應募人關連與異常報酬、公司治理和績效之探討 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學會計學系碩士論文. 指導教授：張清福. 立. 博士. 政治大. ‧ 國. 學 ‧. 應募人關連與異常報酬、公司治理和績效之探討. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 研究生：林峻霆. 中華民國九十九年七月.

(2) 致謝辭本論文得以完成，最重要的就是要誠摯感謝指導教授張清福博士，老師不厭其煩的教導我操作統計軟體，以及在我寫作過程中給我許多寶貴建議，使我能跨過許多寫作瓶頸。老師對細微部分的講究更是讓我看到老師做學問的嚴謹態度，讓我受益良多。除了論文指導外，老師也教導我許多做人處事的道理，無非是希望我在出社會後能夠順利達到事業目標，讓我真的感受到老師貫徹「師者，傳道、授業、解惑也」的精神。雖然簡短一句話仍無法感謝老師過去的辛勞，但我還是要對老師說：「老師，謝謝您！」。本論文的完成另外亦得感謝證券暨期貨市場發展基金會董事長丁克華先生和台大經濟學系吳儀玲老師對我研究上的指教與評點，讓我可以從不同角度去思考問題。因為有老師們的建議，使得本論文能夠更完整而嚴謹。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 最後要感謝的就是我的同學們，最功不可沒的就是林小卓了，每次求助於他時，他都樂意放下手邊的工作並詴著解決我遭遇的問題，讓我總是能得到一些新的想法。另外還有小藍、光帥、Joe，多虧有他們和我有難同當，並且互相扶持，才能夠撐到最後。我也要感謝小莊，因為有她陪伴的碩二下以及適時的打氣和關心是我持續拼論文的動力！再來就是要感謝我的室友貢丸啦，除了常幫我跑腿，回到宿舍有時還要忍受我的碎碎念，真的很幸運有這種室友。另外也要感謝凱凱，多虧有他這種 MS Office 達人，才能讓我順利操作電腦。再來就是要感謝爸媽了，他們真的很關心我的身體健康，都會幫我準備一些水果以便我在宿舍享用，我想若沒有健康的身體，勢必也無法完成這本論文！最後感謝薛會、阿草、阿菀、霓 DC 度 51%、郭會、吃喝玩樂團、羽球團等成員，感謝你們給我的加油！. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 最後，謹以此為獻給我摯愛的雙親。. i n U. v. 林峻霆謹誌於政大會計學系研究所中華民國九十九年七月.

(3) 摘要應募人關連性指應募人與私募發行公司之關係。本研究將應募人關連性分為私募前關連性和私募後新關連。私募前關連性分為雇傭關連、合夥關連及治理關連，而私募後新關連則分為新雇傭關連、新合夥關連及新治理關連。本研究探討私募發行公司與應募人間的關連性，以及該關係對於異常報酬、公司治理與績效的影響。應募人與私募發行公司在私募前大都具有關連性，並且在私募完成後形成新的關連性，而新關連大部分為治理關連，即應募人成為新的董事及大股東。本研究實證結果發現：第一、關連性應募人及新關連在私募宣告日會帶來正的異常報酬；第二、新的非董事關連較容易於私募後取得董事席次，進而改善公司治理；第三、關連性應募人可帶來私募後較佳的績效，但新關連改善績效的效果並不顯著。整體而言，本研究結果與過去私募文獻所探討的一致，即私募可增加對公司的監督，帶來較好的公司治理，因而替公司創造價值。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 關鍵詞：私募、關連性應募人、公司治理. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(4) Abstract This study classifies investor relationship into pre-placement relationships and new relationships. Pre-placement relationships are further classified into three categories: employment agreements, business arrangements, and governance-related relationships. New relationships include new employment agreements, new business arrangements, and new governance-related relationships. This study examines relationships between investors and issuers, and their impact on abnormal return, corporate governance and performance in private placement transactions. Most investors have a relationship with the issuer pre-placement and many new relationships are formed through the placement transactions, which are largely governance-related (board seats and/or 5% or greater blocks).. 政治大. We have three main findings. First, relationship investors and new relationships drive the positive stock price response at announcement. Second, investors with new non-director relationship ties to the issuer are more likely to gain directorships as part of the placement, and therefore improve corporate governance. Third, relationship investors are associated with stronger post-placement profitability, while new relationships are not. Overall, our findings are consistent with private placements creating value when they are associated with increased monitoring and strong governance.. 立. ‧. ‧ 國. 學. sit. y. Nat. n. al. er. io. Key Words: Private placement, Relationship investors, Corporate governance. Ch. engchi. i n U. v.

(5) 目錄壹、緒論 .............................................................................. 1 第一節研究動機與目的 ..........................................................................................1 第二節研究流程.......................................................................................................5 第三節研究架構.......................................................................................................6. 貳、私募有價證券及文獻探討 ............................................. 7 第一節. 政治大我國私募制度之相關規範..........................................................................7 立. ‧ 國. 學. 第二節私募有價證券之相關優缺點 ...................................................................11 第三節私募之文獻探討 ....................................................................................... 14. ‧. 参、研究方法 ..................................................................... 18. sit. y. Nat. n. al. er. io. 第一節研究假說 ..................................................................................................... 18. i n U. v. 第二節分析方法 ..................................................................................................... 21. Ch. engchi. 第三節應募人與發行人之關連性分類................................................................ 24 第四節變數衡量與實證模型 ................................................................................ 26 第五節樣本選取與處理......................................................................................... 34. 肆、實證結果與分析 .......................................................... 36 第一節敘述性統計 ................................................................................................. 36 第二節迴歸分析 ..................................................................................................... 44. 伍、結論與建議 ................................................................. 52.

(6) 第一節研究結論.................................................................................................... 52 第二節建議.............................................................................................................. 54 第三節研究限制 ..................................................................................................... 57. 參考文獻 .............................................................................. 58. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(7) 表目錄表 3-1 樣本選取 ..............................................................................................................35 表 4-1 敘述性統計..........................................................................................................38 表 4-2 P EARSON 相關係數矩陣......................................................................................43 表 4-3 關連性與私募前後累計異常報酬 ....................................................................45 表 4-4 關連性與公司治理、經營績效 ........................................................................47 表 4-5 假說彙總表..........................................................................................................51. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(8) 圖目錄圖 1-1 研究流程之說明 ................................................................................................... 5 圖 3-1 本研究事件時間軸 .............................................................................................22 圖 4-1 私募前累計異常報酬.........................................................................................40 圖 4-2 私募後累計異常報酬.........................................................................................40. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(9) 壹、緒論第一節. 研究動機與目的. 目前我國公司常見的募集資金管道包含發行股票、發行公司債、銀行借款、創投基金等。其中截至民國 98 年 12 月止，台灣證券交易所上市公司總家數為 741 家，總資本額為新台幣 5 兆 8,700 億元。上櫃公司總家數為 546 家，總資本額為新台幣 7,727 億元。上市公司股票總成交值為新台幣 30 兆 1,188 億元，上櫃. 政治大. 公司股票總成交值為新台幣 5 兆 2,390 億元，顯示出我國公司透過股票市場公開. 立. 募集資金的重要性。1. ‧ 國. 學. 我國公司欲申請股票上市之標準頗為嚴格，包括（1）申請上市時已依公司法設立登記屆滿三年以上、（2）實收資本額達新台幣六億元以上、（3）營業利益. ‧. 及稅前純益符合一定標準，且最近一個會計年度決算無累積虧損、（4）記名股東. y. Nat. sit. 人數在一千人以上，其中持有股份一千股至五萬股之股東人數不少於五百人，且. n. al. er. io. 其所持股份合計占發行股份總額百分之二十以上或滿一千萬股。申請流程也相當. i n U. v. 繁複，公司提出上市申請後頇經過臺灣證券交易所有價證券上市審議委員會及董. Ch. engchi. 事會審查，通過後轉報行政院金融監督管理委員會，再委託證券承銷商辦理承銷手續，始得正式掛牌買賣。整個作業下來耗時耗力，徒增公司不少成本。為了活絡我國經濟，替企業開闢另一條募資管道，我國遂引進國外的「私募制度」。民國九十年十月，行政院向立法院提出「證券交易法部分條文修正法案」，將私募制度條文增訂於證券交易法之相關條文內2 。該修正草案於民國九十一年於立法院三讀通過，同年二月由總統公佈實施，成為證券交易法第四十三條之六. 1. 資料來源：台灣證券交易所、證券櫃檯買賣中心。. 2. 詳細條文請參照行政院公報，第 8 卷第 8 期。. 1.

(10) 的內容，替私募制度提供法源依據3。立法院業於民國九十年十月通過公司法修正，公司法第二百四十八條第二、三項增訂私募公司債之規定4。我國證券私募制度即是以證券交易法及公司法為主，輔以主管機關相關之函釋。根據我國行政院金融監督管理委員會對於台灣企業於資本市場籌資之統計資料顯示，民國 97 年公開發行公司私募有價證券資金金額為新台幣 1,122.23 億元；98 年度公開發行公司辦理私募件數共 179 件，金額 1,598.53 億元，占公私募合計金額之比重為 24.89%，顯見私募已成為公開發行公司的另一重要籌資管道。. 政治大而證交法第七條定義「募集」為「對非特定人公開招募有價證券之行為」，因此立. 根據證交法第四十三條之六的規定，私募為「對特定人招募有價證券之行為」， 5. 私募和募集最大的差異便是私募的對象是特定人，想要進行私募的公司自行尋找. ‧ 國. 學. 願意參與該公司私募的投資機構或投資人來參加。也因為私募的這種特性，它正. ‧. 好提供了一個研究投資人與發行人之間關連的價值的機會，特別是與公司治理結. y. Nat. 合的關連(Governance affiliation)。由於私募是對相對少數的投資人發行股份，因. er. io. sit. 此這些投資人在私募前可能即與該私募發行人具有一定的關連，甚至有可能因為. al. n. v i n Ch 出席股東表決權三分之二以上之同意，對左列之人進行有價證券之私募，不受第二十八條之一、 engchi U 第一百三十九條第二項及公司法第二百六十七條第一項至第三項規定之限制： 3. 第 43 條之 6 第 1 項：公開發行股票之公司，得以有代表已發行股份總數過半數股東之出席，. 一、銀行業、票券業、信託業、保險業、證券業或其他經主管機關核准之法人或機構。二、符合主管機關所定條件之自然人、法人或基金。三、該公司或其關係企業之董事、監察人及經理人。第 2 項：前項第二款及第三款之應募人總數，不得超過三十五人。 4. 公司法第 248 條第 2 項：公司債之私募不受第二百四十九條第二款及第二百五十條第二款. 之限制，並於發行後十五日內檢附發行相關資料，向證券管理機關報備；私募之發行公司不以上市、上櫃、公開發行股票之公司為限。第 3 項：前項私募人數不得超過三十五人。但金融機構應募者，不在此限。 5. 本法所稱募集，謂發貣人於公司成立前或發行公司於發行前，對非特定人公開招募有價證. 券之行為。本法所稱私募，謂已依本法發行股票之公司依第四十三條之六第一項及第二項規定，對特定人招募有價證券之行為。. 2.

(11) 該筆私募交易而產生其他新關連，可能是雇傭關係、商業合作關係、投資人具備董事身分或是大股東身分。過去關於私募應募人與發行人的研究主要是探討對不同種類應募人進行私募時，其對市場反應以及公司的經營績效的影響。例如張荷君（2009）探討私募對企業經營績效之影響，分別檢驗對五種類型應募人之私募，其企業經營績效是否因私募而獲得顯著改善。她發現私募確實會因應募人之不同，而對經營績效產生不同的影響。陸瀛謙（2008）則以股價來觀察私募應募人對於公司之影響，他發現當應募人為內部人以及積極投資人時，累計異常報酬顯著為正，代表內部人. 政治大面，後續績效為正代表積極投資人未來將會扮演監督者的角色，替公司帶來正面立. 在投資私募新股時，可能隱含著未來公司有較好的投資機會。至於積極投資人方. 的助益；消極投資人方面則無顯著異常報酬。林后芳（2008）則是探討國內私募. ‧ 國. 學. 公司，在其應募人為持股 20%以上，具有重大影響力的情況時，經營績效是否會. ‧. 較佳。他發現在我國具影響力的應募人加入後對於公司的營運績效並未有顯著的. y. Nat. 正面影響。杜夏蘭（2008）則是探討當應募人區分成管理私募、積極私募與消極. er. io. sit. 私募時是否會對私募績效有所影響。她發現當高階管理階層在私募活動出資，可以使私募後績效成長率較好。另一方面，國內關於私募之研究也很少琢磨在公司. al. n. v i n Ch 治理這一塊，僅見黃莉茹（2006）檢視私募股票宣告之資訊內涵是否因私募公司 engchi U 之治理機制與盈餘管理行為而有所差異。. 透過上述文獻可發現，至目前為止國內尚未有人探討關連性應募人對於私募前後發行人的股價、績效以及公司治理的影響。本文的關連性應募人可在私募前與私募後探討。私募前關連性可能是發行人之經理人、重要商業合作夥伴、董事或大股東；私募後關連性可能從原本的外部人被指定為新的經理人或董事，或形成新的重要商業合作夥伴及大股東。Wruck and Wu (2009)曾針對美國證券私募市場進行此類型研究之探討，但事實上美國私募市場環境仍與台灣有諸多不同之處。例如我國對於應募人的財力資格限制上比美國法制的規定門檻低了許多，且美國私募市場在 Rule 506 的規範下，除了合格之私募投資人外，還特別規定非合格. 3.

(12) 投資人若本身或其委託人具有商務或財務之專業背景仍可參與私募，這種「熟練投資人」的例外規定是我國私募市場未有規範之處6。因此，本研究特別針對台灣私募市場來做探討，不僅可觀察台灣不同類型關連性應募人於私募前後所帶來的影響，是否與美國私募市場有不同之處，也期許能彌補國內私募文獻對於公司治理的不足之處。本研究欲探討以下三個主題：一、關連性應募人對私募前後異常報酬之影響；二、治理關連與非董事關連對公司治理之影響；三、關連性應募人對績效表現之影響。而本研究的貢獻在於區分出私募後發行人與應募人所形成的新關連。由於. 政治大進而促成好的公司治理以及經營績效，故私募後有產生新關連的私募案值得資本立. 本研究預期新關連能使其與發行人的利益趨於一致，並產生一股監督公司的力量，. 市場特別注意，因為對於投資人而言可能是具有潛在獲利的投資標的。發行人辦. ‧ 國. 學. 理私募時，也能進一步思考是否要和應募人簽訂新的策略聯盟，或是指定若干比. ‧. 例的經理或董事席次給應募人才能促成最佳經營績效。期許本研究之結果能提供. n. al. er. io. sit. y. Nat. 台灣私募市場做為參考。. 6. Ch. engchi. i n U. v. 請參照，陳朝陽，2006，從美國法制看我國證券私募制度之發展，國立中央大學產業經濟. 研究所碩士論文。. 4.

(13) 第二節. 研究流程. 本研究之研究流程如下圖所示：. 確認研究主題. 相關文獻探討. 立. 政治大建立研究假說. ‧. ‧ 國. 學資料蒐集與整理. n. 樣本選取. Ch. engchi. er. io. sit. y. Nat. al. i n U. 實證檢定及分析. 結論與建議圖 1-1 研究流程之說明. 5. v.

(14) 第三節. 研究架構. 本論文共分為五章，茲將各章內容簡述如下：第一章緒論介紹本研究之研究動機與目的、研究流程及研究架構。第二章文獻探討本章分為兩個部分。第一部分進行我國私募市場之描述，將分別介紹我國私募制度、私募之優缺點及私募之運用方式。第二部分針對本研究所提及的主要議題進行相關文獻回顧。. 政治大首先提出本研究之假說；然後介紹研究方法、各項變數的定義與衡量；最立. 第三章研究方法. ‧ 國. 學. 後說明研究期間、資料來源及樣本選取標準。第四章實證結果與分析. ‧. 以敘述性統計對研究樣本做初步描述，接著再利用迴歸模型分析所得到之實. sit. y. Nat. 證結果。. al. er. io. 第五章結論與建議. v. n. 統整本研究所得到之結論及提出研究限制，並對後續研究者提出建議與研究方向。. Ch. engchi. 6. i n U.

(15) 貳、私募有價證券及文獻探討第一節. 我國私募制度之相關規範. 我國於民國 90 年 10 月與 91 年 1 月，分別通過「公司法」及「證券交易法」相關修正條文，引進「私募」制度，其相關法令規定如下7：. 一、免除申報程序. 政治大生效或申請核准之複雜審核程序，採私募方式發行較為簡便，不需事先申報立私募發行有價證券，相較於在公開市場發行證券必頇先向主管機關申報. ‧ 國. 學. 或核准，僅需於有價證券價款繳納完成日貣15日內，檢附相關書件，報請主管機關備查即可。. ‧ sit. y. Nat. 二、決議程序. al. er. io. 公開發行股票之公司私募有價證券，除普通公司債之私募，得於董事會. v. n. 決議（三分之二以上董事出席，出席董事半數同意）後辦理，無頇經由股東. Ch. engchi. i n U. 會決議外，頇有代表已發行股份總數過半數股東之出席，出席股東表決權三分之二以上之同意，始得對特定對象進行有價證券之私募，且私募之有價證券應在股東會決議日貣一年內分次辦理。另應在股東會召集事由中列舉並說明下列事項，並不得以臨時動議提出：（一）價格訂定之依據及合理性（二）特定人選擇之方式；其已洽定應募人者，並說明應募人與公司之關係（三）辦理私募之必要理由. 7. 請參閱，私募有價證券之相關規定及市場現況分析，台灣工銀證券投顧承銷部，2005 年 8. 月。. 7.

(16) 三、私募對象及人數私募之對象主要為能夠衡量並承擔風險及報酬之投資者，依據證交法第四十三條之六，私募對象包括: （一）銀行業、票券業、信託業、保險業、證券業或其他經主管機關核准之法人或機構。目前其他經主管機關核准之法人或組織，為金融控股股份有限公司，且其參與認購私募有價證券應遵守金融控股公司法等有關投資及資金運用之規定。. 政治大所稱「符合主管機關所定條件之自然人或法人」係指：立. （二）符合主管機關所定條件之自然人、法人或基金。. ‧ 國. 學. 1. 對公司財務業務有充分瞭解之國內外自然人，且於應募或受讓時符合下列情形之一者：. ‧. (1) 本人淨資產超過新臺幣1000萬元或本人與配偶淨資產合計超過新臺幣. sit. y. Nat. 1500萬元。. al. n. 度帄均所得合計超過新臺幣200萬元。 2.. Ch. engchi. er. io. (2) 最近兩年度，本人年度帄均所得超過新臺幣150萬元，或本人與配偶之年. i n U. v. 最近期經會計師查核簽證之財務報表總資產超過新臺幣 5000 萬元之法人或基金，或依信託業法簽訂信託契約之信託財產超過新臺幣 5000 萬元者。前開所稱淨資產指在中華民國境內外之資產市價減負債後之金額；所得指依. 我國所得稅法申報或經核定之綜合所得總額，加計其他可具體提出之國內外所得金額。（三）該公司或其關係企業之董事、監察人及經理人。其中所稱董事及監察人，包括法人董事及監察人依公司法第二十七條指定之自然人代表人；所稱經理人，其適用範圍同原財政部證期會 2003 年 3 月 27 日台. 8.

(17) 財證三字第 0920001301 號函之規範，包括： I.. 總經理及相當等級者. II.. 副總經理及相當等級者. III. 協理及相當等級者 IV. 財務部門主管 V.. 會計部門主管. VI. 其他有為公司管理事務及簽名權利之人另亦規定應募人總數，不得超過35人。私募有價證券因對象較少，發行公司較易與其溝通，且對象多為機構法人或具有相當財力及經驗之投資人，. 政治大. 主管機關之管理較為寬鬆，故私募屬於較簡易且具彈性之籌資方式。. 立. 四、資訊揭露. ‧ 國. 學. 發行公司私募有價證券僅頇在證交法第43條之6第1項第二款人（符合主管機關所定條件之自然人、法人或基金）要求時，於私募完成前提供與私募有價證券. ‧. 相關之公司財務、業務或其他資訊等資料予投資人。僅賦予第一項第二款人有獲. y. Nat. sit. 得資訊之權原因在於，第一項第一款與第三款人之應募人，係專業投資機構或公. n. al. er. io. 司之內部人，具有一定地位可與發行人進行對等協商，或具有一定管道獲取資訊，. i n U. v. 基於帄等原則，毋需再行規定特別保護該兩款應募人。而自94年10月11日行政院. Ch. engchi. 金融監督管理委員會證券期貨局公布「公開發行公司辦理私募有價證券應注意事項」後，私募有價證券之資訊揭露可大致分為五階段，分別為： 1.. 上市櫃公司寄發股東會開會通知日貣2日內，公告依證券交易法第43條之6 第6項規定，應於股東會召集事由中列舉之事項。. 2.. 上市櫃公司私募定價日2日內，上市櫃公司頇在公開資訊觀測站「私募專區」公告私募金額、私募資金用途等資訊。. 3.. 股款繳納完成日貣15日內，公司需依證券交易法第43條之6第5項規定將私募有價證券資訊輸入公開資訊觀測站。. 4.. 上市櫃公司每季結束後10日內，公司應輸入私募資金運用情形，直至資金. 9.

(18) 運用計畫完成為止，證券交易所自應注意事項公布後，亦於公開資訊觀測站建置「私募專區」，供公開發行公司進行相關資訊公告申報。 5.. 年報應揭露私募有價證券相關內容，於特別記載事項中揭露自股款或價款收足後迄資金運用計畫完成，私募有價證券之資金運用情形及計畫執行進度等辦理情形。. 五、招募方式證券交易法規定有價證券之私募及再行賣出，不得為一般性廣告或公開勸誘之行為。所稱一般性廣告或公開勸誘之行為，係指以公告、廣告、廣播、. 政治大式向證券交易法第43條之6第一項以外之非特定人為要約或勸誘之行為。立. 電傳視訊、網際網路、信函、電話、拜訪、詢問、發表會、說明會或其他方. 六、轉售限制. ‧ 國. 學. 為避免發行公司透過轉售將私募有價證券公開發行，證券交易法對於私. ‧. 募之有價證券轉售有嚴格規定。有價證券私募之應募人及購買人除有下列情. sit. y. Nat. 形外，不得再行賣出：. io. er. (一) 第 43 條之 6 第 1 項第 1 款之人持有私募有價證券，該私募有價證券無同種類之有價證券於證券集中交易市場或證券商營業處所買賣，而轉讓予具. al. n. 相同資格者。. Ch. engchi. i n U. v. (二) 自該私募有價證券交付日貣滿 1 年以上，且自交付日貣第 3 年期間內，依主管機關所定持有期間及交易數量之限制，轉讓予符合第 43 條之 6 第 1 項第 1 款及第 2 款之人。 (三) 自該私募有價證券交付日貣滿 3 年。 (四) 基於法律規定所生效力之移轉。 (五) 私人間之直接讓受，其數量不超過該證券 1 個交易單位，前後 2 次之讓受行為，相隔不少於 3 個月。 (六) 其他經主管機關核准者。. 10.

(19) 第二節. 私募有價證券之相關優缺點. 對於公司而言，利用私募籌資的好處有以下幾點8 ：籌資時間短. 1.. 證交法第四十三條之六規定，發行公司私募有價證券只需要事先選好符合條件的投資者，於談妥後便開始募集作業，並不需要證券主管機關之核准，而且只要於收足價款之後 15 日內，檢附相關書件，報請主管機關備查即可。亦即私募是採取事後報備制，可縮短募集資金的作業時間。 2.. 政治大以私募方式發行有價證券之對象人數較公開募集少，發行公司較易與投資人立發行條件較具彈性. 個別協商，配合雙方需求加以設計發行條件，使其契約內容及條件較具彈性。且. ‧ 國. 學. 部分發行公司由於有「發行人募集與發行有價證券處理準則」第 7 條及第 8 條所. ‧. 規定之情事，例如連年虧損，對大陸轉投資比例過高，曾經有誠信問題等，可能. y. Nat. 無法取得證券主管機關的核准，而採取私募方式便可以迴避這些問題，順利取得. er. io. 節省承銷費用. 3.. sit. 公司所需要的資金。. al. n. v i n Ch 私募為對特定機構或公司內部人發行有價證券，不頇透過承銷商，亦不需 engchi U. 會計師、律師之簽證，並可節省公開說明書等製作成本，故可大幅降低募集資金之成本。鞏固經營權. 4.. 私募係針對特定人銷售，故發行公司可選擇發行對象，面對購併威脅，大股東可透過私募方式提高本身持股，鞏固控制權，或將私募股權售予關係友好人士，以對抗敵意併購。. 8. 請參閱，私募有價證券之相關規定及市場現況分析，台灣工銀證券投顧承銷部，2005 年 8. 月。. 11.

(20) 策略聯盟. 5.. 公司法第 267 條第 1 項規定，上市上櫃公司辦理現金增資時，必頇保留至少 10%至 15%的股份由員工來認購。再者，依照證交法第 28 條之 1 第 2 項之規定，公開發行公司於現金發行新股時，必頇至少提撥 10%向外公開發行，而其餘部分才由原股東依持股比例認購。如果公司要和特定對象進行策略聯盟，通常都會協調員工及部分股東放棄認股權，而讓策略聯盟夥伴以特定人身分來入股。但如果採取私募制度，只需要經由股東會之特別決議，便可將公司所有現金增資之股份，洽符合資格之特定人來進行認購，以達到策略聯盟的目的。 6.. 政治大以私募方式籌資，發行公司僅需揭露投資者要求之資訊，不頇如公開募集編立不必揭露大量內部資訊. 製公開說明書向投資者揭露所有內部資訊，可避免公司重要資訊因公開而外流。. ‧ 國. 學. 增加對公司之監督. 7.. ‧. 私募通常是將數量龐大的有價證券售予少數投資者，該投資者所持有之債權. y. Nat. 或股權比率較高，較有誘因監督公司，同時因為私募投資人通常具備較佳的專業. er. io. sit. 能力，故會比一般投資人有能力監督公司，給予公司建議與協助，可使公司運作更有效率，並提高公司價值。. n. al. 解決資訊不對稱問題. 8.. Ch. engchi. i n U. v. 私募有價證券的投資人數較少，發行公司較易將重要資訊傳遞給投資人，且私募之投資人較具專業能力，故較能深入了解公司之營運及財務狀況，可減少投資者與發行公司間資訊不對稱現象。便於財務調度9. 9.. 關係企業或策略聯盟夥伴頇要相互支援彼此財務時，可藉由私募公司債之認購，而不涉及資金貸與他人。. 9. 請參閱，黃德芬、盧素蓮，企業籌資新里程碑-私募有價證券之法令與實務探討，會計研. 究月刊，第二百一十一期，2003 年 6 月，頁 94-95。. 12.

(21) 10. 市場宣示效果10 上市或上櫃公司股票常因相關與不可預期因素之影響，致使股價超跌至合理價格之下，公司可以用私募方式且高於市場價格對大股東進行現金增資，以提升市場對公司之信心。但私募也有令人詬病的幾項缺點11 ： 1. 流動性不佳私募有價證券有轉售限制，流動性較一般公開募集之有價證券差，變現能力也較低。此外，由於應募人買進私募證券後需持有三年以上，投資風險相對較高，可能降低投資者認購意願。 2. 私募股權多以折價發行. 立. 政治大. 一般私募普通股多以折價方式發行，以提高投資者之購買意願。對現有股東. ‧ 國. 學. 而言，折價發行新股將使私募股東以較低成本參與發行公司之盈餘分配，產生財. ‧. 富移轉之不公帄現象。. y. Nat. 3. 控制權移轉之威脅. er. io. sit. 當發行公司之現有股東無足夠財力認購私募股權，且無法尋求關係友好人士認購時，可能被迫將股權售予其他大股東，可能使現有管理階層受到更多約束，. al. n. v i n Ch 且新大股東的出現，亦可能對原有大股東之控制權造成威脅。 engchi U. 10. 請參閱，黃德芬、盧素蓮，企業籌資新里程碑-私募有價證券之法令與實務探討，會計研究. 月刊，第二百一十一期，2003 年 6 月，頁 94-95。 11. 請參閱，私募有價證券之相關規定及市場現況分析，台灣工銀證券投顧承銷部，2005 年 8. 月。. 13.

(22) 第三節. 私募之文獻探討. 一、宣告效果 Wruck (1989)和 Hertzel and Smith (1993)發現私募具有正的宣告效果，且 Hertzel and Smith (1993)與 Myers and Majluf (1984)均以資訊不對稱觀點來解釋公開發行與私募的宣告效果。Myers and Majluf (1984)認為由於資訊不對稱，公司經理人所獲得的資訊遠比投資人多，所以只有當公司價值被高估時，經理人才會選擇將公司股票公開發行，因此透露給市場的訊息就是經理人認為公司價值遭到. 政治大 Hertzel and Smith (1993)認為經理人選擇私募一定是該經理人認為公司價值被低立. 高估，使的公開發行的股價開始下跌，因此公開發行的宣告效果為負。反之亦然，. 估，其不願放棄獲利機會，而選擇進行私募。而願意參與私募的投資人一定是瞭. ‧ 國. 學. 解公司經營狀況，或是經過審慎評估才會參與，因此反映在股價上會有正的宣告. ‧. 效果。. y. Nat. 雖然大部分的研究皆發現公司私募具有正面的宣告效果，但此宣告效果僅僅. er. io. sit. 是探討宣告日前後的異常報酬，若觀察私募後的長期股價報酬，Hertzel et al. (2002)發現私募股權公司的三年購買持有報酬率只有 0.21%，比 Affleck-Graves. al. n. v i n Ch and Page (1995)以公開發行公司做的研究之 34.11%低很多。 engchi U 二、代理成本與公司價值. 大股東以及董事會皆為重要的公司治理機制。從代理理論來探討治理關係、大股東持股，以及其他關係對於公司價值的影響有兩派說法。Kahn and Winton (1998)、McConnell and Servaes (1990)、Shleifer and Vishny (1986)認為治理關係、大股東持股，以及其他關係對於公司價值會有正面影響，因為其與決策者的誘因較為一致；然而 Jensen and Meckling (1976)卻認為治理關係、大股東持股，以及其他關係由於「利益掠奪假說(entrenchment hypothesis)」的關係，對於公司價值會有負面影響。Jensen and Ruback (1983)認為當管理當局的持股比例達某一水準之後，為追求本身利益極大化與職位安全上的考量，便可能利用其所擁有的股權，. 14.

(23) 在董事會中否決某些對其本身不利的經營決策行為，例如:產生「反接收行為」 (anti-takeover behavior)，或是「反股權收購」(tender off)行為，亦即內部人擔心公司被購併後會撤換整個管理階層，因而反對一些對公司有利的購併案或股權收購的行為，進而降低公司整體的價值。因此，根據「利益掠奪假說」當股權過度集中於大股東或是管理當局手中時，管理當局就有足夠表決權來貪圖私利，將損害公司價值。以前研究顯示私募有助於減少代理成本。例如 Hertzel and Smith(1993)以及 Wruck (1989)皆發現私募宣告日的私募持股比例與公司價值的變動成正向關係，. 政治大 (affiliated investors)私募的公司有正的宣告報酬。然而也有研究顯示私募會造成立. 而該關係和代理成本的減少一致。Krishnamurthy (2005)也發現對關連性投資人. 利益掠奪，如 Wruck (1989)發現股權集中度和私募公司的價值成區段線性關係. ‧ 國. 學. (piecewise linear)，即當董事會持股比例介於 5%~25%以及超過 50%時，董事可. ‧. 能會出現私利行為，使其持股比例與公司價值呈現反向關係。. y. Nat. Myers and Majluf (1984)以及 Hertzel and Smith (1993)發現資訊不對稱問題會. er. io. sit. 影響權益證券發行方式的選擇。對本研究較攸關之處則來自 Cronqvist and Nilsson (2005)以及 Wu (2004)的研究，該研究發現資訊不對稱的代理變數和公司選擇透. al. n. v i n Ch 過私募而非公開發行來發行權益證券的可能性成正相關。這項發現意指單一投資 engchi U 人或某一小群之投資人可減少資訊不對稱問題。三、應募人關連性有些理論認為當私募應募人與發行人之間的關連性是作為一種結合事後投機行為的機制(ex post opportunistic behavior)時，該機制可鼓勵特定投資。若無這種機制，則特定資產投資受阻的可能性大增。關於這部份的前人研究較少見，僅見 Allen and Phillips (2000)發現私募若有形成策略聯盟關係或創業投資關係，其宣告報酬會比其他私募案來的高，顯示私募股份發行確實能鼓勵特定投資。過去學者的研究雖然也有探討私募應募人與發行人的關連性，但大多為概括性的關連性分類，且結論並不一致，很少有研究直接探討治理關係。Krishnamurthy. 15.

(24) (2005)著重在「關連性(affiliated)」與「非關連性(unaffiliated)」之投資人，而關連性投資人則是選自美國 Lexis-Nexis 資料庫以及公司年報。他發現對關連性投資人私募的公司，其宣告報酬較高，但長期來看關連性與非關連性投資人的宣告報酬並不顯著。該研究並未詳細去劃分應募人間的關係，也未探討「關連性」這個群組中的績效差異。 Barclay (2007)著重在私募後的投資人行為。該研究主要是根據媒體報導來辨認積極投資人(active investors)，而只要在媒體報導裡面不是積極投資人即為消極投資人(passive investors)。該研究認為消極作為是私募後較差績效的原因，意指. 政治大資人身分的詳細資料。Allen and Phillips (2000)的私募樣本中發現宣告的異常報立. 代理問題以及較弱的公司治理。但媒體報導中很少是積極投資人，也沒有提供投. 酬和治理關係無任何關連。. ‧ 國. 學. 其他研究則著重在投資人型態(investor type)，例如個人、公司、或創投公司，. ‧. 它可被詮釋成發行-投資關連本質的代理變數。相對於上述所提到的研究，Meidan. y. Nat. (2006)發現在控制住私募特性後，投資人型態和私募後績效無任何關係。另有研. er. io. sit. 究著重在避險基金以及其他投資人的比較，該研究發現對避險基金私募的公司，其私募後績效表現較差。但若再看更細的樣本群，也就是只做傳統私募的公司，. al. n. v i n Ch 其私募後績效皆沒有顯著差異。這些更細的樣本群較接近本研究的樣本資料。 engchi U. 四、績效表現. Hertzel et al. (2002)以私募公司的營運表現來檢驗企業私募後的表現是否比私募前較佳，其研究顯示私募公司的營運表現，並未如預期地在私募後有較佳的營運結果。Hertzel et al. (2002)認為投資人往往對於企業營運過於樂觀，因而參與企業的私募，但實際結果是企業的營運在私募後也未見貣色，所以雖然私募股權有正面的宣告效果，但三年的持有報酬和私募後三年間的營運表現都低於公開發行公司。然而梁晏慈（2007）之研究發現，在公司宣告私募後之一年長期績效上，發現私募公司之帄均營運績效確實有提升之趨勢，因此市場投資人也予以肯定，進而反映在一年後之累積帄均異常報酬率具有顯著的正報酬。. 16.

(25) 張荷君（2009）則分別以資產市值帄減之營運現金流量報酬率、資產帳面值帄減之營運現金流量報酬率、資產報酬率、股東權益報酬率、Tobin's Q 作為績效指標，將應募人區分為策略投資人、內部人、積極投資人、消極投資人及單一投資人五組樣本分別進行對績效的影響之迴歸分析。她發現當私募應募人為策略投資人、內部人、單一投資人時，公司私募前後一年的經營績效有顯著差異，且該差異為私募後的經營績效比私募前的經營績效來的好；當私募應募人為積極投資人時，私募後之經營績效會比私募前佳。該研究指出當公司私募給策略聯盟夥伴，由於可以加深彼此間的合作關係以提升公司之競爭力，帶動公司未來的營收. 政治大間資訊不對稱的問題，亦代表內部人對於對公司未來的營運深具信心，相信企業立. 獲利，因此可提升公司的經營績效。內部人則是除了其持股可減少公司與投資人. 在私募後能有助於公司的營運，亦或是公司未來有較好的投資機會，因此使得公. ‧ 國. 學. 司經營績效提升。積極投資人則是有監督管理當局的誘因，並入主公司的管理階. ‧. 層，介入公司的營運，以確保公司的資源能夠更有效的運作，進而提升公司的價. y. sit. io. er. 績效獲得改善。. Nat. 值。單一投資人則會對管理者進行監督或提供專業之建議，使得公司後續的經營. 綜合以上學者文獻，大致可看出對於私募應募人之探討都是止於應募人的型. al. n. v i n C h ，而多數文獻對於應募人的分類也較不詳細，態及身分對於發行人各層面的影響 engchi U 因此本研究對於應募人的分類以及探討私募完成後所產生的新關連將加深及加廣過去學者對於私募應募人的研究。. 17.

(26) 参、研究方法本章將介紹研究假說與研究方法。第一部分將以上述所整理的文獻為基礎，發展出研究假說，並預期研究假說的結果；第二部分說明研究方法；第三部分說明應募人關連性的分類；第四部分介紹變數定義及衡量方法；第五部分說明樣本資料的選取及處理過程。. 第一節研究假說. 政治大人更能夠解決資訊不對稱問題，因為他們較外部人熟悉公司的營運，並且有管道立本研究認為在所有私募投資人當中，具有私募前關連性的投資人比外部投資. ‧ 國. 學. 取得外部人沒有的資訊。因此，當其他條件相同時，對關連性投資人私募的交易，其私募決議日之異常報酬會比對外部人私募的交易來的高。. ‧. 另一方面，Kahn and Winton (1998)、McConnell and Servaes (1990)、Shleifer. sit. y. Nat. and Vishny (1986)認為治理關係、大股東持股，以及其他關係對於公司價值會有. al. er. io. 正面影響，因為其與決策者的誘因較為一致；然而 Jensen and Meckling (1976)卻. v. n. 認為治理關係、大股東持股，以及其他關係由於「利益掠奪假說」的關係，對於. Ch. engchi. i n U. 公司價值會有負面影響，當股權過度集中於大股東或是管理當局手中時，管理當局就有足夠表決權來貪圖私利，將損害公司價值。Wruck and Wu (2009)則發現新的治理關係會顯著增加私募公司宣告日的異常報酬，新產生的大股東可增加 1.66%，且應募人於私募後新取得之董事席次可增加 0.74%。本研究則認為只要私募後有產生新關連，即應募人於私募後有被發行人指定為經理人、成為關鍵商業合作夥伴、被指定為董事、或是成為新大股東，則私募案會帶給市場正面的消息，因為私募後的新關連能帶來一股監督公司的力量，並有效解決資訊不對稱問題。綜合上述形成以下二假說：. 18.

(27) 假說一：關連性應募人對私募決議日之累計異常報酬影響為正。. 假說二：有產生新關連的私募案，私募決議日後之累計異常報酬為正。本研究認為資訊不對稱問題以及特定風險較嚴重的公司，若參與應募的投資人和公司具有治理關連(Governance affiliation)，即應募人為公司董事或大股東，則可產生好的公司治理，因為投資人透過治理關連可取得許多其他投資人未有的資訊，並且有機會來影響公司決策。而若有形成新的非董事關連(New non-director. 政治大. relationship)，即應募人於私募後有被指定為新經理人、成為新關鍵商業合作夥伴. 立. 或是新大股東，應募人透過該職位與發行人利益結合，對於公司決策仍有一定影. ‧ 國. 學. 響，因此可預期非治理關係會影響到公司治理。綜合上述形成以下假說：. ‧. n. al. er. io. sit. y. Nat. 假說三：有治理關連的私募案會產生好的公司治理。. Ch. i n U. 假說四：私募後產生新的非董事關連會影響公司治理。. engchi. v. Barclay (2007)將樣本區分成積極投資人和消極投資人，他發現對消極投資人私募會導致較差績效的績效。然而 Meidan (2006)卻發現在控制住私募特性後，投資人型態和私募後績效無任何關係。張荷君（2009）則發現當私募應募人為策略投資人、內部人、單一投資人時，公司私募前後一年的經營績效有顯著差異，且該差異為私募後的經營績效比私募前的經營績效來的好；當私募應募人為積極投資人時，私募後之經營績效會比私募前佳。本研究則認為關連性應募人（公司經理人、策略夥伴、董事及大股東）與發. 19.

(28) 行人的利益較為一致，且對公司有充分的了解，有權參與、影響、或監督公司之營運與決策，因此可預期公司的營運會愈來愈佳。同時認為有產生新關連的私募案，由於新關連提供投資人資訊優勢，使投資人更能掌握前景看好的公司，故決定參與此類公司所辦理的私募，並透過積極參與和監督，帶給公司較好的私募後績效。綜合上述形成以下二假說：. 假說五：關連性應募人對於私募後經營績效的影響為正。. 政治大. 假說六：有產生新關連的私募案，私募後經營績效為正。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 20. i n U. v.

(29) 第二節分析方法 1. 敘述性統計分析針對本研究樣本之各變數，作一簡單敘述性統計，計算其觀察值、帄均數、中位數、第一四分位數、第三四分位數及標準差，以了解這些變數之分布情形。 2. 事件研究法事件研究法是一種探討事件或新消息對於公司價值衝擊或市場反應的統計方法，透過此種統計方法的常見財務與會計研究包含對於企業合併、盈餘宣告、. 政治大如在法律和經濟研究中使用事件研究法測量法律改變對於公司價值之影響（參閱立. 公司重組、投資決策等等(MacKinlay, 1997)，在其他領域上亦有豐富的例子，例. G. William Schwert, 1981）或評估公司法律責任相關事件之損害程度（參閱 Mark. ‧ 國. 學. Mitchell and Jeffry Netter, 1994），分析投資者對該事件預期增加或減少公司價值。. ‧. 事件研究亦可依事件屬性分為兩種，第一種屬於同類事件(particular type of event)，. y. Nat. 同類型的事件但可能依個別公司而有不同的事件日期，例如股東會決定通過進行. er. io. sit. 私募對於股價、績效的影響；第二種則為單一事件(single event)，市場上所有的公司投資者受到同一消息而進行不同的投資決策，例如研究會計準則或法令的公. al. n. v i n Ch 布對於股價的影響。本研究即屬於第一類型的事件研究。 engchi U. 事件研究法的基礎概念是透過在估計期間建立預期報酬率之模型，進而估計. 事件期間之預期報酬率或正常報酬率(normal return)，並計算實際報酬率與預期報酬率之差額，此實際發生與預期發生報酬率之差額即稱為異常報酬率 (abnormal return)；所以，在研究開始之前需先定義感興趣的事件標的日期，並辨認公司股價在此事件期中可能被影響的天數，此即為事件期(event window)，另依據所設定的事件期選擇合適的估計期(estimation window)建立估計模型，其在時間軸的概念如圖 3-1 表示。本研究估計期採用事件日前二百至前二十交易日，事件期間則選擇前三日至事件日，以及後一日至一百二十日兩組。. 21.

(30) 圖 3-1 本研究事件時間軸事件研究法之估計模型可分為幾類，本研究則採用其中之一為風險調整法(risk-adjusted returns model)，該法使用迴歸模型預測合理報酬率，包含市場模型(market model)、Fama-French 三因子模型等等皆屬於此類型，其中市. 政治大. 場模型是最廣泛使用的方式之一，亦為本研究所採用之方法。此處以市場模型為例：. 立. Rit  i  iRMt  it. ‧ 國. 為個別公司第 t 日之報酬率. 為第 i 家公司證券市場模式迴歸線的截距項；指當市場報酬率. ‧. αi. 學. Rit. io. y. sit. 為第 i 家公司市場模式迴歸線的斜率項；衡量第 i 家公司之系統. er. βi. Nat. RMt 為零時，第 i 種股票之預期報酬率. 性風險，即個別公司股票報酬率隨市場報酬率變動之程度. n. al. Ch. RMt. 為選定市場指數之報酬率. ε it. 為殘差項，且假設εit ~N(0,σ 2). engchi. i n U. v. 再經過最小帄方法(OLS, Ordinary Least Square)即可以得到估計值î 與 î ，因此事件期 t 期的預期報酬率為： E( Rˆ it )  î  îRMt. 利用選擇的估計方法算出預估報酬率 E ( Rˆ it ) ，最後透過實際報酬率減去預期報酬率，即可算出異常報酬率，其算式如下： ARit  Rit  E( Rˆ it ). 等式左邊的 ARit 即為所求，另本研究為了解兩組事件期間（事件日前 h 至 0. 22.

(31) 日、事件日後 j 日至後 k 日）之公司價值變化，使用累積異常報酬率進行分析，其計算方法如下。 𝐶𝐴𝑅𝑖 =. 0 𝑡=−ℎ 𝐴𝑅𝑖𝑡. ，𝐶𝐴𝑅𝑖 =. 𝑘 𝑡=j 𝐴𝑅𝑖𝑡. 3.迴歸分析本研究欲以迴歸分析方法來探討以下議題：（1）關連性應募人對私募前後異常報酬之影響。（2）治理關連與非董事關連對公司治理之影響。. 政治大. （3）關連性應募人對績效表現之影響。. 立. 故本文建構多元迴歸模型來檢定假說，分別以私募前後累計異常報酬、私募. ‧ 國. 學. 後經營績效、以及私募後發行人公司治理為應變數，分析各自變數之影響，藉以. ‧. 驗證本研究提出之假說。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 23. i n U. v.

(32) 第三節應募人與發行人之關連性分類. 1.私募前關連性(Pre-placement relationships) 本研究參考 Wruck and Wu (2009)對於應募人的分類，依據應募人與發行人業務和公司治理相關活動的緊密程度來劃分關連性。其劃分如下： (1) 與發行人無任何關連之應募人為外部人(outside investors)。 (2) 與發行人有關連之應募人則有以下三種分類：. 政治大 經理人(managers)：經理人為私募前發行人之管理階層之一。立. ‧ 國. 學. 重要商業合作夥伴(key business partners)：重要商業合作夥伴為私募前已存在之策略聯盟夥伴、顧客、以及供應商。. ‧. io. n. al. er. 人為私募前具有董事身分或持股超過 5%以上之股東。. sit. y. Nat. 僅有治理關係之投資人(governance-only investors)：僅有治理關係之投資. i n U. v. 由於經理人與重要商業合作夥伴也可能於私募前具有董事身分或為持股超. Ch. engchi. 過 5%以上之股東，因此本研究會加入「私募前大股東」以及「私募前董事身分」兩個虛擬變數來衡量此種情形。 2.私募後形成之關連性(New relationships) Allen and Phillips (2000)以及 Barclay et al. (2007)發現私募之宣告通常伴隨著新的商業關連的形成。因此本研究參考 Wruck and Wu (2009)，決定新關連性分成以下四類： (1) 被指定為經理人(managerial appointment)：應募人或其關係人士成為發行人. 24.

(33) 之經理人。 (2) 新的重要商業合夥關係(new key business partnership)：應募人成為新的重要商業合作對象。 (3) 被指定為董事(director appointment)：應募人或其指定人取得發行人新的董事席次。 (4) 新的大股東(new blockholder)。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 25. i n U. v.

(34) 第四節變數衡量與實證模型. 本研究主題為探討關連性應募人對於私募前後發行人的股價、績效以及公司治理的影響。前述部分已完成應募人之關連性分類，接下來將建立實證模型進行迴歸分析，探討關連性應募人及私募特性，對公司之異常報酬、影響公司治理之程度、以及經營績效之影響有何不同。一、變數衡量 1.. 應變數. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 本研究建立以下三種應變數： (1) 累計異常報酬（CAR(-3,0)、CAR(1,120)）. ‧ sit. y. Nat. 本研究係探討關連性應募人對私募前後異常報酬之影響，因此選定之事件日. io. er. 為私募案經股東會決議通過日，並分別從台灣經濟新報資料庫之事件研究系統，. al. 以風險調整模式計算出兩組累計異常報酬，估計期間均為事件日前二百至前二十. n. v i n Ch 交易日。第一組事件期間選擇事件日前三日至事件日，第二組則為事件日後一日 engchi U 至一百二十日。. (2) 公司治理（應募人取得治理權之程度，並取自然對數，GR）本研究認為有治理關連的私募案會產生好的公司治理，且私募後產生新的非治理關連的私募案會影響公司治理。Gompers et al. (2003)、Cremers and Nair (2005) 以及 Core et al. (2006)曾以股東權利(shareholder right)來作為公司治理的代理變數，而 Wruck and Wu (2009)則以應募人取得新董事席次占公司董事會規模之比例來衡量公司治理，該研究認為比例愈高，應募人參與公司治理的程度愈高，公. 26.

(35) 司治理改善的程度就愈佳。故本研究以新董事席次占發行人董事會規模之比例，即應募人取得治理權(Governance Right)的程度，來作為公司治理好壞程度之代理變數，詳細之計算如下：. ln(. 1  added _ directorship ) board _ size. (3) 私募後發行人之經營績效（經產業中位數調整之資產報酬率，ROA）由於關連性應募人於私募後會發揮其影響力來參與及監督公司的營運與決策，因此可預期公司的營運會愈來愈佳，反映在獲利能力的提升。故本研究認為. 治政有關連性在內的私募案，其績效表現會較佳。除此之外，本研究預期由於治理關大立連所帶來的資訊優勢，使具有治理關連的投資人更能掌握前景看好的公司，因此 ‧ 國. 學. 決定參與此類公司所辦理的私募，並透過積極參與和監督，帶來較好的私募後績. ‧. 效。經營績效則採用私募後二年之稅前息前折舊前淨利，除以前一年度之資產總額，再由產業中位數調整後的數值作為資產報酬率來衡量。. n. al. er. io. sit. y. Nat. 2. 自變數. Ch. i n U. v. 由於本研究核心著重在關連性應募人對於私募前後發行人的股價、績效以及. engchi. 公司治理的影響，因此本研究加入應募人身份之自變數作為主要研究變數，即以前述之私募前後應募人關連性分類加入迴歸式。私募前之關連性分類計有四類，即外部人、經理人、重要商業合作夥伴、以及僅有治理關係之投資人，而由於每筆私募交易之應募人數皆不同，對於應募人數在 2 人以上之私募案，為了便於區分應募人身分，Wruck and Wu (2009) 為確保每筆私募只有一種主要應募人，以應募比例達 50%為主要應募人(dominant investor)。然而國內只有少部分私募公司的同類型應募人持股比例達 50%以上。基於此一限制，本研究以「最高應募比例」來認定主要應募人。. 27.

(36) 另一方面，本研究認為若應募人於私募後有成為發行人之經理人、關鍵商業合作夥伴、具有治理關係之投資人、或是大股東，則私募案會帶給市場正面的消息，且績效表現會較佳。因此本研究決定以虛擬變數來衡量此種情況，即應募人若於私募後一年內有成為發行人之經理人、關鍵商業合作夥伴、具有治理關係之投資人、或是大股東，則值為 1。由於私募後一年內同一應募人可能同時具有兩種新關連以上，基於判斷主要新關連的困難性，本研究不再個別探討四種新關連的形成帶給市場的反應以及對於公司的績效影響。由於前述文獻探討曾提及，學界在治理關係、大股東持股，以及其他關係對. 政治大. 於公司價值的影響有兩派說法。一派認為會帶來正面影響，因為其與決策者的誘. 立. 因較為一致；然而另一派卻認為治理關係、大股東持股，以及其他關係由於「利. ‧ 國. 學. 益掠奪假說」的關係，對於公司價值會有負面影響。因此本研究決定將與治理關係相關的衡量變數獨立出來，即私募前已具有董事身份或大股東身分之應募人，. ‧. 探討治理關係究竟如何影響公司價值。另外 Wruck and Wu (2009)有特別探討新. Nat. sit. n. al. er. io. 公司治理的影響。. y. 的非董事關係對於公司治理的影響，因此本研究也決定以該變數來探討對於國內. Ch. 綜上所述形成以下主要研究變數：. engchi. i n U. v. (1)經理人為主要應募人(MGT) 應募人當中，所有身分為經理人之應募股份比例加總超過 30%即為主要應募人。若經理人為主要應募人，則值為 1。資料來自公開資訊觀測站之私募專區。 (2)重要商業合作夥伴為主要應募人(KEY) 應募人當中，所有身分為重要商業合作夥伴之應募股份比例加總超過 30% 即為主要應募人。若重要商業合作夥伴為主要應募人，則值為 1。資料來自公開. 28.

(37) 資訊觀測站之私募專區。 (3)僅有治理關係之投資人為主要應募人(GOV) 應募人當中，身分僅有治理關係之投資人之應募股份比例加總超過 30%即為主要應募人。若僅有治理關係之投資人為主要應募人，則值為 1。資料來自公開資訊觀測站之私募專區。 (4)有形成私募後新關連(NR). 政治大開資訊觀測站之董監股權異動名單。立 (5)私募前已具有董事身份之應募人(PRED). 學. ‧ 國. 若有應募人於私募後一年內與發行人形成新的關連，則值為 1。資料來自公. ‧. 若應募人於私募前已為發行人之董事，則值為 1。資料來自公開資訊觀測站. al. er. io. (6)私募前已具有大股東身分之應募人(PREL). sit. y. Nat. 之董監股權異動名單。. n. v i n Ch 若應募人於私募前已為發行人之大股東，則值為 e n g c h i U 1。資料來自公開資訊觀測站之董監股權異動名單。 (7)新的非董事關係(NDIR) 若應募人於私募後有被指定為發行人的經理人、成為新的策略聯盟或大股東，則值為 1。. 3.. 其它控制變數在利益收斂假說觀點下，管理者的利益與股東的利益愈一致，個人的私利行. 29.

(38) 為，在持股愈多下自身承擔的部分也愈多，使得管理者較不會做出不利股東的決策，促使公司治理績效提升。而在利益掠奪假說下，當管理者的持股比率增加時，管理者就會有足夠的表決權使自己的效用極大化，可能降低公司整體的價值。故本研究決定加入以下（1）、（2）兩個管理者控制力的代理變數來衡量其對私募異常報酬和經營績效的影響： (1)總經理持股比例(SHARE) (2)總經理任期(TENURE). 政治大. 此處之總經理任期以年為單位，即該次私募發生時總經理之在位年數。計算方式為 ln(1  CEO _ year ) 。. 立. ‧ 國. 學. (3)新興產業(ECO). ‧. 由於新興產業占我國私募案件之產業比例最高12，且較具有成長性，因此本. sit. y. Nat. 研究欲將新興產業獨立出來探討，並預期當新興產業辦理私募時，其異常報酬會. io. er. 較高，且其成長性也能促成較佳的績效。因此若發行人所屬產業為電腦相關、電子通訊、以及生技產業，則值為 1。. n. al. Ch. (4)私募前兩年之專利核准數(PAT). engchi. i n U. v. 沈明憲（2008）認為專利數是衡量企業創新能力的領先指標，該研究發現專利核准數愈多的公司，其成長性較高。故本研究決定加入專利核准數做為控制變數。上述（3）、（4）為創新及技術密集度(innovation and technology intensity)之代理變數。. 12. 整理自公開資訊觀測站私募專區。. 30.

(39) (5)特定公司風險(RISK) Gombola, Liu and Chou (2006)探討私募股權下財務危機風險(distress risk) 與異常報酬之關係，該研究發現財務危機風險較高之公司，其宣告報酬愈高。而本研究決定改以特定公司風險做為控制變數。而特定公司風險的計算則先從 Fama and French 的公式得出以下迴歸式：個股報酬    1大盤報酬   2公司市值   3股價淨值比  . 個股及大盤報酬皆取日報酬，並由該迴歸式算出每筆觀察值的殘差之標準差，該標準差即為特定公司風險。. 政治大 (6)應募人參與投資之集中程度(PHI) 立. ‧ 國. 學. Wruck and Wu(2009)將衡量應募人認購股份集中程度的指數 Placement Herfindahl Index 做為控制變數，因此本研究決定加入 PHI 指數到實證模型中當. ‧. 作其中一私募特性之變數，其計算方式為各應募人之應募股份作帄方和，除以各. Nat. sit. y. 應募人的應募股份總和的帄方。若該私募案較不熱門，則集中程度愈高，但也有. n. al. er. io. 可能較不熱門之私募案會帶來控制溢價(control premium)而使集中程度愈低。 (7)私募總金額取對數(LOGI). Ch. engchi. i n U. v. 李惠玲（2007）發現當發行公司的私募規模越大時，私募宣告的異常報酬越大。故本研究決定加入私募規模做為控制變數，而私募規模以私募總金額取對數來衡量。 (8)折價幅度(BDIS、ADIS) 折價乃是補償投資人所花費的資訊成本，若資訊不對稱程度越高，應募者花費在評估公司價值的成本亦較高，故本研究決定加入折價幅度的變數來衡量其對私募異常報酬和經營績效的影響。本研究關於私募折價幅度依私募前後區分而有. 31.

(40) 兩種計算方式。私募前之折價幅度為（私募宣告日前一天之收盤價-私募定價）/ 私募宣告日前一天之收盤價；私募後之折價幅度為（私募宣告日後十天之收盤價 -私募定價）/私募宣告日後十天之收盤價。 (9)私募股份占總股份比例(BSIZE) 陳振智（2007）發現發行人私募股份占總股份之比例與異常報酬存有一定關係，故本研究決定加入私募比例做為控制變數，計算方式為私募總股數/（私募宣告日之流通在外股數+私募總股數）。. 政治大. (10) 同一公司辦理兩筆私募以上(MULTI). 立. ‧ 國. 學. Folta and Janney (2002)探討私募次數對於發行人策略利益之影響，該研究發現私募次數與吸引財務資本及商業夥伴成正相關。因此本研究決定加入私募次數. ‧. 的虛擬變數做為控制變數，若發行人辦理兩筆私募以上，則值為 1。. y. Nat. n. al. er. io. 二、實證模型. sit. 上述（6）~（10）為私募特性之變數。. Ch. 本研究建立以下多元迴歸模型：. engchi. i n U. v. 1.私募前累計異常報酬與應募人關連性 CAR(−3,0)i,t = α + β1 MGTi,t + β2 KEYi,t + β3 GOVi,t + β4 SHAREi,t + β5 TENUREi,t + β6 ECOi,t + β7 PATi,t−2 + β8 RISKi,t + β9 LOGIi,t + β10 BSIZEi,t + β11 PHIi,t + β12 MULTIi,t + β13 BDISi,t + year dummies + εi,t 2.私募後累計異常報酬與應募人關連性. 32.

(41) CAR 1,120. i,t. = α + β1 MGTi,t + β2 KEYi,t + β3 GOVi,t + β4 NRi,t + β5 SHAREi,t + β6 TENUREi,t + β7 ECOi,t + β8 PATi,t−2 + β9 RISKi,t + β10 LOGIi,t + β11 BSIZEi,t + β12 PHIi,t + β13 MULTIi,t + β14 ADISi,t + year dummies + εi,t. 3.應募人參與公司治理之程度 GR i,t = α + β1 MGTi,t + β2 KEYi,t + β3 GOVi,t + β4 PRED + β5 PRELi,t + β6 NDIRi,t + β7 SHAREi,t + β8 TENUREi,t + β9 ECOi,t + β10 PATi,t−2 + β11 RISKi,t + β12 BSIZEi,t + β13 PHIi,t + β14 MULTIi,t + β15 BDISi,t + year dummies + εi,t. 政治大 4.私募後發行人之經營績效與應募人之關連立. ‧ 國. 學. ROAi,t = α + β1 MGTi,t + β2 KEYi,t + β3 GOVi,t + β4 NRi,t + β5 SHAREi,t + β6 TENUREi,t + β7 ECOi,t + β8 PATi,t−2 + β9 RISKi,t + β10 LOGIi,t. ‧. + β11 BSIZEi,t + β12 PHIi,t + β13 MULTIi,t + β14 ADISi,t. n. al. er. io. sit. y. Nat. + year dummies + εi,t. Ch. engchi. 33. i n U. v.

(42) 第五節樣本選取與處理一、研究期間本研究係以我國上市（櫃）公司為研究對象，探討企業於進行私募前後績效是否有顯著差異及改善，研究期間設定為民國九十一年度至民國九十七年底為止，共計七年。民國九十八年度進行私募之公司由於受限於九十八年年度財務資料無法即時取得，故不納入本研究期間。由於本研究探討之績效以私募後二年之資產報酬率做衡量，故績效模型之資料期間僅能涵蓋到民國九十五年底。此外若公司. 政治大. 分批辦理私募，則每一次分批辦理都算一個樣本，因為不同次辦理私募時，應募人可能不同。. 立. 二、資料來源. ‧ 國. 學. (1) 樣本公司之詳細私募資訊，包括股東會決議日、私募價（股）款繳納完成日、. ‧. 私募總股數、私募總金額、各應募人之認購金額、應募人持股比重、應募人. y. Nat. 預計取得之董事席次、應募人身分及應募人與發行人之關係，取自公開資訊. er. io. sit. 觀測站之私募專區及各公司年報。. (2) 樣本公司之財務資料，包括資產總額、資產報酬率，取自台灣經濟新報財經. n. al. 資料庫。. Ch. engchi. i n U. v. (3) 樣本公司之其他資料，包括股價、流通在外股數、專利核准數、查核簽證之會計師事務所、公司市值、產業分類、股價淨值比、董事會規模、總經理任期、總經理持股比例，取自台灣經濟新報財經資料庫及 WEBPAT 台灣核准專利資料庫。三、樣本選取標準本研究樣本需符合以下條件： (1) 必頇在台灣證券市場上市或上櫃者。 (2) 於研究期間內，曾經由股東大會決議後，並且確實在一年內曾經辦理私募之上市上櫃公司。. 34.

(43) (3) 銀行、保險及證券業為特許行業，其性質特殊，財務資料結構與一般行業不同，再加上其相關政策及會計制度頇遵照主管機關規定，故不列入本研究之樣本中。 (4) 私募之有價證券以普通股為限。 (5) 所需研究變數資料必頇完整。因此，本研究之樣本量為表 3-1 所示：. 表 3-1 樣本選取選擇條件原始樣本規模. 立. 318 (13). 學. ‧ 國. 減：資料不全之公司. 政治大. 樣本規模. 減：無法計算 CAR 之樣本. (24). 減：金融業樣本. ‧. (15). 減：極端值樣本. (2). y. Nat. CAR 及公司治理模型可用樣本數. sit. 264. n. al. (140). er. io. 減：2007 及 2008 年觀察值* ROA 模型可用樣本數. Ch. engchi. i n U. v. 124. *由於本研究欲探討私募後績效之變化，使用二年後之總資產報酬率，故完整含 ROA 樣本的資料只到 2006 年，因此樣本數較其他少 140 筆。. 35.

(44) 肆、實證結果與分析本章將依據第三章所提出之研究假設，採用所述之研究方法進行實證研究。. 第一節敘述性統計為了解複迴歸中所使用之應變數與各自變數之特徵，在表 4-1 呈現各變數之敘述統計值，包含帄均值、標準差、25 百分位數、50 百分位數與 75 百分位數。 CAR(-3,0)與 CAR(1,120)分別為事件期前 3 日至事件日當日、以及事件期後. 政治大私募前後對整體市場而言都是好消息，而市場對於私募後給予的評價則比私募前立. 1 日至後 120 日之累積異常報酬率，帄均值分別約為 0.09%及 0.70%，代表宣告. ‧ 國. 學. 來的高，與本研究預期一致，也代表由於私募的諸多優點，如籌資時間短、發行具彈性、共組策略聯盟等，因此市場給予較高評價。標準差約為 7.29%及 56.83%，. ‧. 顯示市場針對不同公司引進不同應募人之反應有一定程度的差異，特別是私募後. sit. y. Nat. 的反應差異特別明顯，另外從中位數 0.03%及-0.70%可看出兩組樣本的預期異常. al. er. io. 報酬率分布在零附近。GR 為應募人取得之董事席次占發行人董事會規模之比例，. v. n. 代表應募人控制董事會的程度，也代表了應募人參與公司治理的程度，其詳細計. Ch. engchi. i n U. 算為 ln((1+ADD)/BOARD SIZE)，而該值帄均為-1.40%，相當於增加之董事席次占董事會的比例帄均為 13.0%，顯示私募後應募人約會取得十分之一的董事席次。 ROA 為經產業中位數調整之資產報酬率，由帄均值-7.7%及中位數-5.9%顯示多數發行人之績效於私募後表現較差，此結果與多數文獻所發現一致，如 Loughran and Ritter (1997)以及 Hertzel et al.(2002)均發現公司不論採取公開發行或私募，其募資完成後之獲利能力皆較差，Hertzel et al.(2002)還發現私募後一年及兩年之產業調整獲利能力分別為-10.7%及-8.6%。僅管如此，本研究欲探討者為關連性應募人對於私募後經營績效的影響，故稍後的多變量分析會做進一步探討。MGT、 KEY、GOV 分別代表經理人、重要商業合作夥伴、以及僅具有治理關係之應募. 36.

(45) 人作為主要應募人之虛擬變數，其帄均值顯示此三類應募人分別占總樣本的 11.0%、11.4%、以及 50.8%，可見樣本之主要應募人有超過一半是僅具有治理關係者，其次依序則為外部人、重要商業合作夥伴、經理人。NR 為私募後有形成新關連之虛擬變數，從帄均值可看出樣本中有形成私募後新關連者占 50.8%。 PRED 與 PREL 分別代表應募人於私募前已為發行人之董事以及大股東，由帄均值顯示私募前已為發行人董事的情形占 62.1%，已是大股東的情形占 16.7%。 NDIR 為應募人於私募後有被指定為發行人的經理人、成為新的策略聯盟或大股東的虛擬變數，由帄均值 49.6%顯示有將近一半的樣本皆有此情形。SHARE 為. 政治大 TENURE 則為總經理之私募當時任職期間(年)加 1，並取自然對數，該值帄均為立. 總經理之私募當時持股比例，帄均值顯示整體而言總經理持股比例帄均為 5.05%，. 1.45，相當於總經理任職期間帄均為 4.89 年。ECO 為發行人屬於新興產業之情. ‧ 國. 學. 況，帄均值顯示整體發行人有超過 60%屬於新興產業。PAT 為私募前兩年發行人. ‧. 所有專利核准數，帄均值顯示整體發行人的專利核准數約有 7.85 筆。RISK 則是. y. Nat. 用來衡量各公司之特定風險，帄均值顯示整體發行人之風險值約為 3.32%。LOGI. er. io. sit. 為整體樣本之私募總金額取自然對數，其帄均值為 18.60，相當於整體樣本之帄均私募總金額為 2 億 7,183 萬元，中位數則為 1 億 570 萬元。BSIZE 為私募股權. al. n. v i n Ch 占總股權之比例，帄均而言發行人私募股權之比例為 19.3%。MULTI 顯示同一 engchi U. 發行人辦理多次私募的情形，帄均而言有 67.8%的發行人會辦理 2 次以上之私募。 PHI 則是用來衡量同一發行人之所有應募人的應募股份集中程度，帄均而言集中程度為 47.6%。BDIS 及 ADIS 分別為私募前後之折價幅度，帄均而言私募前後. 整體樣本之折價幅度分別為-12.7%及-10.0%，代表帄均而言整體樣本為溢價發行，但由中位數顯示仍有一半以上的樣本為折價發行，且折價幅度分別為 18.2%及 19.4%。. 37.

(46) 表 4-1 敘述性統計變數名稱. 樣本數. 帄均值標準差 25 百分位數 50 百分位數 75 百分位數. CAR(-3,0). 264. 0.090. 7.292. -3.475. 0.032. 4.508. CAR(1,120). 264. 0.703. 56.829. -36.571. -0.701. 37.105. GR. 264. -1.395. 0.555. -1.946. -1.609. -0.916. ROA*. 264. -0.077. 0.110. -0.139. -0.059. -0.004. MGT. 264. 0.110. 0.313. 0. 0. 0. KEY. 264. 0.114. 0.318. 0. 0. 0. GOV. 264. 0.508. 0.501. 0. 1. 1. NR. 264. 0.508. 1. 1. PRED. 264. 0.621. PREL. 264. 1. 1. 0.167. 0.373. 0. 0. 0. 264. 0.496. 0.501. 0. 0. 1. 264. 5.051. 6.489. 0.580. 2.860. 7.305. 264. 1.449. 0.760. 0.693. 1.386. 2.079. ECO. 264. 0.629. 0.484. 0. PAT. 264. 24.135. 0. RISK. 264. LOGI. 264. C h0.817 2.783 U n e hi 18.595 1.214n g c17.936. BSIZE. 264. 0.193. 0.151. MULTI. 264. 0.678. PHI. 264. BDIS ADIS. y. Nat. TENURE. ‧. SHARE. io. 7.845. n. al. 3.319. 1. er. NDIR. ‧ 國. 0. 學. 0.486. sit. 立. 治0 0.501 政大. 0. i v 3.250. 1 4.500 3.842. 18.476. 19.227. 0.088. 0.152. 0.260. 0.468. 0. 1. 1. 0.476. 0.328. 0.193. 0.359. 0.713. 264. -0.127. 1.205. -0.176. 0.182. 0.411. 264. -0.100. 1.180. -0.154. 0.194. 0.389. *由於本研究欲探討私募後績效之變化，使用二年後之總資產報酬率，故完整含 ROA 樣本的資料只到 2006 年，因此樣本數較其他少 140 筆，故實際觀察值僅有 124 筆。. 38.

(47) CAR(-3,0) = 事件日－3 日至 0 日之累積異常報酬率*100(%) CAR(1,120) = 事件日+1 日至＋120 日之累積異常報酬率*100(%) GR = 應募人取得之董事席次占發行人董事會規模之比例，其計算方式為 ln((1+ADD)/BOARD SIZE) ROA = 私募後二年之稅前息前折舊前淨利，除以前一年度之資產總額，再由產業中位數調整後的數值作為資產報酬率來衡量 MGT = 若經理人為主應募人，則值為 1 KEY = 若重要合作夥伴為主應募人，則值為 1 GOV = 若僅有治理關係之人為主應募人，則值為 1 NR = 若私募後一年內有形成新關連，則值為 1 PRED = 若應募人於私募前已為發行人之董事，則值為 1 PREL = 若應募人於私募前已為發行人之大股東，則值為 1 NDIR = 若應募人於私募後有被指定為發行人的經理人、成為新的策略聯盟或大股東，則值為 1。 SHARE = 總經理持股比例，計算為ln⁡(1 + CEO year) TENURE = 為總經理任期(年） ECO = 若發行人產業為電腦相關、電子通訊、以及生技產業，則值為 1 PAT = 私募前兩年之專利核准數 RISK = 由 Fama and French 迴歸式所算出的特定公司風險 LOGI = 私募金額取對數 BSIZE = 私募股份比例，計算為私募總股數/（私募宣告日之流通在外股數+私募總股數） MULTI = 若發行人辦理兩筆私募以上，則值為 1 PHI = 應募人應募股份之集中度，計算為各應募人之應募股份作帄方和，除以各應募人的應募股份總和的帄方 BDIS = 為私募決議日前之折價幅度，計算為（前一天收盤價-私募定價） /前一天收盤價 ADIS = 為私募決議日後之折價幅度，計算方式為（後十天之收盤價-私募定價）/後十天之收盤價. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 39. i n U. v.