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第四節 變數衡量與實證模型
本研究主題為探討關連性應募人對於私募前後發行人的股價、績效以及公司 治理的影響。前述部分已完成應募人之關連性分類，接下來將建立實證模型進行 迴歸分析，探討關連性應募人及私募特性，對公司之異常報酬、影響公司治理之 程度、以及經營績效之影響有何不同。
一、變數衡量
1. 應變數
本研究建立以下三種應變數：
(1) 累計異常報酬（CAR(-3,0)、CAR(1,120)）
本研究係探討關連性應募人對私募前後異常報酬之影響，因此選定之事件日 為私募案經股東會決議通過日，並分別從台灣經濟新報資料庫之事件研究系統，
以風險調整模式計算出兩組累計異常報酬，估計期間均為事件日前二百至前二十 交易日。第一組事件期間選擇事件日前三日至事件日，第二組則為事件日後一日 至一百二十日。
(2) 公司治理（應募人取得治理權之程度，並取自然對數，GR）
本研究認為有治理關連的私募案會產生好的公司治理，且私募後產生新的非 治理關連的私募案會影響公司治理。Gompers et al. (2003)、Cremers and Nair (2005) 以及 Core et al. (2006)曾以股東權利(shareholder right)來作為公司治理的代理變 數，而 Wruck and Wu (2009)則以應募人取得新董事席次占公司董事會規模之比 例來衡量公司治理，該研究認為比例愈高，應募人參與公司治理的程度愈高，公
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應募比例達 50%為主要應募人(dominant investor)。然而國內只有少部分私募公司 的同類型應募人持股比例達 50%以上。基於此一限制，本研究以「最高應募比例」來認定主要應募人。
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另一方面，本研究認為若應募人於私募後有成為發行人之經理人、關鍵商業 合作夥伴、具有治理關係之投資人、或是大股東，則私募案會帶給市場正面的消 息，且績效表現會較佳。因此本研究決定以虛擬變數來衡量此種情況，即應募人 若於私募後一年內有成為發行人之經理人、關鍵商業合作夥伴、具有治理關係之 投資人、或是大股東，則值為 1。由於私募後一年內同一應募人可能同時具有兩 種新關連以上，基於判斷主要新關連的困難性，本研究不再個別探討四種新關連 的形成帶給市場的反應以及對於公司的績效影響。
由於前述文獻探討曾提及，學界在治理關係、大股東持股，以及其他關係對 於公司價值的影響有兩派說法。一派認為會帶來正面影響，因為其與決策者的誘 因較為一致；然而另一派卻認為治理關係、大股東持股，以及其他關係由於「利 益掠奪假說」的關係，對於公司價值會有負面影響。因此本研究決定將與治理關 係相關的衡量變數獨立出來，即私募前已具有董事身份或大股東身分之應募人，
探討治理關係究竟如何影響公司價值。另外 Wruck and Wu (2009)有特別探討新 的非董事關係對於公司治理的影響，因此本研究也決定以該變數來探討對於國內 公司治理的影響。
綜上所述形成以下主要研究變數：
(1) 經理人為主要應募人(MGT)
應募人當中，所有身分為經理人之應募股份比例加總超過 30%即為主要應募 人。若經理人為主要應募人，則值為 1。資料來自公開資訊觀測站之私募專區。
(2) 重要商業合作夥伴為主要應募人(KEY)
應募人當中，所有身分為重要商業合作夥伴之應募股份比例加總超過 30%
即為主要應募人。若重要商業合作夥伴為主要應募人，則值為 1。資料來自公開
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資訊觀測站之私募專區。
(3) 僅有治理關係之投資人為主要應募人(GOV)
應募人當中，身分僅有治理關係之投資人之應募股份比例加總超過 30%即為 主要應募人。若僅有治理關係之投資人為主要應募人，則值為 1。資料來自公開 資訊觀測站之私募專區。
(4) 有形成私募後新關連(NR)
若有應募人於私募後一年內與發行人形成新的關連，則值為 1。資料來自公 開資訊觀測站之董監股權異動名單。
(5) 私募前已具有董事身份之應募人(PRED)
若應募人於私募前已為發行人之董事，則值為 1。資料來自公開資訊觀測站 之董監股權異動名單。
(6) 私募前已具有大股東身分之應募人(PREL)
若應募人於私募前已為發行人之大股東，則值為 1。資料來自公開資訊觀測 站之董監股權異動名單。
(7) 新的非董事關係(NDIR)
若應募人於私募後有被指定為發行人的經理人、成為新的策略聯盟或大股東，
則值為 1。
3. 其它控制變數
在利益收斂假說觀點下，管理者的利益與股東的利益愈一致，個人的私利行
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為，在持股愈多下自身承擔的部分也愈多，使得管理者較不會做出不利股東的決 策，促使公司治理績效提升。而在利益掠奪假說下，當管理者的持股比率增加時，
管理者就會有足夠的表決權使自己的效用極大化，可能降低公司整體的價值。故 本研究決定加入以下（1）、（2）兩個管理者控制力的代理變數來衡量其對私募 異常報酬和經營績效的影響：
(1) 總經理持股比例(SHARE) (2) 總經理任期(TENURE)
此處之總經理任期以年為單位，即該次私募發生時總經理之在位年數。計算 方式為
ln( 1 CEO _ year )
。(3) 新興產業(ECO)
由於新興產業占我國私募案件之產業比例最高12，且較具有成長性，因此本 研究欲將新興產業獨立出來探討，並預期當新興產業辦理私募時，其異常報酬會 較高，且其成長性也能促成較佳的績效。因此若發行人所屬產業為電腦相關、電 子通訊、以及生技產業，則值為 1。
(4) 私募前兩年之專利核准數(PAT)
沈明憲（2008）認為專利數是衡量企業創新能力的領先指標，該研究發現專 利核准數愈多的公司，其成長性較高。故本研究決定加入專利核准數做為控制變 數。
上述（3）、（4）為創新及技術密集度(innovation and technology intensity)之代理變 數。
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整理自公開資訊觀測站私募專區。
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(5) 特定公司風險(RISK)
Gombola, Liu and Chou (2006)探討私募股權下財務危機風險(distress risk) 與異常報酬之關係，該研究發現財務危機風險較高之公司，其宣告報酬愈高。
而本研究決定改以特定公司風險做為控制變數。而特定公司風險的計算則先從 Fama and French 的公式得出以下迴歸式：
個股報酬
1大盤報酬
2公司市值
3股價淨值比
個股及大盤報酬皆取日報酬，並由該迴歸式算出每筆觀察值的殘差之標準差，
該標準差即為特定公司風險。
(6) 應募人參與投資之集中程度(PHI)
Wruck and Wu(2009)將衡量應 募人認購股份集中程 度的指數 Placement Herfindahl Index 做為控制變數，因此本研究決定加入 PHI 指數到實證模型中當 作其中一私募特性之變數，其計算方式為各應募人之應募股份作帄方和，除以各 應募人的應募股份總和的帄方。若該私募案較不熱門，則集中程度愈高，但也有 可能較不熱門之私募案會帶來控制溢價(control premium)而使集中程度愈低。
(7) 私募總金額取對數(LOGI)
李惠玲（2007）發現當發行公司的私募規模越大時，私募宣告的異常報酬越 大。故本研究決定加入私募規模做為控制變數，而私募規模以私募總金額取對數 來衡量。
(8) 折價幅度(BDIS、ADIS)
折價乃是補償投資人所花費的資訊成本，若資訊不對稱程度越高，應募者花 費在評估公司價值的成本亦較高，故本研究決定加入折價幅度的變數來衡量其對 私募異常報酬和經營績效的影響。本研究關於私募折價幅度依私募前後區分而有
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兩種計算方式。私募前之折價幅度為（私募宣告日前一天之收盤價-私募定價）/
私募宣告日前一天之收盤價；私募後之折價幅度為（私募宣告日後十天之收盤價 -私募定價）/私募宣告日後十天之收盤價。
(9) 私募股份占總股份比例(BSIZE)
陳振智（2007）發現發行人私募股份占總股份之比例與異常報酬存有一定關 係，故本研究決定加入私募比例做為控制變數，計算方式為私募總股數/（私募 宣告日之流通在外股數+私募總股數）。
(10) 同一公司辦理兩筆私募以上(MULTI)
Folta and Janney (2002)探討私募次數對於發行人策略利益之影響，該研究發 現私募次數與吸引財務資本及商業夥伴成正相關。因此本研究決定加入私募次數 的虛擬變數做為控制變數，若發行人辦理兩筆私募以上，則值為 1。
上述（6）~（10）為私募特性之變數。
二、實證模型
本研究建立以下多元迴歸模型：
1.私募前累計異常報酬與應募人關連性
CAR(−3,0)i,t = α + β1MGTi,t+ β2KEYi,t+ β3GOVi,t+ β4SHAREi,t+ β5TENUREi,t + β6ECOi,t+ β7PATi,t−2+ β8RISKi,t+ β9LOGIi,t+ β10BSIZEi,t + β11PHIi,t+ β12MULTIi,t+ β13BDISi,t+ year dummies + εi,t 2.私募後累計異常報酬與應募人關連性
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CAR 1,120 i,t = α + β1MGTi,t + β2KEYi,t+ β3GOVi,t+ β4NRi,t+ β5SHAREi,t + β6TENUREi,t+ β7ECOi,t+ β8PATi,t−2+ β9RISKi,t+ β10LOGIi,t + β11BSIZEi,t+ β12PHIi,t+ β13MULTIi,t+ β14ADISi,t
+ year dummies + εi,t 3.應募人參與公司治理之程度
GRi,t = α + β1MGTi,t + β2KEYi,t+ β3GOVi,t+ β4PRED+ β5PRELi,t+ β6NDIRi,t + β7SHAREi,t + β8TENUREi,t+ β9ECOi,t+ β10PATi,t−2+ β11RISKi,t + β12BSIZEi,t + β13PHIi,t+ β14MULTIi,t+ β15BDISi,t
+ year dummies+ εi,t
4.私募後發行人之經營績效與應募人之關連
ROAi,t= α + β1MGTi,t+ β2KEYi,t+ β3GOVi,t+ β4NRi,t+ β5SHAREi,t
+ β6TENUREi,t+ β7ECOi,t+ β8PATi,t−2+ β9RISKi,t+ β10LOGIi,t + β11BSIZEi,t+ β12PHIi,t+ β13MULTIi,t+ β14ADISi,t
+ year dummies + εi,t