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第二節 購併宣告異常報酬分析
一、全體樣本宣告效果分析 (一)全體樣本事件期異常報酬
表 4-7 代表全體樣本在事件期(-10,10)之間的標準化平均異常報酬與標準化累 積平均異常報酬，以及各期之檢定 p 值。由表 4-7 可知標準化平均異常報酬率 僅在 T=-10,2,4,5,7 期為負值，其餘皆為正值，且在第 0 期達最大值 0.1681％
(p-value=0)，但在第 2 期卻迅速跌至最低點-0.1544(p-value=0); 而具有顯著平 均異常報酬率之日為 T=-4,-2,-1,0,1,2，集中在事件日前後三天。在標準化累計 平均異常報酬的部分，從 T=-9~10 期間皆為正值，並在第 1 期達到最大值 0.7177(p-value=0);且從 T=-4~10 每期都具有顯著異常報酬，顯現購併宣告確實 會引發異常報酬的增加。
圖4-‐1 全體樣本事件期異常報酬率
表4-‐7 全體樣本事件期異常報酬率 事件日 標準化平均異
常報酬 SAR%
SAR p-value
標準化累積平均 異常報酬 SCAR%
SCAR p-value -10 -0.0039 0.9119 -0.0039 0.9119 -9 0.0532 0.1349 0.0492 0.3276 -8 0.0227 0.5232 0.0719 0.2429
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註：*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01
(二)全體樣本不同窗口下累積平均異常報酬
表 4-8 顯示全體樣本在(-10,0)、(-5,0)、(-1,0)、(0,0)、(0,1)、(0,5)、(0,10)、(-1,1)、
(-5,5)、(-10,10)這十個窗口下的標準化累積平均異常報酬。其中可發現事件日 之前的窗口比事件日之後的窗口有更高的 SCAR，如(-10,0)之 SCAR 大於(0,10) 之 SCAR，推測可能原因為購併消息提早走漏，因此市場在購併宣告日前就提 早反應。此外，十個窗口中有九個窗口呈現顯著，故從上述說明及圖表可證明 假說一成立，宣告購併對主併公司之股票報酬率有正面影響。
表4-‐8 全體樣本不同窗口下標準化累積平均異常報酬
-7 0.0008 0.9825 0.0727 0.3066 -6 0.048 0.1774 0.1207 0.1291 -5 0.0109 0.7588 0.1316 0.1308 -4 0.0894 0.0119** 0.221 0.0188**
-3 0.0347 0.329 0.2557 0.011**
-2 0.0741 0.0373** 0.3298 0.002***
-1 0.0899 0.0114** 0.4197 0.0002***
0 0.1681 0*** 0.5878 0***
1 0.1299 0.0003*** 0.7177 0***
2 -0.1544 0*** 0.5633 0***
3 0.0095 0.7896 0.5728 0***
4 -0.0012 0.9729 0.5716 0***
5 -0.0049 0.8905 0.5667 0.0001***
6 0.0025 0.9435 0.5693 0.0001***
7 -0.0389 0.2741 0.5304 0.0004***
8 0.0193 0.5881 0.5496 0.0004***
9 0.0219 0.5374 0.5716 0.0003***
10 0.0093 0.7927 0.5809 0.0004***
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事件窗口 全體樣本 SCAR％ SCAR％ P-value (-10,0) 0.5879 0***
(-5,0) 0.4671 0***
(-1,0) 0.258 0.0003***
(0,0) 0.1681 0.0011***
(0,1) 0.298 0***
(0,5) 0.147 0.0888*
(0,10) 0.1611 0.1641 (-1,1) 0.3879 0***
(-5,5) 0.446 0.0002***
(-10,10) 0.5809 0.0004***
註：*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01 N=832
二、以產業相關性區分之宣告效果分析 (一) 產業相關樣本事件期異常報酬
表 4-9 是產業相關樣本事件期異常報酬，其中標準化平均異常報酬顯示除 T=-3,2,3,7,10 呈現負值以外，其它期都是正值，且第 0 期是最大值 0.1191 (p-value=0.0199)，但與全體樣本一樣都在第 2 期掉到低點-0.2324(p-value=0);
而有顯著的期數集中在 T=-1~2 之間。另外，標準化累積平均異常報酬在每一 期都呈現正值，最大值發生在第 1 期 0.7445(p-value=0);且從第-6 到第 10 期間 所有 SCAR 皆顯著，代表購併相關性產業對宣告日後短期內的股價有顯著正向 效果。
圖4-‐2 產業相關樣本事件期異常報酬
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註：*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01
(二) 產業非相關樣本事件期異常報酬
表 4-10 代表產業非相關樣本事件期異常報酬，標準化平均異常報酬在第 0 期 達 最 大 值 0.2146 (p-value=0) ， 同 樣 的 在 第 2 期 掉 到 低 點 -0.0815(p-value=0.0997); 有顯著的期數除 T=-4,-3 外，其它集中在 T=0~2 之間。
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此 外 ， 標 準 化 累 積 平 均 異 常 報 酬 之 最 大 值 不 意 外 的 發 生 在 第 1 期 0.6943(p-value=0.0001); 且從第-2 到第 10 期間所有 SCAR 皆顯著，和之前相 關產業的數據一樣，皆顯示購併對宣告日後短期內的股價有顯著正向效果。
圖4-‐3 產業非相關樣本事件期異常報酬
表4-‐10 產業非相關樣本事件期異常報酬 事件日 標準化平均異
常報酬 SAR%
SAR p-value
標準化累積平均 異常報酬 SCAR%
SCAR p-value -10 -0.0174 0.7249 -0.0174 0.7249 -9 0.0262 0.5962 0.0088 0.8998 -8 0.0033 0.9469 0.0121 0.8877 -7 -0.0149 0.7638 -0.0028 0.9777 -6 0.0199 0.6868 0.0172 0.8766 -5 -0.0428 0.3871 -0.0256 0.8326 -4 0.109 0.0276** 0.0834 0.524 -3 0.1066 0.0312** 0.19 0.1745 -2 0.08 0.1059 0.27 0.0689*
-1 0.0754 0.1274 0.3454 0.0273**
0 0.2146 0*** 0.5601 0.0006***
1 0.1342 0.0067*** 0.6943 0.0001***
2 -0.0815 0.0997* 0.6128 0.0006***
3 0.0213 0.6668 0.6341 0.0006***
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4 -0.0199 0.6881 0.6143 0.0013***
5 -0.0358 0.4693 0.5785 0.0035***
6 -0.0085 0.8633 0.5699 0.0052***
7 -0.0179 0.7182 0.5521 0.0085***
8 0.0258 0.6021 0.5779 0.0074***
9 -0.0241 0.6263 0.5538 0.0123**
10 0.0731 0.1396 0.6269 0.0057***
註：*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01
(三) 產業相關與非相關不同窗口下累積平均異常報酬
從表 4-11 可觀察到，不論是相關或非相關購併在十個窗口下大部分呈顯著。
而在差異 SCAR(相關之 SCAR 減非相關之 SCAR)的部分，除了在窗口(-10,0) 下相關購併 SCAR 大於非相關購併之 SCAR，在其它窗口下非相關購併都比相 關購併擁有較高的累積異常報酬，尤其在窗口(0,10)差異最大，顯示非相關購 併在宣告日後的累積異常報酬比相關購併多，但在差異 P 值上卻未呈顯著。因 此，由上述說明與下表可證明假說二不成立，相關性購併宣告對股價報酬率之 影響並未優於非相關性購併宣告，而是非相關性購併會比相關性購併有較多但 不顯著之異常報酬。
表4-‐11 產業相關與非相關不同窗口下累積平均異常報酬
事件窗口 相關購併 非相關購併 差異
SCAR％
差異 P-value SCAR％ P-value SCAR％ P-value
(-10,0) 0.6188 0.0002*** 0.5599 0.0424** 0.0589 0.8423 (-5,0) 0.387 0.001*** 0.5428 0.0015*** -0.1558 0.5401 (-1,0) 0.2243 0.0103** 0.29 0.0115** -0.0657 0.6848 (0,0) 0.1191 0.0199** 0.2146 0.0104** -0.0955 0.3034 (0,1) 0.2448 0*** 0.3488 0*** -0.104 0.3263
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(0,5) 0.0553 0.6467 0.2329 0.0544* -0.1776 0.6828 (0,10) 0.032 0.8221 0.2813 0.0859* -0.2493 0.5712 (-1,1) 0.35 0.0001*** 0.4242 0*** -0.0742 0.5770 (-5,5) 0.3232 0.0571* 0.5611 0.0006*** -0.2379 0.6027 (-10,10) 0.5317 0.0233** 0.6266 0.0057*** -0.0949 0.8466 註：*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01 相關 N=405 非相關 N=427
三、以目標企業所在國開發程度區分之宣告效果分析 (一) 開發中國家樣本事件期異常報酬
表 4-12 代表開發中國家樣本事件期異常報酬，其中平均異常報酬率在第 0 期 為最大值 0.1755(p-value=0)，第 2 期為最小值-0.1588(p-value=0)，具有顯著 異常報酬率的日期集中在 T=-4,-2~2。而累積平均異常報酬從 T=-4~10 之間皆 呈現顯著。
圖4-‐4 開發中國家樣本事件期異常報酬
表4-‐12 開發中國家樣本事件期異常報酬 事件日 標準化平均異
常報酬 SAR%
SAR p-value
標準化累積平均 異常報酬 SCAR%
SCAR p-value -10 0.0112 0.7692 0.0112 0.7692 -9 0.0627 0.0997 0.0739 0.1702 -8 0.0234 0.5389 0.0973 0.1403
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-7 -0.0155 0.6844 0.0818 0.2829 -6 0.0316 0.4071 0.1134 0.1831 -5 0.0117 0.7581 0.1251 0.1799 -4 0.0712 0.0617* 0.1962 0.0514*
-3 0.0167 0.6605 0.213 0.048**
-2 0.0719 0.0591* 0.2848 0.0127**
-1 0.0796 0.0367** 0.3644 0.0025**
0 0.1755 0*** 0.5399 0***
1 0.1437 0.0002*** 0.6836 0***
2 -0.1588 0*** 0.5248 0.0001***
3 0.005 0.8945 0.5299 0.0002***
4 -0.0119 0.7543 0.518 0.0004***
5 -0.0002 0.9961 0.5178 0.0007***
6 0.0079 0.835 0.5257 0.0008***
7 -0.023 0.545 0.5027 0.0019***
8 0.0368 0.3338 0.5395 0.0012***
9 0.0059 0.8775 0.5453 0.0014***
10 0.0106 0.781 0.5559 0.0014***
註：*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01
(二) 已開發國家樣本事件期異常報酬
表 4-13 是開發中國家樣本事件期異常報酬，平均異常報酬率在第-4 期為最大 值 0.2079(p-value=0.0358)，第 2 期為最小值-0.1163(p-value=0.2405)，其中具 有顯著異常報酬率的日期僅有 T=-4，第 0 期非但不是最大值而且還未顯著，
猜測有購併消息提早被洩漏之虞。在累積平均異常報酬的部份，則是從 T=-3~10 之間皆呈現顯著。
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註：*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01
(三) 開發中與已開發國家不同窗口下累積平均異常報酬
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表 4-15 顯示 T=0 為平均異常報酬之高點 0.2299 (p-value=0)，T=2 為平均異常 報酬之低點-0.0614(p-value=0.2455)，在 T=-4~-2,0,1 間呈現顯著;而累積平均異 常報酬則是從 T=-2~10 皆為顯著。
圖4-‐6 購併開發中國家且產業非相關樣本事件期異常報酬
表4-‐15 購併開發中國家且產業非相關樣本事件期異常報酬 事件日 標準化平均異
常報酬 SAR%
SAR p-value
標準化累積平均 異常報酬 SCAR%
SCAR p-value -10 0.0158 0.7644 0.0158 0.7644 -9 0.0361 0.4949 0.0519 0.4874 -8 -0.008 0.8798 0.0439 0.6314 -7 -0.0403 0.446 0.0036 0.9725 -6 0.0012 0.9825 0.0048 0.9676 -5 -0.0528 0.318 -0.048 0.7109 -4 0.1021 0.0534* 0.0541 0.6988 -3 0.1121 0.0341** 0.1662 0.2665 -2 0.116 0.0283** 0.2822 0.0753*
-1 0.0385 0.467 0.3207 0.0552*
0 0.2299 0*** 0.5506 0.0017***
1 0.1499 0.0046*** 0.7005 0.0001***
2 -0.0614 0.2455 0.6391 0.0008***
3 0.0244 0.6441 0.6635 0.0008***
4 -0.0222 0.6751 0.6413 0.0017***
5 -0.0606 0.2517 0.5807 0.006***
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6 0.0142 0.7884 0.5949 0.0064***
7 0.0173 0.7431 0.6123 0.0064***
8 0.0357 0.4993 0.648 0.0049***
9 -0.0414 0.4337 0.6066 0.0103**
10 0.083 0.1164 0.6896 0.0044***
註：*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01
(二) 購併開發中國家且產業相關樣本事件期異常報酬
表 4-16 為購併開發中國家且產業相關樣本事件期異常報酬，第 1 期是最大值 0.1371(p-value=0.0125)，但第 2 期掉到低點-0.2636(p-value=0);而有顯著的期 數集中在 T=-1~2 之間。另外，標準化累積平均異常報酬在每一期都呈現正值，
且從第-6 到第 9 期間除 T=3 以外其它所有 SCAR 皆顯著，代表購併對宣告日 前後短期內的股價有顯著正向影響。
圖4-‐7 購併開發中國家且產業相關樣本事件期異常報酬
表4-‐16 購併開發中國家且產業相關樣本事件期異常報酬 事件日 標 準 化 平 均 異
常報酬 SAR%
SAR p-value
標準化累積平均 異常報酬 SCAR%
SCAR p-value -10 0.0061 0.9109 0.0061 0.9109 -9 0.0913 0.0961* 0.0975 0.2092 -8 0.0572 0.2972 0.1547 0.1037 -7 0.0112 0.8376 0.1659 0.1306
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-6 0.0643 0.2412 0.2302 0.0606*
-5 0.0812 0.1389 0.3114 0.0205**
-4 0.0378 0.491 0.3492 0.0162**
-3 -0.0859 0.1174 0.2633 0.0898*
-2 0.0244 0.6572 0.2877 0.0806*
-1 0.1238 0.0241** 0.4115 0.0177**
0 0.1169 0.0332** 0.5283 0.0037***
1 0.1371 0.0125** 0.6655 0.0005***
2 -0.2636 0*** 0.4018 0.0423**
3 -0.0158 0.7731 0.386 0.0601 4 -0.0009 0.9872 0.3851 0.07*
5 0.0649 0.2371 0.45 0.0404**
6 0.0012 0.9827 0.4512 0.0461**
7 -0.0665 0.2254 0.3847 0.0985*
8 0.038 0.4891 0.4226 0.0773*
9 0.0568 0.3009 0.4794 0.0508*
10 -0.0674 0.2193 0.412 0.1014 註：*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01
(三) 購併已開發國家且產業相關樣本事件期異常報酬
表 4-17 代表購併已開發國家且產業相關樣本事件期異常報酬，可觀察到平均 異常報酬具顯著之期數只有 T=-4,-2，且平均異常報酬最大值發生在第-2 期 0.369(p-value=0.0091)，顯示消息可能提前曝光，導致宣告日市場並無明顯反 應。而累積平均異常報酬則是從 T=-3~10 皆為顯著。
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註：*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01
(四) 購併已開發國家且產業非相關樣本事件期異常報酬
表 4-18 內容為購併已開發國家且產業非相關樣本事件期異常報酬，可發現平 均異常報酬具顯著之期數只有 T=-10,-1,7 非常分散無規律，且平均異常報酬最
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大值發生在第-1 期 0.3288(p-value=0.0178)，有消息提前曝光之可能。而累積 平均異常報酬僅 T=-10 顯著，代表購併已開發國的非相關產業對股價並無任何 正向影響，與制度缺失理論之論點一致。
圖4-‐9 購併已開發國家且產業非相關樣本事件期異常報酬
表4-‐18 購併已開發國家且產業非相關樣本事件期異常報酬 事件日 標 準 化 平 均 異
常報酬 SAR%
SAR p-value
標準化累積平均 異常報酬 SCAR%
SCAR p-value -10 -0.2455 0.077* -0.2455 0.077*
-9 -0.0416 0.7645 -0.287 0.1436 -8 0.0816 0.5566 -0.2054 0.3928 -7 0.1615 0.2444 -0.0439 0.8743 -6 0.1495 0.2815 0.1056 0.7337 -5 0.0279 0.841 0.1334 0.6947 -4 0.1553 0.2631 0.2887 0.4317 -3 0.0678 0.625 0.3566 0.3637 -2 -0.1691 0.223 0.1875 0.6525 -1 0.3288 0.0178** 0.5162 0.2395 0 0.1055 0.4471 0.6217 0.1768 1 0.0242 0.8614 0.646 0.1791 2 -0.2177 0.1168 0.4283 0.392 3 -0.0002 0.9989 0.4281 0.4097 4 -0.003 0.9826 0.4251 0.429
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5 0.1365 0.3252 0.5616 0.3117 6 -0.1646 0.2356 0.397 0.4878 7 -0.2592 0.0618* 0.1378 0.8149 8 -0.0423 0.7603 0.0955 0.8746 9 0.0962 0.4882 0.1917 0.7574 10 0.0036 0.9794 0.1953 0.7588 註：*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01
(五) 不同窗口下累積平均異常報酬
表 4-19 指出，開發中且非相關樣本在所有窗口下都有顯著; 開發中且相關樣 本在事件日前的窗口皆呈顯著，但事件日後窗口不顯著。另外，開發中且非相 關購併股價績效在任何窗口皆比開發中且相關的股價績效高，但檢定值在各窗 口下並未顯示顯著。
表4-‐19 開發中國家不同窗口下累積平均異常報酬
事件窗口 開發中且非相關 開發中且相關 差異
SCAR％
差異 P-value SCAR％ P-value SCAR％ P-value
(-10,0) 0.5506 0.0375** 0.5283 0.0023*** 0.0223 0.9483 (-5,0) 0.5458 0.0012*** 0.2982 0.0142** 0.2476 0.4257 (-1,0) 0.2684 0.0304** 0.2407 0.0052*** 0.0277 0.8983 (0,0) 0.2299 0*** 0.1169 0.0332** 0.1130 0.8054 (0,1) 0.3798 0*** 0.254 0*** 0.1258 0.2668 (0,5) 0.26 0.0447** 0.0386 0.7744 0.2214 0.6429 (0,10) 0.3688 0.0354** 0.0007 0.9977 0.3681 0.4439 (-1,1) 0.4183 0.0001*** 0.3778 0.0001*** 0.0405 0.8208 (-5,5) 0.5759 0.001*** 0.2199 0.2272 0.3560 0.4851 (-10,10) 0.6895 0.0044*** 0.4121 0.1014 0.2774 0.6084
註：*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01 開發相關 N=353 開發非相關 N=373
‧ 國
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N a tio na
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表 4-20 顯示，已開發且相關樣本在部分窗口有顯著; 已開發且非相關樣本僅 在(-1,1)有顯著。此外，數據顯示已開發且相關的績效在大部分窗口下表現優 於已開發且非相關，代表到已開發國家進行購併時，購併相關產業較能為股東 帶來價值，此情況剛好與開發中國家相反，但各窗口下統計值未呈現顯著。
表4-‐20 已開發國家不同窗口下累積平均異常報酬
事件窗口 已開發且相關 已開發且非相關 差異
SCAR％
差異 P-value SCAR％ P-value SCAR％ P-value
(-10,0) 1.1911 0.0089*** 0.6217 0.8107 0.5694 0.4187 (-5,0) 0.9565 0.0055*** 0.5162 0.6978 0.4403 0.4423 (-1,0) 0.1209 0.9076 0.4343 0.1574 -0.3134 0.3591 (0,0) 0.1322 0.3499 0.1055 0.4471 0.0267 0.9611 (0,1) 0.19 0*** 0.1297 1 0.0603 0.6392 (0,5) 0.183 0.5972 0.0453 0.8938 0.1377 0.7608 (0,10) 0.2883 0.5388 -0.321 0.4856 0.6093 0.3230 (-1,1) 0.1787 0.4351 0.4585 0.0565* -0.2798 0.4040 (-5,5) 1.0073 0.0318** 0.456 0.3218 0.5513 0.4554 (-10,10) 1.3472 0.0377** 0.1952 0.7588 1.1520 0.2231
註：*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01 已開發相關 N=52 已開發非相關 N=54
五、以產業別區分之宣告效果分析 (一) 電子業樣本事件期異常報酬
表 4-21 是電子業樣本事件期異常報酬，其中標準化平均異常報酬有顯著的期 數為 T=-4,-2~2,7。另外，在標準化累積平均異常報酬方面，在每一期都呈現正 值，且從第-4 到第 10 期間所有 SCAR 皆顯著，代表電子業購併對宣告日後短 期內的股價有顯著正向影響。
‧
註：*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01
‧
大值罕見的發生在第 1 期 0.2484(p-value=0.0001)，具顯著之期數則如往常集 中在 T=-1~2，而標準化累積平均異常報酬顯著期數為 T=0~10，可知非電子業‧ 國
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5 0.0603 0.3346 0.5302 0.0341**
6 -0.0703 0.2606 0.4598 0.0745*
7 0.0632 0.3122 0.5231 0.0487**
8 0.0173 0.782 0.5404 0.0475**
9 -0.0656 0.2943 0.4748 0.0896*
10 -0.0161 0.7974 0.4587 0.1095 註：*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01
(三) 電子業與非電子業不同窗口下累積平均異常報酬
由表 4-23 可觀察到，電子業在事件日前的累積平均異常報酬高於非電子業樣 本，但在事件日之後的窗口如(0,1)、(0,5)、(1,1)、(5,5)非電子業的 SCAR 大於 電子業的 SCAR，可能原因為電子業是台灣投資人最關注的產業，故在購併宣 告日前市場就有提前反應的現象，反觀非電子業較少人注意，所以需要在宣告 日當天或隔天才會引起投資人注意並進行投資，使的非電子業購併的異常報酬 集中於宣告日後發生。因此假說 5－電子業進行購併宣告對股票報酬率之影響 優於非電子業－不一定成立，需視情況而定。
表4-‐23 電子業與非電子業不同窗口下累積平均異常報酬 事件窗口 電子業 非電子業 SCAR％ 差異 SCAR
％
差異 P-value SCAR％ P-value SCAR％ P-value
(-10,0) 0.6544 0.0002*** 0.4439 0.0754* 0.2105 0.4392 (-5,0) 0.5018 0.0001*** 0.3909 0.0281** 0.1109 0.6110 (-1,0) 0.2635 0.0064*** 0.2477 0.0171** 0.0158 0.8986 (0,0) 0.1861 0*** 0.1307 0.0366** 0.0554 0.8546 (0,1) 0.2603 0*** 0.3791 0*** -0.1188 0.5406 (0,5) 0.1153 0.2759 0.2171 0.1564 -0.1018 0.8291 (0,10) 0.1729 0.2278 0.1456 0.4826 0.0273 0.9552 (-1,1) 0.3377 0.0001*** 0.4961 0*** -0.1584 0.3961
‧ 國
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(-5,5) 0.431 0.0026*** 0.4773 0.0214** -0.0463 0.9226 (-10,10) 0.6412 0.0012*** 0.4588 0.1095 0.1824 0.7259 註：*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01 電子業 N=559 非電子業 N=273