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肆、實證結果與分析
本章將依據第三章所提出之研究假設，採用所述之研究方法進行實證研究。
第一節 敘述性統計
為了解複迴歸中所使用之應變數與各自變數之特徵，在表 4-1 呈現各變數之 敘述統計值，包含帄均值、標準差、25 百分位數、50 百分位數與 75 百分位數。
CAR(-3,0)與 CAR(1,120)分別為事件期前 3 日至事件日當日、以及事件期後 1 日至後 120 日之累積異常報酬率，帄均值分別約為 0.09%及 0.70%，代表宣告 私募前後對整體市場而言都是好消息，而市場對於私募後給予的評價則比私募前 來的高，與本研究預期一致，也代表由於私募的諸多優點，如籌資時間短、發行 具彈性、共組策略聯盟等，因此市場給予較高評價。標準差約為 7.29%及 56.83%，
顯示市場針對不同公司引進不同應募人之反應有一定程度的差異，特別是私募後 的反應差異特別明顯，另外從中位數 0.03%及-0.70%可看出兩組樣本的預期異常 報酬率分布在零附近。GR 為應募人取得之董事席次占發行人董事會規模之比例，
代表應募人控制董事會的程度，也代表了應募人參與公司治理的程度，其詳細計 算為 ln((1+ADD)/BOARD SIZE)，而該值帄均為-1.40%，相當於增加之董事席次 占董事會的比例帄均為 13.0%，顯示私募後應募人約會取得十分之一的董事席次。
ROA 為經產業中位數調整之資產報酬率，由帄均值-7.7%及中位數-5.9%顯示多 數發行人之績效於私募後表現較差，此結果與多數文獻所發現一致，如 Loughran and Ritter (1997)以及 Hertzel et al.(2002)均發現公司不論採取公開發行或私募，其 募資完成後之獲利能力皆較差，Hertzel et al.(2002)還發現私募後一年及兩年之產 業調整獲利能力分別為-10.7%及-8.6%。僅管如此，本研究欲探討者為關連性應 募人對於私募後經營績效的影響，故稍後的多變量分析會做進一步探討。MGT、
KEY、GOV 分別代表經理人、重要商業合作夥伴、以及僅具有治理關係之應募
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人作為主要應募人之虛擬變數，其帄均值顯示此三類應募人分別占總樣本的 11.0%、11.4%、以及 50.8%，可見樣本之主要應募人有超過一半是僅具有治理關 係者，其次依序則為外部人、重要商業合作夥伴、經理人。NR 為私募後有形成 新關連之虛擬變數，從帄均值可看出樣本中有形成私募後新關連者占 50.8%。
PRED 與 PREL 分別代表應募人於私募前已為發行人之董事以及大股東，由帄均 值顯示私募前已為發行人董事的情形占 62.1%，已是大股東的情形占 16.7%。
NDIR 為應募人於私募後有被指定為發行人的經理人、成為新的策略聯盟或大股 東的虛擬變數，由帄均值 49.6%顯示有將近一半的樣本皆有此情形。SHARE 為 總經理之私募當時持股比例，帄均值顯示整體而言總經理持股比例帄均為 5.05%，
TENURE 則為總經理之私募當時任職期間(年)加 1，並取自然對數，該值帄均為 1.45，相當於總經理任職期間帄均為 4.89 年。ECO 為發行人屬於新興產業之情 況，帄均值顯示整體發行人有超過 60%屬於新興產業。PAT 為私募前兩年發行人 所有專利核准數，帄均值顯示整體發行人的專利核准數約有 7.85 筆。RISK 則是 用來衡量各公司之特定風險，帄均值顯示整體發行人之風險值約為 3.32%。LOGI 為整體樣本之私募總金額取自然對數，其帄均值為 18.60，相當於整體樣本之帄 均私募總金額為 2 億 7,183 萬元，中位數則為 1 億 570 萬元。BSIZE 為私募股權 占總股權之比例，帄均而言發行人私募股權之比例為 19.3%。MULTI 顯示同一 發行人辦理多次私募的情形，帄均而言有 67.8%的發行人會辦理 2 次以上之私募。
PHI 則是用來衡量同一發行人之所有應募人的應募股份集中程度，帄均而言集中 程度為 47.6%。BDIS 及 ADIS 分別為私募前後之折價幅度，帄均而言私募前後 整體樣本之折價幅度分別為-12.7%及-10.0%，代表帄均而言整體樣本為溢價發行，
但由中位數顯示仍有一半以上的樣本為折價發行，且折價幅度分別為 18.2%及 19.4%。
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式為 ln((1+ADD)/BOARD SIZE)ROA = 私募後二年之稅前息前折舊前淨利，除以前一年度之資產總
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圖 4-2 私募後累計異常報酬
雖然本研究設定之私募前事件期間為事件日前三日至事件當日，但仍有必要 觀察自估計期後至私募後三日累計異常報酬的趨勢圖，有助於了解整體私募樣本 的型態。圖 4-1 為整體樣本從私募之股東會決議日前十九日至決議日後三日的累 計異常報酬趨勢，可發現整體趨勢從決議日前十六日開始，累計異常報酬一路往 下滑至決議當日，且在決議當日之累計異常報酬為負。通常事件日（本研究為股 東會決議日）之前的十五天為私募的董事會決議日，故本研究認為可能是董事會 決議日至股東會決議日這段期間有落差，導致消息提前走漏至市場，因此在股東 會決議的前一陣子就提前反應，造成事件日前三天的報酬偏低。而且兩個日期中 間的落差，由於辦理私募的程序問題，甚至可以差到 1 個月，中間許多的雜訊也 都會影響到 CAR 的走勢。再者此圖並未考慮應募人以及其他因素對於累計異常
圖 4-1 私募前累計異常報酬
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GR 為公司治理的代理變數，與 CAR(1,120)呈正相關，代表私募確實能增加 對公司的監督，公司治理可獲得改善，同時反應在私募後的累計異常報酬，即公 司治理愈佳，私募後累計異常報酬愈高。ROA 為私募後二年經產業中位數調整 之資產報酬率，與 CAR(1,120)呈正相關，代表私募所帶來的諸多好處以及監督 力可改善公司治理，並反映在私募後的股價報酬，同時帶來較好的績效表現。
NR 為有形成私募後新關連的情況，與 CAR(1,120)成高度正相關，表示私募後若 有形成新關連，市場評價較高，符合原先預期。BDIS、ADIS 分別為私募前後之