國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
第三節 迴歸分析
為了探討內部人行為與私募折價幅度之關聯，本研究以折價幅度百分比為應 變數，以應募人是否為內部人、一定期間內是否有老股出售情事及發行公司是否 有詳實揭露應募人資訊為主要自變數，並納入有關公司之營運、規模、會計資訊 不對稱、公司治理等方面之相關變數，以及私募總金額之自然對數、私募數額達 實收資本額比例和私募目的是否為投資目的等作為控制變數。為了呈現內部人行 為對私募定價決策之影響，本研究首先將控制變數納入迴歸模型中，以了解控制 變數對折價幅度之影響；接著再將主要變數與控制變數同時納入模型進行實證，
實證結果彙整於表格 4-11 及 4-12，為避免迴歸式有殘差異質性，本研究已採用 HCCM 法對迴歸結果進行矯正，下列圖表及數字皆係矯正後之結果。
首先，迴歸模型中僅加入控制變數的整體模式達顯著水準（F 值= 4.64，
p-value <0.0001），模型解釋力達 10.00 %。其中，公司之 Proxy Q 值、最終控制 股東之超額持股比例、公司是否設有獨立董監事及私募股數占流通在外股數百分 比之迴歸係數分別為 12.81 (p-value <0.0001)、-4.12 (p-value= 0.0994)、-5.10 (p-value= 0.0363 ) 與 4.95 (p-value= 0.0339)，顯示公司之會計資訊不對稱程度愈 大、公司治理機制愈差或該次私募規模愈大，則其折價幅度愈大，與相關係數分 析之結果一致。
迴歸模型在加入主要解釋變數後，整體模式仍達顯著水準（F 值= 5.71，
p-value <0.0001），模型解釋力提升至 15.06 %。顯示主要變數對折價幅度具有相 當高的增額解釋能力。另外，由表中可發現，所有自變數之 VIF 值皆小於 10，
顯示自變數間並無線性重合之問題存在。在主要變數之解釋能力方面，除應募人 是否為內部人未達統計上之顯著性外，其餘二者均具顯著之解釋能力。然而，在 主要變數加入迴歸模型後，仍有不少控制變數未達統計上之顯著性。
‧
註二：變數說明：應變數 Discount 為私募普通股折價幅度百分比；EPS 為每股盈餘；Size 為公司前一年底市值取自然對數；BVMV 為公司前一年底普通股淨市值比例百分比；Proxy Q 為公司無形資產價值；DSH 為董監事持股比例百分比；Over 為控制股東超額持股比例百分比；MgtH 為經理人持股比例百分比；ConDS 為控制股東董監事席次控制比例百分 比；Proceed 為私募總金額取自然對數；Fraction 為私募股數占流通在外股數百分比。自變數為虛擬變數者：Insider 為應募人是否包含內部人（是為 1，否為 0）；Sell 為應募人是 否有於私募完成前後三個月出售老股（是為 1，否為 0）；Hide 為發行公司是否未對應募人資訊正確揭露（是為 1，否為 0）。控制變數為虛擬變數者：Distress 為公司前一年底之 現金流量是否為淨流出（是為 1，否為 0）；Ind 為股東會決議日當月是否設有獨立董事（是為 1，否為 0）；CD 為發行公司辦理私募之原因是否非為投資或結成策略聯盟（是為 1，
否為 0）。
‧
Discounti =
β0+ β1 Insideri+ β2Distressi＋β3EPSi+ β4Sizei+ β5BVMVi+ β6ProxyQi+ β7DsHi+ β8Overi+ β9MgtHi+ β10Indi+ β11ConDS + β12Proceedi+
β13Fractioni+ β14CDi+ εi
Discounti =
β0+ β1 Insideri+ β2Sell + β3Distressi＋β4EPSi+ β5Sizei+ β6BVMVi+ β7ProxyQi+ β8DsHi+ β9Overi+ β10MgtHi+ β11Indi+ β12ConDS +
β13Proceedi+ β14Fractioni+ β15CDi+ εi
Discounti =
β0+ β1 Insideri+ β2Hidei+ β3Distressi＋β4EPSi+
註二：變數說明：應變數 Discount 為私募普通股折價幅度百分比；EPS 為每股盈餘；Size 為公司前一年底市值取自然對數；BVMV 為公司前一年底普通股淨市值比例百分比；Proxy Q 為公司無形資產價值；DSH 為董監事 持股比例百分比；Over =控制股東超額持股比例百分比；MgtH 為經理人持股比例百分比；ConDS 為控制股東董監事席次控制比例百分比；Proceed 為私募總金額取自然對數；Fraction 為私募股數占流通在外股數百分比。
自變數為虛擬變數者：Insider 為應募人是否包含內部人（是為 1，否為 0）；Sell 為應募人是否有於私募完成前後三個月出售老股（是為 1，否為 0）；Hide 為發行公司是否未對應募人資訊正確揭露（是為 1，否為 0）。控制 變數為虛擬變數者：Distress 為公司前一年底之現金流量是否為淨流出（是為 1，否為 0）；Ind 為股東會決議日當月是否設有獨立董事（是為 1，否為 0）；CD 為發行公司辦理私募之原因是否非為投資或結成策略聯盟（是 為 1，否為 0）。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
有關內部人應募假說部分，根據表格 4-12 之實證結果，應募人是否包含公 司內部人之虛擬變數，其迴歸係數為 5.431，p-value 為 0.044，顯示當私募應募 人為公司內部人時，其折價幅度顯著地大於非內部人者，與預期方向相同，符合 假說一之推論。顯示，雖則內部人同時受資訊不對稱、利益收斂及利益掠奪等不 同假說之影響，但以我國實證結果觀之，在其他條件皆受控制之下，內部人參與 應募所能享有之折價幅度較大，符合利益掠奪假說，可知內部人確可能藉由其所 持有之公司控制權以壓低私募價格，進一步侵佔原始股東之權益。
於私募完成前後三個月內是否有老股出售情事之虛擬變數，其迴歸係數為 8.890，p-value 小於 0.000，顯示當私募應募人有上述老股出售情事時，其折價幅 度顯著地大於未出售老股之案件，與預期方向相同，符合假說二之推論。顯示，
公司若意圖假私募手法以圖利自身時，其會運用其對公司之影響力，蓄意壓低私 募價格，藉以賺取折價之價差。而在此迴歸式下，內部人應募之虛擬變數未達統 計上之顯著，顯示，在將內部人藉私募以自肥之行為獨立為一變數後，其所受利 益掠奪假說之影響下降，故其與折價幅度之關聯無法確實得知。
發行公司是否有依法規詳實揭露應募人資訊之虛擬變數，其迴歸係數為 10.281，p-value 為 0.033，顯示當私募應募人有上述老股出售情事時，其折價幅 度顯著地大於非內部人者，與預期方向相同，符合假說三之推論。顯示，公司若 意圖以折價私募圖利自家人時，其為規避小股東之監督，或減輕「公司內部人搭 策略聯盟便車」之輿論壓力，發行公司會蓄意隱瞞內部應募人與公司之關係，藉 以使大股東眷屬得賺取折價之價差。而在此迴歸式下，內部人應募之虛擬變數未 達統計上之顯著，顯示，在將內部人藉私募以圖利自家眷屬之行為獨立為一變數 後，其受利益掠奪假說之影響下降，故其與折價幅度之關聯無法確實得知。
於表格 4-11 中，本研究將一定期間內是否有老股出售情事及發行公司是否有詳 實揭露應募人資訊二主要自變數放入同一模型，二者之實證結果仍與折價幅度呈 顯著正相關，亦符合假說二、三之推論。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
本文將各項假說經過實證後，是否符合各假說之預期結果，彙總於表格 4-13。
表 4-13 研究結果彙整 假
說 內容 變數
符號
預期 方向
實證 結果 一 私募之應募人為公司內部人時，其折價幅度較大。 Insider ＋ ＋
二
私募之應募人為公司內部人，且該內部人有於私募 前後三個月內出售持股之情事者，其私募幅度會更 大。
Sell ＋ ＋
三 私募之應募人為公司內部人，且發行公司未依規定
詳實揭露應募人資料，其私募幅度會更大。 Hide ＋ ＋
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
第伍章 結論與建議
本章將分為四節，第一節將對第肆章之實證結果做出研究結論，並於第二節 說明本研究之研究限制，第三節將以本研究結論為基礎，對我國私募制度提出建 議，最後於第四節提出後續研究之建議。