私募股權基金的平台式投資策略分析，以黑石集團整併印度車用零組件產業為例 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學企業管理研究所(MBA 學位學程). 碩士學位論文. 政治私募股權基金的平台式投資策略分析，以黑石集團整. 大. 立. 併印度車用零組件產業為例. ‧ 國. 學 ‧. Buy-and-Build Strategy in Private Equity–A Study of. n. al. er. io. sit. y. Nat. Blackstone in India's Auto Components Industry. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授：傅浚映博士研究生：劉緯綸撰中華民國一○九年一月. 1. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(2) 摘要隨著私募基金公司陸續在全球各地採取了平台式投資策略(Buy-and-Build Strategy, B&B)，藉由深入當地市場進行產業的整併，而私募提供了資金管道、併購規劃、整併策略、財務及法務上諮詢等一次到位服務，並且以策略性投資人的身份與被投資公司一起成長。本文先引用學術文獻以提供一個價值創造分析架構給予未來想採取 B&B 策略的任一利害關係人，並採用此價值創造的架構去分析國外的實務案例(Blackstone 採取 B&B 策略進入印度車用零組件市場)，同時也提供適合採取 B&B 策略的環境前提條件予以參考。本文後續會提. 政治大私募進入台灣市場並協助企業進行產業的整併與突破性的發展。立. 出私募基金在台灣的產業實務上的案例予以參考，希望未來台灣會有更多國際. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 關鍵詞: 平台式投資策略、私募基金、產業整合 2. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(3) 目錄第一章緒論..............................................................................................................6 第一節研究背景與動機.................................................................................................. 6 第二節研究目的與研究問題.......................................................................................... 6 第三節研究方法 ............................................................................................................. 7 第四節研究範圍與步驟 ................................................................................................. 8. 第二章文獻探討 ......................................................................................................9 第一節私募之定義與介紹.............................................................................................. 9 第二節平台式投資策略(Buy-and-Build Strategy)之定義 ............................................. 15. 政治大第四節平台式投資策略之價值創造來源 ..................................................................... 19 立第三節平台式投資策略之架構、優勢與關鍵成功因素 .............................................. 16. ‧ 國. 學. 第五節平台式投資策略之價值創造分析 ..................................................................... 29. 第三章市場概況 .................................................................................................... 33. ‧. 第一節 B&B 策略應用的趨勢....................................................................................... 33 第二節各家 PE 公司應用 B&B 策略之趨勢 ................................................................ 34. y. Nat. io. sit. 第四章個案分析 .................................................................................................... 36. n. al. er. 第一節 Blackstone、Comstar、Soni Group 簡介 .......................................................... 36. i n U. v. 第二節 Blackstone 在印度汽車零件市場採取 B&B 策略 ............................................ 41. Ch. engchi. 第三節 Blackstone 進入印度汽車零件市場個案之策略分析 ....................................... 42. 第五章台灣私募基金現況 .................................................................................... 46 第一節台灣私募基金市場概況 .................................................................................... 46 第二節國際私募基金在台灣採取 B&B 策略的機會與潛力 ........................................ 47. 第六章. 結論與建議 .............................................................................................. 52. 第一節. 平台式投資策略的核心價值創造來源與適用條件 ........................................ 52. 第二節. 台灣具有採用平台式投資策略的發展潛力 ................................................... 52. 第三節. 後續研究建議 ................................................................................................. 53. 第四節. 研究限制 ......................................................................................................... 53. 參考文獻 ................................................................................................................. 54 3. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(4) 圖目錄圖 1 研究過程 .......................................................................................................... 8 圖 2 私募基金架構 ................................................................................................ 10 圖 3 私募基金收益分配 ........................................................................................ 12 圖圖圖圖圖. 4 5 6 7 8. 採取 B&B 策略之目標公司的企業規模分佈 ................................................ 17 產業生命週期 ................................................................................................ 18 採取 B&B 策略之跨國/國內交易的分佈 ...................................................... 18 歷年採取 B&B 策略的趨勢........................................................................... 33 採取 B&B 策略的產業分佈........................................................................... 34. 圖圖圖圖. 9 採取 B&B 策略的交易規模分佈 ................................................................... 34 10 Blackstone 併購案投資案件數的產業分佈(1988-2019) ............................... 37 11 Blackstone 併購案投資案總金額的產業分佈(1988-2019) ........................... 37 12 Blackstone 併購案投資案的產業趨勢(2008-2019)....................................... 38. 圖圖圖圖圖. 13 Blackstone 併購案投資案件數的國家分佈(2008-2019) ............................... 38 14 Comstar 歷史發展 ......................................................................................... 39 15 Sona Group 歷年發展 .................................................................................. 40 16 印度車用市場產業分佈 ............................................................................... 42 17 私募在台灣投資金額及件數(2007-2018) .................................................... 46. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. y. Nat. sit. n. al. er. io. 圖 18 東博資本聯手佳士達收購友通示意圖 ........................................................ 48 圖 19 雲川興業攜手振樺電收購瑞傳示意圖 ........................................................ 49 圖 20 達勝資本(KHL)入主聯廣集團進行多次併購示意圖 .................................. 50. Ch. engchi. i n U. v. 4. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(5) 表目錄表 1 私募在併購後價值創造的七大動因 .............................................................. 19 2 B&B 策略的價值創造分析 ............................................................................ 29 3 Blackstone 近年在印度私募及房地產的重大投資案 .................................... 36 4 Blackstone 進入印度汽車零件市場個案策略分析之結論 ............................. 44 5 私募基金在台灣併購案例整理 ..................................................................... 50. 立. 政治大. 學 ‧. ‧ 國 io. sit. y. Nat. n. al. er. 表表表表. Ch. engchi. i n U. v. 5. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(6) 第一章緒論. 第一節研究背景與動機. 隨著全球私募股權基金(Private Equity)市場的競爭越來越激烈，在 2018 年 Financial Times 指出全球私募基金市場投資總額逐漸突破歷史紀錄，而市場的趨勢顯示出私募公司開始使用平台式投資策略(Buy-and-Build Strategy)來擴增價值創造的能力。平台式投資策略的概念是 PE 公司先收購一間平台企業，再利. 治政用這個平台企業繼續收購相同產業的公司，目的在於利用產業的整合來創造更大立高的價值。 ‧ 國. 學. 根據台灣政府統計，2018 年台灣的中小型企業家數為 146.6 萬家，佔據了全. ‧. 體企業高達 97.64%，年增率約為 2%。在此顯示出台灣在產業高度分散的狀況. sit. y. Nat. 下，PE 公司適合在台灣採取平台式投資策略來幫助企業進行產業的整合，運用. n. al. er. io. 策略性整合來創造更高的價值。. Ch. i n U. v. 本文旨在國內產業相當分散的環境下，先探討 PE 公司平台式投資策略價值. engchi. 創造的來源，進一步以國外的個案去分析他們是如何執行 B&B 策略來創造價值，他們如何利用平台企業在這個數十年來都相當分散的產業環境中進行突破，所以本文將會提供 B&B 策略價值創造的架構給予 PE 公司或企業作為評估的參考。. 第二節研究目的與研究問題. 若是 PE 公司想要採取 B&B 策略來進行產業的整合，或是企業遇到有 PE 公司提出 B&B 策略想要進行收購或相關投資，就需要對此併購案進行相當審慎 6. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(7) 的評估，要能夠了解有哪些關鍵的因素需要符合，且徹底了解 B&B 策略創造價造的核心因素，才能真正發揮 B&B 策略的價值。綜合以上研究背景與動機，本研究將採用傳統 PE 公司併購的價值創造來源架構為基礎，來探討以下三個問題： 1. 平台式投資策略的優勢 2. 平台式投資策略的成功因素. 政治大. 3. 平台式投資策略的價值創造架構. 立. 第三節研究方法. ‧ 國. 學. 在一般社會科學研究方法當中，主要可分為質性研究及量化研究。然而，質. ‧. 性研究主要為深入探究情境現象，著重於事件發生的脈絡並歸納結果，其研究. Nat. sit. y. 文題並非採用操作性變項來設計，意指由非統計程序或其他量化方法獲得的研. n. al. er. io. 究發現(葉乃靜 2012)，量化研究法強調數據和實證的概念，常以統計學或相關. i n U. v. 軟體得出之資訊加以驗證及分析。因本研究是針對私募公司的策略進行分析及. Ch. engchi. 探討，較不適合採用量化的問卷調查來蒐集所需資訊，故將以質化研究進行，藉由個案研究法與文獻回顧方式，以次級資料分析產業現況與市場規模，了解個案並探究在應用於台灣的可行性，接續，確認研究設計及相關理論回顧，以研究歷程介紹個案分析，進而了解平台式投資策略的發展關鍵因素。. 7. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(8) 第四節研究範圍與步驟本研究採用個案分析法，確立研究問題並發展研究動機與目的後，進一步探討和整理相關學者的文獻資料，並以基礎加上次級資料進行產業分析撰寫個案，進一步使用管理理論試著找出可行性的建議，研究過程如下圖所示:. 確立研究動機及目的. 立. 政治大. 相關文獻資料蒐集與探討. ‧. ‧ 國. 學 y. Nat. n. er. io. al. sit. 蒐集相關資訊. Ch. engchi. i n U. v. 個案介紹與分析. 結論與建議. 圖 1 研究過程資料來源：自行整理 8. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(9) 第二章文獻探討. 第一節私募之定義與介紹私募基金介紹私募股權基金（Private Equity Fund）即為以私募的方式募集主要以股權（Equity）投資為主的基金，而非參與公開交易市場的投資。在交易實施過程中，附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、併購或管理層回購等方式，出. 政治大. 售持股來獲利。. 立. ‧ 國. 學. 廣義的私募股權基金包含以下 4 類：. 1. 投資於種子期(Seed Money)和成長期(Growth capital)企業的創業投資基金. ‧. (Venture capital)。. al. er. io. 3. 併購投資基金(Buy-out fund, Leveraged Buy Out)。. sit. y. Nat. 2. 投資擴展期企業的直接投資基金(Direct investment)。. v. n. 4. 投資過度期(Mezzanine/ Bridge)企業或上市前(Pre- IPO)的過橋基金(Bridge Fund)。. Ch. engchi. i n U. 私募基金架構私募基金通常會由基金經理人所掌管，而基金的資金來源會來自不同的機構與法人，而在投資組合內的基金都會預設一段持有期間，代表到一個時間點之後停止投資並尋找可行的退場方式一般而言，一檔私募基金的持有時間為 6-10 年，實務上最多會延長 2 年。以圖 2 將私募基金的架構呈現出來，私募基金的投資人可以分為外部及內部投資人，外部投資人被稱為有限合夥人(Limited Partners, LPs)，常見的 LPs 有主 9. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(10) 權財富基金(Sovereign wealth Fund)、退休基金(Pension Fund)、教育捐贈基金 (Endowment Fund)、投資銀行(Investment Bank)、保險公司(Insurance Company)。而內部投資人被稱為普通合夥人(General Partners, GPs)，GPs 不但為投資人且擁有管理基金的職責，通常會持有約 1%-2.5%的股權，去做市場的分析以找到合適的投資標的(Target)。私募基金的運作模式為有限投資人將手上的資金交給普通合夥人去管理，普通合夥人利用這些資金去投資有潛力的目標公司，等到這檔基金手上的被投資公司(Portfolio companies)在有效的經營管理下價值因此提升，再尋找適合的退. 政治大. 場方式售出以換回資金，再將資金增額的部分去做分潤的動作。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. 圖 2 私募基金架構. Ch. engchi. i n U. v. 資料來源：Private equity demystified: An explanatory guide(2014). 私募基金的收益分配方式對於參與私募股權基金的合夥人來說，不論是普通合夥人或有限合夥人，最重要的就是收益分配的方式。普通合夥人通常是出身於大型金融機構的專業人士，所以私募基金必須提出的績效獎金需要相較繼續留在大型金融機構工作的報酬更為誘人，因為私募股權基金的投資風險不見得比較低，所以需要更有競爭力的專業能力及條件，才能獲得更高的投資報酬。. 10. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(11) 私募基金最具特色的一個收益分配方式就是普通合夥人的績效獎金，一般是以 20%為標準，但也會隨著基金的種類而有所不同，例如組合式基金(Fund of Funds)績效獎金可能會低於 20%，因為組合式基金的普通合夥人在選擇投資標的後，不需要參與後續其他基金的運作，所以需要投入的程度相對較少。基金的收益採取層層分配的方式，是為了能夠設計出充分且適合的獎勵誘因機制，實務上稱為「Distribution Waterfall」，如圖 3 的示意圖。常見收益分配步驟為： 1. 100％分配給有限合夥人，直到所有的有限合夥人均回收其一開始實際投. 治政入的資金。在第一層分配中，基金首先會填補投資人的投資支出。所謂大立「投資支出」，是否限制於合夥人針對該特定投資案的投資款，還是包括 ‧ 國. 學. 過去所有已經支付的投資款，實務上可能會有不同的安排。. ‧. 2. 100％分配給有限合夥人，直到所有有限合夥人獲得特定的比例（例如 8. sit. y. Nat. ％ Internal Rate of Return,IRR）的獲利（稱為「Hurdle Rate」、「Preferred. al. er. io. Return」）。此層次的分配，代表基金公司將優先給予投資人定比例的利. v. n. 潤，在達成該比例前，基金公司的人不會參與分配。. Ch. engchi. i n U. 3. 100％分配給普通合夥人，直到普通合夥人獲得特定比例（例如 Preferred Return 的 20％）的獲利（稱為「Catch-up」）。 4. 剩餘獲利的款項再由有限合夥人及普通合夥人按比例分帳（例如 80％、 2％）。以上步驟 3 及 4 屬於基金公司（普通合夥人）的績效獎金，在分配收益時雖然優先順位較為劣後，但卻是基金公司最重要的收益來源，也讓基金經理人有最大化基金績效的動力。績效獎金的分配方式可分為美式與歐式兩種類型： (1) 美式分配法. 11. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(12) 在此種分配法下，只要投資標的經處分後有獲利即可開始進行收益的分配，其他虧損的案件則先不進行分配，此種分配方式的目的在於使普通合夥人有誘因進行更高風險的投資，且不會盡力挽救虧損的案件。然而在美式分配下，不須扣除其他案件的虧損，間接使得普通合夥人無須對於虧損案件負責，因此較不受到投資人歡迎。 (2) 歐式分配法依照此種分配法，投資人會優先收回其已投入的所有投資款. 政治大得以分配到績效獎金，此種模式使得普通合夥人到基金的末期才立項，並就所有投資款項取得 Preferred Return 後，普通合夥人才. 開始參與收益的分配。. ‧ 國. 學. 除了以現金進行分配外，有限合夥協議通常准許普通合夥人進. ‧. 行實物分配，亦即直接發放投資標的的可轉讓的有價證券. y. Nat. （Marketable Securities）。如投資標的剛掛牌上市，於某些國家的. er. io. sit. 法律下，直接進行實物分配可能可以遞延資本利得稅的發生，故受到投資人的青睞。並且，有限合夥協議對於以實物進行分配. al. n. v i n 時，如何決定該有價證券的價值應有詳細的約定，以避免發生爭 Ch engchi U 議。有限合夥協議通常會有投資人返還投資收益的條款，觸發條件包括投資人需依比例分擔基金投資案所衍生的責任或負債或者其他基金的債務，但通常會附帶約定返還年限及金額上限。. 圖 3 私募基金收益分配資料來源：Private equity demystified: An explanatory guide(2014) 12. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(13) 私募基金管理費、其他費用管理費係支付予專業經理人或管理顧問公司的費用，作為管理基金營運的對價，通常為投資人投資承諾或基金投資金額的 1％至 2.5％，以每月、每季或每半年繳交一次，通常可用來扣減投資人的投資承諾。大部分基金的管理費百分比會依照不同時期進行調整，例如於基金投資期間的後，因為基金已不再需要積極尋覓及評估投資標的，故會調降管理費用的百分比。基金或其關係企業有時會獲得來自投資組合中標的公司的費用，包括擔任董事的酬勞、交易終止費用（Break-up Fee）等。有限合夥協議中，通常會要求基金以該等費用扣減合. 政治大費用，包括各種專業服務費用（法律、會計）、印刷、差旅及政府申報費用，然立夥人應繳的管理費。並且，有限合夥協議會要求投資人按比例負擔基金設立的. 而此費用通常有上限限制，超過上限部分則由基金公司負擔。除此的外，有限. ‧ 國. 學. 合夥協議亦會載明其他費用應如何分配，包括破局投資案的交易成本等。. ‧ y. Nat. 私募基金融資方式. er. io. sit. 私募股權基金進行投資時，常常使用融資收購（Leveraged Buyout，有時譯為「槓桿收購」，簡稱「LBO」）的方式進行，亦即由收購方（即私募股權基金所. al. n. v i n 設的控股公司）以標的公司的資產或股份（即其未來的現金流量）作為質押 Ch engchi U. 品，向一家或多家金融機構取得貸款（有時會是聯貸案件），以此向標的公司的股東收購股權，透過高度財務槓桿的運作，進行企業併購。在某些狀況下，私募股權基金除了會將貸得的資金提供予標的公司股東作為收購股權的對價外，也會將少部分資金撥為標的公司的營運資金，其目的通常在於保護標的公司現有的董事。作為負有忠實義務的標的公司現有董事，倘收購方向金融機構融資取得的金額，至少有部分是為充實標的公司的營運資金，此對於這些現任董事而言，較有正當理由同意將標的公司的資產作為擔保品，幫助收購方取得貸款，以收購標的公司的股權。以台灣而言，透過 LBO 的方式進行投資時，收. 13. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(14) 購方通常僅需自備三至四成的資金，即可向融資機構貸得其餘六至七成的金額，進而完成收購案件。. 私募基金參與業務經營最常見的是為管理層收購(Management Buyout, MBO)，私募股權基金會選擇與最熟悉標的公司的管理階層合作，以管理層收購（Management Buyout）的方式進行投資，並搭配下市等一連串調整措施，改善並提升公司的獲利情況，再將公司重新上市或出售持股。當公司還在證券交易所上市時，股東成千上萬，. 政治大管理層為了顧及廣大股東的利益及意見，往往不得不採取妥協，因此使得管理立其中許多僅追求短期的獲利，對於公司經營方向的想法未必與管理層一致，而. 層有志難伸。如公司營運遇到困境，而管理層對公司的前景仍然看好，此時有. ‧ 國. 學. 投資人（例如私募股權基金）願意收購在市場上流動的股份，並將公司下市，. Nat. y. ‧. 對於管理層而言為一個實現理想的管道。. 1. 首次公開發行(Initial Public Offerings, IPO). al. er. io. sit. 私募基金的退場方式. n. v i n 私募股權基金常見的出場模式包括於收購標的公司後，對標的公司之營 Ch engchi U. 運狀況進行整頓，使標的公司之股權大幅增值，進而透過掛牌上市之方式，尋求變現以退場。 2. 股權買回或股份轉讓(Equity Carve-out). 私募股權基金在整頓標的公司之營運狀況而提升其股權價值後，亦時常透過將標的公司之股份賣回給標的公司原本之股東，或將其再次轉售予第三人（尤其係同一產業之其他經營者或策略性投資人）之方式，尋求獲利了結。 3. 拆解轉賣(Asset Selloff). 14. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(15) 若是目標公司的營運狀況不理想，或者原本希望透過私募股權基金的介入而重整、提升標的公司之價值，但並未達到效果時，則私募股權基金不得不將標的公司之殘值拆解、分割並轉賣，以求退場，至少使私募股權基金之投資人不至發生過大的虧損。 4. 二次收購(Secondary Buyout) 二次收購是發生在私募股權基金之投資期間即將結束，而基金手上尚有許多閒置資金時。這是因為，一旦投資期間結束，基金之普通合夥人僅能就已使用之資金收取管理費，倘投資期間結束後尚有閒置資金，普通. 政治大費。此時，急於消耗資金之普通合夥人，在不敢貿然尋找投資標的情況立合夥人將因無法再使用該等資金進行其他投資，而減少其能賺得之管理. 下，收購其他基金手上已經經過評估及整頓之標的，是較有效率又不至. ‧ 國. 學. 於風險過高的做法。同時，對於出售標的公司之私募股權基金而言，由. ‧. 於二次收購的相對人亦為熟稔私募股權投資之其他私募股權基金，經驗. y. Nat. 較為老道，對交易流程亦相當嫻熟，因此急於將標的公司脫手的私募股. er. io. sit. 權基金，亦傾向於選擇以二次收購作為出場方式。. al. n. v i n Ch 第二節平台式投資策略(Buy-and-Build i U e n g c hStrategy)之定義 Borell & Heger(2013)定義出平台式投資策略(Buy-and-Build Strategy)，私募基金公司收購一間公司並視為「平台企業」(platform company)，目的在於以此公司為中心去繼續併購相關產業的其他公司(add-ons)。在商業實務上，貝恩策略顧問公司更進一步的定義，在收購第一間平台企業後，至少再併購四間以上的相關產業公司(add-ons acquisitions)才可以被定義為有採用「平台式投資策略」 (B&B Strategy)。. 15. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(16) 第三節平台式投資策略之架構、優勢與關鍵成功因素平台式投資策略的架構平台式投資策略(B&B)是由一間 PE 公司收購一間「平台企業」作為起始點，進而收購多間其他在同產業的公司，並且整合後來併購的其他公司而成為一個企業。PE 公司在經過數年的整併經營後，以出售給同產業公司、其他金融機構，或是首次公開發行(IPO)方式來退場。另外，採用 B&B 的 PE 公司會在併購案中，會經常地使用高槓桿的融資方式 (Leveraged buyout transactions,. 政治大 PE 公司決定要採用 B&B 後，首先是要選擇一間平台公司為起始點，通常會立. LBOs) 。. 以有一些顯著特性的公司為主，例如市場占有率最高、或是名聲響亮。根據. ‧ 國. 學. Silverfleet Capital 在 2010 指出 PE 後續在選擇所需要併購的公司時，會以具有. ‧. 顯著不同於平台公司的資產為主，例如新的技術、市場和目標客群，期望能達. y. Nat. 成資源互補以產生綜效。在 B&B 的實務案例中，PE 公司會傾向於進入一個整. er. io. sit. 體產業集中度相對較低且沒有顯著有一間企業為市場領導者的市場，所以大部分 PE 都是選擇以水平併購策略為主。PE 公司在面對這樣相當分散的市場，需. al. n. v i n 要去克服可能會違反反托拉斯法的風險，以及要去有效的篩選出眾多的併購目 Ch engchi U 標公司。. 平台式投資策略的優勢傳統 PE 公司併購的方式是收購一間企業，以提供更多的資金、組織的重整、資源的分配及導入更積極的管理機制使得企業能夠「有機成長」。然而平台投資策略是採用「非有機成長」的方式，藉由產業的整合來提高的市場定位、互相分享資源、專業能力和市場的互補、產業線的增加、共同研發產品的方式. 16. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(17) 來創造價值。除此之外，降低成本也是相當重要的價值創造來源，PE 公司能夠運用整合來達到規模、範疇經濟的效果，及內部營運管理的整合來創造價值。. 平台式投資策略的六大關鍵成功因素 1. 產業集中度低：從圖 4 可以觀察到，採用 B&B 策略的目標市場需要較低的產業集中度，除了眾多的廠商分散之外，產業中也沒有明顯的領導廠商與寡占的現象。產業間普遍都是規模較小的公司為主，而通常這樣的產業會是由擁有者自己經營為主，非由經理人及管理團隊來管理。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. 圖 4 採取 B&B 策略之目標公司的企業規模分佈. engchi. i n U. v. 資料來源：BCG(2016). How Private Equity Firms Fuel Next-Level Value Creation. 2. 標的公司表現穩定成長：選擇平台企業時，要找在產業中表現穩定的公司，包括擁有長期穩定管理團隊、發展良好的設備，必須要有能力去扶植後續收購的公司以達到業務快速成長的目的。 3. 目標市場趨於成熟；選擇進入的產業通常要處在圖 5 中產業生命週期的成熟期或衰退期，在較低成長空間和低毛利率的情況下，企業當前具有較低的企業價值乘數(multiple)，當進行企業整併而產生綜效時，企業的邊際獲利率將會有快速的成長。. 17. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(18) 圖 5 產業生命週期資料來源：MBA 智庫百科. 政治大效率，利用自動化生產的方式使企業在整併後，更得以發揮規模經濟的立. 4. 具規模經濟的潛力：選擇的產業通常要能夠藉由科技的導入而能夠提升. 效果以創造更高的價值。. ‧ 國. 學. 5. 具有水平整合的潛力：產業是可以由垂直或水平整合的方式來創造價. ‧. 值，這樣也能夠幫助 PE 公司更容易在持有期間過後順利的退場。. y. Nat. 6. 跨國的交易：BCG 顧問公司指出在使用 B&B 策略時，從圖 6 可以觀察. n. al. er. io. sit. 到跨國的併購比在國內使用更容易達到價值創造的效果。. Ch. engchi. i n U. v. 圖 6 採取 B&B 策略之跨國/國內交易的分佈資料來源：BCG(2016). How Private Equity Firms Fuel Next-Level Value Creation. 18. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(19) 第四節平台式投資策略之價值創造來源平台式投資策略以整合分散的產業來創造更高的價值，第一類的價值創造源自於 PE 投資人本身: PE 公司會介入目標公司去進行組織、營運管理、財務上的重整，這些改變通常需要龐大的資金投入而伴隨著財務上的高槓桿，因此需要在經理人的激勵方案、福利、監管上做出相對應的調整。而這樣高財務槓桿的操作也會帶來節稅的好處，以及限制經理人有較少空去發揮自己想追求的策略目標。PE 公司除了提供財務上的幫助，身為一個策略性投資人也能夠提供專. 政治大第二類的價值創造源自於併購(M&A)本質上可獲得的綜效，例如企業彼此間立. 業知識給目標公司，例如產業知識、人脈資源和財務及法律上的顧問服務。. 可以互相轉移產業知識與技術、運用其他公司的通路資源、導入其他公司的產. ‧ 國. 學. 品提升產品線廣度、統整內部系統或流程上的優化機制改善等等。除此之外，. ‧. 經過整合後可以藉由整體成本降低(共同使用支援功能的單位)以產生規模經. y. Nat. 濟、範疇經濟的效果，以及稅率降低。. n. al. er. io. 值創造的七大動因：. sit. 根據 Castellaneta, Hannus & Wright(2019)定義出在 PE 公司在併購案中所有價. Ch. 表 1 私募在併購後價值創造的七大動因. 1.財務動因. engchi. i n U. 4.公司治理動因. v. 6.商業動因. 1.1 財務專業與人脈資 4.1 普通合夥人(GPs)效 6.1 建立交易管道源. 果：併購經驗. 1.2 融資工具評估. 4.2 降低代理人問題. 6.2 達成交易手段. 1.3 緩解資本市場限制. 4.3 重組董事會成員. 6.3 目標公司篩選及投資標準參考. 19. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(20) 1.4 高財務槓桿效果. 4.4 強化管理團隊. 6.4 開發商業潛力. 1.5 資本結構最適化. 6.5 察覺市場趨勢：多元擴張 6.6 評估商業循環時機 6.7 企業價值評估標準 6.8 企業剝離：退出模式. 2.營運動因. 政治大. 5.文化動因. 立. ‧ 國. 5.2 公司文化價值主張： 7.2 企業稅盾效果：高槓. ‧. 2.2 成本結構優化. 7.1 消除法律或規定上的限制. 學. 2.1 功能性經驗和營運 5.1 母合優勢：監管機管理專長制與經驗傳承. 7.機構動因. 提振企業向心力. 桿節稅. y. Nat. sit. n. al. 3.策略動因. er. io. 2.3 資本管理與資產配 5.3 績效管理：設立目標 7.3 附帶權益及本金收置績效、擴大目標益. i n C5.4h 重新設立關鍵績效 engchi U 指標(KPI). v. 5.5 鼓勵高效率. 3.1 專注於本業：降低複 5.6 持有期間範圍雜性 3.2 專注於整併：水平整合策略. 20. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(21) 3.3 專注於成本：市場拓展資料來源：Castellaneta, F., Hannus, S., & Wright, M. (2019). A Framework for Examining the Heterogeneous Opportunities of Value Creation in Private Equity Buyouts. Annals of Corporate Governance, 4(2), 87-146.. 財務動因多數 PE 公司都會使用 LBO 並帶來高度的舉債比例，因為舉債能夠有顯著的稅盾效果，然而這樣的財務操作需要由 PE 公司以財務上的專業與經驗下去決定一個最適化的資本結構，使企業報酬與風險之中取得平衡。. 政治大. 立. 財務專業與人脈資源. 學. 1.1. ‧ 國. sit. y. Nat. 資本市場行情評估. io. 1.2. ‧. PE 公司以 LBO 當作融資工具時，會需要專業財務人才來處理複雜的相關事務。根據 Zarutskie(2018)指出具有豐富併購經驗的 PE 團隊會相較缺乏經驗的團隊在併購績效上表現更佳。. n. al. er. 1. Ch. i n U. v. PE 公司會在試圖利用資本市場相對被低估情況下去獲得更高的價值創造，所以會選擇在資本市場的要求條件相對寬鬆時，提高舉債的比. engchi. 例。然而，這樣的操作可能會因此帶來相對較低的報酬，因為 PE 投資人可能會因為在資本市場較寬鬆的情況下，而付出過高的收購價格。 1.3. 緩解資本市場限制 PE 公司可以更有效的緩解資本市場的限制，使得企業可以有更充分的資金去投資更有潛力的發展機會，可望帶來更高的成長率、更創新的價值提升。. 1.4. 高財務槓桿效果. 21. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(22) 藉由 PE 高財務槓桿的操作才能使企業併購更多標的公司，次要目的是要能降低代理人問題，因為高度舉債會提升企業的破產風險，所以會使管理階層團隊更積極且有效率的經營公司，避免公司要違約倒帳的可能。 1.5. 資本結構最適化 PE 公司可以幫助企業調整到最適的資本結構，因為舉債可以極小化資金成本，但同時也會提高企業的財務風險，當企業有高舉債的資本結構，會容易受到市場波動的影響。. 營運動因. 政治大. PE 公司在收購後，能夠藉由營運管理與生產力上的優化來創造價值，目的在不改變公司原本的策略定位下，以最有效率的方式去配置公司的資源。. 立. 學. 2.1. ‧ 國. 功能性經驗和營運管理專長. ‧. sit. y. Nat. PE 公司會將產業知識、經驗和管理專業傳遞給收購公司，其中普通合夥人(GPs)扮演相當重要的角色，Acharya et al.(2016)指出 GPs 若有. io. 財務及會計上的專業，通常會顯著帶來更高的併購績效；而當 GPs 若有顧問相關背景，通常在追求有機成長策略時會有顯著較高的異常報酬。. n. al. er. 2. 2.2. 成本結構優化. Ch. engchi. i n U. v. 節省成本是 PE 公司在創造價值一個相當重要的來源，通常以降低資本支出以及出售利用率較低資產的方式為主，尤其是在製造業中，大部分的價值創造都源自於降低生產成本及提升工廠的生產力。 2.3. 資本管理與資產配置生產力提升的關鍵在於提升資產的利用率，通常會有效地重新配置公司現有的資產，改善管理上的營運資金成本，實務上常見的方法有精實管理(Lean Management)及六標準差(Six Sigma)。 22. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(23) 3. 策略動因 PE 公司在收購後會主動地參與並執行企業的重新定位，策略性的調整企業營運方針也是其中一個很大的價值創造來源，可以做出調整的項目例如：區域性目標市場、利基市場、產品組合、市場區隔、定價策略、通路策略、售後服務和企業未來發展願景。 3.1. 專注於本業：降低複雜性 PE 公司會重新檢視企業現有的業務，會去評估是否有需要出售一些非本業的事業體，可能是因為企業內部沒有足夠的競爭優勢，或是產業本身已經相當成熟及前景不被看好。. 3.2. 治政專注於整合：水平整合策略大立 ‧ 國. 學. PE 公司可能會選擇目前產業集中度相較分散的產業，目的在於以. y. Nat. io. al. sit. 專注於成本：市場拓展. er. 3.3. ‧. 一連串的收購案進行水平整合的策略，期望能成為市場的領導者以創造價值。水平整合以創造價值的來源更具體地來說，是由規模經濟、範疇經濟等優勢來取得，以及更有效率的資本利用。. n. 企業的成長率是影響企業價值一個相當重要的變數，所以 PE 公司會在毛利率不降低的條件下，去積極地拓展更多市場，可以由現金流量速度、資產利用率、消費者數量等等去評估企業拓展的表現。 4. Ch. engchi. i n U. v. 公司治理動因 PE 公司接管企業後，通常會改變公司的組織及管理方針，常見的以調整員工激勵政策、監管機制和公司治理架構為主，其目的在於降低代理人問題。 4.1. 普通合夥人(GPs)效果：併購專長與經驗 PE 公司能夠累積各產業的專長與經驗，並且在持有的投資組合中去做交叉利用以創造價值，通常是由有經驗的 GPs 將專業知識轉移到企業裡面。 23. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(24) 4.2. 降低代理人問題：激勵政策和員工報酬制度重新調整 PE 在接管企業後通常會設立新的目標，而要員工都能夠同樣支持你所設定的目標就必須解決代理人問題，所以會設計更積極的激勵或懲罰的制度，促使員工能夠跟 PE 公司的策略目標能夠一致。. 4.3. 重組董事會成員 PE 公司通常會指定 1-2 位 GPs 代表企業，甚至更進一步指派其中一位 GP 成為董事長。除了將 PE 公司的 GPs 納入董事會成員外，也會加入更多的外部人才，藉由更有經驗或創新的決策團隊以創造價值。. 4.4. 強化管理團隊. 立. 政治大. ‧ 國. 學. PE 公司會挑選有發展潛力的企業，但現有的管理團隊無法有效的利用資源與營運，所以 PE 公司在接管企業後會找到更適合的人選取代管理團隊。文化動因. ‧ y. Nat. sit. io. PE 公司可以帶領企業走向更開放及直接的溝通文化，以此降低企業官僚的程度、減少受限制的氛圍。目的在於凝聚公司內所有員工的向心力，讓所有人都能有一致的目標，並有擁有良好的溝通管道。. n. al. er. 5. 5.1. Ch. engchi. 母合優勢：監管機制與經驗傳承. i n U. v. 母合優勢是指一個多元的企業會相對較為成功，而 PE 公司通常善於提供監管、教育及學習的資源以幫助企業。此價值創造來源的核心在於主動地促進企業提高更通暢的溝通管道以及降低官僚程度，以及更頻繁地與管理階層互動。 5.2. 公司文化價值主張：提振企業向心力外部收購會被視為重新引入嶄新的創業家精神的一種方式，企業能夠不再受限於現有董事會的方針。在過去未受到重視的部門即使有創新且高發展潛力的投資機會，卻不容易受到決策團隊的青睞，在收購後便有可能被新的管理階層所重視。除此之外，規模較大的企業容易因為 24. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(25) 缺乏積極的激勵制度與監管的規範，因此受到代理人問題造成的負面影響。 5.3. 績效管理：設立目標績效、擴大目標 PE 公司在接管企業後會設立更有企圖心的目標，並設下更高標準的績效指標、以及對管理層的期望。除此之外，管理層會受到 PE 採用的高槓桿所帶來的財務壓力，逼迫設定出更有挑戰性的目標。通常管理團隊也會被嚴格的評量制度所監管，也有高度被取代的風險，所以經理人常會做出一些不常見的決策，例如：降低對員工生產力的要求及捨棄某些非核心業務的單位。. 5.4. 重新設立關鍵績效指標(KPI). 政治大. 立. PE 公司引入許多 KPI 來建立監管的機制是相當常見的，因為員工總是會傾向於優化那些能夠被量化的工作，但也要謹慎的選擇合適的. ‧ 國. 學. KPI 使員工能夠達到正確的目標。高度參與公司決策. ‧. 5.5. Nat. sit. y. 根據 McKinsey(2005)指出 GPs 在收購初期有高度參與公司決策團. io. al. n. 5.6. er. 隊的運行，相對那些低度參與的 GPs 有顯著較高的併購績效。持有期間範圍設定. Ch. engchi. i n U. v. PE 公司通常會在併購後 100 天建立好企業的商業模式，並同時決定好最理想的持有期間長度。有些併購案專注於短期高成長並脫手的策略，有些會為了累積產業知識或其他附加價得的累積而採用長期的策略。 6. 商業動因商業動因大部分是建立在價值獲取(Value Capture)，而其他動因通常來自於價值創造(Value Creation)，此動因大部分都是在收購當下與退場的時候被創造出來。 6.1. 建立策略性併購規劃 25. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(26) 通常發生在 PE 公司想要採去水平整合的併購策略，能夠幫助企業做出較佳的併購規劃，例如搜尋較好的目標公司以及優化併購計畫的順序。 6.2. 達成交易的手段 PE 公司會策略性設定競標的規則，為了使企業能夠達成最合理的收購價格及相關條件。實務上，企業會對目標公司的支付條件設下規則，支付的金額隨著併購後目標公司績效而做出調整的方式(Earn-Out) 來降低代理人問題。除此之外，在尚未對目標公司執行盡職調查前就開出一個高出競爭對手很高的價格來勸退對手，在確保自己為獨家買方後再利用盡職調查來壓低價格，例如未揭露的負債及生產效益低的資產。. 6.3. 政治大. 目標公司篩選及投資標準參考. 立. 目標公司通常為非公開上市的企業，所以會有高度資訊不對稱的風. ‧ 國. 學. 險。PE 公司就需要去對於目標公司做出分散擁有權的機制，例如：分散股權的比例、績效獎勵制度規劃、更完善的董事會監管機制。. ‧. 6.4. 開發商業潛力. sit. y. Nat. n. al. er. io. 若是缺乏良好目標公司的選擇，勢必就需要考慮調整挑選目標公司的標準，目的在於找到那些容易受到景氣循環波動或被其他外在因素所暫時限制而表面上看似狀況不佳，卻深具發展潛力的企業。 6.5. Ch. engchi. 察覺市場趨勢：企業價值乘數設定. i n U. v. PE 公司會決定出適合的企業價值乘數，而此動因源於 PE 公司單純採用套利的方式去提升公司的企業價值。實務上來說，像是成熟的產業相對高成長的產業會選擇相較低的企業價值乘數，規模較大的企業會選擇較高的企業價值乘數。然而企業價值乘數也會隨著產業景氣循環而做出改變，若是產業未來的前景被一片看好的情況下，就會提升企業價值乘數。 6.6. 評估景氣循環的時機. 26. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(27) PE 公司需要準確地判斷產業景氣循環的優劣，若能夠抓準進場與退場的時機便可以從中獲得更高的利益，可以觀察的指標有：資本市場的行情、產業對景氣循環的品感度、資本市場的行情。 6.7. 企業價值評估標準 PE 公司通常需要精準的財務模型來做出企業評價，常見的財務方法論有：現金流量折現模型(DCF)、調整現值法(APV)、加權平均資本成本(WACC)及資本資產定價模型(CAPM)。. 6.8. 出售企業：退出模式. 政治大. PE 公司為了能夠極大化出售的價格，通常會利用媒體活動、記者會等方式來宣傳。然而，PE 公司將企業採用上市(IPO)的方式，通常是在所有退場機制中能夠達到最高出售價值的方法，尤其在整體經濟景氣循環較佳的時間點。. 立. ‧ 國. 學. 專業機構動因. ‧. sit. io. 7.1. y. Nat. 併購價值創造的來源不只是從目標公司本身來獲得，也能夠從專業機構本身的給幫助所影響。消除法律或規定上的限制. er. 7. al. n. v i n Ch PE 公司通常需要面對各國不一致的法規及相關限制，尤其在被要 engchi U 求揭露任何財務及相關資訊時，因為 PE 通常不願公開任何財務上的資訊，而在面對公開發行公司時會更難以拒絕不揭露資訊。 7.2. 企業稅盾效果：高財務槓桿操作 PE 公司多數採用高槓桿(LBO)的方式，在這樣使用高度舉債比例是能夠達到顯著的節稅效果，但實務上節稅的效果都會直接反映到目標公司原本的股東上，而隨著節稅程度的提升也會伴隨收購價的提升，所以最終節稅的效果其實不見得會顯著。. 7.3. 附帶權益及本金收益. 27. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(28) 附帶利益(Carried Interests)是指 PE 經理人從投資組合的利潤中分得的部分，通常會是從超出原本設定的目標績效去分潤，目的也在於激勵 GPs 更有去挑戰更艱鉅的目標。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 28. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(29) 第五節平台式投資策略之價值創造分析 B&B 策略與傳統 PE 收購單間企業的關鍵差異，主要在於 B&B 是以一間平台企業去做收購，而不是由 PE 公司的身分去收購所有目標公司。本節將會採用前一節所介紹的價值創造架構(表 1)，選擇其中幾項關鍵的指標去進一步在表 2 中分析 PE 收購單間企業與 B&B 策略的差異。. 表 2 B&B 策略的價值創造分析. PE 收購單間企業 vs Buy-and-Build Strategy. 價值創造的關鍵動因 1.財務動因. 政治大 1.1 財務專業與人脈立無顯著差異資源. ‧ 國. 學. 1.2 融資工具評估. ‧. 1.3 緩解資本市場限制. y. Nat. n. al. er. io. 1.5 資本結構最適化. sit. 1.4 高財務槓桿效果. Ch. engchi. i n U. v. 1.4 高財務槓桿效果根據 Borell & Heger(2013)指出平台企業在 B&B 策略中，會擁有更高的舉債比例，因為所有後續目標公司的舉債壓力都會集中到平台企業上。 2.營運動因. 2.1 功能性經驗和營若是以平台式企業為中心去收購後續的目標公司，應該能將平台運管理專長. 式企業本身的功能性經驗及營運管理專長更有效率的應用到目標公司，也能夠策略性的找出有互補價值的資源以達到綜效。. 2.2 成本結構優化. 若是進行水平整合策略，能夠利用規模經濟及更有效率的資源分配以達到更高的生產力。. 29. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(30) 2.3 資本管理與資產若是進行水平整合策略，能更彈性的在投資組合中跨企業去配置配置 3.策略動因. 資產，達到更有效率的資產管理。. 3.1 專注於本業：降在從事水平整合的策略下，更需要降低複雜性並找到最有發展空低複雜性間的本業。. 3.2 專注於整合：水此動因即是水平整合的關鍵，若觀察到產業規模大卻高度分散的平整合策略. 狀況下，就可以考慮採取水平整合的策略，利用規模經濟、範疇經濟等優勢來取得更有效率的資本利用而成為產業的領導者地位。. 政治大 3.3 專注於成本：市若能夠藉由水平整合達到市場、產能上的互補，便能達到以降低立場拓展成本及市場拓展的方式來創造更高的價值。 ‧. ‧ 國. 學. 4.公司治理. 4.1 普通合夥人 PE 公司的 GPs 在水平整合策略中，更能夠在投資組合內策略性地. 動因. (GPs)效果：併購專互相交叉利用各公司原本的資源，可以增加綜效被創造出來的可. io. sit. y. 能。以平台企業為主導的 B&B 策略下，GPs 更能夠結合平台企業的領導優勢，能夠更有效率地將後續標的公司進行整合。. n. al. er. Nat. 長與經驗. Ch. 4.2 降低代理人問無顯著差異題：激勵政策和員工報酬制度重新調整. engchi. i n U. v. 4.3 重組董事會成員 4.4 強化管理團隊. 5.文化動因. 5.1 母合優勢. 無顯著差異. 5.3 績效管理：設立目標績效、擴大目標 30. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(31) 5.4 重新設立關鍵績效指標(KPI) 5.5 高度參與公司決策 5.2 公司文化價值主當 PE 想要進入一個相對沒有經驗且不熟悉的海外市場，利用文張. 化相信的當地平台公司去收購目標公司時，能不但減少文化上的隔閡，也可以減少對外國企業的抗拒。. 5.6 持有期間範圍設根據 Hammer(2016)指出採用 B&B 策略通常會提升 29%的持有期定間，平台式企業目的在於以策略性投資人的立場去做產業水平整合的收購交易，以平台為核心的 B&B 策略會更以長期獲利、永續成長的角度去經營企業，而不會有 PE 公司常被詬病擁有短期投機動機的疑慮，因此大大提升了後續目標公司收購案成功的可能性。. 立. ‧ 國. 學. 6.1 建立策略性併購平台式企業藉由自身在產業內的經驗、人脈和專業知識便能夠做出更佳的併購規劃策略。除此之外，平台企業也更能夠說服同產業的目標公司接受被收購，因為能夠以一個策略性投資人的身份而非單純財務性地投資人的身份。. io. sit. Nat. y. ‧. 規劃. 6.2 達成交易的手段平台式企業藉由自己的產業經驗與知識，能夠藉由產業間彼此擁有的社會聯繫(Social Tie)去更容易促成收購的完成。除此之外，平台企業對於競爭對手的了解也能夠知道更多沒有被公開的資. n. al. er. 6.商業動因. 政治大. Ch. engchi. i n U. v. 訊，這些是 PE 公司從外部人的身份無法獲得的重要資訊。 6.3 目標公司篩選及當 PE 公司以平台企業為核心去尋找目標公司，能夠更明確、專注投資標準參考地去找能夠與平台企業本身互補的資源。. 6.4 開發商業潛力. 平台公司更能夠了解哪些目標公司更深具可開發的商業潛力，因為 PE 公司只能夠從外部投資人的身份去做調查。. 6.8 出售企業：退出根據 Lubberdink(2017) 指出採用 B&B 策略的 PE 公司在選擇退場機模式制時，會有較高機率的機率出售給另外一間 PE 公司(secondary 31. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(32) purchase)，因為 PE 公司對 IPO 會相對更加謹慎，在市場景氣不佳的情況下不會輕易採取 IPO 的做法。除此之外，此文獻同時也指出採用 B&B 的企業在原 E 不管用什麼方式退場下，之後的營運績效表現並沒有顯著的差異。 6.5 察覺市場趨勢：無顯著差異企業價值乘數設定 6.6 評估景氣循環的時機 6.7 企業價值評估標準. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學 y. Nat. sit. n. al. er. io. 7 專業機構 7.1 消除法律或規定無顯著差異動因上的限制 7.2 企業稅盾效果：高財務槓桿操作. Ch. engchi. i n U. v. 7.3 附帶權益及本金收益資料來源：以上分析主要參考表一內容再自行進行整理. 32. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(33) 第三章市場概況. 第一節 B&B 策略應用的趨勢國際上 B&B 策略越來越被廣泛地被應用，根據 Bain & Company(2019)研究，從圖 7 可以觀察到 2003 年有 21%的平台公司有收購四間以上的目標公司 (add-on transactions)，在 2018 年已經提升到 30%。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學 y. Nat. sit. 圖 7 歷年採取 B&B 策略的趨勢. n. al. er. io. 資料來源：BAIN & COMPANY(2019). Global Private Equity Report 2019. i n U. v. B&B 策略也被越來越多的產業所應用，根據 Bain & Company 的研究指出，從圖 8 可以觀察到原先只有中小企業整併才會使用，而現在有越來越多大型的. Ch. engchi. 企業也會使用，也可以發現從原先的服務業到現在是軟硬體公司到教育、媒體、服務業都開始採用。從圖 9 更可以看出採取 B&B 策略的交易案更專注於在中小型的併購案，超過 25 億美金以上的併購案逐漸變少。. 33. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(34) 圖 8 採取 B&B 策略的產業分佈資料來源：BAIN & COMPANY(2019). Global Private Equity Report 2019. 政治大. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. 圖 9 採取 B&B 策略的交易規模分佈. engchi. i n U. v. 資料來源：BAIN & COMPANY(2019). Global Private Equity Report 2019. 第二節各家 PE 公司應用 B&B 策略之趨勢黑石集團(Blackstone) Blackstone 在使用平台式策略會傾向投資於相較小的企業，但卻擁有高度可規模經濟化的潛能，在一個產業分散的產業中，可以藉著專業的管理團隊參與產業的整併以創造更高的價值。. 34. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(35) Blackstone 在 2014 年 4 月收購了 Accuvant，隔年 1 月將 Accuvant 與 FishNet Sevurity 合併成為 Optiv，以 Optiv 作為平台企業，在整併過後成為了資訊安全系統與顧問服務市場的領導廠商，目的在於能夠給客戶提供一整套的全方位資安解決方案。在 2018 年 4 月也在澳洲以 5 億美金向 AMA Groups 收購了旗下的 Service King，以此平台變成為了澳洲最大的車用零組件維修事業體，當時產業也正經歷著快速整併的熱潮，藉著這個機會進入一個適合採用 B&B 的市場。. KKR 集團. 政治大供全方位付款服務的供應商，在全歐洲有服務了 3 萬多間的實體零售商，為歐立. KKR 在 2019 年 8 月向 AnaCap Financial Partners 收購了 heidelpay，一間以提. 洲付款服務市場成長最快的廠商之一。KKR 在收購之後表示，會積極地採用. ‧ 國. 學. Buy-and-Build 策略去擴展 heidilpay 在整個支付價值鏈上的市場份額，期待能夠. ‧. 在技術與產品創新上能夠繼續突破。. y. Nat. er. io. sit. 凱雷集團(Carlyle Group). 凱雷集團近年在歐洲市場以 Carlyle Europe Realty(CER)做為平台企業，即採. al. n. v i n 用了 Buy-and-build 的策略去整併房地產市場，到目前為止已經有超過七件的交 Ch engchi U 易案，其中包含了後勤(Logistics)、房屋仲介(Residential)、學生宿舍(Student. Accommodation)、零售門市(Retail)等事業體，目前融資的金額超過了 5.4 億歐元。. 35. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(36) 第四章個案分析. 第一節 Blackstone、Comstar、Soni Group 簡介黑石集團(Blackstone)介紹黑石集團(Blackstone)創立於美國紐約，主要業務是提供私人股權投資和投資管理的服務，在世界各重要的城市都有成立辦公室，是一間世界級的私募基金投資公司。Blackstone 自 2005 年起才在印度成立辦公室，從表 3 可以觀察到直到 2019 年已經在印度透過私募投資超過 104 億美金，甚至其中有 66 億美金是在最近四年所投資，而目前已經累積超過 45 億美金的報酬，這樣積極的投資使印度成為 Blackstone 在亞洲投資最多的市場。. 政治大. 立. 表 3 Blackstone 近年在印度私募及房地產的重大投資案. Top Real Estate Investments. Mphasis Limited. 1.1 billion(USD). Embassy Reit Portfolio. TaskUs. 520 million(USD). Indiabulls Office. Inida Retail Portfolio. n. al. Ch. engchi U. er. io. 500 million(USD). sit. Portfolio. 1.5 billion(USD). y. Nat. Aadhar. 2.7 billion(USD). ‧. ‧ 國. 學. Top Private Equity Investments. v ni. 950 million(USD). Epsilon. 460 million(USD). Panchshil Office Portfolio. 620 million(USD). interlenet. 400 million(USD). Salarpuria Office Portfolio. 360 million(USD). 資料來源：Forbes India Magazine(2019), How Blackstone made India its largest market in Asia. Blackstone 近年投資趨勢 36. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(37) 從圖 10、圖 11 可以觀察到 Blackstone 過去 20 年以併購案件數分布去觀察，主要於服務業、製造業及金融業；而以併購交易金額分布去觀察，主要是在服務業、製造業及基礎建設上面；而圖 12 可以觀察到目前投資於服務業與製造業的比例逐漸上升；圖 13 可以看出主要投資的國家位於美國、歐洲與印度為主。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 圖 10 Blackstone 併購案投資案件數的產業分佈(1988-2019). ‧. 資料來源：S&P Capital IQ. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 圖 11 Blackstone 併購案投資案總金額的產業分佈(1988-2019) 資料來源：S&P Capital IQ. 37. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(38) 政治大. 圖 12 Blackstone 併購案投資案的產業趨勢(2008-2019). 立. 資料來源：S&P Capital IQ. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 圖 13 Blackstone 併購案投資案件數的國家分佈(2008-2019) 資料來源：S&P Capital IQ. 38. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(39) Comstar 介紹 Comstar 是在 1999 年成立於印度，主要業務是專門製造車用啟動馬達及相關套件、車用交流發電機為主，大部分都是裝在一般小客車上，公司是由 Chandaria 家族以及香港的 Argyle Street Management 分別各持有一半的股權。直到 2018 年 Comstar 一共在印度清奈的工廠生產了超過 380 萬台車用啟動馬達以及 100 萬台車用交流發電機，而在美國內布拉斯加的商場也生產超過 80 萬台車用啟動馬達，服務對象都是世界級的大車廠，例如：福特、馬自達、雷諾、富豪等等，客戶遍及印度、歐洲、北美、南美及亞洲，並且在歐洲及印度都有維修零件(aftermarket)的策略性合作夥伴。近年來 Comstar 加速投資在未來運輸業的發展-油電混合及純電動車的應用，長期的願景是希望能夠發展跨時代的科. 政治大. 技以及提供最好的產品給世界級的客戶。. 立. ‧. ‧ 國. 學 sit. n. al. er. io. 資料來源：自行整理. y. Nat 圖 14 Comstar 歷史發展. Ch. engchi. i n U. v. Sona Groups 集團介紹 Sona Groups 是在 1987 年成立於印度，集團由數個車用零組件供應商組成，大部分位於印度，全球化生產的佈局是有 16 個工廠在印度、3 個在德國、1 個在美國，而辦公室的布局橫跨巴西、法國、瑞典和捷克。產品主要是專注在非公路車用的零組件以及精密鍛造的技術，但整體的產品線還是有製造一般車用、商務用及特殊需求的車用零件，旗下也有印度市場最大的車用轉向系統製造商。從成立至今，Sona 集團經歷過多次的整併，有著多次合資、合併及收購的經驗，所以集團在做整合的運作是相當有經驗。 Sona Groups 旗下三個主要事業體 39. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(40) 1. Sona BLW precision Forgings Limited 主要產品有：精密鍛造齒輪、差速器齒輪、同步器齒環 2. Sona BLW Prazisionsschmiede GmbH 主要產品有精密鍛造齒輪、車橋零組件 3. MSL Driveline Systems Limited 主要產品有傳動軸及相關零組件，雙向軸、離合器、轉向柱、車橋軸、離合器 Sona Groups 主要客戶. 政治大. 戴姆勒、福特、通用、奧迪、BMW、塔塔、賓士. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. al. er. io. sit. y. Nat 圖 15 Sona Group 歷年發展資料來源：自行整理. Ch. engchi. i n U. v. 40. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(41) 第二節 Blackstone 在印度汽車零件市場採取 B&B 策略 Blackstone 印度區總裁在 2019 年 3 月表示：「在印度的汽車組件產業，我們正在使用 B&B 策略，在這麼分散的產業中，成立 Sona Comstar 只是一個開始，隨後可望透過這個平台看到更多的併購案發生」。印度的汽車組件製造產業相當分散，通常這些零組件的廠商都是家族企業為主，可以看到他們不願意出售企業也不願意繼續投資更多在企業的發展，以及各樣的接班人繼承問題。在這樣缺乏資金與策略性投資人來管理的狀況下，世界首屈一指的私募基金 Blackstone 近幾年正在積極的採用 B&B 的併購策略，希望能夠藉由整合這些零散廠商得來的綜效產生價值的提升。. 政治大. 在 2018 年 4 月 Blackstone 收購 Comstar Automotive Technologies(價值約 42 億台幣)，而在 2019 年 3 月又以 Comstar 去合併 Sona BLW Precision Forging (價格約 88 億台幣)。在 2019 年 8 月 Blackstone 完成了對 Sona BLW Precision Forging 的收購案並同時成立的合資公司稱為 Sona Comstar，Sona Comstar 將提. 立. ‧ 國. 學. 供車用零組件給傳統汽油車、油電混合車和純電動車，Blackstone 將以此事業體當作採用 B&B 策略去發展汽車組件的平台公司。. ‧. y. Nat. 在完成整合後，Sona Comstar 能夠互相使用對方的資源，例如：產品、科技技術、消費者客群、區域市場和管理經驗。在彼此擁有的市場互補下，. sit. er. io. Comstar 能給予 Sona 擴展到中國、美國、墨西哥及南印度的市場；而 Sona 幫助 Comstar 拓展西北部印度和歐洲市場。產品種類擴展成為專門製造一般小客車、商務用車、非公路用車的 OEM 廠商。. al. n. v i n Ch 除此之外，Sona Comstar 也會整合旗下研發部門的資源，採用共同開發技 engchi U 術及解決方案，合併後便能同時擁有物料、機械、電子上的技術資源，加速產. 品及技術的突破與發展。例如在 2019 年 8 月 Sona Comstar 宣布成立印度純電動車(EV)的汽車技術平台，通過平台的共同研發可望集結旗下公司的資源，去發展 EV 動力的產品，如一般小客車及輕型商用車的啟動系統與充電裝置。. 41. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(42) 第三節. Blackstone 進入印度汽車零件市場個案之策略分析. 產業整合的潛力根據 Business Sweden(2015)研究，從圖 16 可以觀察印度整體車用零組件市場估值約為 500 億美金，直至 2015 年有約 6500 間公司參與這個市場，Tier-1 的供應商有 50 間，Tier-2&3 的供應商也不是有登記過的企業組織，也很少有產業整合的交易發生。由價值創造架構中的「2.2 成本結構優化」及「2.3 資本管理與資產配置」，以水平整合策略來達到規模經濟的效果及在投資組合中能夠更有彈性的去配置資產，能夠提升整體企業的資產管理效率。在上述印度車用零組件產業分散的. 政治大. 情況之下，便可以讓 Blackstone 有機會發揮自身的專業知識與經驗，去運用 B&B 策略在印度車用零組件產業進行產業整合，進行上下游整合及提升資產的利用率，能夠有規模經濟的效果。. 立. ‧. ‧ 國. 學. 由價值創造架構中的「4.1普通合夥人(GPs)效果：併購專長與經驗」以普通合夥人的併購專業與經驗去更有效率的整合目標公司。在印度鮮少有產業整合的現象發生，代表大多數的企業對於併購是沒有相關經驗，Blackstone就能夠說服 Comstar能夠合作，藉著私募本身的併購與投資的專業一定可以在這個相當分散的市場成為領導廠商。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 圖 16 印度車用市場產業分佈資料來源：Business Sweden(2015). Opportunities in Indian Automotive Components Industry 42. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(43) 產品互補綜效由價值創造架構中的「3.2專注於整合：水平整合策略」以同樣為產業中的上流去做整合，能夠運用各自專長、技術與產品的互補來創造更高的價值。 Comstar是專門為生產車用啟動馬達、車用交流發電機，而Sona Group則是生產所有車用相關的零組件，在合併後變能夠藉由彼此的專業技術的整合，一同去開發更好的新產品。甚至Comstar在各國也有維修零件(aftermarket)的策略夥伴，Sona也能夠運用這個資源去布局，這樣就能夠提供客戶更完整的產品線及全方位解決方案的服務。地理位置互補綜效由價值創造架構中的「3.3專注於成本：市場拓展」以地理市場、通路與產能. 政治大. 上的互補，便可以交岔利用彼此的資源拓展自己尚未擁有的市場與客戶族群。 Comstar與Sona Group都專注於印度當地及歐美的海外市場，在合併後Comstar 能給予Sona 擴展到中國、美國、墨西哥及南印度的市場；而Sona幫助Comstar 拓展西北部印度和歐洲市場，運用在當地通路的關係與品牌的知名度，互相推. 立. ‧ 國. 學. 廣彼此的產品，甚至將產品組合一起出售，這樣也不容易有自我互相侵蝕效果的風險產生。. ‧. 消弭當地文化隔閡. y. Nat. sit. n. al. er. io. 由價值創造架構中的「6.2 達成交易的手段」以破除當地廠商對於海外企業的抗拒及文化上的隔閡，且導入私募基金的投資思維與價值主張後，管理團隊便能夠積極地去尋找更高發展潛力的投資機會。在此個案中，印度汽車零件市場多數是由家族企業所組成，為了鞏固自己家族在企業的地位，所以抗拒出售給一般的財務性投資人，甚至是國外的投資人。此外，當地因為產業相當分. Ch. engchi. i n U. v. 散，也缺乏一間領導廠商有能力可以成為策略性投資人角色的去做產業間的整併。 Blackstone 就運用 B&B 策略去整併印度汽車零件市場，在收購 Comstar 後，就能夠利用 Comstar 用一個當地廠商且以策略性投資人的角度去說服 Sona Group，聯合彼此的資源便能夠一起成立 Sona Comstar 的平台企業，去拓展到整個印度汽車零件市場的產業整合。由價值創造架構中的「5.6 持有期間範圍設定」以策略性投資人的身分去說服目標公司，可利用長期獲利、永續發展的角度為由，因此可以提升後續目標公司收購案成功的可能性。在本個案中，若是純粹是以 Blackstone 的身份是很難無法說服 Sona Group 去做這樣長期的投資計畫，因為大部分的財務投資人通常都是以 2-3 年的持有期間來規劃投資案。. 43. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(44) 篩選適合的目標公司由價值創造架構中的「6.3 目標公司篩選及投資標準參考」以平台企業在產業間的經驗與專業，可以讓不熟悉產業或當地區域的投資人有更好的產業可視度(Visibility)。在個案中，Blackstone 提供了併購案的經驗，再藉由 Comstar 在產業間的經驗去做結合，因此更能夠挑選出適合 Comstar 在資源上可以互補且產生高綜效的目標公司。多角化開發電動車市場由價值創造架構中的「6.4 開發商業潛力」及「6.1 建立策略性併購規劃」以開平台公司對產業的了解(Domain knowledge)可以開發新的產品來迎合未來有潛力發展的機會，並且策略性地收購多角化所需要的資源。Sona Comstar 在合併後，積極運用整合過後的研發團隊開發電動車的相關產品，並且成立 EV Tech Platform 指派 Sona BLW 的執行長 Sunjay Kapur 決定該平台進一步併購策略及業務發展。. 立. 政治大. 產品互補綜效. 結論. 3.2 專注於整合：水平整合策略. Comstar 是專門為生產車用啟動馬達、車用交流發電機，而 Sona Group 則是生產所有車. n. al. 地理位置互補綜效. 用相關的零組件，在合併後變能夠藉由彼此的專業技術的整合，能提供給消費者更完整產品線。. er. io. sit. y. Nat. 價值創造架構. ‧. ‧ 國. 綜效來源. 學. 表 4 Blackstone 進入印度汽車零件市場個案策略分析之結論. Ch. engchi. 3.3 專注於成本：市場拓展. i n U. v. 在合併後 Comstar 能給予 Sona 擴展到中國、美國、墨西哥及南印度的市場；而 Sona 幫助 Comstar 拓展西北部印度和歐洲市場。因此，以地理市場、通路與產能上的互補，便可以交岔利用彼此的資源拓展自己尚未擁有的市場與客戶族群。Blackstone 以策略性投資人的身分更能說服目標公司利用長期獲利、永續發展的角度投資，因此可以提升後. 44. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(45) 續目標公司收購案成功的可能性 6.2 達成交易的手段. 消弭當地文化隔閡. 5.6 持有期間範圍設定. Blackstone 在收購 Comstar 後，就能夠利用 Comstar 為當地廠商的身份且以策略性投資人的角度去說服 Sona Group，聯合彼此的資源便能夠一起成立 Sona Comstar 的平台企業，去拓展到整個印度汽車零件市場的產業整合。. 的經驗去做結合，因此更能夠挑選出適合 Comstar 在資源上可以互補且產生高綜效的目標公司。. 學. 6.4 開發商業潛力. ‧. y. Sona Comstar 在合併後，積極. n. al. Ch. engchi. 運用整合過後的研發團隊開發電動車的相關產品，並且成立 EV Tech Platform 指派 Sona BLW 的執行長 Sunjay Kapur 決定該平台進一步併購策略及. sit. io. 6.1 建立策略性併購規劃. er. ‧ 國. 立. Nat. 多角化開發新市場. 政治 Blackstone 提供了併購案的經大驗，再藉由 Comstar 在產業間. 6.3 目標公司篩選及投資標準參考. 篩選適合的目標公司. i n U. v. 業務發展。. 45. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(46) 第五章台灣私募基金現況. 第一節台灣私募基金市場概況國際私募投資偏好趨於多元化根據勤業眾信(2018)的研究，在圖 17 可以觀察到私募基金近期在台灣的投資活動，已經從早期的金融、電信業，轉往生技、臨床醫學、食品、工業電腦或工業等非特許的台灣之光產業。這些被投資的企業多具備獨特技術、可提供差. 政治大. 異化產品/服務的競爭優勢、獲利穩定且具備私募股權基金看重的未來發展性。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 圖 17 私募在台灣投資金額及件數(2007-2018). i n U. v. 資料來源：勤業眾信，2018；台灣私募基金白皮書. 46. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(47) 國際私募基金在台灣採取 B&B 策略的機會與潛力. 第二節. 台灣目前產業分散且以中小型企業為主，許多產業也皆面臨到成熟期，需要進行產業的整合、企業轉型、多角化發展等議題。在這樣的條件下，台灣產業環境是相當適合私募基金使用 B&B 策略。然而，台灣目前尚未有私募基金使用 B&B 策略的成熟案例，所以此節將會探討私募基金該如何在台灣進行發展。. 政治大以財務投資人身份與產業公司共同收購企業-東博資本聯手佳世達收購立. 私募基金在台灣發展的機會： 1.. 友通. ‧ 國. 學. 2. 以策略性投資人身份與產業公司共同收購企業且入股目標公司-雲川興. ‧. 業聯手振樺電收購瑞傳. y. sit. io. er. 購. Nat. 3. 執行 B&B 策略進行產業合併-達勝資本(KHL)入主聯廣集團進行多次併. al. n. v i n 以財務投資人身份與產業公司共同收購企業-東博資本聯手佳世達收購友通 Ch engchi U. 在 B&B 發展初期可以先參與產業公司的共同投資計畫，只要當產業公司自. 有資金不足時，私募基金就可以與公司合作共同收購標的公司的部分股權。東博資本於 2017 年 9 月與系統代工廠佳世達共同收購工業電腦廠友通股權 51%70%，東博資本除了提供資金協助完成收購外，未來亦可提供一些新的商業思維與經驗，協助企業進行產業整合。. 47. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(48) 圖 18 東博資本聯手佳士達收購友通示意圖資料來源：自行整理. 政治大以策略性投資人身份與產業公司共同收購企業且入股目標公司-雲川興業聯手振立樺電收購瑞傳. ‧ 國. 學. 產業間進行併購時，企業會有較高的資金需求，產業公司可以透過私募基金. ‧. 入股的方式取得資金，再利用該筆資金進行併購。雲川興業(Embedded City)以. y. Nat. 策略投資人的身分，提供了 POS 品牌廠振樺電收購瑞傳 100%股權。雲川興業. er. io. sit. 是 Embedded City 和富逸投資共同出資設定，其中 Embedded City 主要股東包括 Palace 及 Argus，Palace 則是蘭亭投資全資子公司，背後金主為新加坡主權基金. al. n. v i n 淡馬錫(Temask)，雲川興業會取得振樺電私募甲種特別股，相當於與有振華電 Ch engchi U. 稀釋後股本的 27.5%，閉鎖期為 3 年。振樺電總經理陳茂強表示，希望藉由結盟國際策略性的投資人，調整股權結構以平衡創辦股東與專業團隊的權力結構，學習世界級百年企業的公司治理與管理架構。. 48. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(49) 圖 19 雲川興業攜手振樺電收購瑞傳示意圖資料來源：自行整理. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 執行 B&B 策略進行產業合併-達勝資本(KHL)入主聯廣集團進行多次併購達勝資本(KHL)於 2015 年入股聯廣集團成為最大股東，在行銷媒體產業採取. ‧. 了 B&B 策略，KHL 以聯廣集團為平台公司積極展開多次投資與併購。KHL 於. sit. y. Nat. 2016 年投資 4.3 億元取得光洋波斯特國際展覽公司 70%的股權，跨界進入會展. al. er. io. 與策展的業務。同時 KHL 也入主了同產業中的先勢傳播集團、米蘭營銷策劃公. v. n. 司，並以聯廣與米蘭營銷共同贏下了橘子集團手機遊戲天堂 M 的廣告案。KHL. Ch. engchi. i n U. 於 2018 年 11 月，以現金合併旺葆公司，間接取得了安益國際展覽公司 70%股權，以及現金併購米蘭營銷策劃公司 75%股權。最終，聯廣集團也宣布將公司名稱變更為「格威傳媒股份有限公司」，匯集聯廣傳播、光洋波斯特、先勢行銷傳播、安益國際展覽及米蘭營銷等 5 大領導品牌，能夠提供廣告主一次到位的行銷服務，未來藉由各品牌的合作將能發揮更高的綜效。達勝資本將併購視為未來成長的主要動力，主要是針對廣告主的行銷需求，將分為三路進行併購： 1. 擴增原有的服務，併購廣告、數位、媒體採購、公關等公司，擴大產業市占率 49. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(50) 2. 增加新科技服務，具交大數據、成效數位媒體等公司 3. 廣義深化服務，跨足傳統既定廣告傳播集團以外的領域，鎖定媒體、製片、活動等公司. 未來聯廣集團將會以「格威傳媒股份有限公司」將會成為 B&B 策略中的平台企業，在行銷廣告媒體業中持續收購更多公司。聯廣總經理程懷昌於 2018 年也表示，為追求規模化、多元化、成長性，聯廣集團會持續大規模併購，接下來聚焦人工智慧、物聯網、大數據、媒體等領域，現有 3、4 家標. 政治大. 的企業洽談中。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 圖 20 達勝資本(KHL)入主聯廣集團進行多次併購示意圖資料來源：自行整理. 表 5 私募基金在台灣併購案例整理. 私募公司於台灣. 以財務投資人身份與產. 以策略性投資人身份與. 執行 B&B 策略進行產. 的發展機會. 業公司共同收購企業. 產業公司共同收購企業. 業合併. 且入股目標公司實務案例. 東博資本聯手佳世達收. 雲川興業聯手振樺電收. 達勝資本(KHL)入主聯. 購友通. 購瑞傳. 廣集團進行多次併購. 50. DOI:10.6814/NCCU202000124.

(51) 私募基金提供的. 東博提供資金與後續產. 雲川興業除了提供資金. KHL 擅長併購且專注於. 價值. 業整合之建議. 外，背後有國際百年公. 台灣市場發展與擴大，. 司傳承相關的公司治理. 且 KHL 旗下原本就有. 與管理架構，以及入股. 楊叡創意公司，可以互. 目標公司後，藉由調整. 相合作產生綜效，也能. 股權結構以平衡創辦股. 夠提供未來平台擴大的. 東與專業團隊的權力結. 併購建議。. 構。. 2.1 功能性經驗和營運. 標準參考. 學. 管理專長. 1.3 緩解資本市場限制 3.2 專注於整併：水平整合策略 6.3 目標公司篩選及投資標準參考 6.4 開發商業潛力. y. Nat. 4.4 強化管理團隊. ‧. 4.3 重組董事會成員. io. sit. 6.3 目標公司篩選及投資標準參考. n. al. Ch. er. 運用. 1.2 融資工具評估政治大 6.3 目標公司篩選及投資 1.3 緩解資本市場限制立 1.3 緩解資本市場限制. ‧ 國. 價值創造架構之. n U engchi. iv. 6.5 察覺市場趨勢：多元擴張. 51. DOI:10.6814/NCCU202000124.