內部人行為對私募折價幅度之影響 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學會計學系碩士班碩士學位論文. 指導教授：張清福博士. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 內部人行為對私募折價幅度之影響. ‧. The Effects of Insider Activities. Nat. n. al. er. io. sit. y. on Price Discounts in Private Placement. Ch. engchi. i n U. v. 研究生：徐翊中撰. 中. 華. 民. 國. 一. 百. 年. 七. 月.

(2) 致謝辭在政大的兩年轉眼間飛逝，論文的完成也象徵著學生時代的結束，這一路上有太多人陪我走過，僅以簡短的字句表達感謝之意。本論文得以順利完成，首先要感謝指導教授張清福老師。從最基本的統計軟體操作到最艱深的疑難解析，老師均不辭辛勞的悉心指導並不厭其煩地逐字斧正，使我能夠如期完成論文的寫作，在此謹向張老師致上最誠摯的敬意及感謝。在論文口試過程中，感謝丁克華教授與吳儀玲教授的指導，承蒙兩位口試委員不吝指正，並提供諸多寶貴意見，使. 政治大感謝同事育倫、克琦、韻涵在我寫作期間，適時的協助與鼓勵；另外，二年立. 得我的論文能夠更加嚴謹、具說服力，特此銘謝。. 的研究所求學生涯中，要感謝凱傑、咏平、劉羽、奕萱、秀敏等，不僅在課業或. ‧ 國. 學. 生活中給予幫助，在課後同時也讓我的研究所生涯更多歡樂與感動，是繁忙碩士. y. Nat. 讓我得以心無旁騖的準備口試，謝謝你們。. ‧. 生涯中最難忘的點滴；以及要感謝柏琪、璟昱、佳霖在口試前置工作上的幫助，. er. io. sit. 我還要感謝紫云，謝謝你願意體諒我忙碌的研究所生活，雖然我們沒有一起念研究所，但感覺上我們是一起走過了這一段時間。最後，將此論文獻給我的家. al. n. v i n 人，感謝有您們一路的支持及鼓勵，使得本篇論文得以順利完成。 Ch engchi U. 徐翊中. 謹誌於台北. 中華民國一百年七月. i.

(3) 摘要本研究以適用於民國九十九年九月一日修正前之「公開發行公司辦理私募有價證券應注意事項」辦理私募增資之上市櫃公司為研究對象，研究期間為民國九十四年十月十一日至九十九年八月三十一日，以探討內部人行為對私募折價幅度之影響。研究結果發現，公司內部人若有參與私募者，則折價幅度會較純粹為外部人應募之私募案為大，顯示內部人可能藉由其職權，壓低私募價格以自肥，符合利. 政治大公司關係之情事者，其折價幅度越大。顯示內部人若意圖假私募手法圖利自身時，立益掠奪假說。此外，若內部人於應募前後，尚還有出售老股套利或隱瞞應募人與. 其確會運用其對公司之影響力，蓄意壓低私募價格以賺取折價之價差，或刻意隱. ‧ 國. 學. 瞞資訊以規避小股東之監督。因此，私募折價幅度與內部人是否參與應募以及續. ‧. 後之作為，確有密切關聯。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 關鍵字：私募、折價、內部人、利益掠奪假說、老股出售、資訊隱瞞. ii.

(4) Abstract This study examines the effect of insiders’ activities on the price discount of private placement. The sample period starts from October 11th, 2005 and ends August 31th, 2010, one day before the last revision on the regulation, Directions for Public Companies Conducting Private Placements of Securities. The empirical result shows that the price discount under private placement with insiders involved is more than that with outsiders only. The insiders, in accordance. 政治大. with entrenchment hypothesis, may benefit by discounting the price in the private. 立. placement. In addition, more price discount may also be taken by the insiders who. ‧ 國. 學. intend to benefit from selling stocks while purchasing stocks from the private placement or intentionally concealing information about their relationship with the. ‧. company. It’s evident that the price discount under private placement has something. y. Nat. n. al. er. io. sit. to do with whether the insiders are involved and how they behave in response.. Ch. engchi. i n U. v. Keyword：private placement、price discount、insider、entrenchment hypothesis. iii.

(5) 目錄第壹章. 緒論 ........................................................................................................................... 1. 第一節研究動機與目的 ................................................................................................... 1 第二節研究問題 ............................................................................................................... 9 第三節研究流程及論文架構 ......................................................................................... 10 第貳章. 文獻探討 ................................................................................................................. 11. 第一節我國私募有價證券制度 ..................................................................................... 11 第二節私募有價證券之文獻探討 ................................................................................. 27. 政治大研究假說 ............................................................................................................. 37 立. 第参章研究方法 ................................................................................................................. 37 第一節. ‧ 國. 學. 第二節資料來源與處理 ................................................................................................. 40 第三節研究變數之設計 ................................................................................................. 42. 第肆章. ‧. 第四節研究方法與實證模型 ......................................................................................... 47 實證結果與分析 ..................................................................................................... 49. y. Nat. io. sit. 第一節敘述性統計 ......................................................................................................... 49. n. al. er. 第二節相關性分析 ......................................................................................................... 61. Ch. i n U. v. 第三節迴歸分析 ............................................................................................................. 63 第伍章. engchi. 結論與建議 ............................................................................................................. 68. 第一節研究結論 ............................................................................................................. 68 第二節研究限制 ............................................................................................................. 69 第三節對我國私募制度之建議 ..................................................................................... 70 第四節後續研究建議 ..................................................................................................... 74 參考資料 ................................................................................................................................. 75. iv.

(6) 圖目錄圖 1-1 研究期間內上市櫃公司私募普通股與現金增資趨勢比較 .................................... 3 圖 1-2 研究流程與論文架構 .............................................................................................. 10. 表目錄表 1-1 上市櫃公司於研究期間內辦理私募普通股之概況 ................................................ 5 表 1-2 老股出售情事之簡易分析 ........................................................................................ 6 表 2-1 強化私募六大監理措施 .......................................................................................... 13. 政治大. 表 2-2 私募應募人之資格限制表 ...................................................................................... 16. 立. 參考價格之計算方法 .............................................................................................. 18. 學. ‧ 國. 表 2-3. 表 3-1 控制變數之文獻出處及預期方向 .......................................................................... 46 表 4-1 上市櫃公司私募普通股年度統計表 ...................................................................... 49. ‧. 表 4-2 上市櫃公司私募普通股折價與內部人件數年度統計表 ...................................... 50. sit. y. Nat. 表 4-3 上市櫃公司私募普通股產業別統計表 .................................................................. 51. er. io. 表 4-4 上市櫃公司私募普通股折價幅度彙總表 .............................................................. 52. al. v i n Ch 全體樣本之敘述統計量 .......................................................................................... 57 engchi U n. 表 4-5 上市櫃公司私募普通股老股出售、資訊隱瞞情事統計表 .................................. 53 表 4-6. 表 4-7 內部人樣本之敘述統計量 ...................................................................................... 58 表 4-8 金融海嘯樣本之敘述統計量 .................................................................................. 59 表 4-9 樣本篩選過程 .......................................................................................................... 60 表 4-10. 相關係數矩陣 ........................................................................................................ 62. 表 4-11. 迴歸結果 ................................................................................................................ 64. 表 4-12. 假說模型之迴歸結果 ............................................................................................ 65. 表 4-13. 研究結果彙整 ........................................................................................................ 67. v.

(7) 第壹章. 緒論. 本章共分為三節，第一節主要說明本研究之研究動機與目的；第二節說明研究問題；第三節說明研究流程及本研究之架構。. 第一節. 研究動機與目的. 企業於資本市場募集資金之方式，一般而言，可分為向不特定公眾募集資金，以及向特定人募集等兩種。前者因募集對象多為自我保護能力較弱之一般民眾. 政治大始得為之。主管機關基於職責，在審核有關公開募集資金之案件時，態度通常較立. ，各國證券管理制度多規定，企業應事先經證券主管機關之申請核准或申報生效. ‧ 國. 學. 為謹慎，導致有時審核費時過久或是未准增資案通過審查 1，籌資過程耗時費力 2，對於陷入財務危機的公司來說多是緩不濟急，不利於其搏求翻身；後者即為所謂. ‧. 的私募增資 (private replacement)，因其募集對象多為機構法人或具相當資力及經. sit. y. Nat. 驗者，能夠自行衡量並承擔投資之風險及報酬，具有較佳的自我保護能力，且有. al. er. io. 辦法與發行公司對等協商，較無須公權力介入保護，故各國證券管理制度大都對. v. n. 私募增資進行豁免，發行公司無須於事前向主管機關申報核准或申報生效，多採. Ch. engchi. i n U. 事後報備及資訊充分公開方式管理，以節省企業若採公開籌資可能耗費的時間和成本，對急需資金之企業有相當幫助。民國八十九年、九十年間，因網路泡沫化、科技股崩盤，導致我國雞蛋水餃股暴增，股價低於面額十元者甚多。由於股票的市場認同度偏低，且受限於公司法第一百四十條 3之規定，許多公司無法以公開募集方式向外集資。針對業者的苦處，相關主管單位為使企業籌募資金方式更具彈性，並配合企業併購法推動企 1. 2. 3. 有些公司可能因為連年虧損、或財務預測達成率低、或對大陸投資金額過高、或曾有誠信問題，以致難以獲得主管機關核准。請參照，黃德芬，盧素蓮，「企業籌資新里程碑—私募有價證券之法令暨實務探討；門檻較寬作業簡便，更具彈性膨脹率低」，會計研究月刊二一一期。公開發行公司從召集董事會決議、股東會、準備申請文件、向證期局申請核准、取得資金到可以動用資金往往需要費時甚久，這期間若恰巧跨年度，碰到年報編製問題，則需時更久。請參照，《公司法》第一百四十條：「股票之發行價格，不得低於票面金額。」 1.

(8) 業併購政策，於民國九十一年二月修訂證券交易法，正式引進私募有價證券制度。私募制度之優點在於程序簡便，所受的限制遠較公募為少，便於快速引進資金；且因私募所得之普通股股票，於交付日起三年內不得自由流通轉讓，提供發行公司一股東互綁機制，可藉以穩定企業之經營權，此一特性亦利於引進策略性合作夥伴，協助雙方發展規模更大的營運計畫。雖則國內第一宗私募增資，早在民國九十一年三月二十九日即由華泰電子辦理，然根據行政院金融監督管理委員會證券期貨局統計顯示 4，我國公開發行公司於九十二年共辦理私募有價證券 39 件，私募總金額為 79 億元，僅佔該年資本. 政治大視，其原因或許為企業管理階層尚未充分了解私募制度，不敢貿然嘗試；不過在立. 市場總籌資金額之 1.11 %，顯示私募制度於發展之初，並沒有立刻受到企業之重. 少數公司順利透過私募取得資金挹注及相關題材，短期間內股價水漲船高，成功. ‧ 國. 學. 擺脫財務危機後，使得諸企業逐漸注意到此種新籌資管道，於九十四年開始受到. ‧. 企業認可，並且形成一股風潮，該年公開發行公司辦理私募有價證券共 79 件，. y. sit. io. er. 同日而語。. Nat. 私募總金額為 1,093 億元，佔該年資本市場總籌資金額達 22.27 %，與先前不可. 根據下圖 1-1，以本次研究之標的：普通股增資觀之，明顯可看出近幾年來，. al. n. v i n 我國私募普通股案件數量與金額皆有突飛猛進之成長。根據本研究統計，自民國 Ch engchi U. 九十四年十月十一日起，我國上市櫃公司辦理私募普通股共 15 件，私募完成總金額為 80 億元，僅佔十月十一日至該年底，公私募合計金額 5比重之 26.93 %；而至民國九十七年，上市櫃公司辦理私募共計 74 件，金額達 393 億元，佔公私募合計金額比重為 61.38 %，因當時正值金融海嘯，不利於公開募集，私募資金規模首度超越公募。但隨著國內資本市場景氣回溫及資本市場國際化，公開募集金額之件數與金額於九十八年時皆大幅增加，持續發揮其籌資功能；而在私募部 4. 5. 此公私募有價證券之相關資料，係依據黃超邦 (2008) 與行政院金融監督管理委員會證券期貨局公告訊息整理。私募普通股之相關資料，係依公開資訊觀測站公布並經本研究整理；現金增資總金額資料來源為行政院金融監督管理委員會證券期貨局之「證券暨期貨市場 99 年重要指標－上市櫃公司資本變動統計表」，網址：http://dns1.sfb.gov.tw/important/99.zip 2.

(9) 分，民國九十八年上市櫃公司的私募件數共 111 件，金額約 536 億元，仍佔公私募合計金額比重之 22.20 %，顯示私募普通股之資金規模雖不及公開募集，但仍不失為上市櫃公司的重要籌資管道之一。. 圖 1-1 ︵. 2000. 新. 1800. 台. 1600 1400 1200. 元︶. 1000. 立. 800. 200. 2005/10/11. 2006. 2007. Nat. 上市櫃. ‧. 0. ‧ 國. 400. 學. 600. 政治大. 2008. 2009. 私募. 2010/8/31. y. 億. sit. 幣. 研究期間 6內上市櫃公司私募普通股與現金增資趨勢比較. er. io. 資料來源：行政院金融監督管理委員會證券期貨局及公開資訊觀測站. al. n. v i n 私募制度固然有其優點，但其積極性功能卻是以犧牲部分原始股東之權益交 Ch engchi U. 換而來。因為私募價格係由發行公司與應募人協商而定，沒有固定之定價模式，且其通常是採折價發行，如果私募定價低於市價過多，即意謂私募應募人得以遠低於市場之成本，取得與其他投資人同等之權利，而此舉亦會對原股東之持股造. 成稀釋效果。折價發行私募有價證券雖是原始股東基於公司長遠利益所作的暫時犧牲，但亦不宜偏離公司價值過多，然而現行缺乏透明度之定價模式，極易出現此種侵害股東權益之情事。根據本研究資料統計，我國的上市櫃公司私募案件有 78.70 % 係以折價方式發行，代表發行公司為取得基於其私募目的所需之資金，必須發行更多股份，進 6. 本研究之研究期間為民國九十四年十月十一日至民國九十九年八月三十一日。 3.

(10) 一步稀釋每股獲利。另一方面，我國公司法雖賦予原始股東與員工享有優先認股之權利，但私募為求時效性及達特定目的，排除上述優先認股權，以致小股東失去參與認股、分享公司經營成果的機會。換言之，原始股東的權益可能遭受每股獲利及持股比率雙重下降的影響而蒙受損傷，而折價幅度愈高，對原始股東權益之侵蝕效果就愈大。國外有多篇文獻在探討私募折價的可能理由，有學者認為，折價係基於補償應募人為此私募案所花費之額外成本，諸如資訊成本 (Myers and Majluf 1984; Hertzel and Smith 1993)、監督成本 (Demsetz and Lehn 1985; Shleifer and Vishny. 政治大 Ogden and Jen 2005)，而亦有學者認為，私募若以折價發行，代表公司價值被市立. 1986 ; Wruck 1989) 及流動性成本 (Sliber 1991; Sheehan and Swisher 1998; Zheng,. 場高估，故折價象徵投資人對公司真實價值的反應 (Heinkel and Schwartz 1986;. ‧ 國. 學. Anderson 2006; Anderson and Rose 2007)。近年來有學者發現，不同類型之應募人. ‧. 亦會對私募折價有不同影響，Barclay, Holderness and Sheehan (2007) 將私募應募. y. Nat. 人分為三類：積極投資人、內部人或消極投資人，研究結果認為，當應募人為內. er. io. sit. 部人時，基於利益掠奪假說，應募人將用相對較低的價格取得股票，從股東處竊取利益；而當應募人為消極投資人時，私募之大幅折價來自於補償投資人的不作. n. al. 為。. Ch. engchi. i n U. v. 回顧以往國內對私募股權之相關文獻，早期有為數眾多的研究侷限於對私募有價證券之相關法令進行探討，以期能讓社會大眾更加了解私募制度之架構、立法理由及其目的。近年來則著重於私募的定價、私募宣告（陸潤生 2006）與股價異常報酬（陸瀛謙 2008）、公司治理（劉家琳 2009）或公司財務特性（藍亦敏 2010）之關聯，以及許多針對私募公司後續績效探討的研究，如張荷君 (2009) 探討私募應募人種類對經營績效影響以及王光世 (2010) 對私募折溢價與私募後經營績效及市場反應關聯性之研究。此外，亦有學者針對我國因私募制度所衍伸而出的相關問題進行研究，如許惠雲 (2006) 探討私募定價受私人利益之影響，而考掄元 (2008) 更以犯罪學角度出發，意圖發掘出由私募所衍生之相關問題 4.

(11) 的犯罪模式，進而提出防制作為。但總歸來說，目前仍鮮少有學者針對我國私募制度目前之相關規範，來探討私募對於股東權益之影響。我國私募案件如前所述，有接近八成（78.7 %，詳見下表 1-1）之私募案件係以折價方式發行，且制度本身又允許公司內部人得為私募應募人，使董事會在決定私募對象時，極易出現上下其手之弊端。其情況包括：(1) 大股東藉由低價認購折價私募股、高價出售原先持股，在保持原有持股比率之餘，尚可進行無風險套利，絲毫不受三年閉鎖期的影響，例如，美吾華董事長李成家家族的三家投資公司：誠意、誠心、力領，以當時市價之七折，合計認購公司私募股八千張，. 政治大淨賺價差三成；(2) 私募定價多係依市價打折，大股東可於私募定價前，先售股立. 於私募完成日之前後三個月內，共出售老股五千多張，佔其應募股數之六成以上，. 壓低股價，再以更低之成本買回更多之持股，以增加對公司之經營主導權，此即. ‧ 國. 學. 為公司辦理私募前，股價常見波動的原因之一；(3) 私募引入的新經營團隊，因. ‧. 其大權在握，若有心運用關係人交易掏空公司資產，原始股東往往難以防範，銳. y. Nat. 普電子即為一例。. er. io. sit. 本研究欲了解上述情事之實際發生狀況，故特別對我國私募普通股之概況進行統計分析，資料分析如下：. n. al. 表 1-1. engchi. v. 上市櫃公司於研究期間內辦理私募普通股之概況. 整體私募. 公司辦理私募前盈虧狀況. 內部人參與私募情形. 私募價格情形. Ch. i n U. 總件數. 460 件. 總金額. 2873 億元. 前一年度公司獲利者. 155 件，佔整體約 33.7%. 前一年度公司虧損者. 305 件，佔整體約 66.3%. 認購件數. 344 件，佔整體約 74.8%. 繳納股款前後出售持股. 137 件，佔整體約 29.8%. 未達參考價格者. 362 件，佔整體約 78.7%. 未達參考價格之八成. 126 件，佔整體約 27.4%. 資料來源：公開資訊觀測站私募專區，並經本研究整理. 5.

(12) 根據表 1-1，本研究統計結果顯示，在歷年私募案件中，大股東或管理階層等內部人士參與私募之比重高達 74.8 %，顯示發行公司之內部人大都對公司私募後之前景具有高度信心；然本研究亦發現，有不少大股東與關係人堂而皇之加入以結成「策略聯盟」為目的之私募案，一同享有公司為求長期合作效益，犧牲股價、股本而定出的折價幅度，此一情事可見於威剛引進聯電與京元電資金、驊訊與中國龍旗集團聯盟以及訊聯引進鴻海資金等案例，其內部人得享有折價之原因，顯然無法以監督成本或增額資訊成本解釋之。又根據上表 1-1，公司內部人參與私募後，有於繳納股款完成前後三個月內，曾出售其原有持股者，佔整體私募. 政治大雖則老股出售之流弊存在，但其是否會對股東權益造成重大影響，目前仍無立. 案件之 29.8 %，顯見先前所論述之流弊確實存在。. 從得知。故此，本研究針對研究期間內 137 起有發生老股出售情事之私募案件，. ‧ 國. 學. 利用下列五種比率進行深入分析，以探討老股出售行為之嚴重程度，各比率及其. Nat. 平均數. al. 最小值. er. io. 比率名稱. sit. 表 1-2 老股出售情事之簡易分析. y. ‧. 衡量方式詳見下表 1-2：. 中位數. 最大值. 25.00. 100.00. 66.67. 100.00. n. 0.03 v i n 2. 出售人數佔內部人應募比 C (%)h e n g c65.79 h i U 7.14 1. 內部人應募股數比 (%). 36.99. 3. 出售人認股數佔內部人應募比 (%). 69.22. 0.31. 90.36. 100.00. 4. 出售佔應募股數比 (%). 285.62. 0.31. 63.06. 11600.00. 5. 出售佔內部人應募股數比 (%). 179.42. 0.05. 32.53. 8550.00. 註：內部人應募股數比，衡量方式為所有內部應募人之應募股數除以所有應募人之應募股數；出售人數占內部人應募比，衡量方式為所有有出售老股之內部應募人之人數除以所有內部應募人之人數；出售人應募股數佔內部人應募比，衡量方式為所有有出售老股之內部應募人之應募股數除以所有內部應募人之應募股數；出售佔應募股數比，衡量方式為所有有出售老股之內部應募人的出售股數除以應募股數；出售佔內部人應募股數比，衡量方式為所有有出售老股之內部應募人的出售股數除以所有內部應募人之應募股數。. 根據上表 1-2，本研究發現，在有發生老股出售行為之情形下，內部人應募. 6.

(13) 股數約佔該次私募案總私募股數之 36.99 % （項目 1），顯示內部人之總應募股數並不在少數，若其意圖不軌，確可能對股東權益造成重大影響；而本研究進一步針對於私募完成日前後三個月間有出售老股之內部應募人進行分析，發現其人數佔內部應募人總數之 65.79 %（項目 2）、而應募股數亦達 69.22 %（項目 3），無論從人數或股數觀之，其比率皆偏高，顯示套利行為可能係管理階層處心積慮安排為之；最後以出售佔應募股數比率探討其自我利益行為之強度，統計發現內部應募人於私募完成前後三個月內，售出之總股數約佔其應募股數之 285.62 % （項目 4）、全體內部人應募股數之 179.42 %（項目 5），顯示有出售老股者，. 政治大無法遮掩此種自我利益行為的強度之大。立. 充分運用可能的無風險套利空間，雖則此二數值多少有受到極端值影響 7，但亦. 經上述五種不同比率之交叉分析比對，本研究合理推測，老股出售情事之流. ‧ 國. 學. 弊不僅存在，且其對原始股東權益所造成之負面影響亦極大，可能形成變相的市. ‧. 場炒作，值得投資人與主管機關之關注。. y. Nat. 政府修正證券交易法引進私募制度本是良善美意，用意是給經營者彈性，使. er. io. sit. 企業得以快速引進特定人資金，協助其達成策略目標或改善財務結構，私募制度設計本質，在企業整體利益與個別股東利益間，已經做了取捨。不過，在現實案. al. n. v i n 例中，確有部分大股東濫用其控制權與資訊優勢，在股價處於谷底時，沒有任何 Ch engchi U 合理之商業目的，純為自肥而進行私募，導致私募有價證券制度成為少數不肖大. 股東的自肥工具，造成企業與小股東雙輸，唯有大股東獨贏。且據財訊雙週刊報導 8，民國九十九年截至六月十四日止，共有高達 172 家上市櫃公司已宣布將辦理私募普通股增資，換算平均每七家公司就有一家欲舉行私募，是九十八年的近兩倍，私募功能被上市櫃公司濫用到達極致，小股東權益無人聞問，由此顯示折價問題令人憂心。. 7. 若經刪除十筆極大值，出售佔應募股數比將降為 93.98 %，而出售佔內部人應募股數比亦將降至 75.13 %，其比率仍大。 8 請參照，蔡靚萱，教你看穿大股東自肥手法獨家！踢爆四大私募亂象，財訊雙週刊，第三百四十八期：156-158 頁。 7.

(14) 因此，本研究從整理與分析目前實務上辦理私募普通股之情形，探討私募制度之設計是否違背當初立法美意，徒留空間圖利他人，亦即當應募人包含內部人時，私募股權之價格偏離程度是否會較純粹為外部人應募之私募案為嚴重。此外，本研究同時欲探討在政府相對消極的監督政策之下，發行公司內部人之行為，是否會影響私募普通股的折價幅度，亦即在其他環境皆受控制之下，管理階層是否會為了自家人利益，而蓄意壓低私募普通股之定價。本研究期望藉由相關實證分析的結果，嘗試提出建議，以供主管機關訂定相關監督法令時作為參考之用，盼在兼顧私募籌資之效率下，保障股東權益，以維護資本市場之公平與公正。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 8. i n U. v.

(15) 第二節. 研究問題. 本研究依據前述之研究動機，並且參考國內外之相關研究論文，探討當私募增資之應募人含有公司內部人時，其疑為自我利益行為對私募定價折價幅度的影響。本文以民國九十四年十月十一日至民國九十九年八月三十一日期間，辦理私募普通股完成之上市櫃公司為研究對象，研究問題可歸納如下： 1.. 內部人參與應募對私募折價幅度之影響. 2.. 內部人之作為對私募折價幅度之影響. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 9. i n U. v.

(16) 第三節. 研究流程及論文架構. 本研究之研究流程及架構，以下圖 1-2 說明之。. 圖 1-2. 研究流程與論文架構. 緒論. 立. 政治大文獻探討. ‧. ‧ 國. 學. n. al. y er. io. sit. Nat. 研究方法. Ch. engchi. i n U. 實證結果與分析. 結論與建議. 10. v.

(17) 第貳章. 文獻探討. 本章將介紹本研究之文獻探討，共分成三節：第一節將以我國私募有價證券制度開題，以期能更為了解我國對私募制度之相關規範，並介紹我國上市櫃公司對私募制度之應用，並以相關案例佐證；最後於第二節對國內外學者之相關文獻進行回顧，以其本文能達到截長補短之效。. 第一節. 我國私募有價證券制度. 政治大. 以下本節將分別由法律規定及上市櫃公司對私募制度之運用方式著手，以介紹我國私募有價證券制度。. 立. 我國私募制度之法律規定. ‧ 國. 學. 一、. 我國於民國九十年十月與九十一年一月分別通過公司法與證券交易法. ‧. 之修正條文，引進私募制度，行政院金融監督管理委員會並於民國九十四年. y. Nat. sit. 起陸續頒布相關函令對私募制度加以核釋，以下將簡介台灣私募有價證券制. n. al. er. io. 度之立法原由及相關規定。（一） 1.. Ch. 私募制度之立法理由. engchi. i n U. v. 公司法制定私募制度之原由有鑑於民國八十六年、八十七年間亞洲發生重大的金融風暴，導致我國八十九年、九十年間網路泡沫化、科技股崩盤，上市櫃公司股價低於十元票面額者甚多。當時許多公司陷入財務危機，但因公司法於第一百四十條規定：「股票之發行價格，不得低於票面金額。」致其面臨無從募資的窘境，我國遂於九十年十一月十二日對公司法進行修正，於公司法第二百四十八條首次將私募制度以明文規範，其規範對象為私募公司債。. 11.

(18) 其立法理由係因公司債之私募對象只限於少數特定人，涉及層面不如公開承銷廣大，應在規範上予以鬆綁。且公司股票是否公開發行歸屬於企業之自治事項 9，故私募公司債之發行不應以上市櫃或公開發行公司為限；且發行公司債前之平均淨利不能代表公司未來之獲利，應依各應募人主觀認定，自行承擔投資風險，不需硬性規定平均淨利百分比 10；亦不必於發行前向主管機關申請或交由其事前審查，只需於發行後備查，使公司之資金募集管道更多元化 11。 2.. 證券交易法制定私募制度之原由. 政治大會（現為行政院金融監督管理委員會證券期貨局）為使企業資金調度更立. 九十一年二月六日修訂證券交易法時，財政部證券暨期貨管理委員. ‧ 國. 學. 具彈性、便利企業進行策略聯盟，並配合我國頒布企業併購法以利企業以併購進行組織調整，乃參酌美、日等國有關私募之法例，正式引進私. ‧. 募有價證券制度，以應企業之需。遂於證券交易法增訂第七條第 2 項對. sit. y. Nat. 私募進行定義，並配合私募制度之實行，修訂證券交易法第二十二條，. al. n. 3.. er. io. 同時於第二章增訂專節，用以規範有價證券之私募。. i n U. v. 公開發行公司辦理私募有價證券應注意事項之頒布原由. Ch. engchi. 民國九十四年銳普電子「假私募、真掏空」一事，引發社會對於公開發行公司私募領域的關注。為使私募制度發揮其預期功能，並防止衍生弊端，行政院金融監督管理委員會決定全面整頓私募有價證券制度，特於九十四年十月十一日訂定「公開發行公司辦理私募有價證券應注意事項」以加強管理，特別強化資訊揭露，並於公開資訊觀測站建置「私募專區」，供公開發行公司進行相關資訊公告申報，以利公開發行公司辦理私募有價證券之遵循，及確保原股東權益不致受到公司之私募行為 9. 請參照，《公司法》第一百五十六條第 3 項。請參照，《公司法》第二百四十九條及第二百五十條。 11 請參照，立法院法律系統，《公司法》修正沿革。 10. 12.

(19) 而遭受侵犯 12。但因近來部分上市櫃公司辦私募，發生私募價格與公司市價偏離過多、洽內部人或關係人低價認購、公司獲利卻採私募等影響股東權益之情況，嚴重悖離原立法意旨，金融監督管理委員會於九十九年九月一日對「公開發行公司辦理私募有價證券應注意事項」加以大幅修正，期望能加強對公司採用私募籌資方式的管理。其新增之監理措施大致可分為六點，如下表 2-1 所示：. 表 2-1 原則. 立. 政治內容大. 除引進策略性投資人外，上市櫃公司若有獲利，應採取公. 學. 募方式籌資，不得採私募。. ‧ 國. 獲利公司之募資. 強化私募六大監理措施. 除現行之「定價日前一、三或五個營業日擇一計算平均價. 私募參考價格. 格」外，新增「定價日前三十個營業日之平均價格」，從. ‧. 這兩者價格當中，取較高者定之。. y. sit. al. er. 若有一位以上的公司內部人參與私募增資，則私募價格不. n. 或關係人. 由載明，若不符合前述規定，不得認購。. io. 公司內部人. 應先經董事會充分討論，並辦理資訊公開於股東會召集事. Nat. 應募人為. 得低於參考價格之八成。. Ch. engchi. i n U. v. 董東會決議辦理私募前一年內，經營權發生重大變動或引借助專家意見. 進策略性投資人造成經營權重大變動，應洽證券承銷商出具私募之必要性評估。. 私募繳款期限. 私募股款或價款應於董事會決議訂定繳款日起十五日內收足，不得不當延長繳款期限。原規定私募應於「寄發股東會開會通知起二日內」輸入公. 資訊公開. 開資訊觀測站，提前至「董事會決議日起二日內」。獨立董事如有反對或保留意見，不僅應在董事會紀錄中載明，亦應於股東會召集事由中載明。資料來源：行政院金融監督管理委員會. 12. 請參照，行政院公報，第十一卷 192 期，24737-24740 頁。 13.

(20) 有鑑於新舊二法有若干之差異 13，為避免對研究樣本造成汙染，且目前適用新法者為數不多，所以本研究僅以適用舊法之私募案例為樣本，亦即私募有價證券完成於民國九十四年十月十一日至民國九十九年八月三十一日者，是故下列相關法律規定介紹將以舊法為主體，如有需要方對新法進行介紹比對。（二）. 證券交易法及相關函令對私募有價證券之相關法律規定. （一）. 私募之定義. 政治大票之公司依第四十三條之六第 1 項及第 2 項規定對特定人招募有價證券立所謂私募，依證券交易法第七條第 2 項，謂已依證券交易法發行股. ‧ 國. 學. 之行為，允許公開發行公司得不經由公開市場，以私人洽購方式，出售有價證券或公司債予符合資格之法人、機構以及該公司或其關係企業之. ‧. 董監事及經理人等，以作為籌資管道。. Nat. y. 私募有價證券之決議方式. sit. （二）. n. al. er. io. 有價證券之私募，因排除原股東及員工的優先認購權利 14，涉及股. i n U. v. 東權益項目，且法規對私募價格並無嚴格限制，若有需要亦可折價發行，. Ch. engchi. 極可能成為大股東剝削小股東之工具，故證券交易法於第四十三條之六第 1 項明定，私募有價證券之執行應經股東會有代表已發行股份總數過半數股東之出席，出席股東表決權三分之二以上之同意方能進行私募，並應於股東會召集事由列舉說明相關事項，不得以臨時動議提出。其應說明之事項如下： (1) 價格訂定依據及合理性。 (2) 特定人選擇之方式。其已洽定應募人者，並說明應募人與公司 13. 14. 「公開發行公司辦理私募有價證券應注意事項」於九十八年五月八日亦略有修正，但其修正事項對本研究之議題並無影響，故不對其加以論述，僅於此附註說明。請參照，《證券交易法》第四十三條之六第 1 項。 14.

(21) 之關係。 (3) 辦理私募之必要理由。公開發行公司依證券交易法第四十三條之六規定進行決議後，得於該股東會決議之日起一年內，分次辦理。（三）. 私募有價證券之招募方式私募之特性，為向特定人招募有價證券，與對非特定人進行招募之. 公開募集行為有顯著差別，為避免不肖人士假私募之名行公開募集之實，我國除規定私募有價證券應募人總數限制 15外，另於證券交易法第四. 政治大之行為。一立旦違反上述規定，則私募與募集幾近相同，. 十三條之七規定，有價證券之私募及再行賣出，不得為一般性廣告或公開勸誘. 16. ‧ 國. 學. 將視其為對非特定人公開招募之行為，應依證券交易法第二十二條規定補辦公開發行，並處以相關罰責。. ‧. 故可知當發行人以私募方式招募股份時，不得主動以大眾傳. sit. y. Nat. 播工具或面對面聯繫方式，向尚未建立特別關係之一般投資大眾，. al. n. （四）. 私募有價證券應募人之資格限制. Ch. engchi. er. io. 進行投資要約及勸誘。. i n U. v. 私募之對象主要為能夠衡量並承擔風險及報酬之特定人，依證券交易法第四十三條之六第 1 項規定，私募之特定對象包括下列三類： (1). 銀行業、票券業、信託業、保險業、證券業或其他經主管機關核准之法人或組織。. (2). 符合主管機關所定條件之自然人、法人或基金。. (3). 該公司或其關係企業之董事、監察人或經理人。. 其中符合上述第二款及第三款資格之應募人總數，不得超過三十五. 15 16. 請參照，《證券交易法》第四十三條之六第 2 項。所稱一般性廣告或公開勸誘之行為，請參照，《證券交易法施行細則》第八條之一。 15.

(22) 人，用意在於避免發行人透過私募之形式，進行實質上之公開招募。若公司係經董事會或股公會決議一年內分次私募者，前述應募人總數限制，係按各分次個別計算。第一款泛指金融機構，其具有高度收集與判斷資訊的能力，可承受之風險較高。故證券交易法無須對其進行保護，且無應募人數總數之限 17 制。第二款符合主管機關所定條件之自然人、法人或基金，其資格限制. 如下表 2-2 所示。. 表 2-2 私募應募人之資格限制表對象. 政治大. 自然人. 立. 法人或基金. 對該公司財務業務有充分瞭解之國內外自然最近期經會計師查核簽. ‧ 國. 學. 人，且於應募或受讓時符合下列情形之一者：證之財務報表總資產超 (1) 本人淨資產超過新臺幣一千萬元或本. 人與配偶淨資產合計超過新臺幣一千五人或基金，或依信託業. ‧. 限制. 過新臺幣五千萬元之法. 百萬元；. 法簽訂信託契約之信託. Nat. sit. y. (2) 最近二年度本人平均年所得額超過新臺財產超過新臺幣五千萬. io. er. 幣一百五十萬元，或本人與配偶之平均元者。年所得超過二百萬元。. n. al. i n U. v. 所稱淨資產係指在中華民國境內外之資產市政府四大基金 18得為私. Ch. 價減負債後之金額；備註. engchi. 募之應募人 19；至於共. 所得指依我國所得稅法申報或經核定之綜合同基金及信託基金尚須所得總額，加計其他可具體提出之國內外所視其資產規模是否符合前揭函令規定而定。. 得金額。. 資料來源：沈中華 20，並經本研究整理更新. 第三款所稱董事及監察人，其範圍包括政府或法人股東當選董事或 17. 請參照，財政部證券暨期貨管理委員會，（91）台財證（一）第○九一○○○三四五五號，民國九十一年六月十三日。 18 所稱四大基金，即為公務人員退休撫卹基金、勞工退休基金、勞工保險基金及郵政儲金基金。 19 請參照，財政部證券暨期貨管理委員會，（91）台財證（四）第○九一○○三二六四號，民國九十一年五月三十一日。 20 請參照，沈中華，證券基金會「新修正私募有價證券規範與公司經營策略」座談會講義，民國九十九年十二月十四日。 16.

(23) 監察人時，依公司法第二十七條所指定代表行使職務之自然人；所稱經理人，其定義依同原財政部證券暨期貨管理委員會（今行政院金融監督管理委員會證券期貨局）之規範 21，包括： (1). 總經理及相當等級者。. (2). 副總經理及相當等級者。. (3). 協理及相當等級者。. (4). 財務部門主管。. (5). 會計部門主管。. (6). 其他有為公司管理事務及簽名權利之人。. 政治大. 此第三款人，因其係為公司或關係企業之內部人，對公司內部之財. 立. 一類人得為私募股份之應募人。私募有價證券定價之相關規範. ‧. （五）. 學. ‧ 國. 務及營運狀況遠較一般人來得熟悉，故無資訊不對稱之困擾。因而，此. sit. y. Nat. 私募有價證券無須委託證券商辦理承銷，故不適用現行中華民國證. io. er. 券商業同業公會之相關規定 22。惟需依證券交易法第四十三條之六第 6 項規定，將私募有價證券價格訂定之依據及其合理性於股東會例舉說明. al. n. v i n Ch ，並經股東會有代表已發行股份總數過半數股東之出席，出席股東表決 engchi U 權三分之二以上之同意，使得為之。. 其應說明之事項，依行政院金融監督管理委員會「公開發行公司辦理私募有價證券應注意事項」規定，私募普通股者，應載明私募普通股每股價格不得低於參考價格之成數，且為落實股東行動主義 (shareholder activism) 及保障原始股東權益，規定股東會不得將該私募訂價成數授權董事會或董事長訂定。. 21. 請參照，財政部證券暨期貨管理委員會，（92）台財證（三）第○九二○○一三四○號，民國九十二年三月二十七日。 22 請參照，中華民國證券商業同業公會，「承銷商會員輔導發行公司募集與發行有價證券自律規則」及「中華民國券商業同業公會證券商承銷或再行銷售有價證券處理辦法」。 17.

(24) 參考價格之計算，如下表 2-3 所示，因本研究係以上市櫃公司為樣本，故僅對上市櫃公司之相關規定進行介紹：但值得注意的是，為減少公司管理階層藉私募自利之空間，自民國九十九年九月一日起，規定應募人如為公司內部人或關係人者，即便有獨立專家背書，其所訂私募普通股每股價格不得低於參考價格之八成。. 表 2-3. 參考價格之計算方法. 對象. 上市或上櫃公司 (1) 定價日前一、三或五個營業日擇一計算普通股收盤價簡單算. 政治大. 數平均數扣除無償配股除權及配息，並加回減資反除權後之計算方法. 立. 股價。. (2) 定價日前三十個營業日普通股收盤價簡單算數平均數扣除無. ‧ 國. 學. 償配股除權及配息，並加回減資反除權後之股價 23。. 參考價格以二基準計算價格較高者定之。. ‧. 24. sit. y. Nat. （六）. 資料來源：本研究整理. 私募有價證券之發行方式. io. al. er. 備註. v. n. 有別於公開增資方式，辦理前須經由主管機關核准或申請生效，私. Ch. engchi. i n U. 募制度因證券交易法對其之應募人已設有諸多規範，相較於一般投資大眾，上述特定人多具有較佳之資訊取得能力、議價能力及相關投資經驗，較無須相關法律之縝密保護或主管機關介入審查，故管理機關對私募案件之管理得較為寬鬆。根據證券交易法第四十三條之六第 5 項規定，私募之發行方式採事後報備制，僅需於有價證券價款繳納完成日起十五日內，檢附相關書件，報請主管機關備查即可。將主管機關定位為事後備查之角色，以降低企業發行有價證券之成本，減少證券管理之行政程 23 24. 此規定自民國九十九年九月一日起適用。請參照，「公開發行公司辦理私募有價證券應注意事項」第二項。 18.

(25) 序。故相較於公募，私募屬於較簡易且較具彈性之籌資方式。（七）. 私募有價證券發行人之資訊揭露義務 (1) 對應募人之資訊揭露義務根據證券交易法第四十三條之六第 3 項規定，發行私募有價證券之公司，當私募對象為「符合主管機關所定條件之自然人、法人或基金」時，負有應其合理要求，於私募完成前提供與本次有價證券私募有關之公司財務、業務或其他資訊之義務。. 政治大於其自身之專業能力或其職務之特殊性，具有一定地位可立至於其他應募人，乃專業投資機構或公司之關係人，基. 與辦理私募之公司進行對等協商，或以其他管道取得用以決定. ‧ 國. 學. 是否參與私募案所需之資訊，主管機關無須再行規定保護條. y. Nat. (2) 對主管機關及社會大眾之公告申報義務. ‧. 款。. er. io. sit. 臺灣證券交易所股份有限公司及財團法人中華民國證券. 櫃檯買賣中心均將上市上櫃公司辦理私募有價證券視為重大. al. n. v i n 事件，故規範上市上櫃公司應在時限內將私募有價證券之資訊 Ch engchi U 輸入公開資訊觀測站。. 私募有價證券之資訊揭露大致可分為五階段，分別為： A.. 寄發股東會開會通知日起二日內 25：公告依證券交易法第四十三條之六第 6 項規定，應於股東會召集事由中列舉之事項，且若私募定價低於參考價格之八成者，應一併揭露獨立專家 26對私募訂價之依據及合理性意見。. 25. 自民國九十九年九月一日起，此類資訊改為應於董事會決議日起二日內揭露，且對不同類型之應募人設有各別應揭露之事項。 26 所稱獨立專家，指會計師、律師或證券承銷商，且不得與公開發行公司或應募人為關係人。 19.

(26) 私募實際訂價日起二日內 27：. B.. 上市櫃公司須於公開資訊觀測站「私募專區」公告私募金額、私募基金用途、私募之參考價格及實際私募價格等資訊。股款或價款繳納完成日起十五日內：. C.. 公司需依證券交易法第四十三條之六第 5 項規定，將私募有價證券資訊輸入公開觀測資訊站。每季結束後十日內：. D.. 政治大基金運用情形，並公開私募資金運用情形季報表。立. 直至資金運用計畫完成為止，上市櫃公司應輸入私募. 年報：. E.. ‧ 國. 學. ‧. 準則之規定，揭露辦理私募有價證券相關事宜。. 私募有價證券之轉讓限制. sit. y. Nat. （八）. 公開發行公司應依公開發行公司年報應行記載事項. al. er. io. 為避免發行公司規避公開招募程序之適用，以轉售、轉讓方式將私. v. n. 募有價證券公開發行，於增訂證券交易法條文時，參酌美國私募制度，. Ch. engchi. i n U. 對私募之有價證券轉售有嚴格規定，原則上自該私募有價證券交付日起滿三年始得自由流通轉讓。但為合理提高私募有價證券之流通性，證券交易法於第四十三條之八有除外規定： (1) 銀行業、票券業、信託業、保險業、證券業或其他經主管機關核准之法人或機構，該私募有價證券無同種類之有價證券於證券集中交易市場或證券商營業處所買賣，而轉讓予具相同資格者。 (2) 自該私募有價證券交付日起滿一年以上，且自交付日起第三年 27. 自民國九十九年九月一日起，若私募價格低於股票面額者，亦應揭露低於股票面額之原因、合理性、訂定方式及對股東權益之影響。 20.

(27) 期間內，依主管機關所定持有期間及交易數量之限制 28，轉讓予符合第四十三條之六第一項第 1 款及第 2 款之人。 (3) 基於法律規定所生效力之移轉 29。 (4) 私人間之直接讓受，其數量不超過該證券一個交易單位，前後二次之讓受行為，相隔不少於三個月。 (5) 其他經主管機關核准者。為使私募有價證券之應募人及購買人瞭解私募有價證券之轉讓限制，證券交易法於四十三條之八條第 2 項規定，公司股票應以明顯文字. 政治大. 註記上述有關私募有價證券轉讓之限制，並於交付應募人或購買人之相關書面文件中載明。. 立. 私募有價證券之運用方式. ‧ 國. 學. 二、. 私募具備多項積極性功能，除可使公司融資管道更為多樣化，亦可讓一. ‧. 些因連年虧損、投資大陸金額過高或債信評級欠佳而不易獲准辦理現金增資. y. Nat. sit. 、發行公司債的公司，得以私募方式合法募集資金，並可藉此引進新資金及. n. al. er. io. 新經營團隊，協助公司轉型及改善體質，甚或運用移轉訂價方式以美化財報，. i n U. v. 因而常被視為足以讓財務陷入困境、但產業發展尚具前景之企業起死回生的. Ch. engchi. 保命仙丹。此外，善用私募尚可發揮其他功能，例如關係企業間，即可經由私募進行財務調度，規避公司法對資金借貸之限制；亦可以運用私募限制股票流通之特性，進行策略聯盟或確保核心股東持股之穩定性。由此可見，私募是一極具運用彈性之金融工具，若使用得宜，有時確可發揮讓企業魚躍龍門之神效。以下將對私募制度之各種運用方式作進一步之介紹，並參考台灣上市櫃 28. 請參照，財政部證券暨期貨管理委員會，（91）台財證（一）第○九一○○○三四五五號，民國九十一年六月十三日。 29 請參照，財政部證券暨期貨管理委員會，（91）台財證（一）第○九一○○○六○○七號，民國九十一年十二月三日，因繼承、贈與、強制執行等取得之私募有價證券，再行賣出仍應受證券交易法第四十三條之八第 1 項規定之限制。 21.

(28) 公司辦理私募之情形，以實例佐證：（一）. 彌補虧損、改善財務結構當公司面臨財務危機時，通常很難在公開市場上籌資。淨值偏低、財務狀況不佳的企業，一旦淨價低於五元，將打入全額交割，淨值轉負數者則必須強制下市，此時就得募資以彌補虧損、減資以提高淨值，受限於公開募資必須在票面價以上的限制，私募成了上述公司唯一的管道；此外，即便公司股票本身非為全額交割股，在市場冷清、投資者缺乏信心時，於公開市場辦理現金增資亦難成功，且基於時效性問題，財務. 政治大方式籌資，因為私募一方面具有程序簡便之優點，另一方面也可私下接立. 狀況陷入危機之公司可能等不及以公開招募方式籌資，此時若以私募的. ‧ 國. 學. 洽有意願的特定投資人，因私募條件較具彈性，故籌資成功的機會較大，可以快速挹注資金，以償還債務，延續公司壽命。民國九十八年已執行. ‧. 的私募案中，就有高達三分之一屬於此類自救類型，以下以天剛資訊、. sit. y. Nat. 德豐為例。. al. er. io. 經減資後，天剛資訊的淨值由 12.38 元改善至 22.84 元；德豐在九. v. n. 十九年九月份已改名為士林開發，淨值亦由 8.2 元改善為 10.9 元，雖公. Ch. engchi. i n U. 司之營運面還需要加強，但經過減資以及股市新題材加持後，如今股價已經擺脫一、二元谷底，漲至三十、四十元以上價位，證明靠私募確有可能達成讓危機企業起死回生之功效。（二）. 引進新金主或借殼上市 30 借殼上市之案件主要以營建業為主，其主要原因係因為自民國八十七年發生本土型金融風暴，當時採高槓桿財務操作的營建業，紛紛爆出財務地雷，包括長谷、長億、東帝士、國揚、櫻花建等建設公司，其最. 30. 所謂借殼上市 (back door listing)，係指非上市公司通過證券市場，購買一家已上市公司的一定比例股權以取得合法經營權，然後通過反向收購的方式注入自己有關業務及資產，實現間接上市的目的。 22.

(29) 終下場不是清盤下市，就是被其他公司入主。自此主管機關大幅提高營建業上市櫃之門檻，近年來少有通過 IPO 上市櫃的案例，而欲於公開市場達到借殼上市之效果亦有一定難度存在，此時主管機關所開放的私募增資，自然成為未上市櫃營建業公司借殼上市的主要管道。例如桃園城寶建設在民國九十五年八月私募借殼入主和旺，私募前股價還在票面額十元以下的和旺，如今坐擁資金，有了推出北市建案、購得新莊土地等題材，股價最高曾飆漲至五十元以上，讓當年以十元認購的新東家大賺四倍。此外，引入新金主之私募案例，也有如民國九十. 政治大盈轉虧，期間股價還曾一度飆上百元，此類成功經驗羨煞不少投資人。立四年揚智私募引入交銀、台灣工銀以及國泰創投等金融業資金，成功由. 購併途徑或引進新經營團隊. ‧ 國. 學. 私募對於發行公司而言是可以快速的取得資金，而對於投資者而言. ‧. 則是可取得大量的股權。因為私募涉及大量的股權移轉，所以私募不僅. sit. y. Nat. 是企業融資的管道，亦可為企業間併購或是經營權易主之手段之一。實. io. 務上有不少公司雖然財務結構不佳，但因產業前景看好或是擁有特殊技. al. er. （三）. v. n. 術等原因，因此吸引其他公司參與其私募增資，在他公司取得主導權後，. Ch. engchi. i n U. 透過訂單、業務轉移，達成併購或是入主該公司之目的。以二次金改指標性合併案－台新金併購案為例，彰銀為改善其較高之逾期放款比率及財務結構，遂於民國九十四年七月以私募方式增資，引進台新金，後者並因此取得彰化銀行 22.5 % 之股權。台新金與彰銀合作後將可擴大台新金的規模及客戶基礎，因台新金的經營強項在消費金融，彰銀的強項則是在企業金融，根據一般預測，在台新金參與經營後，合作綜效很快就可以發揮。不過，台新金控董事長吳東亮對內未預料到濫發現金卡及信用卡所造成的雙卡風暴對於台新金資產品質的衝擊，對外也低估彰銀工會與公. 23.

(30) 股對於合併案抗拒的決心，以致於後續購併進度頻生波瀾，此後不表。此類型之私募案成功與否，不僅只在於挹注新資金，其真正關鍵在於，入主的新團隊能否對發行公司進行技術或業務上的加持。雖然在引進新團隊後，有些公司能夠敗部復活，但因新經營團隊往往大權在握，極易運用關係人交易掏空公司資產，千萬不得因成功案例而未加提防引狼入室之可能，銳普電子即為此一顯例。（四）. 關係企業間之財務調度私募有價證券可為關係企業間融通資金之管道。公司法對於公司資. 政治大不甚便利。當關係企業有融通資金之需求時，考量籌集資本之機動性、立. 金借貸設有相關資格限制 31，且對融資金額設有一定上限，對企業來說. 時效性及發行成本等，此時私募不失為企業之優先選擇之一。若果藉由. ‧ 國. 學. 私募方式發行公司債或特別股並由關係企業購入，不僅可規避公司法資. ‧. 金借貸限制，亦可將股東往來科目變為應付公司債或特別股等正常科目. io. er. 年六月懷特生技與美吾華交叉認購一案為例。. sit. y. Nat. ，對財務報表有美化效果。但隨同而來亦產生不少弊端，以民國九十八. 隸屬同一集團的懷特生技與美吾華，雙雙在九十八年六月以「充實. al. n. v i n 營運資金」為由，於股東會通過私募案。但弔詭的是，急需資金進帳的 Ch engchi U. 雙方，卻又都有閒置資金得以認購對方的私募股，懷特認購美吾華私募股金額達九九一三萬元，美吾華認購懷特金額三億四五八二萬元，兩家公司於同年七月完成繳款。更奇怪的是，懷特、美吾華於參與對方私募案的前後，還持續出售老股，美吾華認購了一萬多張懷特私募股，一年半來賣出三千多張老股；懷特認購美吾華八千張，一年半以來亦賣出近千張，其背後意涵，值得投資人深思。. 31. 請參照，《公司法》第十五條。 24.

(31) （五）. 引進策略聯盟 32夥伴、上下游結盟透過私募有價證券，發行公司有選擇特定投資人之權利，故有利於雙方進行策略聯盟，此時私募制度的程序簡易及時效性，可使聯盟企業間相互投資更為便利。我國電子產業尤其偏好透過私募方式與其他公司結成策略聯盟。最主要的原因，就是參與私募的籌碼三年後才得以在市場上出售，因此對電子公司掌握產能、確保上下游之長期關係確有相當之意義。以民國九十八年十二月台積電參與茂迪私募一案為例。為加速在綠. 政治大席董事，一個是新興太陽能股，一個是晶圓代工龍頭，有產業相關性，立能產業的布局，台積電藉由認購茂迪兩成股權，成為最大股東並取得兩. ‧ 國. 學. 堪稱近年來最經典的策略聯盟；著名之私募策略聯盟尚有九十四年光磊私募一案，原本即為全球最大 LED 晶粒廠的光磊，藉私募有價證券引. ‧. 進全球第一大磊晶片廠日商日亞化 (Nichi-A) 以及在四元超高亮度. sit. y. Nat. LED 居於龍頭地位的日立電線 (Hitachi Cable) 之資金，不僅改善公司. （六）. al. n. 之案例。. er. io. 體質，也贏得外資、法人之青睞，股價大漲數倍，就是股東、公司雙贏. Ch. engchi. 鞏固經營權或提升經營團隊士氣. i n U. v. 當公司面對併購威脅時，可以私募的方式，洽內部人或外部之消極投資人認購，藉以增加管理階層持股比率對抗外部之威脅；當公司之管理層階有意擴大其權力時，亦可採取私募給內部人的方式，提高持股比例和對公司決策的影響力；或是鼓勵管理階層認股，以提升團隊士氣。例如，民國九十二年九月，成霖集團為因應北美子公司擴大營運規模之. 32. 所謂策略聯盟 (strategic alliance)，係指由兩家或兩家以上的公司基於共同的商業目標而形成，包括正式與非正式的合作關係；這樣的關係遠比單純僅是賣主與客戶的關係更深，卻又不像商業併購這樣絕對，可藉此結合彼此的資源、能耐與核心競爭力，以達垂直整合亦或水平整合之綜效。 25.

(32) 資金需求，乃決定以私募方式辦理現金增資，並同時鼓勵該公司及關係企業之專業經理人認購入股。除滿足其轉投資北美子公司之需求外，同時提升經營團隊之士氣。（七）. 提供監督服務，加強公司治理私募投資人多為具有專業知識之投資人，相較於一般散戶，其更具能力監督公司或是提供諮詢服務，此外，因私募有價證券具有三年之閉鎖期，期間不得自由轉讓，公司價值與私募投資人之自身權益相連結，故私募投資人更有誘因對公司進行監督。市場宣示. 立. 政治大. 以奇美電子為例說明，其於九十一年八月掛牌上市，上市一個月餘，. 學. ‧ 國. 股價從六十三元一路下跌，為因應營運資金需求，遂決定增資。但公司大股東有感於股價太低，不願採現金增資而稀釋原股東權益，遂決定辦. ‧. 理私募，於同年十二月辦理現金增資私募普通股，大多數係由其母公司. y. Nat. sit. 奇美實業認購，以溢價發行來支持公司增資且維護股價。. io. 窺其背後原因，係奇美實業認為奇美電子股價受到市場低估，並看. n. al. er. （八）. i n U. v. 好面板產業之未來前景，故願意以高於市場之價格給予奇美電子資金融. Ch. engchi. 通。這種公司大股東為了表示支持公司增資以及維護股價立場，毅然決定以溢價金額參與公司現金增資之作法，不僅有效改善市場對該公司之觀感，也大幅提升大股東之形象。. 26.

(33) 第二節. 私募有價證券之文獻探討. 近年來，私募有價證券制度在我國發展日漸成熟，國內外對於私募之議題也出現許多研究探討，期望透過相關研究了解並改善整體私募制度，使私募制度有更好的發展空間。本研究整理國內外與私募相關文獻，首先藉回顧相關私募折價之文獻，探討私募折價發生的原因，接著整理折價幅度與應募人為內部人間的關係，最後，則對公司治理議題進行回顧。一、. 私募折價相關文獻. 立. 政治大. 私募折價幅度不僅會影響發行公司取得資金之多寡，更可能會稀釋未能. ‧ 國. 學. 參與認股的原始股東權益，故容易引起投資人及主管機關之關注。根據本研究統計發現，自民國九十一年我國引進私募有價證券制度以來，於一百年三. ‧. 月前完成繳納股款之普通股私募案共計 513 件，其中採折價發行者共 405. y. Nat. sit. 件，佔全體普通股私募案之 78.95 %，顯示私募通常伴隨著折價發行，鮮少. n. al. er. io. 有溢價發行者。因此，當國內外學者對於私募價格進行分析與探討時，多以. i n U. v. 折價發行者為主要標的。其折價原因眾說紛紜，以下將對過去文獻所提出影. Ch. engchi. 響私募折價之原因分類並說明之：（一）. 補償投資人因資訊不對稱所花費之資訊成本在股票市場中，投資人與上市櫃公司之間普遍存在嚴重的資訊不對稱問題 (information asymmetry)，根據過去文獻顯示，資訊問題不僅會影響公司發行股票之方式，亦會對增資發行之訂價有所影響。 Myers and Majluf (1984) 認為公司管理者所獲知之資訊遠比投資人為多，故主張折價乃是補償投資人所額外花費的資訊成本；Hertzel and Smith (1993) 進一步延伸了Myers and Majluf (1984) 的模型，提出資訊不對稱假說 (information hypothesis) ，並以 1980 年至 1987 年間 27.

(34) 106 家 33有私募宣告之公司為樣本，意圖探討私募股權之折價與股東獲利之關係。經迴歸分析結果發現，私募折價與發行股數占流通在外比率、公司是否面臨財務危機、帳面價值與市值比之關係顯著。該研究分析折價係基於以下隱含意義：當公司價值愈難得知且愈需要謹慎考量時，私募投資人將耗費更多資源去判定公司價值，故會要求發行公司給予其較大折價補償之。而私募折價與私募金額的自然對數呈負相關，顯示資訊之取得具有經濟規模，故當發行公司私募金額愈大時，其成本較低，給予投. 政治大. 資人之折價幅度應較小，Tan, Chng and Tong (2002) 之研究亦支持此觀點。. 立. 此外，因小公司的資訊不對稱程度通常較為嚴重，使得投資人必須. ‧ 國. 學. 花費更多成本來評價，因此會要求較大的折價。故當私募公司規模愈小，. ‧. 其折價幅度愈大。在資訊不對稱假說下，私募之應募人若為管理當局或. y. Nat. 公司之內部人，由於資訊不對稱程度較不嚴重，故其資訊成本較低，折. er. io. sit. 價幅度應較小。. 一般而言，企業市值與帳面價值間之差異被視為公司未報導之無形. al. n. v i n 資產，而無形資產價值之評估既困難又複雜，投資人需要投入大量的成 Ch engchi U 本以聘請專家對其進行鑑價。若企業的無形資產價值愈高，投資人所需. 投入的成本也愈多，所以投資人會要求較多的折價來補償其所花費之評估成本。張儒欣 (2006) 以淨值市價比衡量未入帳之無形資產，發現當淨值市價比愈大，未入帳之無形資產愈少，投資人評估無形資產的成本愈少，因此私募股權折價幅度愈小。另一方面，無形資產也象徵會計性的資訊不對稱，郭嘉哲 (2008) 試圖探討此會計性資訊不對稱是否會對公司私募股權之折價幅度造成影響。其研究發現，當會計性資訊不對稱愈大時，私募股權的折價幅度 33. 其中 75 % 為上櫃公司，私募折價幅度平均為 20.14 %。 28.

(35) 也會愈大，認為無形資產價值是造成私募折價之重要原因。（二）. 補償投資人之監督成本 Demesetz and Lehn (1985) 及 Shleifer and Vishny (1986) 認為，私募將公司鉅額股票發行予少數人，能有效引進原先與公司無關的專業投資人，藉此加強對公司經營運作之監督，增加公司之價值，故私募折價發行是為了補償投資人對公司進行監督之成本。Wruck (1989) 亦持相同看法，並針對美國私募普通股之案例進行研究，意圖探討股權集中度變動與公司價值之關係。. 政治大值須視公司未來發展而定，故投資人會有較強誘因對公司進行監督，對立. Wruck認為，由於私募股權流通性受到限制，持有期間內之財富價. ‧ 國. 學. 公司價值提升有所貢獻；其並認為，私募股權將鉅額股票售予少數投資者，易導致所有權集中，使得管理階層與股東之利益一致，自會產生一. ‧. 股監督力量，公司價值隨之而增，此即為監督假說 (monitoring. al. 34. (certification hypothesis) 證實私募的特定投資. er. io. 假說與資訊確認假說. sit. y. Nat. hypothesis)。之後，Barclay, Holderness and Sheehan (2007) 亦透過監督. v. n. 人，確實會透過監督管理當局來確保公司資源使用的效益，並會經由檢. Ch. engchi. i n U. 驗公司之市場價值來決定是否投入更多資金。而 Hertzel and Smith (1993) 為區分監督效果與資訊效果，將單一投資人變數和預期會和監督利益及成本相關的變數交互作用，結果顯示，對該以小公司為樣本之研究而言，因其資訊不對稱之程度較高，故私募股權的資訊效果較大。（三）. 34. 補償私募股份之流動性成本. 資訊確認假說，係陳述由於資訊不對稱，若應募人為公司內部人，則因為內部人掌握資訊的優勢，能瞭解公司的價值是否被低估，透過私募，此價值低估的利益將由內部應募人享受，但其行為也透漏了公司價值被低估的訊息。如果公司的價值不易判斷時，則導致籌資成本較高，會因而提高私募的折價幅度。 29.

(36) 美國私募普通股可分為兩類，分別為未註冊股 (unregistered stock) 及已註冊股 (registered stock) 。兩者不同之處在於，未註冊股之轉售受到限制，通常有二至三年的閉鎖期間。Wruck (1989) 曾以美國私募普通股之案例為樣本，發現未註冊股平均以宣告日前一日市價 86.5%出售，已註冊股平均以其宣告日前一日股價之 104%出售，但因該研究主要以股權集中度為探討核心，故未對流動性問題多加著墨。之後 Silber (1991) 認為，若對同公司未註冊股和已註冊股的價格差異進行比較，即可衡量出流動性對權益資金成本的影響。實證結果發現，. 政治大閉鎖期內之流動性成本，且亦發現折價幅度會隨著公司之發行特性而不立未註冊股的平均折價為 33.75 %，表示發行公司會以折價補貼未註冊股. 同，營收較多或有利潤者其折價幅度較小。Sheehan and Swisher (1998). ‧ 國. 學. 認為折價是給交易受限制的買家三年的正常報酬。. ‧. Mohan and Chen (2001) 發現當閉鎖期期間愈長時，公司的價值將. y. Nat. 存有更大的不確定性，投資人對股票需求的不確定性亦會愈高，為了補. er. io. sit. 償投資人面臨的時間落差，會給予較大的折價幅度，以吸引投資人購買 (Zheng, Ogden and Jen 2005)；即使公司之聲譽卓越，仍必須以折價的方. al. n. v i n 式才能順利發行不具流動性之股票(Aggarwal, Krigman Ch engchi U. and Womack. 2002)。. 然而，Barclay, Holderness and Sheehan (2007) 提出不同看法，其認為，根據法律和實證檢驗，股票的註冊狀態不可能導致是私募折價發行的主因。因為合格的私募對象多為專業投資人 (sophisticated investor)，可合理預期此類投資人同時擁有其他金融資產組合，從投資組合的角度，投資人不應要求過多的折價補貼，且根據 Rule144 之規定，私募投資人可在任一時間點轉售私募股給其他專業投資人，此外，公司得隨時將流通在外之未註冊股進行註冊，之後再無閉鎖期間之限制，而註冊費用平均為股票價值之 0.4 %，但折價幅度卻高達 19 %，若流動性問題確 30.

(37) 實存在，公司不直接將其註冊之理由令人費解。因此，其認為私募股之註冊狀態難以解釋普遍的私募折價。（四）. 投資人對公司真實價值的反應 Heinkel and Schwartz (1986) 假設私募發行公司管理階層與投資人雙方，對於私募公司未來之發展潛力均有充分的了解，經由雙方協議後之定價是透露公司價值的重要信號，當私募股權折價幅度愈大，暗示市場對公司價值有過高的評價 (over-valuation)，相反地，若私募股權溢價幅度愈高，則代表市場低估了私募公司之價值。Anderson (2006) 與. 政治大果亦支持Heinkel立 and Schwartz (1986) 之看法，認為私募定價與公司未. Anderson and Rose (2007) 利用紐西蘭 35的私募樣本做實證研究，其結. ‧ 國. 學. 來發展潛能與風險有重大的關聯性。. 以私募後續績效發展的角度而言，Hertzel, Lemmon, Linck and Rees. ‧. (2002) 認為私募公司往往在私募後之績效表現不佳，公司價值普遍下. sit. y. Nat. 跌，所以折價是反映私募公司後續經營價值較低，投資人所要求的補償。. al. er. io. 李超雄等 (2010) 並進一步帶入智慧資本概念，發現當公司智慧資本中. v. n. 的人力資本與關係資本愈好時，較能夠縮減私募折價的幅度。（五）. Ch. engchi. 對消極性投資人不作為之補償. i n U. Barclay, Holderness and Sheehan (2007) 認為私募大幅折價來自於補償消極投資人的不作為。其折價原因，發行公司洽消極投資人參予私募之原因多為鞏固自身經營權，故投資人多採消極性管理，很少介入公司事務，減少其獲取私人利益的機會。且消極投資人協助管理當局鞏固管理權，於買入時即預期公司未來的價值將下降，故會於私募時要求折價作為補償。且根據鞏固職位假說 (entrenchment hypothesis)，當消極投資人為 35. 紐西蘭的私募制度並無折價上限與閉鎖期 (Lock-up period) 之限制。 31.

(38) 私募認購人，且發行比例愈大，代表管理當局之防禦愈成功，公司被收購的可能性將下降，其中隱含著後續績效較差，所以會要求折價作為補償。二、. 私募折價幅度與內部人之關係 Wu (2004) 之研究指出，當私募公司之管理階層持股比例較低時，管理階層較有可能成為私募之應募人，且該私募案之折價幅度亦較大。Wruck and Wu (2005) 認為，私募折價幅度最小的應為公司重要關係夥伴。其認為因私募投資人主要係著眼於發行公司之經驗、技術或是雙方合作之綜效所能帶來. 政治大. 更大之利益，故不會要求太高的折價；同時作者也發現，折價幅度在內部人. 立. 處於主導地位時，會小於外部人處於主導地位時的私募案件，因為內部人相. ‧ 國. 學. 較於外部人資訊不對稱的問題較小，所以要求較小的折價，但 Barclay, Holderness, and Sheehan (2007) 提出不同看法。. ‧. Barclay et al. (2007) 認為私募發行公司和投資人在不同情況下，可能存. y. Nat. sit. 在不同的私募動機，故其特別將私募依照私募對象分為三大類，分別為積極. n. al. er. io. 投資人 (active)、內部人 (managerial) 和消極投資人 (passive)，其中消極投資人占所有私募樣本高達八成之多。. Ch. engchi. i n U. v. 其分析樣本後發現，當應募人為積極、消極投資人或內部人時，平均折價幅度分別為 7.5 %、19.5 % 及 18.2 %，顯示消極投資人之折價幅度最高，內部人應募居次，積極投資人最低。對此結果，Barclay et al. (2007) 認為積極投資人所願意付出的溢酬，來自於預期在私募後進入公司經營，可藉以增加獲取私人利益之機會；消極投資人的折價來自於不作為的補償；而內部人的折價起因於竊取效果 (entrenchment effect)，即內部人透過自我利益行為，藉由公司私募時，用相對較低的價格取得股票，從股東處竊取利益，此即為利益掠奪假說 (entrenchment hypothesis)。 32.

(39) 然而，呂季蓉 (2005) 之研究發現，公司內部人不會因自身具有內線消息優勢、擁有操控私募價格的能力而以較低價將私募股賣給自己，反而還會以較高價認購為公司增資，因此在股票訂價方面，似乎沒有圖利自己之嫌，其實證結果與 Barclay et al. (2007) 的內部人竊取效果不一致，打破媒體或投資大眾對公司內部人私相授受的質疑。但隨後，黃超邦 (2008) 以私募股權之應募人是否包含公司董事將樣本分為兩類，對折價幅度進行交叉分析，結果顯示：應募人包含董事之樣本中，折價幅度大於 20 % 者佔 62.5 %；而應募人未含董事之樣本中，折價幅度大於 20 % 者佔 52.6 %，顯示私募有價證. 政治大. 券應募人包含董事者，發生大幅折價之可能性越高。. 立. 公司治理相關文獻. 學. ‧ 國. 三、. 公司治理機制之存在，主要在防範及降低代理成本的發生，其主要之內涵係使企業體透過法律的制衡管控與設計，在企業所有與企業經營分離的組. ‧. sit. Nat. 之經營弊端，以實現企業社會責任之高度目標 36。. y. 織體系中，有效監督其組織活動，以及如何健全其組織運作，防止脫法行為. n. al. er. io. Shleifer and Vishny (1997) 將公司監理機制定義為「如何確保出資者可. i n U. v. 回收其投資」，藉由公司治理機制之設立，外部投資人與小股東可有效控制. Ch. engchi. 公司內部人之行為，確保自身利益。因此，公司治理機制設立之目的在於紓解決策制定者與股東之間的利益衝突，並朝股東財富極大化的目標邁進。公司治理機制與股權結構息息相關，而私募普通股往往會導致股權結構有重大變動。有學者認為，在股權分散的情況下，股東的監督力量會遭弱化，經營者僅需持有少量的股權，即可左右公司的決策；因持股不多，其個人財富與公司價值之連動性不大，若公司經營失敗，其僅需負擔一小部分，學者擔心經營者的決策行為會由「股東利益最大」轉向「自我利益最大」，進而浪費公司資源、竊取股東利益，因此，公司擁有者與經營者間，便會產生代理問 36. 請參照，臺灣證券交易所，公司治理簡介。 33.