第四章 異議股東股份收買請求權之公平價值
第三節 折價與溢價之評估與關連性
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險調整後之折現率來折算成現值，以算出標的物之價值，然由於企業未來可持續 之現金流量不易預估，且不易決定資本化率或折現率，故此方式多用來評估無形 資產。
第三、成本法(Cost approach)：此方式是根據重置成本之觀念來鑑價，衡量 資產的投入面價值。重置成本係指現在重新自外部取得標的資產之成本，重製成 本則指重新自內部產生標的資產之成本，二者皆屬於現時成本(Current Cost)，即 現時投入價值(Current Entry Value)。重置（製）成本須要就物理性過時陳舊 (Physical Obsolescence)、功能性或科技性過時陳舊(Functional or Technological Obsolescence)以及經濟上過時陳舊(Economic Obsolescence)三項因素加以調整。
此方式多用在有形資產、負債及可辨認之無形資產，亦無法完全反映企業整體之 現金產生能力。
第三節 折價與溢價之評估與關連性
第一項 少數折價(minority discount)之概念
就財務上之觀點，一般認為擁有控制權的股份價值比沒有控制權的股份價 值有更大的價值，是因為控制者有能力領導公司的政策200，意即前述之控制權私 利，但實則仍有許多因素，Pratt 列出五個可能影響其控制權溢價大小的因素201：
一、非操控資產的本質和強度 (the nature and magnitude of nonoperating assets)
二、裁量支出的本質和強度 (the nature and magnitude of discretionary expenses)
三、可察覺已存在管理的品質 (the perceived quality of existing management) 四、尚未開發利用的商業機會之本質和強度 (the nature and magnitude of
200 詳見上述第三章第三節之「控制權利益」。
201 S.P. PRATT, R.F. REILLY and R.P. SCHWEIHS, VALUING A BUSINESS: THE ANALYSIS AND APPRAISAL
OF CLOSELY HELD COMPANIES 349 (New York: McGraw-Hill ,2000).
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business opportunities that are not currently being exploited)
五、收購者之間的整合能力 (the ability to integrate the acquiree into the acquiror’s business or distribution channels)
而 Damodaran 分析公司現有經營團隊的現值(present value)和假設性理想團 隊的理想價值(optimal value)202，討論控制權的價值就是因為經營管理的改變所 帶來的價值。Mercer 進一步指出控制權溢價和少數折價是相同的203，這些調整 只是反映出控制權價值和可自由交易性(freely tradable)的少數股權價值，意謂著 Pratt 和 Mercer 這些財務專家都允許少數折價的存在，認為法院中允許的折價只 是在革除少數股東所沒有的控制權私利。
雖然實証上有許多控制權溢價的存在，惟使用上仍需注意，因為在許多的 併購案例當中，除反映本身公司內部綜效(internal synergies)之控制權溢價外，也 可能包含併購方期待之外部綜效溢價(external synergies)，而二者之溢價，實務上 無法明確分割，必須取得更多的資訊並合理評價之204，除此之外，也並非所有併 購案皆須有控制權溢價。美世估價公司(Mercer Capital)認為價值表分為三類之評 價標準，第一為可評估之市場少數利益價值標準(marketable minority level of value)；第二為財務控制之價值標準(financial control level of value)；第三為策略 性之價值標準(strategic control level of value)，其價值表顯示出少數折價(minority discount)和市場折價(marketability discount)之不同，並說明控制權溢價是在最上 層之策略性價值，是超出市場價格範圍之外的，且傳統之估價方式認為有少數折 價的存在，因而必須給策略性價值的控制權溢價或許是過快的結論，必須仍評估 其現金流之本質(the nature of cash flow)，如其現金流已被調整而已反應出包括未
202 Aswath Damodaran, The Value of Control: Implications for Control Premia, Minority Discounts and Voting Share Differentials, Working Paper Series, Stern School of Business 3 (2005).
203 Z. Christopher Mercer, VALUING FINANCIAL INSTRUCTIONS 199 (1992)，但在法律上之概念如 Richard A. Booth 有認為控制權溢價的反面意義不是少數折價，兩者之間並無相連，也非相對的 概念。
204 Application of Control Premiums Under the Fair Value Standard , mercer capital, February 20 , 2007，http://www.mercercapital.com/index.cfm?action=page.item&id=350#，最後瀏覽日: 2010 年 4 月 20 日。
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來內部綜效，則控制權溢價在此不適用，其圖示如下：
Minority discount(少數折價)
Marketability discount(市場折價) Enterprise
level(公司層級)
Shareholder level(股東層級)
Strategic control premium(策略性 控制權溢價)
synergistic value (策略性價值)
Financial Control value (財務控制性價值)
Marketable minority (市場 少數利益價值)
Nonmarketable minority
價值表(levels of value)
<圖四> 採自美世資產公司(註204)，作者自譯
因此，就財務上而言，「溢價」是允許的但須分辦來源，有從公司因控制 權而發生之內部綜效而來的控制權溢價，此與市場價格無關，自然也與市場折價 無關，而估價方式須考量現金流量本身的調整是否已含有溢價的部份，而影響是 否給予此溢價；另外一種是來自於收購者的期待綜效溢價。而在此估價圖中，更 值得注意的是，少數折價(minority discount)與市場折價(marketability discount)兩 者並不相同，在Murphy v. United States Dredging Corp一案205，清楚明辨兩者之 定義，所謂「市場折價」是指「為補償股票評價中因股票欠缺流通性的部份」；
而「少數折價」是指「為補償股票評價中因股票欠缺控制權的部份」。
205 Murphy v. United States Dredging Corp., WL 2401230 (N.Y., 2008)
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第二項 財務上事業併購之少數股權評價與商譽處理
會計上之商譽(goodwill)意指企業獲取超額利潤(excess earning)的能力。商譽 的產生包括多種因素如因產品品質優良、服務良好、企業管理有效率、勞資關係 良好等；為一常見而不可辨認之無形資產，不能單獨買賣，只有公司在整體出售 或買賣時方有計算之必要。取得商譽的方式有二：一為向外購入之商譽(purchased goodwill)，另一則為自行發展而成，或稱非購入商譽(internally developed goodwill or nonpurchased goodwill)。商譽之價值估計，在非購入商譽方面，因無法直接確 定公司自身發展過程中，所需成本和商譽的經濟價值相關，故不予入賬；反之，
購入商譽發生在向其他公司、個人購入或公司合併時，所取得之商譽，為公司支 出總額與取得淨資產總額公平市價（資產減去負債後的餘額）之差額，其應列為 資產或成本入賬206。
ISAB 已於 2008 年發布新修訂之國際財務報導準則第 3 號「事業併購」(下 稱 IFRS 3R)，縮短與與美國公認會計原則(US Generally Accepted Accounting Principles, US GAAP)合併之企業財報的重大差異，但在某些部分仍存在著差異 性，如 IASB 將控制力定義為「對其他個體的財務與營運政策有加以主導及監控 之能力，進而取得營運活動所產生的利益」，而 FASB 將控制力定義係依控制財 務上的股權(controlling financial interest)，一般解讀為絕對多數投票權(absolute majority of the voting interest)。兩者對公平價值定義不同，且對非控制股權 (non-controlling interest)之評價亦不相同，IFRS 3R 得以公平價值衡量或依該股權 比例分攤，可享有可辨認淨資產公平價值衡量，而 SFAS 第 141 號準則規定，僅 得以公平價值衡量207。由於採用公平價值法時，認列的商譽包含具控制力股權與 不具控制力股權的商譽，故其金額會較採比例分攤法所認列的商譽金額為大，因 其比例分攤法所認列的商譽僅包含具控制力股權的商譽。因此，若購買價格超出
206 陳孟賢，香港會計與管理，頁 49-56，1999 年。
207 勤業眾信事務所翻譯，Business combinations and changes in ownership interest : A guide to the revised IFRS3 and IAS27, IFRS 新訊系列報導一，頁 6，2008 年 7 月。
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可辨認淨資產公平價值的幅度越大，則採用此兩種方式，所產生的差異也將越大
208。而對非控制股權(non-controlling interest)之評價，IFRS 3R 可讓企業依每一企 業合併案件的情況，選擇不同的方式衡量如公平價值衡量法或依被收購公司之可 辨認淨資產價值按比例計算。
修訂後的IFRS 3R更強調公平價值的運用，係以購買法(purchase method)為 企業合併之會計處理，潛在地使企業合併會計處理涉及較多的主觀判斷，並且需 要求助更多的評價專家意見，並將「控制力的改變」視為重大經濟事件(significant economic event)，其意義是企業對被投資公司取得或喪失控制力時，應重新衡量 投資之公平價值；倘若股權投資變動未導致控制力的取得或喪失，則視為股東間 之交易，應將具控制力股東與不具控制力股東(non-controlling shareholders)之間 的交易影響數值，直接認列於股東權益209。
其中有關少數股權(或稱非控制股權)之評價，收購公司應於下列項目金額之 合計數超過收購日可辨認所取得資產及所承擔負債之公平價值時，將該超過之金 額認列為商譽。
一、依收購日所移轉對價之公平價值。
二、被收購公司非控制股權(non-controlling interest)之金額（即非控制股權 之公平價值或依該股權比例可享有可辨認淨資產之公平價值）。
三、如屬分批取得之事業併購，應包含原股權投資(尚未取得控制力前)於收 購日之公平價值。
其與我國規定最大之不同在於，我國之少數股權係以帳面價值評價，且商 譽僅屬多數之控制股東所擁有，因我國會計準則未規定企業合併時之會計處理方 法，實務上則採用權益結合法(即帳面價值)者較多210，此與美國SFAS第141號準 則於2001年取消權益結合法，規定企業合併之會計處理方法僅有購買法一種迥然
208 周建宏，企業併購議題-產學面對面，資誠通訊，225 期，頁 37，2009 年 6 月。
209 同前註，頁 1。
210 權益結合法(pooling of interest method): 參與合併之公司所有資產及負債依其在原公司之帳面 價值合併，股東權益總數亦同。
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不同；而IFRS 3則是可選擇商譽之金額是否包含非控制股權所產生者。除此之 外，除商譽之計算與我國不同，美國SFAS第141號準則無論非控制股權是否包含 商譽，皆以公平價值衡量入帳之金額，此與我國以帳面價值入帳之處理不同211。
第三項 美國法院之少數折價應用
為反應經濟上的現實，因缺乏控制權或其他有價值之貢獻(如市場流動性 等)，而使得公平市價有所減少或折價，因此，如果法院有誤認為公平價值等於 公平市價，則折價就可能被視為理所當然212。誠然，美國各州法院也對此議題亦 有不同之見解，學者之見解也存在著歧異，茲介紹如下：
一、拒絕應用折價於公平價值上：
在德拉瓦州法院原則上是禁止少數折價之應用，在Cavalier Oil Corp. v.
Harnett一案中，解釋在德拉瓦州公司法第262條下，為何不能使用少數折價在評 估公平價值中，其認為「如果不能使少數股東擁有按比例的股份價值，強加於因 缺乏控制權的處罰而將不公平地使多數股東獲得意外之財」213；而威斯康辛州 (Wisconsin)在HMO-W, Inc. v. SSM Health Care Sys一案214，最高法院也持相同見 解，認為少數折價將會不公平地處罰異議股東於其執行合法權利時；在密蘇里州 (Missouri)的Swope v. Siegel Robert, Inc.一案215，也拒絕使用折價在公平價值上，
強調所謂公平價值之定義是建立在有意願之買賣雙方，而異議股東，本質上就是 非意願之賣方且無談判能力(bargaining power)。而在緬因州(Maine) 更直指利用
強調所謂公平價值之定義是建立在有意願之買賣雙方，而異議股東，本質上就是 非意願之賣方且無談判能力(bargaining power)。而在緬因州(Maine) 更直指利用