的私募增資 (private replacement)，因其募集對象多為機構法人或具相當資力及經 驗者，能夠自行衡量並承擔投資之風險及報酬，具有較佳的自我保護能力，且有
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本變動統計表」，網址：http://dns1.sfb.gov.tw/important/99.zip比重之 26.93 %；
而至民國九十七年，上市櫃公司辦理私募共計 74 件，金額達 393 億元，佔公私 募合計金額比重為 61.38 %，因當時正值金融海嘯，不利於公開募集，私募資金 規模首度超越公募。但隨著國內資本市場景氣回溫及資本市場國際化，公開募集 金額之件數與金額於九十八年時皆大幅增加，持續發揮其籌資功能；而在私募部
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2005/10/11 2006 2007 2008 2009 2010/8/31
上市櫃 私募
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一步稀釋每股獲利。另一方面，我國公司法雖賦予原始股東與員工享有優先認股 之權利，但私募為求時效性及達特定目的，排除上述優先認股權，以致小股東失 去參與認股、分享公司經營成果的機會。換言之，原始股東的權益可能遭受每股 獲利及持股比率雙重下降的影響而蒙受損傷，而折價幅度愈高，對原始股東權益 之侵蝕效果就愈大。
國外有多篇文獻在探討私募折價的可能理由，有學者認為，折價係基於補償 應募人為此私募案所花費之額外成本，諸如資訊成本 (Myers and Majluf 1984;
Hertzel and Smith 1993)、監督成本 (Demsetz and Lehn 1985; Shleifer and Vishny 1986 ; Wruck 1989) 及流動性成本 (Sliber 1991; Sheehan and Swisher 1998; Zheng, Ogden and Jen 2005)，而亦有學者認為，私募若以折價發行，代表公司價值被市 場高估，故折價象徵投資人對公司真實價值的反應 (Heinkel and Schwartz 1986;
Anderson 2006; Anderson and Rose 2007)。近年來有學者發現，不同類型之應募人 亦會對私募折價有不同影響，Barclay, Holderness and Sheehan (2007) 將私募應募 人分為三類：積極投資人、內部人或消極投資人，研究結果認為，當應募人為內 部人時，基於利益掠奪假說，應募人將用相對較低的價格取得股票，從股東處竊 取利益；而當應募人為消極投資人時，私募之大幅折價來自於補償投資人的不作 為。
回顧以往國內對私募股權之相關文獻，早期有為數眾多的研究侷限於對私募 有價證券之相關法令進行探討，以期能讓社會大眾更加了解私募制度之架構、立 法理由及其目的。近年來則著重於私募的定價、私募宣告（陸潤生 2006）與股 價異常報酬（陸瀛謙 2008）、公司治理（劉家琳 2009）或公司財務特性（藍亦 敏 2010）之關聯，以及許多針對私募公司後續績效探討的研究，如張荷君 (2009) 探討私募應募人種類對經營績效影響以及王光世 (2010) 對私募折溢價與私募 後經營績效及市場反應關聯性之研究。此外，亦有學者針對我國因私募制度所衍 伸而出的相關問題進行研究，如許惠雲 (2006) 探討私募定價受私人利益之影響
，而考掄元 (2008) 更以犯罪學角度出發，意圖發掘出由私募所衍生之相關問題
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的犯罪模式，進而提出防制作為。但總歸來說，目前仍鮮少有學者針對我國私募 制度目前之相關規範，來探討私募對於股東權益之影響。
我國私募案件如前所述，有接近八成（78.7 %，詳見下表 1-1）之私募案件 係以折價方式發行，且制度本身又允許公司內部人得為私募應募人，使董事會在 決定私募對象時，極易出現上下其手之弊端。其情況包括：(1) 大股東藉由低價 認購折價私募股、高價出售原先持股，在保持原有持股比率之餘，尚可進行無風 險套利，絲毫不受三年閉鎖期的影響，例如，美吾華董事長李成家家族的三家投 資公司：誠意、誠心、力領，以當時市價之七折，合計認購公司私募股八千張，
於私募完成日之前後三個月內，共出售老股五千多張，佔其應募股數之六成以上，
淨賺價差三成；(2) 私募定價多係依市價打折，大股東可於私募定價前，先售股 壓低股價，再以更低之成本買回更多之持股，以增加對公司之經營主導權，此即 為公司辦理私募前，股價常見波動的原因之一；(3) 私募引入的新經營團隊，因 其大權在握，若有心運用關係人交易掏空公司資產，原始股東往往難以防範，銳 普電子即為一例。
本研究欲了解上述情事之實際發生狀況，故特別對我國私募普通股之概況進 行統計分析，資料分析如下：
表 1-1 上市櫃公司於研究期間內辦理私募普通股之概況
整體私募 總件數 460 件
總金額 2873 億元
公司辦理私募前盈虧狀況 前一年度公司獲利者 155 件，佔整體約 33.7%
前一年度公司虧損者 305 件，佔整體約 66.3%
內部人參與私募情形 認購件數 344 件，佔整體約 74.8%
繳納股款前後出售持股 137 件，佔整體約 29.8%
私募價格情形 未達參考價格者 362 件，佔整體約 78.7%
未達參考價格之八成 126 件，佔整體約 27.4%
資料來源：公開資訊觀測站私募專區，並經本研究整理
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根據表 1-1，本研究統計結果顯示，在歷年私募案件中，大股東或管理階層 等內部人士參與私募之比重高達 74.8 %，顯示發行公司之內部人大都對公司私募 後之前景具有高度信心；然本研究亦發現，有不少大股東與關係人堂而皇之加入 以結成「策略聯盟」為目的之私募案，一同享有公司為求長期合作效益，犧牲股 價、股本而定出的折價幅度，此一情事可見於威剛引進聯電與京元電資金、驊訊 與中國龍旗集團聯盟以及訊聯引進鴻海資金等案例，其內部人得享有折價之原因
，顯然無法以監督成本或增額資訊成本解釋之。又根據上表 1-1，公司內部人參 與私募後，有於繳納股款完成前後三個月內，曾出售其原有持股者，佔整體私募 案件之 29.8 %，顯見先前所論述之流弊確實存在。
雖則老股出售之流弊存在，但其是否會對股東權益造成重大影響，目前仍無 從得知。故此，本研究針對研究期間內 137 起有發生老股出售情事之私募案件，
利用下列五種比率進行深入分析，以探討老股出售行為之嚴重程度，各比率及其 衡量方式詳見下表 1-2：
表 1-2 老股出售情事之簡易分析
比率名稱 平均數 最小值 中位數 最大值 1. 內部人應募股數比 (%) 36.99 0.03 25.00 100.00 2. 出售人數佔內部人應募比 (%) 65.79 7.14 66.67 100.00 3. 出售人認股數佔內部人應募比 (%) 69.22 0.31 90.36 100.00 4. 出售佔應募股數比 (%) 285.62 0.31 63.06 11600.00 5. 出售佔內部人應募股數比 (%) 179.42 0.05 32.53 8550.00
註：內部人應募股數比，衡量方式為所有內部應募人之應募股數除以所有應募人之應募股數；出 售人數占內部人應募比，衡量方式為所有有出售老股之內部應募人之人數除以所有內部應募人 之人數；出售人應募股數佔內部人應募比，衡量方式為所有有出售老股之內部應募人之應募股 數除以所有內部應募人之應募股數；出售佔應募股數比，衡量方式為所有有出售老股之內部應 募人的出售股數除以應募股數；出售佔內部人應募股數比，衡量方式為所有有出售老股之內部 應募人的出售股數除以所有內部應募人之應募股數。
根據上表 1-2，本研究發現，在有發生老股出售行為之情形下，內部人應募
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因此，本研究從整理與分析目前實務上辦理私募普通股之情形，探討私募制 度之設計是否違背當初立法美意，徒留空間圖利他人，亦即當應募人包含內部人 時，私募股權之價格偏離程度是否會較純粹為外部人應募之私募案為嚴重。此外，
本研究同時欲探討在政府相對消極的監督政策之下，發行公司內部人之行為，是 否會影響私募普通股的折價幅度，亦即在其他環境皆受控制之下，管理階層是否 會為了自家人利益，而蓄意壓低私募普通股之定價。本研究期望藉由相關實證分 析的結果，嘗試提出建議，以供主管機關訂定相關監督法令時作為參考之用，盼 在兼顧私募籌資之效率下，保障股東權益，以維護資本市場之公平與公正。