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立 政 治 大 學
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10. 市場宣示效果10
上市或上櫃公司股票常因相關與不可預期因素之影響，致使股價超跌至合理 價格之下，公司可以用私募方式且高於市場價格對大股東進行現金增資，以提升 市場對公司之信心。
但私募也有令人詬病的幾項缺點11： 1. 流動性不佳
私募有價證券有轉售限制，流動性較一般公開募集之有價證券差，變現能力 也較低。此外，由於應募人買進私募證券後需持有三年以上，投資風險相對較高，
可能降低投資者認購意願。
2. 私募股權多以折價發行
一般私募普通股多以折價方式發行，以提高投資者之購買意願。對現有股東 而言，折價發行新股將使私募股東以較低成本參與發行公司之盈餘分配，產生財 富移轉之不公帄現象。
3. 控制權移轉之威脅
當發行公司之現有股東無足夠財力認購私募股權，且無法尋求關係友好人士 認購時，可能被迫將股權售予其他大股東，可能使現有管理階層受到更多約束，
且新大股東的出現，亦可能對原有大股東之控制權造成威脅。
10
請參閱，黃德芬、盧素蓮，企業籌資新里程碑-私募有價證券之法令與實務探討，會計研究 月刊，第二百一十一期，2003 年 6 月，頁 94-95。
11
請參閱，私募有價證券之相關規定及市場現況分析，台灣工銀證券投顧承銷部，2005 年 8
月。
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Wruck (1989)和 Hertzel and Smith (1993)發現私募具有正的宣告效果，且 Hertzel and Smith (1993)與 Myers and Majluf (1984)均以資訊不對稱觀點來解釋公 開發行與私募的宣告效果。Myers and Majluf (1984)認為由於資訊不對稱，公司 經理人所獲得的資訊遠比投資人多，所以只有當公司價值被高估時，經理人才會 選擇將公司股票公開發行，因此透露給市場的訊息就是經理人認為公司價值遭到 高估，使的公開發行的股價開始下跌，因此公開發行的宣告效果為負。反之亦然，
Hertzel and Smith (1993)認為經理人選擇私募一定是該經理人認為公司價值被低 估，其不願放棄獲利機會，而選擇進行私募。而願意參與私募的投資人一定是瞭 解公司經營狀況，或是經過審慎評估才會參與，因此反映在股價上會有正的宣告 效果。
雖然大部分的研究皆發現公司私募具有正面的宣告效果，但此宣告效果僅僅 是探討宣告日前後的異常報酬，若觀察私募後的長期股價報酬，Hertzel et al.
(2002)發現私募股權公司的三年購買持有報酬率只有 0.21%，比 Affleck-Graves and Page (1995)以公開發行公司做的研究之 34.11%低很多。
二、代理成本與公司價值
大股東以及董事會皆為重要的公司治理機制。從代理理論來探討治理關係、
大股東持股，以及其他關係對於公司價值的影響有兩派說法。Kahn and Winton (1998)、McConnell and Servaes (1990)、Shleifer and Vishny (1986)認為治理關係、
大股東持股，以及其他關係對於公司價值會有正面影響，因為其與決策者的誘因 較為一致；然而 Jensen and Meckling (1976)卻認為治理關係、大股東持股，以及 其他關係由於「利益掠奪假說(entrenchment hypothesis)」的關係，對於公司價值 會有負面影響。Jensen and Ruback (1983)認為當管理當局的持股比例達某一水準 之後，為追求本身利益極大化與職位安全上的考量，便可能利用其所擁有的股權，