第五章 控制權交易之監理機制
第二節 控制權交易下之受託義務
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原則：分析與建議」是指252：
1. 從事商業活動時，董事或高級職員知悉任何機會，
(1)有關於董事或高級職員履行職務時，或在客觀情事下可合理地促使董事或高 級職員確信，提供此要約之人，期待將這個機會提供給公司，或(2)經由公司資 訊或財產，若所導致的機會是一種董事或高級職員應合理地預期、確信，其將有 利於公司；
2. 從事商業活動時一個高級職員獲悉且瞭解，非常地接近公司正從事的業務或 預期從事的業務。
第二節 控制權交易下之受託義務
控制權交易的發生，可能是在股東層面的，亦可能發生在公司層面的；前 者是基於股份自由轉讓原則，股東出售其具控制性持股，後者則如董事與其他公 司進行如合併等交易。因此，本文認為，如於公司層面的控制權交易之發生，不 論是董事或控制股東，皆負有受託義務。
第一項 控制股東與受託義務
美國公司法實務認為控制股東在某些情況下，亦應承擔受託義務，如 Donahue v. Rodd Electrotype Co.一案253，加重控制股東之責任，該案法院認為「控 制股東應遵守嚴格的善意(good faith)標準，與合夥人之責任一致。」德拉瓦州早 期判決Allid Chemical & Dye Corp v. Steel &Tube Co.一案.254，亦認為「若對公司 具有控制權之股東，可用表決權要求公司接受其主張或提案，其地位即相當於董 事，在此情形下，該股東必須對公司及其他股東負受託義務。」近期判決如Kahn
252 Principles of Corporate Governance: Analysis and Recommendations §5.05 (b) (1994).
253 Donahue v. Rodd Electrotype Co, 328 N.E.2d 505 (Mass. 1975).
254 Allid Chemical & Dye Corp v. Steel &Tube Co, 120 A. 486 (Del. Ch. 1923).
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v. Lynch Commc’ns Sys., Inc.案255和Sinclair Oil Corp. v. Levien案256，也都認為控 制股東就如同公司的董事或管理者，對少數股東負有受託義務，以杜絕其利用控 制股東的地位侵害少數股東利益。
總言之，美國司法實務之所以認定控制股東應負受託義務，乃是因為具有 控制力的股東，於其行使其控制力時，將會影響公司之決策，其地位有如公司董 事，亦構成受託人義務之要件而負有受託義務257，而單純持有較多之股權，並不 會因此使該股東對其他股東負有受託人義務，只有在該股東行使其控制力時，方 有忠實義務及注意義務之適用258，本文認為此學說於上述依實質認定「控制影響 力」來分辦控制權之有無，有異曲同工之妙。近期美國Delaware州對控制股東負 有受託義務的時機點見解，亦可從Superior Vision Services, Inc. v. ReliaStar Life Ins. Co.一案窺之，認為「沒有對公司董事具有直接的控制力，沒有直接支配公 司決策的能力，就不能對其他相對少數的股東負有受託義務259。」
而學者Deborah DeMott也認為，「股東的控制通常是潛在的且不直接的」，
把股東的控制概念定位在兩端，即僅有控制權和無控制權的兩種股東，是不正確 的。股東的影響力應該是像光譜(spectrum)一樣，任何一個股東都可以說是以某 種型態和模式來控制著公司，所以美國實務上雖有認為控制股東對股東有受託義 務，然於實際運用上會因個案不同而有所差異260。
但值得一提的是，就Deborah DeMott之論述反面而論，對此加諸於控制股東 的受託義務不應解釋為因控制股東有控制力或是有潛在傷害少數股東的可能 性，因為這樣的行為也可能發生在相同重要或潛在傷害性的其他股東身上，所 以，控制股東在行使控制權利益時或投票權時，對少數股東負有受託義務，但這 並不表示其他股東可以剝奪身為一個控制股東，本身應享有股東權的權利。基於
255 Kahn v. Lynch Commc’ns Sys., Inc., 638 A.2d 1110, 115 (Del. 1994).
256 Sinclair Oil Corp. v. Levien, 280 A.2d 717, 720 (Del. 1971).
257 Supra note 95, at 698-737.
258 Comments, Fiduciary Duties of Majority or Controlling Shareholders, 44 IOWA L. REV. 734 (1959).
259 Superior Vision Services, Inc. v. ReliaStar Life Insurance Company, C.A. No. 1668-N (Del. 2006).
260 Deborah A. DeMott, The Mechanisms of Control, 13 CONN.J. INT’L L. 233, 236,253 (1999).
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股份平等原則，控制股東仍可為了自身利益而參與股東會，並進行投票，或出售 其持股而不為小股東做任何的犧牲261。因此，亦有學者反對控制股東不須對其他 股東負有受託義務，因為任何股東皆為公司所有人，其結構與能力皆與公司之董 事或管理者不同，不能賦予和公司之董事或管理者相同的受託義務責任262。甚而 有學者認為，控制股東的受託義務僅在實務上依案例情形可見而未有成文法之規 定，因為它缺乏任何的法源或邏輯的基礎263。惟本文認為，控制股東應適時適度 地承擔受託義務，將可促進有效率資本市場的形成，此即為控制股東受託義務的 邏輯基礎。
第二項 控制權出售之公平測試與受託義務
當涉及控制權出售時，董事或具有操控控制權交易能力的控制股東，所應 負之受託義務為何？例如於東森媒體科技案中，控制股東以資訊優勢、未揭露公 司未來合併之重大事宜，以低價買進少數股東之股份，爾後以高價賣出其控制 權，是否違反受託義務與揭露義務？其標準何在？於美國，著名之Weinberger v.
UOP, Inc.一案中，提及的完全公平法則264，包括了程序上的公平即「公平交易(fair dealing)」和實質上的公平即「公平價格(fair price)」。所謂公平價值，在Lyondell Chem. Co. v. Ryan一案265，列舉了Revlon, Inc. v. MacAndrews v. Forbes Holdings, Inc一案的標準，說明「控制權的出售不因此暗示有增加的董事受託義務，但董 事負有受託義務於決定特別決策時，例如在Revlon案中，董事必須使公司的出售 價值最大化。」而所謂公平交易，則意味著董事在執行控制權交易時應在董事受 託義務的框架中執行。
261 Supra note 239, at 349-350.
262 Paula J. Dalley, The Misguided Doctrine of Stockholder Fiduciary Duties, 33 HOFSTRA L. REV., 175 (2004).
263 Prentice, Restraints on the Exercise of Majority Shareholder Power, 92 LAW Q. REV. 502, 506 (1976).
264 Supra note 251.
265 Lyondell Chem. Co. v. Ryan, A.2d 235,239 (Del. 2009).
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然完全公平法則之檢視是否適用於每宗的控制權交易？如非涉及第三人交 易之簡易合併是否也須如此檢視？將於以下章節「美國法下控制權交易之監理機 制」為探討，本項章節僅先介紹控制權交易的原則框架，受託義務與揭露義務。
第一款 受託義務
控制權交易，多由公司董事所為之決策，因此董事被賦予受託義務，而控 制股東若於控制權交易中有實際操控之情形，則依上述法理類推適用而亦有受託 義務(以下文中先以董事為表示)。董事於控制權交易中，應有的注意義務，在 DeBaun v. First Western Bank and Trust Co.案中，認為「明知或可得而知有掠奪公 司資產的可能性而傷害到公司股東時，董事有義務不出售公司之資產或控制權，
應合理去調查購買者之信譽等狀況與購買動機」266，也就是採客觀標準，當一般 第三人有升高懷疑之可能性時，即產生合理懷疑而負有調查義務267。在更早期如 Insuranshares Corp. v. Norther Fiscal Corp一案，亦採相同見解268，甚至認為在買 方獲得控制權後而有竊取公司之資產情形時，賣方就對公司負有責任。
除了禁止將控制權出售給掠奪者(looter)的董事注意義務之外，法院亦要求 控制權交易中，董事之忠實義務，禁止其控制權出售所得溢價是因為董事之自我 利益，即出售公司職位(sale of office)，如Snyder v. Epstein一案269，即是因為出售 公司職位而被認為違反董事受託義務，因美國法院在控制權交易中，是以公司利 益為優先；同理亦可推衍至控制股東上，如Perlman v.Feldmann一案，認為控制 股東所擁有之控制權利益，需全體股東均享之因，就在於控制股東有出售其職位 之情形，其從公司利益中奪取(siphoned off)個人利益270。而我國學者亦有支持此
266 DeBaun v. First Western Bank and Trust Co., 46Cal. App 3d 686,696 (1975).
267 Supra note 107, at 378-379.
268 Insuranshares Corp. v. Norther Fiscal Corp, 35 F.Supp. 22 (E.D. Pa. 1940).
269 Snyder v. Epstein, 290 F. Supp. 652 (E.D. Wis. 1968).
270 219 F.2d 173 (2d Cir.), cert. Denied, 349 U.S. 952 (1955). Einer Elhauge , The Triggering Function of Sale of Control Doctrin, 59 U CHI. L. REV. 1465,1474,1475 (1992).
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在證券交易法的反詐欺條款Rule 10b-5內272，在德拉瓦州公司法第144條亦有相關 規定，認為董事有揭露重大事實之義務。相關的法院判決，Stroud v. Grace案為 一著名之揭露義務案件273，將董事受託義務廣泛運用在董事在其控制權下尋求股如在Wayne County Employees’ Retirement System v. Corti一案，特強調董事揭露 義務是受託義務的特別應用，要求在董事的控制權下，完全且公平地揭露所有重
272 “It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce, or of the mails or of any facility of any national securities exchange,
a. To employ any device, scheme, or artifice to defraud,
b. To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or
c. To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security.”
273 Stroud v. Grace, 606 A.2d 75 (Del. 1992).
274 Lawrence A. Hamermesh, Calling Off the Lynch Mob: The Corporate Director's Fiduciary Disclosure Duty, 49 VAND. L. REV. 1090-1091, 1165-1166 (1996).
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東的深思熟慮下，其董事所忽略事實(或消息)有重要性的實質可能性(substantial likelihood)。」因為一旦揭露，這些忽略的事實將會完全替代股東原有所有可獲 得的綜合資訊(total mix of information)275，進而影響投資者的投資決定。因此，不 適當的揭露也將構成董事或控制股東受託義務之違反，賦予董事或控制股東揭露 義務，亦是對董事或控制股東於經營公司業務、行使控制權利益的監督方法276。
第三項 控制權出售之溢價與受託義務
控制股東因於公司擁有公司多數股權，因而享有控制權私利，於控制權移 轉時，可能因而轉換成控制權溢價。基於股份轉讓自由原則，控制股東亦當然可 自由出售其股份，因此，出售股份給予第三人時，亦可包含所謂的控制權溢價。
然此溢價是否須和其他股東均享？均享與否是否與受託義務直接相關？由於我 國未選擇採行歐盟之強制公開收購原則、股份平等原則之法規範，或是美國控制 權交易之法規範，因而對此問題並無定論。
相較於美國，大多數法院認為，控制股東對於控制權的買賣，從中獲得控 制權溢價是被允許而並非不公平277，反倒是如按股份比例分享控制權溢價，少數 股東會被認為獲得意外之財(windfall)而不當得利，反而會因此鼓勵異議股東去享 用此從未曾擁有的溢價而削減在經濟上交易的意願。因此，在美國法院多數認為 控制權溢價並不代表就一定會有掠奪公司的行為，只要控制股東無違反董事受託 義務，無可避免地須出售控制權時，並證以追求全數股東利益最大化，計算出公
相較於美國，大多數法院認為，控制股東對於控制權的買賣，從中獲得控 制權溢價是被允許而並非不公平277，反倒是如按股份比例分享控制權溢價，少數 股東會被認為獲得意外之財(windfall)而不當得利，反而會因此鼓勵異議股東去享 用此從未曾擁有的溢價而削減在經濟上交易的意願。因此，在美國法院多數認為 控制權溢價並不代表就一定會有掠奪公司的行為，只要控制股東無違反董事受託 義務，無可避免地須出售控制權時，並證以追求全數股東利益最大化，計算出公