國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
第二節 私募有價證券之文獻探討
近年來，私募有價證券制度在我國發展日漸成熟，國內外對於私募之議題也 出現許多研究探討，期望透過相關研究了解並改善整體私募制度，使私募制度有 更好的發展空間。
本研究整理國內外與私募相關文獻，首先藉回顧相關私募折價之文獻，探討 私募折價發生的原因，接著整理折價幅度與應募人為內部人間的關係，最後，則 對公司治理議題進行回顧。
一、 私募折價相關文獻
私募折價幅度不僅會影響發行公司取得資金之多寡，更可能會稀釋未能 參與認股的原始股東權益，故容易引起投資人及主管機關之關注。根據本研 究統計發現，自民國九十一年我國引進私募有價證券制度以來，於一百年三 月前完成繳納股款之普通股私募案共計 513 件，其中採折價發行者共 405 件，佔全體普通股私募案之 78.95 %，顯示私募通常伴隨著折價發行，鮮少 有溢價發行者。因此，當國內外學者對於私募價格進行分析與探討時，多以 折價發行者為主要標的。其折價原因眾說紛紜，以下將對過去文獻所提出影 響私募折價之原因分類並說明之：
（一） 補償投資人因資訊不對稱所花費之資訊成本
在股票市場中，投資人與上市櫃公司之間普遍存在嚴重的資訊不對 稱問題 (information asymmetry)，根據過去文獻顯示，資訊問題不僅會 影響公司發行股票之方式，亦會對增資發行之訂價有所影響。
Myers and Majluf (1984) 認為公司管理者所獲知之資訊遠比投資 人為多，故主張折價乃是補償投資人所額外花費的資訊成本；Hertzel and Smith (1993) 進一步延伸了Myers and Majluf (1984) 的模型，提出 資訊不對稱假說 (information hypothesis) ，並以 1980 年至 1987 年間
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
106 家33
另一方面，無形資產也象徵會計性的資訊不對稱，郭嘉哲 (2008) 試圖探討此會計性資訊不對稱是否會對公司私募股權之折價幅度造成 影響。其研究發現，當會計性資訊不對稱愈大時，私募股權的折價幅度 有私募宣告之公司為樣本，意圖探討私募股權之折價與股東獲 利之關係。
經迴歸分析結果發現，私募折價與發行股數占流通在外比率、公司 是否面臨財務危機、帳面價值與市值比之關係顯著。該研究分析折價係 基於以下隱含意義：當公司價值愈難得知且愈需要謹慎考量時，私募投 資人將耗費更多資源去判定公司價值，故會要求發行公司給予其較大折 價補償之。而私募折價與私募金額的自然對數呈負相關，顯示資訊之取 得具有經濟規模，故當發行公司私募金額愈大時，其成本較低，給予投 資人之折價幅度應較小，Tan, Chng and Tong (2002) 之研究亦支持此觀 點。
此外，因小公司的資訊不對稱程度通常較為嚴重，使得投資人必須 花費更多成本來評價，因此會要求較大的折價。故當私募公司規模愈小，
其折價幅度愈大。在資訊不對稱假說下，私募之應募人若為管理當局或 公司之內部人，由於資訊不對稱程度較不嚴重，故其資訊成本較低，折 價幅度應較小。
一般而言，企業市值與帳面價值間之差異被視為公司未報導之無形 資產，而無形資產價值之評估既困難又複雜，投資人需要投入大量的成 本以聘請專家對其進行鑑價。若企業的無形資產價值愈高，投資人所需 投入的成本也愈多，所以投資人會要求較多的折價來補償其所花費之評 估成本。張儒欣 (2006) 以淨值市價比衡量未入帳之無形資產，發現當 淨值市價比愈大，未入帳之無形資產愈少，投資人評估無形資產的成本 愈少，因此私募股權折價幅度愈小。
33 其中 75 % 為上櫃公司，私募折價幅度平均為 20.14 %。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
也會愈大，認為無形資產價值是造成私募折價之重要原因。
（二） 補償投資人之監督成本
Demesetz and Lehn (1985) 及 Shleifer and Vishny (1986) 認為，私募 將公司鉅額股票發行予少數人，能有效引進原先與公司無關的專業投資 人，藉此加強對公司經營運作之監督，增加公司之價值，故私募折價發 行是為了補償投資人對公司進行監督之成本。Wruck (1989) 亦持相同看 法，並針對美國私募普通股之案例進行研究，意圖探討股權集中度變動 與公司價值之關係。
Wruck認為，由於私募股權流通性受到限制，持有期間內之財富價 值須視公司未來發展而定，故投資人會有較強誘因對公司進行監督，對 公司價值提升有所貢獻；其並認為，私募股權將鉅額股票售予少數投資 者，易導致所有權集中，使得管理階層與股東之利益一致，自會產生一 股 監 督 力 量 ， 公 司 價 值 隨 之 而 增 ， 此 即 為 監 督 假 說 (monitoring hypothesis)。之後，Barclay, Holderness and Sheehan (2007) 亦透過監督 假說與資訊確認假說 34
（三） 補償私募股份之流動性成本
(certification hypothesis) 證實私募的特定投資 人，確實會透過監督管理當局來確保公司資源使用的效益，並會經由檢 驗公司之市場價值來決定是否投入更多資金。
而 Hertzel and Smith (1993) 為區分監督效果與資訊效果，將單一投 資人變數和預期會和監督利益及成本相關的變數交互作用，結果顯示，
對該以小公司為樣本之研究而言，因其資訊不對稱之程度較高，故私募 股權的資訊效果較大。
34 資訊確認假說，係陳述由於資訊不對稱，若應募人為公司內部人，則因為內部人掌握資訊的 優勢，能瞭解公司的價值是否被低估，透過私募，此價值低估的利益將由內部應募人享受，但 其行為也透漏了公司價值被低估的訊息。如果公司的價值不易判斷時，則導致籌資成本較高，
會因而提高私募的折價幅度。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
美國私募普通股可分為兩類，分別為未註冊股 (unregistered stock) 及已註冊股 (registered stock) 。兩者不同之處在於，未註冊股之轉售受 到限制，通常有二至三年的閉鎖期間。Wruck (1989) 曾以美國私募普通 股之案例為樣本，發現未註冊股平均以宣告日前一日市價 86.5%出售，
已註冊股平均以其宣告日前一日股價之 104%出售，但因該研究主要以 股權集中度為探討核心，故未對流動性問題多加著墨。
之後 Silber (1991) 認為，若對同公司未註冊股和已註冊股的價格差 異進行比較，即可衡量出流動性對權益資金成本的影響。實證結果發現，
未註冊股的平均折價為 33.75 %，表示發行公司會以折價補貼未註冊股 閉鎖期內之流動性成本，且亦發現折價幅度會隨著公司之發行特性而不 同，營收較多或有利潤者其折價幅度較小。Sheehan and Swisher (1998) 認為折價是給交易受限制的買家三年的正常報酬。
Mohan and Chen (2001) 發現當閉鎖期期間愈長時，公司的價值將 存有更大的不確定性，投資人對股票需求的不確定性亦會愈高，為了補 償投資人面臨的時間落差，會給予較大的折價幅度，以吸引投資人購買 (Zheng, Ogden and Jen 2005)；即使公司之聲譽卓越，仍必須以折價的方 式才能順利發行不具流動性之股票(Aggarwal, Krigman and Womack 2002)。
然而，Barclay, Holderness and Sheehan (2007) 提出不同看法，其認 為，根據法律和實證檢驗，股票的註冊狀態不可能導致是私募折價發行 的主因。因為合格的私募對象多為專業投資人 (sophisticated investor)，
可合理預期此類投資人同時擁有其他金融資產組合，從投資組合的角度
，投資人不應要求過多的折價補貼，且根據 Rule144 之規定，私募投 資人可在任一時間點轉售私募股給其他專業投資人，此外，公司得隨時 將流通在外之未註冊股進行註冊，之後再無閉鎖期間之限制，而註冊費 用平均為股票價值之 0.4 %，但折價幅度卻高達 19 %，若流動性問題確
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
實存在，公司不直接將其註冊之理由令人費解。因此，其認為私募股之 註冊狀態難以解釋普遍的私募折價。
（四） 投資人對公司真實價值的反應
Heinkel and Schwartz (1986) 假設私募發行公司管理階層與投資人 雙方，對於私募公司未來之發展潛力均有充分的了解，經由雙方協議後 之定價是透露公司價值的重要信號，當私募股權折價幅度愈大，暗示市 場對公司價值有過高的評價 (over-valuation)，相反地，若私募股權溢價 幅度愈高，則代表市場低估了私募公司之價值。Anderson (2006) 與 Anderson and Rose (2007) 利用紐西蘭35
（五） 對消極性投資人不作為之補償
的私募樣本做實證研究，其結 果亦支持Heinkel and Schwartz (1986) 之看法，認為私募定價與公司未 來發展潛能與風險有重大的關聯性。
以私募後續績效發展的角度而言，Hertzel, Lemmon, Linck and Rees (2002) 認為私募公司往往在私募後之績效表現不佳，公司價值普遍下 跌，所以折價是反映私募公司後續經營價值較低，投資人所要求的補償。
李超雄等 (2010) 並進一步帶入智慧資本概念，發現當公司智慧資本中 的人力資本與關係資本愈好時，較能夠縮減私募折價的幅度。
Barclay, Holderness and Sheehan (2007) 認為私募大幅折價來自於 補償消極投資人的不作為。其折價原因，發行公司洽消極投資人參予私 募之原因多為鞏固自身經營權，故投資人多採消極性管理，很少介入公 司事務，減少其獲取私人利益的機會。且消極投資人協助管理當局鞏固 管理權，於買入時即預期公司未來的價值將下降，故會於私募時要求折 價作為補償。
且根據鞏固職位假說 (entrenchment hypothesis)，當消極投資人為
35 紐西蘭的私募制度並無折價上限與閉鎖期 (Lock-up period) 之限制。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
私募認購人，且發行比例愈大，代表管理當局之防禦愈成功，公司被收 購的可能性將下降，其中隱含著後續績效較差，所以會要求折價作為補 償。
二、 私募折價幅度與內部人之關係
Wu (2004) 之研究指出，當私募公司之管理階層持股比例較低時，管理 階層較有可能成為私募之應募人，且該私募案之折價幅度亦較大。Wruck and
Wu (2004) 之研究指出，當私募公司之管理階層持股比例較低時，管理 階層較有可能成為私募之應募人，且該私募案之折價幅度亦較大。Wruck and