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成的制度環境。在開發中國家的制度環境中，Khanna and Palepu (1997)提出會 存在制度缺失(institutional voids)的現象，而主要造成缺失的原因有 1. 資訊問題：
因資訊不對稱現象嚴重且缺乏公正第三方揭露訊息，使買賣雙方無可靠信息來評 估產品和服務，導致交易市場萎縮。2. 法規紊亂：當監管機構把經濟操作看成 是達成政治目標之手段時，可能會扭曲市場的運作（例如，許多新興市場限制企 業裁員的能力）。3. 低效的司法：市場是否健全需仰賴司法系統的效率，當司法 體系強大且執行公正，則可保障買賣方履行合約的可靠性和可預測性，反之則會 使市場失靈。因此，由其他學者的文獻可瞭解到，開發中國家在規範類(normative) 的體制（如作業標準、專業倫理守則等），以及法規類(regulative)的體制（如法 律、政府行政命令等），往往還處於發展初期，使的市場缺乏完善的法律制度即 各種可協助企業運行的仲介機構(例如金融機構、顧客保護機構、法律事務所或 是會計師事務所)，故購併「已開發國家之目標企業」理論上會比購併「開發中 國家之目標企業」面臨較低的制度適應成本。
第四節 國內外研究彙整
多年來國內外學者探討主併公司之購併宣告與股價績效之關聯，且將購併產 業別、購併地點等變數併入影響因素、加以討論，本節茲將此類實證研究結果表 列於下：
壹、國內外實證文獻統整
一、併購宣告對股價表現之影響
在主併公司宣告購併後是否對股價表現有正向影響，多數國內學者對此抱持肯
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定態度，吳旻瑾(2013)、張容華(2013)、陳郁涵(2013)、樂映辰(2008)等人皆 發現有正向宣告效果，然而林顗倫(2010)之研究顯示兩者關係不顯著，與過去 研究不同。外國學者則發現整體而言購併宣告與股價效果有顯著關係，但效果 方向在不同情境下可能會有所不同。
表2-‐1 購併宣告對股價表現之影響實證研究
學者 研究結果
吳旻瑾 (2013)
以 1996 年至 2010 年台灣上市公司中有從事併購活動及於併購前後皆 有新產品上市宣告的公司為研究對象。採用事件研究法及橫斷面複迴 歸分析法等統計方法。研究結果顯示：（1）異業併購對公司併購前後 新產品宣告的股價異常報酬率有正向的調節效果；（2）主併公司為高 科技產業對公司併購前後新產品宣告的股價異常報酬率有正向的調節 效果。其餘會影響併購前後新產品宣告股價報酬的項目，如跨國併購、
併購次數多寡、自由現金流量多寡及主併公司經理人自滿程度高低等 交乘項目則不顯著。
張容華 (2013)
藉由美國上市公司從 1980 年一月到 2010 年十二月的併購宣告為樣本 本文主要研究宗教信仰對收購公司在併購宣告期間之股價報酬的影 響。研究發現總部設立在宗教信仰虔誠地區的公司，較容易在併購宣 告期間獲得較好的股價報酬(尤其針對資金充裕的公司) 。此外，若目 標公司的總部設立於宗教信仰虔誠的地區，收購公司則較容易在併購 宣告期間獲得較好的股價報酬。
陳郁涵 以 2002 年至 2011 年間台灣上市櫃公司 196 個宣告購併事件的樣本，
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(2013) 用事件研究法之市場模型進行實證分析。本研究進一步利用橫斷面複 迴歸分析，控制公司財務變數，探討影響異常報酬的因素。研究實證 結果顯示：一、台灣上市櫃公司購併宣告當天，主併公司有顯著正向 之異常報酬。二、國內購併宣告日當天，主併公司有顯著正向之異常 報酬，而跨國購併則未有顯著性異常報酬。三、本研究在金融風暴時 期後發現宣告日的前後一天，主併公司採國內購併比跨國購併有顯著 較高之異常報酬，然而此現象並未出現在金融危機時期前。四、在購 併支付方式方面，發現在宣告日當天，現金購併比換股購併有顯著較 高之異常報酬。五、在橫斷面複迴歸方面，主併公司之總資產報酬率 及主併公司規模與累積異常報酬有負向顯著關係。
林顗倫 (2010)
此研究資料來源有二。併購案件的資料是由 SDC 資料庫中所取得，樣 本為台灣籍的主併公司，且在台灣股市有公開發行者；樣本取樣時間 自 1990 年 1 月 1 日到 2009 年 12 月 31 日，每日股價及各公司市值 資料，則由 Datastream 資料庫取得。研究結果顯示，此 293 筆併購案 中的主併者，累積平均異常報酬在併購宣告的前三日到後三日達到高 峰，但是沒有達到統計上的顯著水準，此點與過去的研究有些不同。
本研究另外提出七個可能的影響因素，分別為：多角化程度、時間區 塊、區域配對、標的公司態度、相對大小、交易方式，以及標的公司 型態。本研究發現，當標的公司態度為不可行，以及相對大小較小時，
存在較高的累積平均異常報酬，但並未達到統計上的顯著水準，而其 餘影響因素皆無顯著的結果。
樂映辰 (2008)
本研究的購併案資料來源為 SDC 資料庫, 樣本取樣期間為 1990 年 1 月 1 日至 2007 年 12 月 31 日, 取樣標的為香港主板及創業板公司為
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併購案中之主併者。此外, 各樣本相關的股市資訊乃是由 Datastream 資料庫中取得, 並以 MatLab 程式軟體計算出累積平均異常報酬以檢 測。研究顯示, 此 551 個合併案的主併者, 其累積平均異常報酬顯著大 於 0, 印證了多數過去七方的研究結論。而在潛在影響因素的部份, 本 研究提出六個可能因子並深入探討, 包括: 多角化程度、宣告年度、區 域配對、相對規模、交付方式, 及目標公司公開發行狀況。在「相對規 模」及「交付方式」方面, 本研究發現, 當目標公司相對規模愈大、或 以股票或部份股票及部份現金交易時, 該併購案的正向異常報酬顯著 優於相對規模較小、以現金交付的併購案; 而在「多角化程度」、「宣 告年度」、及「目標公司公開發行狀況」方面, 本研究發現, 當多角化 程度低、宣告年度於 1998 年後、及目標公司為非公開的情況下 (private/subsidiary), 主併者有有顯著正向異常報酬, 且這些因素對於 累積平均異常報酬有部份解釋能力。至於「區域配對」, 本研究發現香 港主併者和東方華人地區的公司併購時, 有顯著平均異常報酬, 顯示併 購後的整合問題亦為投資人考量的一個原因。上述研究發現大致和歐 美研究結果吻合, 而與台灣研究多所出入, 此原因可能是臺灣股市結構 與美股不同, 而香港股市結構與美股頗為類似所致。
Laamanen, Brauer and Junna (2013)
觀察 1988 年到 2008 年之間 5,079 家美國軟體產業公司的購併案件。
我們發現，收購部分資產的形式比收購私人企業更能創造出異常報 酬，而購併私人企業又優於收購公開上市公司。而對於收購部分資產 有較佳股價表現的原因可以市場效率的論點來解釋，因為目標公司會 強化部分資產，以期能和主併公司相適配，如此才能以好的價格賣出。
Goranova, 取 1998 年到 2004 年這段期間之 5,974 件樣本，研究之估計期為
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二、購併產業相關性對股價表現之影響
國內學者研究結果部分之持非相關購併對股價的正向影響優於相關性購併，部 分數學者如毛郁芬(2010)則認為相關購併優於非相關。而外國學者 Seth (1990)，則對這種相關及非相關產業併購皆會造成股價正向影響的現象重新詮 釋，修正過去理論缺失。
表2-‐2 購併產業相關性對股價表現之影響實證研究 Dharwadkar
and Brandes (2010)
[-240,-40]，事件期為[-1,+1]。結果表明，當股東在主併公司和目標公 司兩處的所有權重疊愈多，經歷併購交易會減少股東的價值，但這樣 的效果可透過強化董事會控制加以降低。
Capron and Pistre (2002)
以 1988 年至 1992 年間 101 間水平購併企業為樣本。研究指出當主 併公司將自己的資源移轉到目標公司，收購方可以期望獲得超額收 益，但若主併公司僅從目標公司那攫取資源，學者認為收購方無法獲 得超額報酬。總體而言，他們發現，收購後的價值創造不保證與捕獲 的價值相等。
學者 研究結果
許淑瑋 (2002)
在短期宣告效果部分，乃利用事件研究法與分群檢定從事異常報酬率 分析。整體而言，國內股票市場對企業購併宣告有正面反應，不論是 一般產業或者是金融業。但其購併消息亦存在容易提前洩漏的現象。
就一般產業而言，影響其購併宣告效果的重要變數有購併地區(國外併 購的異常報酬大於國內)、產業相關性(非相關優於相關)、過去績效表
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現與代理問題程度；而相對規模具有部分解釋力。在金融業部分，影 響其購併宣告效果的重要變數則有購併地區(國外併購的異常報酬小於 國內)、支付方法、過去經營績效及代理問題程度。值得注意的是，購 併地區、過去經營績效及代理問題程度對一般產業與金融業的影響方 向相反。
毛郁芬 (2010)
究針對台灣一般性產業（金融業除外，因近年金融業深受金融海嘯之 影響且樣本數較少），且併購宣告日介於 2004 年至 2008 年間國內併 購事件進行探討；以事件研究法之 GARCH 模型，後續擬以橫斷面迴歸 模型，模型中加入公司治理變數(corporate governance variables)及控 制變數(control variables)，進一步分析這兩種構面有哪些因素對累積 平均異常報酬率產生影響。當企業併購消息宣告，主併公司產生正向 且顯著影響股價平均異常報酬率及累積平均異常報酬率。在公司治理 變數中，研究發現外部獨立董事席次及經理人持股比例（財務主管比 例）與累積平均異常報酬率呈負向之關係，推測其原因，可能與國內 公司治理機制尚缺乏一套完整結構有關。控制變數中，則加入主併公 司之產業別（電子類或非電子類）、併購支付型態（子公司、現金、
股票或混合）、主併公司與目標公司產業相關性及規模…等，依次進
股票或混合）、主併公司與目標公司產業相關性及規模…等，依次進