Wruck (1989)和 Hertzel and Smith (1993)發現私募具有正的宣告效果，且 Hertzel and Smith (1993)與 Myers and Majluf (1984)均以資訊不對稱觀點來解釋公 開發行與私募的宣告效果。Myers and Majluf (1984)認為由於資訊不對稱，公司 經理人所獲得的資訊遠比投資人多，所以只有當公司價值被高估時，經理人才會 選擇將公司股票公開發行，因此透露給市場的訊息就是經理人認為公司價值遭到 高估，使的公開發行的股價開始下跌，因此公開發行的宣告效果為負。反之亦然，
Hertzel and Smith (1993)認為經理人選擇私募一定是該經理人認為公司價值被低 估，其不願放棄獲利機會，而選擇進行私募。而願意參與私募的投資人一定是瞭 解公司經營狀況，或是經過審慎評估才會參與，因此反映在股價上會有正的宣告 效果。
雖然大部分的研究皆發現公司私募具有正面的宣告效果，但此宣告效果僅僅 是探討宣告日前後的異常報酬，若觀察私募後的長期股價報酬，Hertzel et al.
(2002)發現私募股權公司的三年購買持有報酬率只有 0.21%，比 Affleck-Graves and Page (1995)以公開發行公司做的研究之 34.11%低很多。
二、代理成本與公司價值
大股東以及董事會皆為重要的公司治理機制。從代理理論來探討治理關係、
大股東持股，以及其他關係對於公司價值的影響有兩派說法。Kahn and Winton (1998)、McConnell and Servaes (1990)、Shleifer and Vishny (1986)認為治理關係、
大股東持股，以及其他關係對於公司價值會有正面影響，因為其與決策者的誘因 較為一致；然而 Jensen and Meckling (1976)卻認為治理關係、大股東持股，以及 其他關係由於「利益掠奪假說(entrenchment hypothesis)」的關係，對於公司價值 會有負面影響。Jensen and Ruback (1983)認為當管理當局的持股比例達某一水準 之後，為追求本身利益極大化與職位安全上的考量，便可能利用其所擁有的股權，
‧
(anti-takeover behavior)，或是「反股權收購」(tender off)行為，亦即內部人擔心 公司被購併後會撤換整個管理階層，因而反對一些對公司有利的購併案或股權收 購的行為，進而降低公司整體的價值。因此，根據「利益掠奪假說」當股權過度 集中於大股東或是管理當局手中時，管理當局就有足夠表決權來貪圖私利，將損 害公司價值。
以前研究顯示私募有助於減少代理成本。例如 Hertzel and Smith(1993)以及 Wruck (1989)皆發現私募宣告日的私募持股比例與公司價值的變動成正向關係，
而該關係和代理成本的減少一致。Krishnamurthy (2005)也發現對關連性投資人 (affiliated investors)私募的公司有正的宣告報酬。然而也有研究顯示私募會造成 利益掠奪，如 Wruck (1989)發現股權集中度和私募公司的價值成區段線性關係 (piecewise linear)，即當董事會持股比例介於 5%~25%以及超過 50%時，董事可 能會出現私利行為，使其持股比例與公司價值呈現反向關係。
Myers and Majluf (1984)以及 Hertzel and Smith (1993)發現資訊不對稱問題會 影響權益證券發行方式的選擇。對本研究較攸關之處則來自 Cronqvist and Nilsson (2005)以及 Wu (2004)的研究，該研究發現資訊不對稱的代理變數和公司選擇透 過私募而非公開發行來發行權益證券的可能性成正相關。這項發現意指單一投資 人或某一小群之投資人可減少資訊不對稱問題。
三、應募人關連性
有些理論認為當私募應募人與發行人之間的關連性是作為一種結合事後投 機行為的機制(ex post opportunistic behavior)時，該機制可鼓勵特定投資。若無這 種機制，則特定資產投資受阻的可能性大增。關於這部份的前人研究較少見，僅 見 Allen and Phillips (2000)發現私募若有形成策略聯盟關係或創業投資關係，其 宣告報酬會比其他私募案來的高，顯示私募股份發行確實能鼓勵特定投資。
過去學者的研究雖然也有探討私募應募人與發行人的關連性，但大多為概括 性的關連性分類，且結論並不一致，很少有研究直接探討治理關係。Krishnamurthy
‧
連性投資人則是選自美國 Lexis-Nexis 資料庫以及公司年報。他發現對關連性投 資人私募的公司，其宣告報酬較高，但長期來看關連性與非關連性投資人的宣告 資人身分的詳細資料。Allen and Phillips (2000)的私募樣本中發現宣告的異常報 酬和治理關係無任何關連。Hertzel et al. (2002)以私募公司的營運表現來檢驗企業私募後的表現是否比 私募前較佳，其研究顯示私募公司的營運表現，並未如預期地在私募後有較佳的 營運結果。Hertzel et al. (2002)認為投資人往往對於企業營運過於樂觀，因而參與 企業的私募，但實際結果是企業的營運在私募後也未見貣色，所以雖然私募股權 有正面的宣告效果，但三年的持有報酬和私募後三年間的營運表現都低於公開發 行公司。然而梁晏慈（2007）之研究發現，在公司宣告私募後之一年長期績效上，
發現私募公司之帄均營運績效確實有提升之趨勢，因此市場投資人也予以肯定，
進而反映在一年後之累積帄均異常報酬率具有顯著的正報酬。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
17
張荷君（2009）則分別以資產市值帄減之營運現金流量報酬率、資產帳面值 帄減之營運現金流量報酬率、資產報酬率、股東權益報酬率、Tobin's Q 作為績 效指標，將應募人區分為策略投資人、內部人、積極投資人、消極投資人及單一 投資人五組樣本分別進行對績效的影響之迴歸分析。她發現當私募應募人為策略 投資人、內部人、單一投資人時，公司私募前後一年的經營績效有顯著差異，且 該差異為私募後的經營績效比私募前的經營績效來的好；當私募應募人為積極投 資人時，私募後之經營績效會比私募前佳。該研究指出當公司私募給策略聯盟夥 伴，由於可以加深彼此間的合作關係以提升公司之競爭力，帶動公司未來的營收 獲利，因此可提升公司的經營績效。內部人則是除了其持股可減少公司與投資人 間資訊不對稱的問題，亦代表內部人對於對公司未來的營運深具信心，相信企業 在私募後能有助於公司的營運，亦或是公司未來有較好的投資機會，因此使得公 司經營績效提升。積極投資人則是有監督管理當局的誘因，並入主公司的管理階 層，介入公司的營運，以確保公司的資源能夠更有效的運作，進而提升公司的價 值。單一投資人則會對管理者進行監督或提供專業之建議，使得公司後續的經營 績效獲得改善。
綜合以上學者文獻，大致可看出對於私募應募人之探討都是止於應募人的型 態及身分對於發行人各層面的影響，而多數文獻對於應募人的分類也較不詳細，
因此本研究對於應募人的分類以及探討私募完成後所產生的新關連將加深及加 廣過去學者對於私募應募人的研究。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
18
参、研究方法
本章將介紹研究假說與研究方法。第一部分將以上述所整理的文獻為基礎，
發展出研究假說，並預期研究假說的結果；第二部分說明研究方法；第三部分說 明應募人關連性的分類；第四部分介紹變數定義及衡量方法；第五部分說明樣本 資料的選取及處理過程。