第二章 文獻探討
第一節 私募之定義與介紹
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第二章 文獻探討
第一節 私募之定義與介紹
私募基金介紹
私募股權基金（Private Equity Fund）即為以私募的方式募集主要以股權
（Equity）投資為主的基金，而非參與公開交易市場的投資。在交易實施過程 中，附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、併購或管理層回購等方式，出 售持股來獲利。
廣義的私募股權基金包含以下4 類：
1. 投資於種子期(Seed Money)和成長期(Growth capital)企業的創業投資基金 (Venture capital)。
2. 投資擴展期企業的直接投資基金(Direct investment)。
3. 併購投資基金(Buy-out fund, Leveraged Buy Out)。
4. 投資過度期(Mezzanine/ Bridge)企業或上市前(Pre- IPO)的過橋基金(Bridge Fund)。
私募基金架構
私募基金通常會由基金經理人所掌管，而基金的資金來源會來自不同的機構 與法人，而在投資組合內的基金都會預設一段持有期間，代表到一個時間點之 後停止投資並尋找可行的退場方式一般而言，一檔私募基金的持有時間為6-10 年，實務上最多會延長2 年。
以圖2 將私募基金的架構呈現出來，私募基金的投資人可以分為外部及內部 投資人，外部投資人被稱為有限合夥人(Limited Partners, LPs)，常見的 LPs 有主
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權財富基金(Sovereign wealth Fund)、退休基金(Pension Fund)、教育捐贈基金 (Endowment Fund)、投資銀行(Investment Bank)、保險公司(Insurance
Company)。而內部投資人被稱為普通合夥人(General Partners, GPs)，GPs 不但 為投資人且擁有管理基金的職責，通常會持有約1%-2.5%的股權，去做市場的 分析以找到合適的投資標的(Target)。
私募基金的運作模式為有限投資人將手上的資金交給普通合夥人去管理，普 通合夥人利用這些資金去投資有潛力的目標公司，等到這檔基金手上的被投資 公司(Portfolio companies)在有效的經營管理下價值因此提升，再尋找適合的退 場方式售出以換回資金，再將資金增額的部分去做分潤的動作。
圖 2 私募基金架構
資料來源：Private equity demystified: An explanatory guide(2014)
私募基金的收益分配方式
對於參與私募股權基金的合夥人來說，不論是普通合夥人或有限合夥人，最 重要的就是收益分配的方式。普通合夥人通常是出身於大型金融機構的專業人 士，所以私募基金必須提出的績效獎金需要相較繼續留在大型金融機構工作的 報酬更為誘人，因為私募股權基金的投資風險不見得比較低，所以需要更有競 爭力的專業能力及條件，才能獲得更高的投資報酬。
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私募基金最具特色的一個收益分配方式就是普通合夥人的績效獎金，一般是 以20%為標準，但也會隨著基金的種類而有所不同，例如組合式基金(Fund of Funds)績效獎金可能會低於 20%，因為組合式基金的普通合夥人在選擇投資標 的後，不需要參與後續其他基金的運作，所以需要投入的程度相對較少。
基金的收益採取層層分配的方式，是為了能夠設計出充分且適合的獎勵誘因 機制，實務上稱為「Distribution Waterfall」，如圖 3 的示意圖。
常見收益分配步驟為：
1. 100％分配給有限合夥人，直到所有的有限合夥人均回收其一開始實際投 入的資金。在第一層分配中，基金首先會填補投資人的投資支出。所謂
「投資支出」，是否限制於合夥人針對該特定投資案的投資款，還是包括 過去所有已經支付的投資款，實務上可能會有不同的安排。
2. 100％分配給有限合夥人，直到所有有限合夥人獲得特定的比例（例如 8
％ Internal Rate of Return,IRR）的獲利（稱為「Hurdle Rate」、「Preferred Return」）。此層次的分配，代表基金公司將優先給予投資人定比例的利 潤，在達成該比例前，基金公司的人不會參與分配。
3. 100％分配給普通合夥人，直到普通合夥人獲得特定比例（例如 Preferred Return 的 20％）的獲利（稱為「Catch-up」）。
4. 剩餘獲利的款項再由有限合夥人及普通合夥人按比例分帳（例如 80％、
2％）。以上步驟 3 及 4 屬於基金公司（普通合夥人）的績效獎金，在 分配收益時雖然優先順位較為劣後，但卻是基金公司最重要的收益來 源，也讓基金經理人有最大化基金績效的動力。績效獎金的分配方式可 分為美式與歐式兩種類型：
(1) 美式分配法
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在此種分配法下，只要投資標的經處分後有獲利即可開始進行 收益的分配，其他虧損的案件則先不進行分配，此種分配方式的 目的在於使普通合夥人有誘因進行更高風險的投資，且不會盡力 挽救虧損的案件。然而在美式分配下，不須扣除其他案件的虧 損，間接使得普通合夥人無須對於虧損案件負責，因此較不受到 投資人歡迎。
(2) 歐式分配法
依照此種分配法，投資人會優先收回其已投入的所有投資款 項，並就所有投資款項取得 Preferred Return 後，普通合夥人才 得以分配到績效獎金，此種模式使得普通合夥人到基金的末期才 開始參與收益的分配。
除了以現金進行分配外，有限合夥協議通常准許普通合夥人進 行實物分配，亦即直接發放投資標的的可轉讓的有價證券
（Marketable Securities）。如投資標的剛掛牌上市，於某些國家的 法律下，直接進行實物分配可能可以遞延資本利得稅的發生，故 受到投資人的青睞。並且，有限合夥協議對於以實物進行分配 時，如何決定該有價證券的價值應有詳細的約定，以避免發生爭 議。有限合夥協議通常會有投資人返還投資收益的條款，觸發條 件包括投資人需依比例分擔基金投資案所衍生的責任或負債或者 其他基金的債務，但通常會附帶約定返還年限及金額上限。
圖 3 私募基金收益分配
資料來源：Private equity demystified: An explanatory guide(2014)
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私募基金管理費、其他費用
管理費係支付予專業經理人或管理顧問公司的費用，作為管理基金營運的對 價，通常為投資人投資承諾或基金投資金額的 1％至 2.5％，以每月、每季或 每半年繳交一次，通常可用來扣減投資人的投資承諾。大部分基金的管理費百 分比會依照不同時期進行調整，例如於基金投資期間的後，因為基金已不再需 要積極尋覓及評估投資標的，故會調降管理費用的百分比。基金或其關係企業 有時會獲得來自投資組合中標的公司的費用，包括擔任董事的酬勞、交易終止 費用（Break-up Fee）等。有限合夥協議中，通常會要求基金以該等費用扣減合 夥人應繳的管理費。並且，有限合夥協議會要求投資人按比例負擔基金設立的 費用，包括各種專業服務費用（法律、會計）、印刷、差旅及政府申報費用，然 而此費用通常有上限限制，超過上限部分則由基金公司負擔。除此的外，有限 合夥協議亦會載明其他費用應如何分配，包括破局投資案的交易成本等。
私募基金融資方式
私募股權基金進行投資時，常常使用融資收購（Leveraged Buyout，有時譯為
「槓桿收購」，簡稱「LBO」）的方式進行，亦即由收購方（即私募股權基金所 設的控股公司）以標的公司的資產或股份（即其未來的現金流量）作為質押 品，向一家或多家金融機構取得貸款（有時會是聯貸案件），以此向標的公司的 股東收購股權，透過高度財務槓桿的運作，進行企業併購。在某些狀況下，私 募股權基金除了會將貸得的資金提供予標的公司股東作為收購股權的對價外，
也會將少部分資金撥為標的公司的營運資金，其目的通常在於保護標的公司現 有的董事。作為負有忠實義務的標的公司現有董事，倘收購方向金融機構融資 取得的金額，至少有部分是為充實標的公司的營運資金，此對於這些現任董事 而言，較有正當理由同意將標的公司的資產作為擔保品，幫助收購方取得貸 款，以收購標的公司的股權。以台灣而言，透過 LBO 的方式進行投資時，收
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購方通常僅需自備三至四成的資金，即可向融資機構貸得其餘六至七成的金 額，進而完成收購案件。
私募基金參與業務經營
最常見的是為管理層收購(Management Buyout, MBO)，私募股權基金會選擇 與最熟悉標的公司的管理階層合作，以管理層收購（Management Buyout）的方 式進行投資，並搭配下市等一連串調整措施，改善並提升公司的獲利情況，再 將公司重新上市或出售持股。當公司還在證券交易所上市時，股東成千上萬，
其中許多僅追求短期的獲利，對於公司經營方向的想法未必與管理層一致，而 管理層為了顧及廣大股東的利益及意見，往往不得不採取妥協，因此使得管理 層有志難伸。如公司營運遇到困境，而管理層對公司的前景仍然看好，此時有 投資人（例如私募股權基金）願意收購在市場上流動的股份，並將公司下市，
對於管理層而言為一個實現理想的管道。
私募基金的退場方式
1. 首次公開發行(Initial Public Offerings, IPO)
私募股權基金常見的出場模式包括於收購標的公司後，對標的公司之營 運狀況進行整頓，使標的公司之股權大幅增值，進而透過掛牌上市之方 式，尋求變現以退場。
2. 股權買回或股份轉讓(Equity Carve-out)
私募股權基金在整頓標的公司之營運狀況而提升其股權價值後，亦時常 透過將標的公司之股份賣回給標的公司原本之股東，或將其再次轉售予 第三人（尤其係同一產業之其他經營者或策略性投資人）之方式，尋求 獲利了結。
3. 拆解轉賣(Asset Selloff)
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若是目標公司的營運狀況不理想，或者原本希望透過私募股權基金的介 入而重整、提升標的公司之價值，但並未達到效果時，則私募股權基金 不得不將標的公司之殘值拆解、分割並轉賣，以求退場，至少使私募股 權基金之投資人不至發生過大的虧損。
4. 二次收購(Secondary Buyout)
二次收購是發生在私募股權基金之投資期間即將結束，而基金手上尚有 許多閒置資金時。這是因為，一旦投資期間結束，基金之普通合夥人僅
二次收購是發生在私募股權基金之投資期間即將結束，而基金手上尚有 許多閒置資金時。這是因為，一旦投資期間結束，基金之普通合夥人僅