控制權利益

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人共同持有或有權行使更高比例之表決權股份者。任何人單獨或與他人共同持有 或有權行使表決權未達公司有表決權股份總數百分之二十五者，不得僅依其推假 定僅藉由擁有或有權行使表決權而得以控制該公司。」此法條除了對有表決權股 份總數百分之五十者為當然之控制股東以外，亦強調實質上按個案認定有無「控 制影響力」的控制權，為控制股東之定義。

因此，本文認為，控制權定義較佳的立法方式，應是以概括規定之方式，

以所持表決權比例等形式判斷標準下推定是否具有控制權，而推定之事實，可由 法院於具體個案中實質判斷控制影響力的有無來決定控制權是否真實存在。

第三節 控制權利益

控制權利益可分為「共用控制權利益」(shared control benefit)和與共用控制 利益為相對概念的「私有控制權利益」(private control benefit，下稱「控制權私 利」)。「共用控制權利益」是指控制股東或上層管理者由於其經營與監督而有 實質上的決策權力所帶來的財富效益，屬於所有股東的利益。Berle和Means認為

74，控制股東的好處就是其利益通常與其他股東並列而為一整體，而身為一大股 東，自然會有動機想增加公司價值及更多的現金價值，進而分享給其他股東，這 些都可稱之為共用控制權利益。

當然，身為控制股東所追求的利益往往不是只有公司價值，尚有利用公司 資源而追求自身的利益(personal gain)⁷⁵，稱之為「控制權私利」，意即身為控制 股東可單獨享有公司利益，而不被少數股東所分享的利益⁷⁶。Jensen與Meckling 兩位教授亦認為⁷⁷，公司股份利益之分類，一種公司價值因各種形式的資產增

74 Supra note 66, at 68.

75 M. Barcaly and C. G.Holderness, The Law and Large-Block Trades, 35 Journal of Law &

Economics 265-294 (1992).

76 J.C. IV Coates, Ownership, Takeovers and EU Law: How Contestable Should EU Corporations Be?, Harvard Law School John M. Olin Center for Law, Economics and Business Discussion Paper Series.

Paper No.450, 12-14 (2003).

77 See supra note 57.

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Gilson和Gordon教授認為⁷⁸，控制股東可經由三種方式獲取自己的控制權私 利：第一、利用操控方式(operation)，例如控制股東可利用公司決策方式或自我 與公司交易(self-dealing with the corporation)的方式獲得控制權私利。第二、以控 制權交易(selling control)收取溢價的方式。第三、以壓迫合併方式(squeeze out)逐 出少數股東的方式。於實證上，Barclay和Holderness發現在有大股東存在的交易 案件通常會造成不正常的股價上揚⁷⁹。

Gilson和Gordon教授並認為獲取此控制權私利在德拉瓦州法院判決或是美 國法律協會(American Law Institute, ALI)之「公司治理原則：分析與建議」§5.16 的規定裡都是合法的⁸⁰，除非於控制權交易中未揭露相關交易予其他股東或在買 方可能違反交易公平性的情況下，而Perlman v. Feldmann一案⁸¹，強調此私利必 須與少數股東分享僅是曇花一現而已。此外，Hofstetter亦認為⁸²，控制權私利與 共用控制權利益如同硬幣之兩面，問題就在於法律如何減少不當的控制權私利的

78 Ronald J. Gilson & Jeffrey N. Gordon, Controlling Controlling Shareholders, 152 U. PENN. L. REV. 1-5 (2003).

79 Clifford G. Holderness, A Survey of Blockholders and Corporate Control, 9(1) ECON. POLICY REV

54 (2003).

80 Section 5.16 (a) and (b) restrict a controlling shareholder’s right to sell control at a premium if:“(a) The controlling shareholder does not make disclosure concerning the transaction to other shareholders with whom the controlling shareholder deals in connection with the transaction; or (b) It is apparent from the circumstances that the purchaser is likely to violate the duty of fair dealing in such a way as to obtain a significant financial benefit for the purchaser or an associate

81 Perlman v. Feldmann, 219 F.2d 173 (2nd Cir. 1954).

82 Karl Hofstetter, One Size Does Not Fit All: Corporate Governance for "Controlled Companies", 31 N.C. J. INT’L L. & COM. REG. 620-621 (2006).

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關於控制權私利之定義，從不同之觀點與概念，亦會有不同之解釋。除前 述Barcaly和Holderness所描述的控制權私利之外，尚有Coffee教授認為控制權私 利是使控制股東以各種方式獨享利益之概括表述，這些方式包括(1)高於市價的 薪酬(2)與公司間不公平之自我交易(3)內部人交易(4)以低價發行股票給自己等，

均屬控制權私利之範圍⁸³。而Johnson等教授則定義「隧道效應(tunneling)」，認 為是因為控制股東之控制權私利而轉移公司的資產和利益⁸⁴，包括了兩種型態，

第一、經由自我交易轉移公司資源，例如以非公開或詐欺方式出賣公司資產、轉 移定價、貸款抵押及利用公司機會等；第二、未經由轉移資產而增加股權如發行 新 股 以 稀 釋 股 權 、 少 數 股 東 逐 出 合 併 、 內 部 人 交 易 和 漸 進 式 併 購 (creeping acquisition)或任何歧視少數股東的交易行為等。

然本文認為，控制權私利固然包括上述可為控制股東操作，而為非法之不 當得利或侵害其他股東權利。但不應盡然而完全地以偏概全，負面評價其控制權 私利，因為控制權私利的存在也可能促使經濟誘因而產生有效率之併購。因此，

必須先對控制權私利再予以更詳盡的分類。以下將介紹三位學者對控制權私利之 分類，說明控制權私利之態樣，控制股東對於獲取控制權私利的行為並不等於掏 空公司資產、侵害其他股東之行為。依此概念，於後章節說明控制股東的控制權 溢價來源解釋若為控制權私利，若交易程序公開且公平，亦不等於是掏空公司資 產或侵害其他股東之行為。

第一款 控制權私利—金錢方面和非金錢方面

Ehrhardt 和Nowak將控制權私利先分為金錢方面(pecuniary)和非金錢方面

83 a shorthand expression for all of the ways in which those in control of a corporation can siphon off benefits to themselves that are not shared with the other shareholders, including through (i)

above-market salaries, (ii) unfair self-dealing transactions with the corporation, (iii) insider trading, or (iv) the issuance of shares to themselves at dilutive prices. from John C. Coffee, Do Norms Matter?: A Cross-Country Examination of the Private Benefits of Control, Working Paper No. 183, 9-10(2001).

84 Simon Johnson , Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, Tunnelling, NBER Working Paper 7523, 2-3 (2000).

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(non-pecuniary)兩大類⁸⁵，另依控制權交易中，獨立於公司之外，就購買競爭者中 而言，可移轉性的高低作分類，共分類成四大類型。

金錢方面就如同Johnson對隧道效應的狹隘定義，包含兩大類，包括移轉可 能性高的(1)自我交易行為(self-dealing)，此將公司資產轉移至有控制權之控制股 東的口袋裡，即為竊取其他股東的金錢；移轉可能性低的(2)稀釋行為(dilution)，

此行為雖不直接移轉公司資產，但也能藉由此行為間接減少少數股東財富。

非金錢方面則包括移轉可能性高的(1)精神愉悅(amenities)，此乃公司已建立 起之聲譽且為控制者所獨享之控制權私利類型，雖與金錢無關，但卻也容易轉移 到下一個控制者身上，例如洋基隊或紐約時報即使不能帶來現金流量，但也有人 為購買洋基隊或紐約時報，從其中享受整體之愉悅感；移轉可能性低的(2)名聲 (reputation)，其包含因公司所帶給控制者良好之人際關係，社會聲望等，此乃專 屬創立者所獨有且需要時間去建立，並非買方將公司買下就可以獲得，故為控制 權私利類型中最難移轉的類型。

雖然Holderness認為⁸⁶，企業併購後的綜效(synergy gains)和非金錢方面的控 制權私利並不會降低少數股東的財富，所以並不會有所謂侵害少數股東權益的情 形發生，但Ehrhardt和Nowak認為，任何型態之控制權私利，無論是金錢或非金 錢態樣者，都會給予控制股東為增加公司價值之動機，也有可能會降低少數股東 之財富。因此，即使是精神愉悅(amenities)或名聲(reputation)等非金錢方面的控 制權私利之獲取，亦有可能使少數股東處於不利之地位。

85 Olaf Ehrhardt and Eric Nowak, Private Benefits and Minority Shareholder Expropriation :Empirical Evidence from IPOs of German Family-Owned Firms, November CFS Working Paper No. 2001/10, 5-6 (2001)；the same distinguishing at “ Clas Bergström, Peter Högfeldt, & Johan Molin, The Optimality of the Mandatory Bid Rul , 13 J. L. E. & ORG. 433, 447 (1997).” 

86 Supra note 79.

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- 內部人交易(insider trading) - 漸進式併購(creeping acquis itions) - 壓迫股東行為(Freeze-out and squeeze-out)

- 低價發行新股(Issuance of shares at dilutive prices)

III. 精神愉悅(amenities)

- 贏得世界級比賽(Winning the world series)

- 影響公眾判斷(Influencing public opinio n)

- 獲得品牌(Owning a luxury brand) - 委派員工職位(Physical appointments) I. 自我交易行為(self-dealing)

- 過高的薪酬(Excessive (above-market) compensation)

- 移轉公司資源(Diversion of resources) - 以主觀價格進行資產轉移(Asset transfers at arbitrary prices)

- 低息貸款和商業保證(Cheap loans and

<圖二> 取自Ehrhardt和Nowak之分類表格，作者自譯

第二款 控制權私利-分散型和非分散型

Simone將控制權私利分類為分散型控制權私利(dissipative private benefit of control)和非分散型控制權私利(non-dissipative private benefit control)⁸⁷。分散型控 制權私利猶如金錢方面的控制權私利概念，意指因為在管理階層所享有的特權 (perquisites)或獨有的權利如過高之酬薪、不公平之移轉定價(unfair transfer pricing) 和各種型式的自我交易等，從而可能產生價值減損(value-expropriating)，蓋認為

87 Simone M. Sepe, Private Sale Of Corporate Control: Why The European Mandatory Bid Rules Is Inefficient, 9-11 (2007), Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=1086321，最後瀏覽日: 

2010 年 4 月 4 日

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分散型控制權私利，因為非分散型控制權私利的獨特性使得收購者不願意支付，

所以控制權溢價的部份指的是分散型控制權私利的價值。

Simone實則簡單地將控制權私利分成兩大類，一為有效率併購中，造成財 富增加的控制權私利(即非分散型控制權私利)，此控制權私利之獲取非由損害少 數股東利益而來，是符合帕雷托效率的獲取方式；另一則為無效率併購中，造成 財富剝奪的控制權私利(即分散型控制權私利)，此控制權私利之獲取方式是一對 一(one-to-one)的原則，藉由損害少數股東利益而來。惟本文認為，此分類雖清楚 明瞭，但於實際應用卻很難分辨控制股東的哪些行為是屬何態樣，因為控制股東 或去控制權私利的方式可能同時包含分散型控制權私利(和非分散型控制權私利 兩種態樣。

第三款 控制權私利-內在型和外在型

Hofstettert則將控制權私利分類為內在控制權私利(internal benefit of control) 和外在控制權私利(external benefit of control)⁸⁸。Hofstettert認為要分辨何者屬於公 司何者屬於股東是相當困難的，但至少在觀念上，有無形和有形的共同資產是屬 於公司的，但控制股東有時會在理論上或實務上不按合適規定而為決策或管哩，

使自己獲得這些資產，因此「內在控制權私利」，可定義為「控制股東以身為內 部人之優勢，可從「公司以內」所獲得的所有利益，包括了公司資產，資訊或機 會或比在常規交易中能獲得更好的價格或狀態。而「外在控制權私利」，顧名思 義可定義為股東亦會追求「公司以外」的利益，但亦只有在身為公司內部組織成 員才有權做決策以追求利益，此項外在控制權私利包括公司經理人或董事，在公 司以外所追求的所有利益，其中也包括經理人在外與人的併購協商過程，當然也 包含了所謂的控制權溢價之協商，其約束猶如我國公司法第209條董事競業禁止 與公司法第206、223條董事利益迴避的問題，但我國並未對控制股東之利益迴避

使自己獲得這些資產，因此「內在控制權私利」，可定義為「控制股東以身為內 部人之優勢，可從「公司以內」所獲得的所有利益，包括了公司資產，資訊或機 會或比在常規交易中能獲得更好的價格或狀態。而「外在控制權私利」，顧名思 義可定義為股東亦會追求「公司以外」的利益，但亦只有在身為公司內部組織成 員才有權做決策以追求利益，此項外在控制權私利包括公司經理人或董事，在公 司以外所追求的所有利益，其中也包括經理人在外與人的併購協商過程，當然也 包含了所謂的控制權溢價之協商，其約束猶如我國公司法第209條董事競業禁止 與公司法第206、223條董事利益迴避的問題，但我國並未對控制股東之利益迴避