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第參章 假說發展及研究設計
此章節根據第貳章購併理論和相關實證研究結果、本研究之動機與目的，發 展出本研究之假說，並依序說明資料來源與選樣標準，以及本文所採用之研究方 法。
第一節 研究假說
一、購併宣告對股東財富的影響
假說 1：宣告購併對主併公司之股票報酬率有正面影響
國內外企業進行購併行為，主要原因多是為追求企業成長、版圖擴張，或是 尋求規模經濟及財務綜效以降低成本，才得以在日趨競爭的市場中鞏固其市場佔 有率。也有理論提到企業之購併動機並非基於極大化股東財富，而是源於經理人 過度自信，相信自己能準確評價目標公司之價值與潛力，因此出現以溢價併購目 標公司的情形。然而，購併能否真的為企業股東帶來正面財富效果，一直是購併 理論探討之重要議題。國內外學者對此則多持肯定態度，如吳旻瑾(2013)、張容 華(2013)、陳郁涵(2013)、樂映辰(2008)、Laamanen, Brauer and Junna(2013)、
Goranova, Dharwadkar and Brandes(2010)、Capron and Pistre(2002)等多位學 者的實證研究中，皆證實主併公司於宣告購併後會對股價產生正面財富效果，僅 林顗倫(2010)之研究結果顯示，累積平均異常報酬在併購宣告的前三日到後三日 達到高峰，但是沒有達到統計上的顯著水準。
故本研究假設當企業進行併購行為，是基於極大化股東財富，並藉由兩家或 兩家以上的企業合併產生營運綜效，使企業具有成長與擴張潛力，進而提昇企業 之股票報酬率。
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二、購併產業相關性對股價表現之影響
假說 2：相關性購併宣告對股價報酬率之影響優於非相關性購併宣告
購併理論中提到購併動機最主要是為獲得綜效，尤其是水平式合併與垂直式 合併等相關性產業合併，能為企業帶來營運綜效，使企業併購後增加之效益大於 個別企業營運效益之總和，其透過擴大生產規模產生規模經濟來降低平均成本，
在公司研發、通路、行銷方面因能共享受資源而更具競爭力。此外，相關購併也 會產生範疇經濟，企業藉由擴大經營範圍、增加產品種類，將現有資源做多重運 用，使單位成本降低。甚至也因彼此有管理方面之專業的流通而使管理效益被提 昇，進而對股價有正向財富影響。學者如毛郁芬(2010)實證結果顯示主併與目標 公司產業相關性愈高其對股價報酬率有正向影響，蘇倬漢(2010)也證實相關購併 在購併宣告前後短期間比非相關購併具有較強之購併正面宣告效果。
雖然理論和部分學者支持相關購併優於非相關購併，但也有國內學者杜曉君 (2000)、許淑瑋(2002)的研究指出，非相關產業之購併績效優於相關產業併購。
其原因可能為，相較於相關性購併，複合式合併較能分散經營風險，或是幫企業 突破營收成長趨緩困境，提供企業大幅成長機會。
另外，也有學者將產業別細分，分別探究不同產業別內執行相關與非相關購 併是否會對股價有不同影響。沈建良(2000)、鄭雅婷(2005)的實證結果指出，電 子業的相關購併績效優於非相關購併績效，陳鴻林(2002)則發現市場給予非電子 產業的非相關購併極高的評價，認為企業可藉由轉型而有再成長機會，所以非相 關購併的異常報酬顯著高於相關購併。
綜觀上述說明，雖然兩種論點各有實證支持，但根據購併動機理論本研究選 擇訂立假設為相關性購併宣告對股價報酬率之影響優於非相關性購併宣告。
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三、購併開發中或已開發國家對股價表現之影響
假說 3：購併已開發國家企業的宣告效果，對股票報酬率之影響優於購併開發中 國家企業的宣告效果
許多購併文獻提到跨國併購為企業向外擴張的重要手段之一，此策略在過去 數年間廣泛地被已開發國家企業使用，而隨著新興市場的興起，許多開發中國家 的企業也利用此策略快速向國際市場佈局。呂加川(2012)指出，開發中國家的主 併企業購併動機多為追求快速進入新市場以達到企業多角化，以及為獲得國外先 進技術和其他資源; 而已開發國家的主併企業，其向國外購併動機則是購入成長 所需的資源、擴展海外版圖、併購同業以在某產業內稱霸。
但究竟主併公司該併購「開發中國家之企業」還是「已開發國家之企業」，
才能為公司股價報酬帶來較大正向影響？ North (1990)就曾提出組織環境的好 壞與市場運作效能有正向關係，而 Khanna and Palepu (1997)也認為新興市場的 制度缺失會阻礙資本市場、勞力市場以及產品市場的交換過程，進而影響經濟發 展。故購併「已開發國家之目標企業」理論上會比購併「開發中國家之目標企業」
面臨較低的制度適應成本，因此設立假說為，購併已開發國之企業其股票績效優 於購併開發中國家之企業的股票績效。
四、國家開發程度與產業相關性等變數對股價表現之影響
假說 4a：在開發中國家進行購併時，購併產業非相關之目標企業其股票報酬率 優於購併產業相關之目標企業
本研究將國家開發程度與產業相關性四項變數交叉討論。首先探討的是產業 相關性對台灣主併公司併購開發中國家企業之股價是否有影響，從過去 Khanna and Palepu (1997)的研究可發現，公司對開發中國家進行購併會面臨到制度缺失
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(institutional voids)的風險，而風險程度可以從產品市場、資本市場、勞動市場、
契約執行以及政府法規等五個面向去評估。在開發中國家的產品市場中，買賣雙 方通常會面臨信息匱乏的問題，原因是新興市場的通信基礎設施往往尚未發達 (如電力短缺、郵政服務通低效率)，且缺少公正第三方機構來證實買、賣方之信 用與要求，加上缺乏賠償機制容易使買賣方卻步，因此企業想在新興市場建立起 可信的品牌其成本比在已開發市場高得多。資本市場中同樣也會因資訊不對稱而 造成市場失靈，像因為財務報告可靠性低使的投資者不願投入資金，或沒有專門 研究和評估新標的的中介機構，致使融資不易。而開發中國家之勞動市場會遇到 的問題則是勞動力素質參差不齊，導致難以找到合適的管理人。在契約履行的部 份，由於執行契約的管制機制不健全，因此大大提高交易風險。然而，在開發中 國家面臨到最大的挑戰是政府法規，大多數新興市場之政府運作模式不同於西方 國家，政商關係好壞與否對於企業能否順利取得土地、資金、營運權有著莫大的 影響力，技術能力的有無反倒是其次。因此，從上述五個面向分析可知，市場失 靈使的企業在開發新興市場時必須承擔廣泛的責任與職能(如自行建立營銷網絡、
原料供給系統或建立政商關係)，才能有效地做生意。故企業為解決市場失靈傾 向採取非相關多角化策略，因此訂定假設為購併開發中國家之產業非相關企業其 股價績效優於購併產業相關企業。
假說 4b：在已開發國家進行購併時，購併產業相關之目標企業其股票報酬率優 於購併產業非相關之目標企業
台灣企業到開發中國家進行購併為一種逆向投資(Upstream investment;
Reverse direct investment)，代表一經濟開發程度較低國家的企業到開發程度較 高的市場從事投資之行為(Kwok & Reeb, 2000)。開發中國家主併者會進行逆向
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投資，主要動機多為獲取技術與規模經濟以迅速進入國際市場(Tzeng, 1992)。此 外，由於已開發國家之環境成熟度較高，企業較不須透過非相關多角化來分散營 運風險，而是會選擇集中資源於投資本業以提高企業競爭度。若是到已開發國家 進行非相關購併，將面臨在新領域中之生產技術、生產規模、管理機制、行銷策 略等皆不如已開發國家既有競爭廠商的問題。故綜合上述說明，本研究假設購併 已開發國之相關產業企業的股價報酬優於購併非相關產業企業的股價報酬。
五、購併產業別對股價表現之影響
假說 5：電子業進行購併宣告對股票報酬率之影響優於非電子業
此處電子業購併意指主併公司為電子業之購併案，非電子業購併意指主併公 司為非電子業之購併案。由於不同產業具有不同特性，其產業性質會影響投資者 對購併事件之評價，基於市場效率理論，評價會於購併宣告日前後快速反應在股 價上。蘇倬漢(2010)研究顯示高科技購併比非高科技購併具有較強的購併正面宣 告效果，而沈建良(2000)的實證結果指出，電子業與食品業上市公司購併宣告對 股價有正面的影響，但電子業之購併宣告效果大於食品業。推測可能原因為，電 子業是極需透過規模經濟來搶得競爭優勢的產業，且電子業一直是台灣的資本市 場中最受國內外投資人重視的投資標的，報酬率之起伏較大、較具投資性，此外，
政府過去對電子業祭出多種產業優惠以大力扶植該產業，使台灣電子業在國際間 能保有競爭力，故在此種產業特性下，本研究假設電子業與非電子業購併宣告對 主併公司股票報酬率之影響有差異。