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二、 研究變數
本研究首先針對我國私募制度之規範，並參考國外相關學者之研究，設計研 究變數（Insider、Sell 及 Hide），探討私募折價幅度與內部人行為之關聯。相關 變數說明如下：
（一） Insider：虛擬變數，衡量該次私募之應募人是否包含公司內部人。本研 究參考我國對私募應募人之規定43
（二） Sell：虛擬變數，衡量內部人是否有於私募完成前後三個月內，出售其 原有持股。根據我國現行私募制度規定，私募有價證券，自該私募有價證券 交付日起滿三年始得自由流通轉讓。其本意是要求應募人應對私募公司做長 期之投資考量。然而，國內卻不乏有公司內部人，藉出售原有持股、認購折 價私募股，不僅無損於其原有持股比率，亦可藉以套利賺取價差。本研究欲 探討此套利情形對折價幅度之影響，爰參考新法之規範，以私募完成前後三 個月內為限，若有發生上述情事者，虛擬變數值為 1；若否，則虛擬變數值 為 0。
及國外之研究 (Wruck and Wu 2009)，定 義只要該次私募普通股有由私募公司或其關係企業之董事、監察人、經理人 及私募公司本身大股東，或上述內部人之二等親參與者，則該次私募對象即 包含公司之內部人；然而經研究發現，國內不乏有內部人搭以「結成策略聯 盟」為目的之私募案的便車，一同享有應屬策略聯盟方可享有的折價，故此，
本研究所定義之內部人應募不以取得該次私募股份 50 % 以上為限，若有上 述內部人士參與私募，虛擬變數值為 1；若否，則虛擬變數值為 0。
（三） Hide：虛擬變數，衡量私募發行公司是否有依照法規規定，正確揭露私 募應募人與公司之關係。欲執行私募增資，依照證券交易法第四十六條之六 規定，須經股東會有代表已發行股份總數過半數股東之出席，出席股東表決
43 請參照，《證券交易法》第四十三條之六第 1 項第三款人及財政部證券暨期貨管理委員會，（92）
台財證（三）第○九二○○一三四○號，民國九十二年三月二十七日。
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權三分之二以上之同意始得為之，且私募僅需於事後向主管機關報備，故此，
對私募案件而言，最主要的監督者即為公司股東，而資訊揭露的透明度，將 關係到小股東維護自身權益的能力。經研究發現，國內許多大股東都將其持 股交由銀行信託，因此，當大股東以股票信託專戶認購私募股，不少發行公 司僅公告是哪些銀行代管的專戶，未必揭露投資人專戶的擁有者；且亦有公 司申報認購人並不確實，未依規定填寫認購者究竟是否為公司關係人，本研 究欲探討此現象對折價幅度之影響，若有發生上述情事者，虛擬變數值為 1；
若否，則虛擬變數值為 0。
三、 控制變數
國內外已有諸多學者認為私募折價的原因可能在於發行私募公司的本身條 件，Hertzel and Smith (1993) 認為當公司面臨財務危機、公司規模越小、帳面價 值對市值比之關係顯著或是私募金額越小，則公司折價幅度越大，不少學者亦以 此論點做進一步延伸，之後郭嘉哲 (2008) 試圖以會計性資訊不對稱衡量私募投 資人的資訊成本。故本文即引用上述研究之結果，作為本研究之控制變數。
（一） 財務危機：此部分，本研究係採用二變數控制之，分別為：
1. Distress：虛擬變數，以衡量公司是否面對財務危機。此變數之衡量方 式為私募股東會決議日之前一年底，財務報表中本期現金流量為淨流出 者，虛擬變數值為 1；若否，則虛擬變數值為 0。
2. EPS (earning per share)：每股盈餘，用以衡量每股普通股股東投資所 賺得的淨利。公司獲利能力愈好，則陷入財務危機之機率愈低。此變數 之衡量方式為稅後淨利扣除特別股股利後，再除以普通股發行流通在外 的加權平均股數：
EPS＝ 稅後淨利− 特別股股利 加權平均流通在外普通股股數
（二） 公司規模：Size。此變數之衡量方式為季底普通股市值取自然對數。
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（三） 會計性資訊不對稱：此部分，本研究亦採用二變數控制之，分別為：
1. BVMV (%)：公司淨、市值比例。此變數之衡量方式為，私募股東會決 議日之前一年底，財務報表之股東權益總額減去特別股股本後，除以季 底普通股市值：
BVMV =股東權益總額− 特別股股本 季底普通股市值
2. Proxy Q：Tobin and Brainard (1977) 認為管理者在預期新的投資策略在 未來所得到的獲利能力，大於所投入的投資成本，則市場會有正面的反 應，使得管理者願意執行該投資策略方案以提升公司價值。管理者的投 資策略將受到邊際 Q 值的影響，當公司的 Q 值越大，代表公司未來有 很好的投資機會或是指公司具有競爭優勢，因此，當公司經營績效越佳，
公司的市場價值也越大。傳統 Q 值是以總資產重置成本 (Replacement cost) 作為平減數 ( Lindenberg and Ross 1981)，但由於各公司資產的重 置成本難以取得，故本研究之 Q 值係依 Chung and Pruitt (1994) 所提出 的近似 Tobin’s Q 值－Proxy Q 值衡量之，其計算方式為：
Proxy Q =季底普通股市值+ 負債總額 資產總額
（四） 公司治理變數
1. DSH (%)：私募股東會決議日當月，公司董事及監察人總持股比例。
2. Over (%)：私募股東會決議日當月，最終控制者之超額持股比例，即控 制持股比例減去必要控制持股比例。
3. MgtH (%)：私募股東會決議日當月，經理人總持股比例。
4. Ind：虛擬變數，私募股東會決議日當月，公司設有獨立董監事者，虛 擬變數值為 1；若否，則虛擬變數值為 0。
5. ConDS (%)：私募股東會決議日當月，最終控制者所控制之董監事席次，
即控制席次除以董監事席次。
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ConDS 控制席次 La Porta, Lopez-de-Silanes,
and Shleifer (1999) ＋ Proceed 私募金額 Hertzel and Smith (1993) － Fraction 私募規模 Hertzel and Smith (1993) ＋
CD 投資目的 藍亦敏 (2010) ＋
資料來源：本研究整理