第五章 控制權交易之監理機制
第一節 美國法上之董事受託義務與商業判斷法則
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l C h engchi U ni ve rs it y 第五章 控制權交易之監理機制
如前所述，歐盟與英國對於控制權溢價歸屬之觀點與美國不同，所採行的 法規亦不相同，英國雖著重所謂的公平競爭(level playing field)而解決了少數股東 利益可能被剝削的問題，但卻仍有買方效率與成本的問題存在，進而阻礙有效率 之控制權交易的發生；相較之下，美國德拉瓦州採取較開放之態度，並不嚴格禁 止控制權溢價(控制權私利)的獲取，然此方式亦產生另一問題，即無法避免控制 股東自我交易之問題存在，或以其他不正當之方式行為奪取控制權私利，因此，
在允許控制權私利由控制股東獨享的同時，吾人必須強調控制權交易程序上之公 開與公平性(事前監控)，以及交易後有無侵害少數股東，少數股東有各種的權利 自我救濟的方式(事後監控)。因此於本章中，先介紹美國之控制權交易下，如何 先以董事受託義務與商業判斷法則為架構，規定控制股東或董事的責任與義務；
再進而介紹美國如何在允許控制權私利的獲取下，控制權交易的監理機制如何檢 視交易程序之公平公正與公開，以及異議股東之救濟管道。
第一節 美國法上之董事受託義務與商業判斷法則
為追求公司之經營效率，公司將經營權委託專業之經理人或董事以處理公 司事務，因此，課予受託義務，以追求公司利益最大化，故於美國公司法裡規定 董事對公司與公司股東負有受託人義務(fiduciary duty)，信託(fiduciary)一字本源 起於拉丁字fides，與信心(faith)、信任(confidence)同義，本用於說明案例法 (common law)上受託人之義務231。此受託人義務移植至公司法，在美國實務發展 下，發展出董事或公司高階經理人對股東或公司整體負有忠實義務(duty of loyalty)與注意義務(duty of care)。注意義務乃於特定行為中具體判斷一個人如何
231 JEFFREY D. BAUMAN et. al., CORPORATIONS LAW AND POLICY 607 (Thomson West Publishing 6th ed., 2007).
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盡心盡力，忠實義務通常在處理公司經營者與公司發生利益衝突之情形232。由於 商業訊息千變萬化，董事所做決策雖有為公司或股東利益為最大考量，但由於機 會與時間或資訊取得等因素的限制性，使得董事之決策在某各時間點也不盡完 美，因此為避免董事遭訴的機會過大，使得董事對商業決策裹足不前，美國法院 逐漸發展出尊重董事所為決策的商業判斷原則(Business judge rule)。根據美國法 律協會（American Law Institute，以下簡稱為ALI）之公司治理原則的規定，其 定義商業判斷原則為與董事無利害關係之事項，在基於該情況下合理的信賴範圍 內之資訊，而為了公司利益且具有相當信賴性之情形，董事無須負責233。
因此，在美國公司法下的董事必然負有董事受託義務，近期的delaware州判 決如Wayne County Employees’Retirement System v. Corti一案中234，引用Aronson v. Lewis之判決235，認為傳統董事被課以忠實義務與注意義務，評估董事受託義 務聲明的起始點是和假設建立好的商業判斷法則一起的；商業判斷法則是假設在 做決定時，公司董事是基於充分資訊，善意(good faith)和誠信(honest belief)，以 公司利益為最佳考量。
公司董事注意義務與忠實義務之範圍繁多，其中董事注意義務包括董事為 商業決定及監督公司業務執行，其中於作決定之情形，會涉及商業判斷法則；於 監督公司業務執行之董事不作為之情形，原則上不涉及商業判斷法則236；董事忠 實義務之範圍包括：董事與公司之自我交易（self-dealing）、競業禁止(noncompete with the corporation)、掠奪公司機會（corporate opportunity）、公司董事與經理人 報酬之決定（executive compensation）、出售公司之控制權（sale of control）等。
第一項 董事注意義務(duty of care)
232 王文宇，公司法論，頁 28，2008 年 9 月四版。
233 Principles of Corporate Governance §4.01(c).
234 Wayne County Employees’Retirement System v. Corti, 954 A.2d 319, 330 (Del. Ch. 2008).
235 Aronson v. Lewis, 473 A.2d 805, 812 (Del. 1984).
236 Melvin Aaron Eisenberg, The Duty of Care of Corporate Directors and Officers, 51 U. PITT. L. REV. 945, 948 (1990).
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董事注意義務的意義與內涵大致上規定在模範公司法(Model Business Corp.
Act )8.30條(a)項規定237，公司董事於履行董事之義務時，其行為必須基於良好善 意(good faith)，且態度必須合理信賴其行為符合公司最佳利益。該條(b)項規定
238，董事在瞭解相關訊息與事實狀況、資訊充分下所作之決定（informed decision）
或監督公司業務執行時，履行義務所應盡之注意，以一般人在具相同之職位、相 似情況下之人之標準合理地認為適當為之。因此，在董事做決定之注意義務類型 中，原則上將受到商業判斷法則之保護，基於商業性的決策行為，董事可以有免 責規定。依美國法院實務，其成立之積極要件有五項239：
1. 商業性決定 (a business decision)
2. 無利害關係並具獨立性 (disinterestedness and independence) 3. 盡到注意義務 (dure care)
4. 善意 (good faith)
5. 為濫用裁量權 (no abuse of discretion)
消極要件包括董事行為如有詐欺、不合法與越權(fraud，illegal，and ultra vires conduct)及浪費(waste)等情形，亦非法所允許，前者顯然違反法律，後者違反董 事受託義務，兩者屬不法與違約行為，不受法律保護。在美國大部分的案例中，
認為董事違反注意義務原則上是採重大過失為標準且由原告(股東)負有違反義 務的舉證責任，如Smith v. Van Gorkom240、Aronson v. Lewis案等241，但對於重大 過失之認定，其定義與要件則須依各法院認定，因而亦存在著爭議性。尤其是
237§ 8.30 (a) : Each member of the board of directors, when discharging the duties of a director, shall act (1) in good faith, and (2) in a manner the director reasonably believes to be in the best interests of the corporation.
238§ 8.30 (b) : The members of the board of directors or a committee of the board, when becoming informed in connection with their decision-making function or devoting attention to their oversight function, shall discharge their duties with the care that a person in a like position would reasonably believe appropriate under similar circumstances.
239 DENNIS J. BLOCK, NANCY E. BARTON and STEPHENA. RADIN, THE BUSINESS JUDGEMENT
RULE:FIDUCIARY DUTIES of CORPORATE DIRECTORS, 39,91,93(5th edition, Aspen Publishers Inc , 2002) 參見李維心，從實務觀點談商業判斷法則之引進，中原財經法學，頁 138，2009 年 6 月；戴志傑，
公司法上之「經營判斷法則」之研究，月旦法學雜誌，106 期，頁 164-165，2004 年 2 月。
240 Smith v. Van Gorkom, 488 A.2d 858, 874-875 (Del. 1985).
241 Aronson v. Lewis, 473 A. 2d 805, 812 (Del. 1984).
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Smith v. Van Gorkom一案闡明「商業判斷法則不保障一個沒有智慧或欠缺考慮魯 莽的決策」，有些學者即認為此案的董事注意義務的重大過失認定摽準側重於過 無法正常運作。在美國實務發展下，例如In Re Caremark International Inc. 一案
247，其法院即認為「董事之義務包括本於誠信去確認公司資訊及回報系統的職
242 Charles Hansen, The Duty of Care, The Business Judgment Rule, and The American Law Institute Corporate Governance Project, 48 BUS. LAW. 1355, 1356 (1993).
243 Jonathan R. Macey and Geoffrey P. Miller, Trans Union Reconsidered, 98 YALE L J.
127-135(1998).
244 臺灣高等法院高雄分院 93 年重上更（一）字第 7 號判決。
245 同前註，該案後經上訴，最高法院於95年臺上字第1443 號判決駁回。
246 M.B.C.A. § 8.30(c)(d)(e).
247 In Re Caremark International Inc., 698A 2d 959,970 (1996).
248 STEPHEN M. BAINBRIDGE, CORPORATION LAW AND ECONOMICS 294 (Foundation Press, New York, U.S.A.,2002).
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董事對公司應盡受託義務下的忠實義務(duty of loyalty)，主要是當公司與董 事有利害關係時，董事應將公司之利益置於個人之前249。其實，就利益利衝突交 Weinberger v. UOP, Inc.一案，所提之「完全公平(entire fairness)」法則，法院認 為「實質公平」包括了「公平交易」（fair dealing）與「公平價格」（fair price）。
公平程序是指交易的開始、協商與揭露，對子公司少數股東都是公平的；公平價 競業禁止，noncompete with corporation)(三)董事侵吞利用公司機會。
所謂的公司機會在美國法律協會(American Law Institute, ALI)之「公司治理
249 LEWIS D. SOLOMON & ALAN R. PALMITER, CORPORATION EXAMPLES AND EXPLANATIONS 265 (Little Brown & Company, New York 3rd edition,.1999).
250 Corporate Director’s Guidebook-1994 Edition, 49 Business Lawyer 1243-1289 (1994).
251 Weinberger v. UOP, Inc.,457 A.2d, at 711. “The concept of fairness has two basic aspects: fair dealing and fair price. The former embraces questions of when the transaction was timed, how it was initiated, structured, negotiated, disclosed to the directors, and how the approvals of the directors and the stockholders were obtained. Thelatter aspect of fairness relates to the economic and financial considerations of the proposed merger, including all relevant factors: assets, market value, earnings, future prospects, and any other elements that affect the intrinsic or inherent value of a company's stock... However, the test for fairness is not a bifurcated one as between fair dealing and price. All aspects of the issue must be examined as a whole since the question is one of entire fairness. However, in a non-fraudulent transaction we recognize that price may be the preponderant consideration
outweighing other features of the merger.”
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原則：分析與建議」是指252：
1. 從事商業活動時，董事或高級職員知悉任何機會，
(1)有關於董事或高級職員履行職務時，或在客觀情事下可合理地促使董事或高 級職員確信，提供此要約之人，期待將這個機會提供給公司，或(2)經由公司資 訊或財產，若所導致的機會是一種董事或高級職員應合理地預期、確信，其將有 利於公司；
2. 從事商業活動時一個高級職員獲悉且瞭解，非常地接近公司正從事的業務或 預期從事的業務。