第三章 控制權溢價之分析
第二節 控制權之定義
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
第三大類、傲慢假說(Hubris Hypothesis)
此理論由Roll所提出59，認為在併購時由於過於自信與過度的樂觀，而導致 買錯的評估。Gaughan指出60，Roll並非要將假說應用在所有併購中，而是揭露了 在買賣公司中交涉過程中的人性因素。
有我國學者認為61，併購動機可分為三大因素：一是企業以公司價值(或整 體股東利益)最大化為目標實施的併購，其原因定義為市場因素；二是企業在地 方政府的幹預(推動和政策影響)下，或企業管理者因行政動機而實施的，追求行 政利益而非公司價值最大化的併購行為，其原因定義為行政因素；三是企業在特 定的公司治理結構和資本市場。進而有學者認為62，這些併購動機歸結出控制權 交易動機不外乎來自於能夠實現綜效之利益（synergy gains）及取代無效率的經 營階層，以達到個人最佳利益，將控制轉交給一個新的控制股東，若能使其創造 更大價值，則將可使公司價值上升，就能達到公司極大化；反之，則會損害經濟 社會。亦有學者將控制權交易動機分類為(1)效率理論(2)信號理論(3)代理問題理 論(4)自由現金流假說四項，但其理論不外乎皆從併購動機而來，而最終結果皆 是為了促進效率，增加公司價值之極大化63。而Jensen和Ruback也證實不論經由 合併或收購等方式，控制權交易通常會增加股東價值，且其價格通常反映在目標 公司上64。
第二節 控制權之定義
目前我國對於「控制權」仍無絕對且一致的定義。而美國於實務操作上，
59 See Richard Roll, The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers, 59 Journal of Business 197-216 (1986).
60 PATRICK A. GAUGHAN, MERGERS, ACQUISITIONS, and CORPORATE RESTRUCTURINGS 545 (1996).
61 林黎華，控制權溢價之初探，集保結算所月刊，第 167 期，頁 11-12，2007 年 10 月。
62 同前註 2，張心悌。
63 許波、餘麗萍，上市公司控制權轉移現象的理論辨析—基於上市公司 MBO 方式研究，中國經
濟評論，5 卷 10 期，頁 34，2005 年 10 月。
64 See M.C. Jensen and R.S. Ruback, The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence., 11(5) Journal of Finance 5–50 (1983).
‧
的公司理論裡，有以其實務上操作下定義的如Berle和Means定義66，「控制權為 執行選舉公司董事成員或多數董事成員的實際權利。」但於今，由不同的觀點來 (a controlling influence)的權力」67，此外，在美國1940年投資公司法中(Investment Company Act of 1940 )亦有相同規定，並在此Section2(a)(9) 裡更增加了規範上的 推定：68 335-337 (1933).67 15 U.S.C § 80b–2 “Control” means the power to exercise a controlling influence over the
management or policies of a company, unless such power is solely the result of an official position with such company.
68 Any person who owns beneficially, either directly or through one or more controlled companies, more than 25 per centum of the voting securities of a company shall be presumed to control such company.
Any person who does not so own more than 25 per centum of the voting securities of any company shall be presumed not to control such company. A natural person shall be presumed not to be a controlled person within the meaning of this title.
Any such presumption may be rebutted by evidence, but except as hereinafter provided, shall continue until a determination to the contrary made by the Commission by order either on its own motion or on application by an interested person.
69 Business Prop. Assocs. v. S.E.C. 845 (1943).
‧
( controlling influence )，亦是影響控制權有無的重要因素。其法條裡所使用的「控 制影響力」，而非使用毫無限制的「控制力(control)」，而且使用的是「a controlling influence」而非「the controlling influence」，可得知其法條對控制權觀念並非是對 完全或絕對的控制權作預測或作限制70，而且所謂的「a controlling influence」可 能是有效而完全不帶任何目的71。因此，在美國證交法第二十條所規定「控制人 及教唆、幫助他人犯本法之罪者」(Liability of Controlling Persons and Persons Who Aid and Abet Violations)之章節中，雖未定義控制股東，但更進一步列舉推定有 關控制影響力的實質認定方式如教唆或幫助他人致使公司產生不利之結果者，因 而廣義涵蓋任何藉由他人，直接或間接違反法令者皆應對公司負責72。此外，從美國法律協會(American Law Institute, ALI)之「公司治理原則：分 析與建議」(Principles of Corporate Governance: Analysis and Recommendation)
§1.10對於控制股東之規定73：「(a)控制股東，係指任何人單獨或與他人共同(1)擁
71 Detroit Edison Co v. S.E.C. 119F2d 730,738-739(6TH Cir).
72 See SECURITIES EXCHANGE ACT OF 1934, §20(a)-(e).
73 AMERICAN LAW INSTITUTE, PRINCIPLES OF CORPORATE GOVERNANCE: ANALYSIS AND RECOMMENDATION (1994), §1.10 [Controlling Shareholder] provides that : (a) A
“controlling shareholder” means a person who, either alone or pursuant to an arrangement or understanding with one or more other persons: (1) Owns and has the power to vote more than 50 percent of outstanding voting equity securities of a corporation; or (2) Otherwise exercises a
controlling influence over the management or policies of the corporation or the transaction or conduct in question by virtue of the person’s position as a shareholdershareholder.（b）A person who, either alone or pursuant to an arrangement or understanding withone or more other persons, owns and has the power to vote more than 25 percent of outstanding voting equity securities of a corporation is presumed to exercise a controlling influence over the management or policies of the corporation, unless some other person, either alone or pursuant to an arrangement or understanding with one or more other persons, owns and has the power to vote a greater percentage of the voting equity securities. A person who does not, either alone or pursuant to an arrangement or understanding with one or more other persons, owns and has the power to vote more than 25 percent of outstanding voting equity securities of a corporation is not presumed to be in control of the corporation by virtue solely of ownership of or power to vote voting equity securities.
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
人共同持有或有權行使更高比例之表決權股份者。任何人單獨或與他人共同持有 或有權行使表決權未達公司有表決權股份總數百分之二十五者，不得僅依其推假 定僅藉由擁有或有權行使表決權而得以控制該公司。」此法條除了對有表決權股 份總數百分之五十者為當然之控制股東以外，亦強調實質上按個案認定有無「控 制影響力」的控制權，為控制股東之定義。
因此，本文認為，控制權定義較佳的立法方式，應是以概括規定之方式，
以所持表決權比例等形式判斷標準下推定是否具有控制權，而推定之事實，可由 法院於具體個案中實質判斷控制影響力的有無來決定控制權是否真實存在。