第四章 異議股東股份收買請求權之公平價值
第二節 公平價值之評價方式
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場參與者於衡量日之正常交易中，經資產出售或移轉負債所支付之金額」168，然 IVSC 認為，該草案係基於美國會計準則第 SFAS 157 號「公平價值衡量」的基礎 所建立，其對於公平價值之定義理應相同，然 IASB 並未對為何改變此定義之理 由說明清楚。其並說明在許多評價專家中選擇用市場可獲得價格來評估公平價值 是不幸的，因為公平價值和市場價格是有不同意義的。
除此之外，IASB認為資產之公平價值需考量市場參予者的能力，假設該資 產將售予其他市場參與者或自我使用至最高且最有效的方式(highest and best use，HABU)，並提及此原則不適用於金融資產(financial asset)及負債(liability)的 評價。ISVC則認為此價值前提觀念是混淆不清的，因為資產可能有潛力有更好 的價值替代方案(valuable alternative use)，此潛力會反映在市場參予者的收購上，
因而反應所謂的HABU，但是此潛力可能受限於可操作性(Physically possible)、
合法性(Legally permissible)及財務合理性(Financial feasible )，因此，HABU不會 在平價當日就把所有可能情況反映出來，市場參予者因此會對替代方案的價值有 所折價包括其實現之成本與風險與替代方案的延遲實現169。
第二節 公平價值之評價方式
第一項 法律上公平價值之評價方式
實際上在1983年Weinberger案出現前，多數美國法院採用的是德拉瓦州塊狀 法(Delaware block method)170，，意即以市場價值(market value)，資產價值(asset value)，盈餘價值(earning value)三種評價方式171，經由法院給於不同之權重 (weighing process)，以達到公平之效果。但是此項作法卻被美國學者批評法院於
168 ‘the price that would be received to sell an asset or paid to transfer a liability in an orderly transaction between market participants at the measurement date’ from IVSC Response to IASB Fair Value Measurement Exposure Draft 2, http://www.ivsc.org，最後瀏覽日:2010年4月10日。
169 Id., at 5-6.
170 Joel Seligman, ALI’s Corporate Governance Project :Remedies : Reappraising the appraisal remedy, 52 GEO. WASH. L. REV. 842-843 (1984).
171 意即每股盈餘(earning per share，EPS)乘上一定成數後，即是盈餘價值。
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常用的估價理論「資本資產訂價模式(capital asset pricing model,簡稱為CAPM)」尚未發展完全，也無其他估計方式可茲參考174。爾後，在1983年的Weinberger案 決定放棄這種武斷臆測的評價方式，改採任何商界肯認之評價方式，而其中即包 括金融界常用的「現金流量折現法(discounted cash flow method，DCF)」。此方 式係由公司繼續經營之觀點，將公司未來之價值，透過一定的折現率，折現成為
173 Joseph M. Coleman, The appraisal remedy in Cooperate Freeze-out: Questions of Valuation and Exclusivity., 38 SW. L. J. 782 (1984).
174 John Lintner, The Valuation of Risky Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgeting, 47 REV.Of ECON. AND STAT. 13 (1965).
175 Barry M. Wertheimer, The Shareholders’ Appraisal Remedy and How Courts Determine Fair Value., 47 DUKE L. J. 629 (1998).
176 F. Hodge O’neal, Expulsion or Oppression of Business Associates : "Squeeze-Outs" in Small Enterprises, Duke University Press 4 (1961).
177 S. PRATT, THE LAWYER’S BUSINESS VALUATION HANDBOOK , 359 (American Bar Association, 2000)；Taylor v. Am. Specialty Retailing Group, Inc. 2003 WL 21753752 at 2 (Del. 2003).
178 “….shall appraise the shares, determining their fair value exclusive of any element of value arising from the accomplishment or expectation of the merger or consolidation, together with a fair rate of interest, if any, to be paid upon the amount determined to be the fair value. In determining such fair
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而在 Weinberger 案中採放寬解釋，其說明「在併購實現或期待所生之價值只要 不確定的因素須排除，關於未來的價值包括公司的本質是已知或關於併購日可得 而之而非完全猜測者，則應計入之179。」Hamermesh 和 Wachter 認為德拉瓦州之 法院一直以來雖多以繼續經營價值(going concern value)可以按比例分配為評價 公平價格之主要概念180，但實際上於估價中常用之其他公平價值評價之原則性的 參考標準，亦為法院所參考，將於以下章節介紹。
第一款 公平價值與市場價格(market value)
以市場價格作為公平價值評價的參考依據，實際上並不適用在某些情況，
例如在閉鎖型的公司，由於缺乏開交易的市價或可茲為參考的非公開交易價值，
如果僅使用市價評估公平價值，將有違公平性且使控制股東有潛在獲得意外之財 (windfall)的機會181。
除此之外，市場價格會反映出公司治理的情形，而公司之董事與管理者有 權決策，自然會影響市場價格，如果在交易中的評價標準是市價，在現金逐出交 易中則可能變相鼓勵公司之董事與管理者使公司管理變得較差以支付少數股東 較少的收購價格。故有學者認為182，若是逐出交易的合併態樣而採用合併前之市 價為公平價格之標準，則被合併之公司管理階層會有逆選擇之可能發生而使其市 價下跌。僅管如此，在市場出脫例外(market-out exception)之規定下183，現金退
value, the Court shall take into account all relevant factors.”
179 “Only the speculative elements of value that may arise from the ‘accomplishment or expectation’ of the merger are excluded. We take this to be a very narrow exception to the appraisal process, designed to eliminate use of pro forma data and projections of a speculative variety relating to the completion of the merger. But elements of future value, including the nature of the enterprise, which are known or susceptible of proof as of the date of the merger and not the product of speculation, may be considered.
“ from 457 A.2d 713.
180 Lawrence A. Hamermesh & Michael L. Wachter, The Fair Value of Cornfields in Delaware Appraisal Law, 31 J. CORP. L 13-20 (2005).
181 Id., at 14.
182 Supra note 107, at 408.
183 市場出脫例外規定是假設參與合併公司之股票市場流動性甚佳，反對合併的股東若不滿合併
條件，自然可以在市場拋售持股換取現金，法律沒有必要賦予反對股東請求收買股份之權利。
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出(cash exit)之交易，仍以股票市場之交易價格替代法院評價之公平價值184。 市場價格受操控之影響程度亦和法律規範對於投資者的保護程度息息相 關。1998年代，一群金融經濟學家LaPorta等學者，結合法與金融之概念，提出 法律對於投資者的保護程度會影響到公司內在價值，而與上市公司股價呈正比，
進而影響國家資本市場之健全與發展185。LaPorta等學者對全球49個國家進行法律 層面之公司治理的研究調查，探討公司股東與債權人的法律保障、法律規則之起 源與法律執行品質。研究結果顯示習慣法(Common-Law)國家對投資者有最強的 法 律 保 障 ， 法 系 成 文 法 (French-Civil-Law) 國 家 最 差 ， 德 系 成 文 法 (German-Civil-Law)與北歐系成文法(Scandinavian-Civil-Law)國家居中，而新興國 家中，除新加坡與香港屬於習慣法系並配合較高品質的法律執行效率外，其餘法 律保障較低的成文法系國家，如台灣、南韓與菲律賓；或是法律執行品質不佳的 泰國與馬來西亞。顯見在公司治理的特性上，亞洲新興市場平均而言，對於投資 人的法律保護較差，影響資本市場的發展，經常出現大型上市公司之所有權集中 與投資者保障呈現負相關的現象。但學者Cools對LLSV的研究提出質疑186，因為 LLSV只用了七項指標來評判對股東的法律保護187，此七項指標偏重股東的保護 而未提及其通公司法理上所涵蓋的重要部分似乎有欠周延，而且其指標的評價只 有全有或全無(0或1)來標示其分數高低，無法反映處於邊緣地帶的一些案例，而 此文章過於強調習慣法和成文法系對公司法權力歸屬之基礎性差異，其他因素如 董事之結構亦應考量，因為是單層或雙層制度的董事結構(在成文法系和習慣法 系會有所不同)，亦影響在公司裡不同之權利歸屬188。因此，在一個法規完善和 具良好公司治理的公司哩，其市價較不易受人為操控，較能接近真實的公平價值。
184 Supra note 180, at 14-18.
185 See supra note 1.
186 Cools S., The Real Difference in Corporate Law between the United States and Continental Europe:Distribution of Powers, Harvard Law School John M. Olin Center for Law, Economics and Business Discussion Paper Series. Paper No.450, 1-10 (2004).
187 One Share – One Vote.；Proxy by mail allowed.； Shares not blocked before Meeting.； Cumulative Voting/Proportional Representation.； Oppressed Minority.；Pre-emptive Right to New Issues； The Percentage of Share Capital to Call an Extraordinary Shareholder Meeting.
188 Braendle, U.C., Noll, J., The Power of Monitoring, 3 German Law Journal 1349-1371 (2004).
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第二款 公平價值與第三人交易價格(third party sale value)
第三人交易價格接近傳統經濟學上的價值定義，在傳統經濟學上的價值概 念，決定於資產下一個最佳利用(next best use)，或稱其為機會成本(opportunity cost)。機會成本的概念非繼續經營價值(going-concern value)之量測，而是下一個 資產最佳利用之量測，且即使機會成本之某種資訊不被公司所採用，亦會發生在 其他地方189。而繼續經營價值測量的較好方式則是以資產之現行使用價值 (current use value)來量測。在此機會成本的概念裡，其假設價值增加的交易 (value-enhancing transaction)部分都已發生，所以下一個最佳利用(next best use)的 價值會低於現行使用(current use)價值。更廣義地說，如在一完全資訊公開且公平 有效率的、涉及第三人交易之中，其併購價格減去綜效價值可視為一良好之公平 價值的估價方式190。但問題在於並非所有交易皆是資訊公開且有效率的且綜效價 值亦是難以評估而極具爭議性。
因此，第三人交易價值亦有許多受限於假設性的命題之上。例如有些公司 其經營已達最佳狀態，那麼於第三交易價值的假設裡，假設下一個最利用的經營 者並不存在時，如使用第三人交易價值去評估此公司之價值，將不如以繼續經營 價值的方式去評估，將使少數股東獲得較少的利益。
再者，於逐出合併中，由於控制股東得選擇合併之時間，而可能使估價時 使少數股東處於不利的地位。因此，有學者建議使用第三人交易價值為公平價格 之衡量，只是第三人交易價值假設上的「下一個最佳利用(next best use)者」是建 立於「無法更好(up to no good)」之上，如此而為將使第三人交易價值比繼續經 營價值還高，而使得少數股東有過度補償之現象，法院若依此方式評定公平價 值，亦會削落有效率、價值增加的交易意願。因此，第三人交易價值之假設前提，
可以是以「公司之最大利益」為前提或是以「 少數股東最佳利益」為前提而有
189 Supra note 153, at 31.
190 Supra note 180, at 16, 35-36.
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所不同，使得第三人交易價值可能高於或低於繼續經營價值。
第三款 公平價值與繼續經營價值(going concern value)
繼續經營價值如上所述是建立於資產之現行使用價值(current use value)，其 寄算方式藉由現代財務理論依公司或資產價值計算出來，及上述之 DCF 方法。
DCF 將公司未來價值以自由現金流量透過一定折現率折現，其包含兩個部份，
一 個 是 公 司 本 身 現 行 含 有 之 資 產 的 自 由 現 金 流 量 ； 另 一 個 則 是 再 投 資 (reinvestment)的自由現金流量的回饋，在財務學上可稱之為公司成長機會(growth opportunities)之現值，而此價值會繼續在未來發生191。
在異議股東訴訟中最常犯的錯誤是將繼續經營價值的兩個部份混為一談，
因為公司的成長機會是持續發生的，但法院努力地想解決此問題，將此部分價值 計入分析中，因而將透過一定折現率計算在公司的最終價值(terminal value)之 上，而實際上此公司成長機會之現值與公司之最終價值並無重疊性。且就財務觀
因為公司的成長機會是持續發生的，但法院努力地想解決此問題，將此部分價值 計入分析中，因而將透過一定折現率計算在公司的最終價值(terminal value)之 上，而實際上此公司成長機會之現值與公司之最終價值並無重疊性。且就財務觀