平等原則35。而公開收購公開發行公司有價證券管理辦法第 11 條規定：「任何人. 33. 王志誠，閉鎖性公司少數股東之保護，政大法學評論，89 期，頁 258，2006 年 2 月。賴英照，公開收購之法律規範，金融風險管理季刊，1 卷 2 期，頁 75-95，2005 年。 35 歐盟強制公開收購之意旨在保護小股東，創造公平競爭之交易環境，故採股份平等之概念無所謂之控制權溢價的存在，理由詳見本文第 3 章第 3 節第 3 項第 2 款。 34. 22.

(29) 單獨或與他人共同預定於五十日內取得公開發行公司已發行股份總額百分之二十以上股份者，應採公開收購方式為之。」所謂的股份總額百分之二十相當於歐盟收購指令中的控制權收購門檻。歐盟雖有明文規定控制權溢價歸屬之問題，但卻為經濟學家所詬病。相較於美國證交法，則無強制公開收購之規定，僅有少數州(如Maine州)規定個人或取得公開發行公司有表決權股份總數達百分之二十五者，須對其他股東以公平價格發出要約等類似規定36。因此，在美國法架構下，對於控制權交易所衍生之少數股東保護問題，均係以董事受託義務與證管會資訊揭露原則等制度加以建構，. 治政大容包括：1934年證交法§13(d)規定，任何人取得公開發行公司逾5%以上的股權證立. 而不另闢強制公開收購制度，但對公開收購仍有規範，即威廉斯法案，其主要內. 券（equity security），應於10日內向證管會申報，並通知該公司及證交所；§13(e). ‧ 國. 學. 規定，公司買回本公司或關係企業(affiliated corporation）股權證券時，應遵守一. ‧. 定的程序。§14(d)規定，任何人公開收購公開發行公司逾5%以上的股權證券時，. y. Nat. 至遲應於寄發購買要約時，同時向證管會申報並通知目標公司及證交所。§14(e). er. io. sit. 為反詐欺條款，禁止公開收購相關的檔有任何虛偽隱匿的情事37。而於日本，亦如美國有公開收購制度，但卻允許要約人自訂條件，故原則上採取美國模式而非. n. al. Ch. 38. 如英國之強制公開原則以完全保護少數股東。. engchi. i n U. v. 相較之下，我國證券交易法第43條之1第3項之立法理由有稱參考英國強制公開收購之制度39，然實則我國強制公開收購制度與英國之強制公開收購制度並不相同。茲分述如下：第一、規範目的與法律效果不同。各國於強制收購之構成要件雖不盡相同，但其基本架構均為『任何人或與他人共同取得一公司一定比例之股份(通常為百分之三十)，造成「控制權移轉」時，必須對其餘「所有股東」全面為公開收購 36. Rolf Skog, The Takeover Directive – An Endless Saga, 13 EUROPEAN BUS. L. REV 301 (2002). 同前註 34，賴英照，頁 76。 38 參閱余雪明，證券交易法，台北：財團法人證券暨期貨市場發展基金會，頁83，2003年。 39 證交法修正草案的說明指出「為避免大量收購有價證券致影響個股市場之價格，爰參酌英國立法例，納入強制公開收購之規定。」參閱立法院公報，90卷59期，頁17；91卷10期，頁408。 37. 23.

(30) 之要約。』然我國法之現行規定，僅係要求預定取得股份達一定比例以上採公開收購，而非針對欲取得控制權情況下，要求公開收購。而且英國強制收購係以自律規章規定，原則上不具刑責之效果，但我國法對於違反強制收購者則以證券交易法第一百七十五條刑責加以約制40。第二、非完全股份平等原則架構。依英國法，公開收購人如其所持有股份加計擬收購的數量，達公司有表決權股份總數30%以上者，應向持有其餘70%股份的全體股東，依相同條件提出要約，並對於應賣的全部股份負收購義務；而我國法則是如擬收購20%股份，雖應向公司全體股東發出收購要約，但收購數量仍. 治政大僅係禁止向特定人協議認購，但公開收購的數量仍為原計畫收購的比率。英國法立. 為20%，如應賣的股份超過20%時，則依比例收購。因此，我國的強制公開收購. 則強制收購人應收購全部應賣的股份，成本相對較高41。. ‧ 國. 學. 第三、賦予股東收買請求權之對象不同。我國證交法雖不採英國式的強制. ‧. 收購制度，但公司法對於公司為重大事項的決議時，又賦予股東請求公司收買股. io. er. 司），而非公開收購人，此點與英國不同42。. sit. y. Nat. 份的權利，實質上亦為強制收購的規定，但收買股份的義務人為公司（即目標公. 因此，不難察覺法院或學界對控制權溢價歸屬問題皆有正反之見解。然我. al. n. v i n 國學者亦有認為證券交易法第43條之1第3項強制公開收購，與「控制權溢價獨享 Ch engchi U. 原則」並無衝突，蓋因強制公開收購之股權係向全體股東而非特定股東所購買，買方給付之相同溢價為理所當然，而本案採用撤銷公開發行之方式以規避公開收購義務，是市場自行調節的普遍作法43。然此見解之理論基礎不知為何，因為強制公開收購之意旨就是使控制權溢價均享，而究竟是不採強制公開收購原則要以促進併購效率，或是將公開收購以致小股東受壓迫之現象採行管制，本為兩難之. 40. 林黎華，我國強制收購制度規範內容與適用疑義之探討(下)，集保月刊，138 期，頁 19，2005 年 5 月。 41 同前註 34，賴英照，頁 82。 42 同前註。 43 章友馨，齊頭式公平是真公平嗎？─從凱雷收購東森媒體案論股份收買請求權公平價格之裁定，月旦財經法雜誌，13 期，頁 145，2008 年 6 月。 24.

(31) 境。. 第五項. 小結. 由前述分析可知，控制權溢價之歸屬雖是本案裁定之主要爭點，但卻由此看出我國關於控制權交易相關法規範之缺漏，簡述如下︰第一、我國並未明確定義控制股東，亦未對於控制股東之責任與義務清楚劃分。第二、控制權溢價的概念尚未建構，以至於解釋上與適用上皆有疑義，且. 政治大強制公開收購原則不完全相同，因此，對於「控制權溢價」的歸屬問題，究應採立其證券交易法第 43 條之 1 第 3 項與歐盟或英國以保護少數股東立場下所建立的. ‧ 國. 學. 行歐盟制度使控制權溢價由全體股東共用，抑或應採美國制度，考量促進有效率之控制權交易，衡量控制股東之控制權利益與少數股東之利益，進而適度分配控. ‧. 制權溢價，值得進一步探究。. sit. y. Nat. 第三、關於現金逐出合併的控制權交易類型，我國並未明文禁止，但相關. al. n. 受損害之少數股東請求公平對待之權利(事後檢視)。. Ch. engchi. er. io. 法規範卻未建立，包括交易過程公平性之揭露與檢視(事前檢視)，以及交易後遭. i n U. v. 簡言之，由本案所衍生之相關討論，不應僅是侷限於給少數股東一個所謂的「公平價格」或者僅以保護少數股東之立場來建構，控制權交易之法規範應建立在所謂的帕雷托最適(Pareto Optimal)的結果之上。「帕雷托效率」是指，資源的重新分配「使某些人的狀況得到改善時，沒有其他任何人的狀況變差」44，財富有所增加之同時，並未導致任何人情況變差，意即法規範應係在充分保護少數股東的同時，亦能促使有效率之併購發生。因此，本文將以控制權溢價為中心於以下章節討論，說明並分析歸納歐盟與美國(特別是德拉瓦州)對控制權交易中所持不同之觀點與理論，而有不同的控制權交易規範，而本文認為我國控制權交易規. 44. 參閱前註 9，林立。 25.

(32) 範應採用較為接近帕雷托最適狀態的控制權交易之法規範。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 26. i n U. v.

(33) 第三章. 控制權溢價之分析. 控制權溢價的概念源自於併購交易中的控制權移轉，經由評估反映其控制權利益的交易價格。但若自會計觀點而言，僅是用來調整公平交易價格的參數之ㄧ；但此概念應用於法律上，就會牽涉到其利益分配的公平性，進而衍伸至控制權交易的公平性，因此，本章節將先對控制權和控制權溢價的定義與概念，及其溢價歸屬問題進行分析。. 治. 政第一節控制權交易之概念. 立. 大. 控制權交易(sale-of-control transaction or private sale of control)廣義而言，是. ‧ 國. 學. 指對公司控制權利益轉移的協定45，其不像敵意併購，控制權交易是擁有控制權股份的股東與潛在買者直接交易之結果，而且其交涉過程通常彼此會簽訂保密協. ‧. 定，直到買者對公司義務有滿意的結論之後，才會進一步交涉其交易價格及簽訂. y. Nat. sit. 收購合約。因此，控制權交易似可視為一種平和的非敵意併購 (friendly. 。. al. n. 47. er. io. takeover)46，但實際上控制權交易的非敵意併購態樣，只常見於股權分散的公司. Ch. engchi. i n U. v. 我國有學者將控制權交易(sale of control或change of control)依司法審查標準的不同及股權結構上的轉變48，限縮定義控制權交易，「係指原目標公司股權分散而無單一性控制股東，但於併購交易後，存續公司有單一控制性股東，原目標消滅公司之股東，無法行使表決權稱之。」若是兩家公司若均為股權分散、無單一性控制股東，兩家公司進行換股合併，則不為控制權變動(sale of control)， 45. Lucian A. Bebchuk, Efficient and Inefficient Sales of Corporate Control, 109 Q. J. ECON. 957-958 (1994). 46 See William Schwert G., Hostility in Takeovers: In the Eyes of the Beholder, 55 J. FIN. 2599-2600 (2000). 47 Paul Hanouna, Atulia Sarin, & Alan C. Shapiro, Value of Corporate Control: Some International Evidence, USC Finance & Business ECON. Working Paper No. 01-4, 6-7 (2001). 48 參閱林國彬，敵意併購防禦措施之司法審查‐兼論控制權變動時之股東利益最大化原則，收錄於企業併購法制之新議題研討會論文，頁 25‐33，2010 年 6 月 12 日。 27.

(34) 而不符合加強司法審查(enhanced judicial scrutiny)之要件中。我國公司法制對於控制權交易之概念應建立於追求效率極大化之原則上，鼓勵每一市場參與者進行有效率交易 (to encourage the value-increasing transactions) ，同時抑制無效率之交易 (to discourage the value-decreasing transactions)49。而我國公司法第一條規定「本法所稱公司，謂以營利為目的」，基於股東身為公司所有權人及剩餘財產請求權人(Residual Claimant)的身分，因而股東追求自身利益而受有利益時，亦會追求公司價值極大化，間接影響公司其他利害關係人而受有利益。簡言之，「以營利為目的」，是指公司應分配利益予股. 治政大，因為追求股東利益極大化時，代表其經營績效越佳，不論是消費者、立. 東，追求股東利益最大化50，而追求股東價值最大化原則上會等於追求公司價值 51. 最大化. 債權人甚或員工都獲得保障，所有利害關係人的利益都會因此提升52。但亦有學. ‧ 國. 學. 者認為公司價值極大化並不等於股東利益極大化，因為公司與股東間亦有利益衝. 53. ‧. 突存在的可能性，如過度重視股東利益可能會將低員工士氣，進而損及公司利益. io. er. 價值之極大化的同時，亦能促進公司價值極大化。. sit. y. Nat. 。倘以經濟效率看控制權交易，若是有效率之交易，控制權交易應於追求股東. 以經濟學之效率性來解釋控制權交易之必要性，明瞭控制權交易可促進社. al. n. v i n 會資源極大化，但若於股權集中、存在控制性股東的公司，常見控制股東所追求 Ch engchi U 的可能是個人私利極大化而非公司效率極大化的情形下，控制權交易可能是無效. 率之交易而無法促進社會資源極大化，而此亦應為我國法規範所禁止。因此，必須先明瞭控制權交易之動機以及分析股權結構，方能判定是否為有效率亦或無效率之控制權交易。. 49. 朱德芳，Modernizing the Dissenting Shareholder’s Appraisal Right in Taiwan，中原財經法學，頁327、頁331-340，2003年6月。 50 柯芳枝，公司法論（上冊），頁 6，2009 年 7 月增訂七版。 51 朱德芳，論重整中公司之公司治理－以當事人之利害衝突與重整法制之目的為核心，兼論債權人於公司治理中之功能與地位，東吳法律學報，17 卷 2 期，頁 220，2005 年 12 月。 52 FRANK H. EASTERBROOK & DANIEL R. FISHEL, THE ECONOMIC STRUCTURE Of CORPORATE LAW, 35-38 (1991). 53 王文宇，企業併購法總評，收錄於新公司法與企業法，元照出版，頁276-277，2003年1月初版。 28.