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第肆章 實證結果與分析
本研究以民國九十四年十月十一日至九十九年八月三十一日間，上市櫃公司 辦理私募增資完成之私募案例為研究樣本，探討私募普通股折價幅度與私募公司 內部人行為之關聯。本章首先針對本研究樣本之各變數，作一簡單敘述性統計，
藉以了解變數之分布情形；並利用相關係數矩陣檢視變數間之關係。最後，以迴 歸分析驗證本研究之假說是否成立。
第一節 敘述性統計
表格 4-1 列示自民國九十四年十月十一日至九十九年八月三十一日止，我國 上市櫃公司辦理私募完成件數於各年度間的分布情形：
表 4-1 上市櫃公司私募普通股年度統計表
年度 上市公司 上櫃公司
合計 百分比 件數 % 件數 %
94 4 26.67 11 73.33 15 3.26 95 39 43.33 51 56.67 90 19.57 96 39 38.24 63 61.76 102 22.17 97 27 36.49 47 63.51 74 16.09 98 38 34.23 73 65.77 111 24.13 99 19 27.94 49 72.06 68 14.78 合計 166 36.09 294 63.91 460 100
資料來源：公開資訊觀測站私募專區
其中顯示，於民國九十一年立法通過的私募有價證券制度，時至九十四年仍 處於起步階段，其比重尚低，上市櫃公司較少以私募方式辦理增資；要一直到了 九十五年，私募增資才真正受企業重視，該年之私募完成件數大幅成長，為實施
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表格 4-4 為上市櫃公司私募普通股折價幅度彙總表，其顯示，私募案件中，
即使有限制交易因素存在，仍有為數眾多之上市櫃公司採平價或溢價發行，其案 件數為 98 件，達整體樣本 21.30 %。
在折價發行之案件中，私募價格為參考價格之 80 % ~ 90 % 者為數最多，共 197 件，佔整體案件量之 42.83 %；整體而言，私募價格在參考價格之八成以上 者共 334 件，佔整體案件量 72.61 %。根據「公開發行公司辦理私募有價證券應 注意事項」規定，私募價格低於參考價格之八成者，發行公司需委託獨立專家出 具價格意見，此分佈情形應與現行法令規定有關
表 4-4 上市櫃公司私募普通股折價幅度彙總表
私募價格/參考價格 折價幅度 件數 所佔比率 (%) 總樣本 內部人 總樣本 內部人 100%≦X 平價或溢價發行 98 64 21.30 18.61 90%≦X＜100% 0%～10% 39 31 8.48 9.01
80%≦X＜90% 10%～20% 197 152 42.83 44.19 70%≦X＜80% 20%～30% 59 47 12.83 13.66 60%≦X＜70% 30%～40% 23 20 5.00 5.81 50%≦X＜60% 40%～50% 22 18 4.78 5.23 50%≧X 50%以上 22 12 4.78 3.49
資料來源：本研究整理
表格 4-5 列示自民國九十四年十月十一日至九十九年八月三十一日止，我國 上市櫃公司辦理私募完成件數疑有內部人自利行為之統計資料，據該表所示：在 私募完成前後三個月間曾出售老股者，共計 137 件，占整體樣本之 29.78 %，據 本研究深入探討，共有 98 家公司曾疑似以此手法自肥，其中最發人深思的是美 吾華與懷特生技二者，其同屬美吾華集團，皆於民國九十八年六月以充實營運資 金為由辦理私募，卻又有多餘之資金參與對方之私募案，折價幅度皆近 30 %，
且於私募完成後又有老股出售行為，不禁令人懷疑其私募真正目的。而若僅觀察 內部人樣本，比例更進一步提升為 39.83 %，此現象係因，當私募案純粹為外部
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據本研究深入探討，共有 15 家公司曾發生上述資訊隱瞞之情事，佔總樣本 之 4.13 %，而若僅觀察內部人樣本，該比例提升為 5.52 %，顯示雖有法令保障，
但小股東藉以監督發行公司的資訊權，仍有受到管理當局之侵犯。
表 4-6、4-7 及 4-8 分別彙整我國上市櫃公司完成私募普通股案件之敘述性統 計。表 4-6 為研究期間內所有募集完成之私募普通股案件之變數敘述性統計，表 4-7 為內部人參與應募樣本之敘述性統計，表 4-8 為金融海嘯期間內私募樣本之 敘述性統計。
根據表 4-6 及 4-7 顯示，在未區分私募應募人前，整體樣本的折價幅度 (Discount) 平均為 14.21 %、中位數為 19.51 % 而標準差為 30.16 %，其平均數低 於中位數，顯示樣本為左偏分配。值得注意的是，大眾投控曾於民國九十八年六 月辦理私募普通股增資，其參考價格為 3.29 元，實際私募價格為 10 元，為溢價 發行，且幅度高達 203.95 %，為在研究期間內折價幅度最小之公司；而折價幅度 最大之公司為基因國際生醫，其折價幅度為 84.92 %。在排除純粹為外部人參與 應募之樣本後，折價幅度 (Discount) 平均為 14.25 %、中位數為 19.67 % 而標準 差為 30.61 %，亦呈左偏分配，與整體樣本相差無多。顯示：本研究無須排除純 粹為外部人參與應募之樣本，即可衡量出內部人行為對小股東權益侵蝕之影響。
因研究期間跨及國際金融海嘯，有鑑於亞洲金融風暴之經驗，金融市場的重 大不景氣可能會對企業募資行為造成影響，故本研究將完成於金融海嘯期間（亦 即完成於民國九十七年九月十五日至九十八年三月三十一日）之私募樣本，於表 4-8 檢視私募行為是否會受金融海嘯之影響。本研究預期，當企業處於金融海嘯 時，為求應急，其私募折價幅度應較大，且管理階層應較無心思為自身謀利，其 私募之辦理係基於正當理由而為之的可能性較大，故老股出售及資訊隱瞞之比例 可能較全體樣本為低。但表 4-6 及表 4-8 顯示，於金融海嘯期間辦理之私募共 45 件，其平均折價為 13.42 %、內部人應募比例為 77.78 %、有老股出售之情事 者佔該期間私募案之 33.33 %，與全體樣本皆相去不遠，並無顯著差異；只有發 生隱瞞資訊情事之比例為 0.22 %，與全體樣本之 4.13 % 差異較大，唯其仍未達
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統計上之顯著程度 (p-value= 0.429)，故本研究不特別排除金融海嘯期間之樣 本。
在迴歸樣本變數（即表 4-6）之敘述性統計中，研究變數方面，有內部人參 與應募 (Insider) 的樣本共有 344 件，佔整體樣本之 74.78 %，顯示我國私募發行 公司之內部人基於各種理由，積極地參與公司之私募增資。有發生內部人於私募 完成前後三個月內出售原有股份之情事 (Sell) 的樣本共有 137 件，佔整體樣本 之 29.78 %，顯示我國確有內部人藉私募圖利自身之情事。而有發生發行公司未 依法規規定詳實揭露應募人關係之情事 (Hide) 的樣本共有 19 件，佔整體樣本 之 4.13 %，顯示發行公司疏忽或蓄意隱瞞資訊以規避小股東之監督者尚為少數。
控制變數部分，私募公司發行私募前一年之現金為淨流出 (Distress) 的樣本 共有 247 件，佔整體樣本之 53.70%，顯示發行私募之公司有半數疑似存在財務 危機問題。每股盈餘 (EPS) 平均值為 -1.3846，以威剛科技為最小值-12.15；最 大值為群聯電子的 14.15，顯示私募之發行公司間之財務狀態差異甚鉅，且不一 定只有虧損公司方會進行私募增資。公司規模 (Size) 平均值為 13.6972，以智基 科技為最小值 10.3546；最大值為友達的 19.2430，顯示私募之發行公司間之規模 差異甚鉅，私募並非大公司或小公司之專利。公司淨市值比 (BVMV) 平均值為 0.9746，以華夏資為最小值 -2.0459；最大值為大東紡織的 5.5761。衡量公司無 形資產的變數 Proxy Q 平均值為 1.3202，以華夏資為最小值 0.3671；最大值為昱 晶能源的 6.4963。公司董事及監察人總持股比例 (DSH) 平均值為 23.52 %，以 萬泰銀行為最小，其董監事完全沒持股；最大值為銘旺科的 71.96 %。最終控制 者之超額持股比例 (Over) 平均值為 11.02 %，以銘旺科為最小值 -28.97 %；最 大值為南科的 66.91 %。經理人總持股比例 (MgtH) 平均值為 2.01 %，共有四十 四家公司其經理人完全沒持股，而這些公司於研究期間內共辦理完成七十六件私 募案，最大值為圓方創新的 20.47 %。公司設有獨立董監事者 (Ind) 之私募案件 共有 243 件，佔整體樣本之 52.83 %，顯示過半私募發行公司皆設有獨立董監事。
最終控制者所控制之董監事席次 (ConDS) 平均值為 27.11 %，以高盛電為最小
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值，其最終控制者完全沒有控制任一席董監事席次，為 0.00 %；最大值為安泰銀 行的 90.91 %。私募總金額對數 (Proceed) 平均值為 18.7861，以同開科技為最小 值 13.1645；最大值為萬泰銀行的 24.7296。本次私募數額達實收資本額比例 (Fraction) 平均值為 24.73 %，以旺宏為最小值，其該次私募總金額僅為 80 萬初 頭，佔不到 0.01 %；最大值為亞昕國際的 213.15 %。私募目的非為投資或結成 策略聯盟者 (CD) 之件數共有 318 件，達整體樣本之 69.13 %，顯示我國公司辦 理私募，仍然是以充實資金為主要目的。
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表 4-6 全體樣本之敘述統計量 研究期間內私募完成樣本
變數 觀察值 平均數 標準差 最小值 第一四分位數 中位數 第三四分位數 最大值 Discount (%) 453 14.2120 30.1557 -203.9514 6.5421 19.5195 24.1187 84.9246 EPS 453 - 1.3846 3.8997 -12.1500 - 3.2100 - 1.0900 0.4000 14.1500 Size 453 13.6972 1.5950 10.3546 12.5479 13.4544 14.5493 19.2430 BVMV 453 0.9746 0.8072 -2.0459 0.4690 0.7979 1.2800 5.5761 Proxy Q 453 1.3202 0.7612 0.3671 0.8938 1.0821 1.4090 6.4963 DSH (%) 453 23.5271 14.9523 0.0000 12.0900 18.8700 32.1200 71.9600 Over (%) 453 11.0220 14.3065 - 28.9700 1.2200 8.1100 19.3900 66.9100 MgtH (%) 453 2.0177 3.4226 0.0000 0.0400 0.5300 2.3600 20.4700 ConDS (%) 453 27.1077 18.4846 0.0000 12.8000 22.8000 37.5100 90.9100 Proceed 453 18.7943 1.4769 13.1645 17.9099 18.6983 19.5352 24.7296 Fraction (%) 453 24.7296 23.9176 0.0000 9.4700 17.8500 33.7000 213.1500
註一：應變數 Discount 為私募普通股折價幅度百分比；EPS 為每股盈餘；Size 為公司前一年底市值取自然對數；BVMV 為公司前一年底普通股淨市值比例百分 比；Proxy Q 為公司無形資產價值；DSH 為董監事持股比例百分比；Over 為控制股東超額持股比例百分比；MgtH 為經理人持股比例百分比；ConDS 為控制股 東董監事席次控制比例百分比；Proceed 為私募總金額取自然對數；Fraction 為私募股數占流通在外股數百分比。
註二：自變數為虛擬變數者：Insider 為應募人是否包含內部人（是為 1，否為 0）；Sell 為應募人是否有於私募完成前後三個月出售老股（是為 1，否為 0）；Hide 為發行公司是否未對應募人資訊正確揭露（是為 1，否為 0）。控制變數為虛擬變數者：Distress 為公司前一年底之現金流量是否為淨流出（是為 1，否為 0）；Ind 為股東會決議日當月是否設有獨立董事（是為 1，否為 0）；CD 為發行公司辦理私募之原因是否非為投資或結成策略聯盟（是為 1，否為 0）。
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表 4-7 內部人樣本之敘述統計量 研究期間內內部人應募樣本
變數 觀察值 平均數 標準差 最小值 第一四分位數 中位數 第三四分位數 最大值 Discount (%) 342 14.2577 30.6109 - 203.9514 8.1218 19.6734 25.9259 84.9246 EPS 342 - 1.9243 3.4826 - 12.1500 - 3.7800 - 1.3750 0.0600 12.2500 Size 342 13.4765 1.3823 10.3546 12.4957 13.3041 14.1345 18.5346 BVMV 342 1.0233 0.8465 -2.0459 0.4966 0.8247 1.3175 5.5761 Proxy Q 342 1.2193 0.5637 0.3671 0.8760 1.0653 1.3696 4.6424 DSH (%) 342 24.6111 15.5228 0.0000 12.5700 19.6000 36.0300 71.9600 Over (%) 342 12.0706 14.8574 - 28.9700 1.5000 8.4550 23.2500 66.9100 MgtH (%) 342 1.8598 3.2047 0.0000 0.0300 0.3850 2.3600 17.8800 ConDS (%) 342 28.5735 18.7323 0.0000 14.0800 23.8000 41.2400 90.9100 Proceed 342 18.7083 1.4639 13.1645 17.8082 18.5362 19.5193 24.7296 Fraction (%) 342 26.4264 25.2584 0.0000 10.3200 19.2650 34.6300 213.1500
註一：應變數 Discount 為私募普通股折價幅度百分比；EPS 為每股盈餘；Size 為公司前一年底市值取自然對數；BVMV 為公司前一年底普通股淨市值比例百分 比；Proxy Q 為公司無形資產價值；DSH 為董監事持股比例百分比；Over 為控制股東超額持股比例百分比；MgtH 為經理人持股比例百分比；ConDS 為控制股 東董監事席次控制比例百分比；Proceed 為私募總金額取自然對數；Fraction 為私募股數占流通在外股數百分比。
註二：自變數為虛擬變數者：Insider 為應募人是否包含內部人（是為 1，否為 0）；Sell 為應募人是否有於私募完成前後三個月出售老股（是為 1，否為 0）；Hide
註二：自變數為虛擬變數者：Insider 為應募人是否包含內部人（是為 1，否為 0）；Sell 為應募人是否有於私募完成前後三個月出售老股（是為 1，否為 0）；Hide