相關與非相關購併對股價之影響 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學國際經營與貿易研究所碩士論文. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 題目「相關與非相關購併對股價之影響. ‧. The Impact of Related and Non-Related Mergers & Acquisition On Stock Price. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授「譚丹琪博士研究生「楊詠清撰中華民國一百零四年六月.

(2) 摘要本研究主要探討台灣企業進行相關或非相關產業購併對股價報酬之影響，並以事件研究法為研究方法。取 2004 年至 2013 年間主併公司為台灣上市企業且有正式宣告之 832 筆樣本，以產業相關性、國家開發程度、產業別等變數試圖找出影響購併股價績效的原因。得到的實證結果顯示台灣企業進行購併活動會產生正的異常報酬，但事件日之前比事件日之後有更高的累積平均異常報酬。而在產業相關性方面，相關購併與非相關購併在所有窗口下之累積平均異常報酬皆為. 政治大此與理論不符。在國家開發程度的部份，開發中國家在事件日之後有較佳的異常立. 正值，但數據顯示非相關購併股價績效比相關購併有更多但不顯著之異常報酬，. ‧ 國. 學. 報酬反應; 而已開發國家則是在事件日之前有較大的異常報酬反應。另外，開發中且非相關購併股價績效在任何窗口皆比開發中且相關的股價績效高，代表到開. ‧. 發中國家進行購併時，購併非相關的產業會比相關產業有更高但不顯著之股票報. y. Nat. io. sit. 酬; 已開發且相關的績效在大部分窗口下表現優於已開發且非相關，代表到已開. er. 發國家進行購併時，購併相關產業或能為股東帶來價值，其結果與開發中國家相. al. n. v i n Ch 反。最後，產業別的檢定結果顯示，不論是電子業或非電子業，在任何窗口之累 engchi U. 積平均異常報酬皆為正，且電子業的異常報酬集中在宣告日前發生，而非電子業購併的異常報酬集中於宣告日後發生，反映出台灣投資人較關注電子業相關股的現象。. 關鍵字「異常報酬︾產業相關性︾國家開發程度 . . ii .

(3) 致謝辭一篇論文能從無到有的被寫出來、到最終完成，首當要感謝的就是指導教授譚丹琪老師，感謝她以兩週檢視一次進度的方式督促著我，讓我能循序漸進順利完成論文，尤其在我文思枯竭時，老師總能以簡潔的提示讓我突破瓶頸。此外，也感謝譚老師的另外兩位指導學生陳靜宜和葉以晨，彼此在寫論文的期間互相幫助、互相教導。在論文完成之際，更要感謝賴容禾與蘇威傑兩位口審委員對口試及論文內容. 政治大政大國貿所的同窗好友們，有幸與你們一起學習、砥礪切磋，使我見識到人外有立. 的指教和建議，其細心審閱論文文本，讓我的論文更臻完整。另外，也非常感謝. ‧ 國. 學. 人，天外有天，而這些經歷將會是我求學歷程中最重要的一段回憶。最後，我要感謝我的家人，謝謝我的父母在我學生時期給我無限的支持與鼓. ‧. 勵，讓我可以無後顧之憂的完成學業，還有感謝我的姐姐和妹妹在我感到疲憊時. y. Nat. io. sit. 陪我排解壓力。要感謝的人太多，因此僅以本篇論文獻給我親愛的家人，以及所. n. al. er. 有我遇見和關心我的人。. Ch. engchi. i n U. v. 楊詠清謹誌國立政治大學國際經營與貿易研究所中華民國一百零四年七月 . . iii .

(4) 目錄第壹章緒論 ................................................................................................................ 1 第一節研究背景與動機 .................................................................................................................................... 1 第二節研究問題 .................................................................................................................................................... 2 第二章文獻探討 ........................................................................................................ 3 第一節購併定義與購併模式 .......................................................................................................................... 3 第二節購併之動機理論 .................................................................................................................................... 7 第三節影響購併績效之因素 ....................................................................................................................... 12 第四節國內外研究彙整 ................................................................................................................................. 14. 政治大. 第參章假說發展及研究設計 ................................................................................... 27 第一節研究假說 ................................................................................................................................................. 27. 立. 第二節資料來源與選樣標準 ....................................................................................................................... 31. ‧ 國. 學. 第三節研究方法 ................................................................................................................................................. 33 第肆章實證結果與分析 .......................................................................................... 40. ‧. 第一節樣本特性 ................................................................................................................................................. 40 第二節購併宣告異常報酬分析 .................................................................................................................. 45. sit. y. Nat. 第三節小結 ........................................................................................................................................................... 65. er. io. 第伍章結論 .............................................................................................................. 67 第一節研究結論 ................................................................................................................................................. 67. n. al. Ch. i n U. v. 第二節研究限制與未來方向 ....................................................................................................................... 69. engchi. 第三節管理意涵 ................................................................................................................................................. 70 參考文獻 .................................................................................................................... 71. . 表目錄表 2-1 購併宣告對股價表現之影響實證研究 ........................................................................... 15 表 2-2 購併產業相關性對股價表現之影響實證研究 ........................................................... 18 表 2-3 跨國購併對股價表現之影響實證研究 ........................................................................... 21 表 4-1 依年份分類之樣本 .................................................................................................................... 40 表 4-2 依產業相關性分類之樣本 ..................................................................................................... 41 表 4-3 依目標企業國家開發程度分類之樣本 ........................................................................... 42 表 4-4 依產業相關性與國家開發程度交叉分類之樣本 ...................................................... 43 . iv .

(5) 表 4-5 依主併公司產業別分類 .......................................................................................................... 43 表 4-6 購併樣本產業分布 .................................................................................................................... 44 表 4-7 全體樣本事件期異常報酬率................................................................................................ 45 表 4-8 全體樣本不同窗口下標準化累積平均異常報酬 ...................................................... 46 表 4-9 產業相關樣本事件期異常報酬 .......................................................................................... 48 表 4-10 產業非相關樣本事件期異常報酬 .................................................................................. 49 表 4-11 產業相關與非相關不同窗口下累積平均異常報酬 .............................................. 50 表 4-12 開發中國家樣本事件期異常報酬 .................................................................................. 51 表 4-13 已開發國家樣本事件期異常報酬 .................................................................................. 53 表 4-14 開發中與已開發國家不同窗口下累積平均異常報酬......................................... 54 表 4-15 購併開發中國家且產業相關樣本事件期異常報酬 .............................................. 56. 政治大. 表 4-16 購併開發中國家且產業非相關樣本事件期異常報酬......................................... 55 表 4-17 購併已開發國家且產業相關樣本事件期異常報酬 .............................................. 58. 立. 表 4-18 購併已開發國家且產業非相關樣本事件期異常報酬......................................... 59. ‧ 國. 學. 表 4-19 開發中國家不同窗口下累積平均異常報酬 ............................................................. 60 表 4-20 已開發國家不同窗口下累積平均異常報酬 ............................................................. 61 表 4-21 電子業樣本事件期異常報酬 ............................................................................................. 62. ‧. 表 4-22 非電子業樣本事件期異常報酬 ....................................................................................... 63. y. 圖目錄. sit. io. al. er. . Nat. 表 4-23 電子業與非電子業不同窗口下累積平均異常報酬 .............................................. 64. n. v i n Ch 圖 3-1 估計期與事件期.......................................................................................................................... 33 engchi U 圖 4-1 全體樣本事件期異常報酬率................................................................................................ 45 圖 4-2 產業相關樣本事件期異常報酬 .......................................................................................... 47 圖 4-3 產業非相關樣本事件期異常報酬 ..................................................................................... 49 圖 4-4 開發中國家樣本事件期異常報酬 ..................................................................................... 51 圖 4-5 已開發國家樣本事件期異常報酬 ..................................................................................... 53 圖 4-6 購併開發中國家且產業相關樣本事件期異常報酬 ................................................. 56 圖 4-7 購併開發中國家且產業非相關樣本事件期異常報酬............................................ 55 圖 4-8 購併已開發國家且產業相關樣本事件期異常報酬 ................................................. 58 圖 4-9 購併已開發國家且產業非相關樣本事件期異常報酬............................................ 59 圖 4-10 電子業樣本事件期異常報酬 ............................................................................................. 62 圖 4-11 非電子業樣本事件期異常報酬 ....................................................................................... 63. . v .

(6) 第壹章緒論第一節研究背景與動機在現今市場發展快速的年代，購併儼然是一種快速取得技術、市場和成長機會的手段，然而在過去數次的購併風潮中，每一段購併潮都有其背後的經濟因素，並且會對購併有不同型態的需求。如 1895 到 1904 第一波的購併風潮中，追求的購併模式以水平式購併為主，目的是要達到規模經濟，而後 1922~1929 間的. 政治大的購併潮是以複合式購併為主立，為了追求業績成長與分散投資風險於是企業多採購併型態則以垂直購併為主，其主要動機是為取得寡占利益。到了 1960~1969. ‧ 國. 學. 取多角化經營策略。到了 1981~1989 則是因世界經濟逐漸從經濟蕭條和能源危機中復甦，加上各國購併法規陸續解禁，使得企業購併及整併等活動相繼而生，. ‧. 此波風潮的特色是購併規模擴大、敵意式購併增加及高度融資的舉債方式等。. y. Nat. io. sit. 1994 年起隨著科技突飛猛進便進入產業競爭全球化時期，尤其是高科技、金融. n. al. er. 機構、通訊、大眾傳播等產業。此後 90 年代中期起的企業購併，其特色是專注. Ch. i n U. v. 於核心能力，並尋求互補的企業聯盟。而到了近 10 年間，台灣市場亦是購併案. engchi. 逐年增加，大部分的購併案以電子業為主，目的多為擴大產能及搶攻市場，另外也因電子業產品生命週期短且製程進步快速，故想快速回應市場購併是達成目標的最佳手段。因此在這樣的背景下，購併已是短期內達成目標的不二選擇，然而在眾多的購併案中，卻並非所有案例皆成功，所以不經會讓人想了解究竟何種類型的購併才能提昇企業績效？此外，台灣內需市場有限，往國際市場擴張是必然趨勢，但究竟往新興市場購併較有利還是到西方國家進行併購？且到底該進行相關還是非相關併購？這些都值得做更深入的探討。. . 1 .

(7) 第二節研究問題本研究主要探討台灣企業在進行購併時，是否會因購併對象的產業別與自身相似而獲得較佳的股票績效，並以台灣近 10 年上市公司購併案件為研究樣本。此外，本研究也進一步討論當台灣企業到不同開發程度之國家進行購併時，被併公司的「產業相關性」是否也會影響主併公司之股票績效，為此本研究會接著分析「目標公司所在國之開發程度」的不同是否會帶來不同的股價報酬，然後再將「產業相關性」與「目標公司所在國之開發程度」兩變項一起探討，研究在已開發國或. 政治大併樣本以電子業居多，故也加入產業別這項變數探討電子業購併與非電子業購併立開發中國家該採行相關購併抑是非相關購併才能獲得較佳報酬。最後，因台灣購. . y. sit. al. n. . io. . Nat. . er. . ‧. . ‧ 國. . 學. 是否會有股價報酬上的差異。. Ch. engchi. . 2 . i n U. v.

(8) 第二章文獻探討第一節購併定義與購併模式壹、購併定義企業購併(M&A, merger and acquisition)其範圍涵蓋「合併」與「收購」。合併意指兩家或兩家以上的獨立公司結合為一企業單位，事後參與之公司全部解散，. 政治大是指主併公司(Acquiring 立 Firm)依照企業併購法取得目標公司(Target Firm)之股. 以一新公司呈現，或以參與之其中一公司名續存、其他公司解散之行為;收購則. ‧. ‧ 國. 學. 份、營業或財產，並以股份、現金或其他財產作為對價之行為。. 貳、購併模式. sit. y. Nat. io. al. er. 一、收購(Acquisition). n. 係指收購公司依特定法規與程序成為目標公司之特定財產所有人之行為。一般. Ch. engchi. i n U. v. 將公司收購行為依其所收購之標的區分成股權收購與資產收購兩類，其詳細說明如下：. (一)股權收購一般而言，股權收購指收購公司直接或間接購買目標公司全部或足以控制其公司之絕對優勢的股份，將目標公司成為收購公司投資事業之一，且需承受目標公司一切的權力義務，然而股權的收購僅代表取得目標公司之經營或控制權，收購與目標公司之組織型態仍維持不變，不會造成任何法人人格消滅，. . 3 .

(9) 雙方在法律上仍是獨立法人資格。常見的股權收購方式為現金收購或股權交換(Stock-for-Stock Exchange)，現金收購即收購公司以現金為對價向目標公司股東購買其所持有之股份，然而在大型收購案中或是收購頻率高的企業，往往會選擇以股權交換的形式進行收購，收購公司以自己的股份換取固定比率目標公司之股權份額，以降低交易成本。. (二)資產收購. 治政大，屬於一般資產的買指收購者只依其需要而購買目標公司部分或全部之資產立 ‧ 國. 學. 賣行為，因此不需承受目標公司的負債及其他義務 (謝劍平，2011)。. 學者梁秀芳(2004)提出，此種方式可避免收購公司買到不必要之財產，所涉. ‧. n. al. er. io. sit. Nat. 易成本上升，故從實務面看來以股權收購案例居多。. 二、合併(Merger). y. 及的交易風險較低，惟涉及財產買賣之變動，程序會較股權收購繁瑣，使交. Ch. engchi. i n U. v. 依我國公司法對合併之相關規定可知，合併涉及兩家(或以上)企業之組織變動，當取得各訂立合併契約之當事公司全體股東同意後，使發生合併效力，由合併後續存公司或新設立公司概括承受因合併而消滅之公司的權力義務，學者林佳蓉(2007)、黃玉雯(2012)也持類似之觀點。而合併模式會因企業之目的、存續關係和規模有所不同，因此以下就經濟、法律以及企業規模等三個面相對合併模式作分類：. (一)以經濟面劃分之合併模式 . 4 .

(10) 從經濟學上的涵意而言，可將合併分成產業關連性高的相關多角化購併 (Related Diversification)與產業性質關聯性低的非相關多角化購併(Unrelated Diversification)兩大類。依據王泰允(1991)之定義與分類，相關多角化購併亦可分為水平式和垂直式兩類，而非相關多角化購併可區分成同源式與複合式兩種類型，茲分別說明： 1.. 水平式合併(Horizontal Merger) 係指同一產業中，兩家(或以上)業務相同之企業合併為單一所有權或控制權之行為，此舉能將市場上的競爭者內生化為合作者，並擴大市佔率. 治政大形成規模經濟，此外也可透過集中採購、共同研發與通路整合降低成本、立 ‧ 國. 2.. 學. 產生綜效，來提高市場競爭力。垂直式合併(Vertical Merger). ‧. 係指同一產業中，兩家(或以上)具上、下游關係之企業合併為單一所有. sit. y. Nat. 權或控制權之行為，此舉能將產業進行垂直整合，將上至原料、主成品. n. al. er. io. 下至市場營銷體系納入企業業務範圍，以利資源作最有效率的應用。而垂直式購併又可分成以下兩種類型：. Ch. engchi. (1.)向前整合(Forward Integration). i n U. v. 即合併下游廠商，以取得固定的行銷通路，降低經營風險。 (2.)向後整合(Backward Integration) 即合併上游廠商，原下游之企業可因此減低詢、報價間的交易成本，並確保穩定的原料來源。 3.. 同源式合併(Congeneric Merger) 係指同一產業中，兩家(或以上)業務相關性低且無商業往來之企業合併為單一所有權或控制權之行為，其原因往往是為了追求企業在產業中全. . 5 .

(11) 面性的領導地位。例如生產電腦顯示器的公司，有動機去購併專業生產投影機或幻燈機的廠商，以建立其在視訊影像方面的專家地位。 4.. 複合式合併(Conglomerate Merger) 係指兩家(或以上)歸屬不同產業且無商業往來之企業合併為單一所有權或控制權之行為，其動機是為了分散經營風險，或是為追求企業大幅成長，亦稱為集團式或多角化合併。. (二)以法律劃分之合併模式. 治政大根據法律分類其運作可分以下方式：立吸收合併(Merger). ‧ 國. 學. 1.. 吸收合併又稱反向三角合併，係指兩個或兩個以上之公司合併後，其主. ‧. sit. n. al. er. 新設合併(Consolidation). io. 2.. Nat. 消滅公司之所有權力義務由存續公司概括承受。. y. 併公司(Acquiring Firm)存續，其餘目標公司(Target Firm)歸於消滅，且. i n U. v. 新設合併又稱前向三角合併，係指兩個或兩個以上之公司合併後，參與. Ch. engchi. 合併之公司全部消滅，另立一個新設公司，被消滅公司過去所有的權力義務由新設公司概括承受。 3.. 存續合併(Amalgamation) Amalgamation 為一種特殊的合併模式，與台灣購併法規不符，僅在國外法規文獻中成立。而此種模式與前述模式最大的差異在於，當兩個或兩個以上之公司合併後，並無新設公司成立、也無任何公司法人人格遭消滅，而是以各個參與合併之公司共同構成存續企業的一部分。. . 6 .

(12) (三)以企業規模劃分之合併模式依台灣企業併購法分類，根據合併雙方之企業規模差距與從屬關係之有無，可將合併模式分成一般合併、簡易合併和非對稱合併三類。 1.. 一般合併一般合併是指非對稱合併以及簡易合併之外的模式，其參與合併雙方無規模上的明顯差距，此種情況之合併較不易達到企業購併法強調的保障雙方股東權益及債權人權益，因為任一單方較不具能力完全概括對方之股東和債權人權益，故一般合併在行政程序上較冗長。. 2.. 簡易合併. 政治大. 立. ‧ 國. 學. 由於過去受公司法規範，使合併程序曠日廢時，故企業購併法針對具從屬關係之母、子公司擬定簡易合併制度。當合併雙方符合母子公司關係. ‧. 且母公司擁有子公司 90%以上股份時，即可採用簡易合併程序提升合. y. sit. n. al. er. 非對稱合併. io. 3.. Nat. 併效率與降低成本。. i n U. v. 所謂非對稱合併即交易雙方企業規模懸殊之合併案，此制度是為了降低. Ch. engchi. 公司合併或解散的股東會決議門檻，而設立的合併模式(黃玉珍， 2002)。此種情況之合併，因存續公司發行新股的數量很小，對存續公司的股東影響甚微，故國內主管機關為提高行政效率，允許以較簡化之程序完成合併。. 第二節購併之動機理論 . 7 .

(13) 根據 Seth(1990)與 Trautwain(1990)之觀點，購併動機基本上分成價值極大化(Value-Maximizing)與非價值極大化(Non-value Maximizing)兩大類，價值極大化係指購併行為是為了追求企業整體營收的成長，以達到極大化股東利益之目的; 而所謂非價值極大化是從代理權問題衍生而來，闡述當所有權與經營權分離時，經理人進行購併活動可能是基於追求自身利益或過於自信，忽略股東掉股東權益之情形。在過去的研究中，Christopher & Keith(2001)認為併購動機由高至低主要有：獲取產能、進入新市場、鞏固市場、獲取技術、增加股東價值、全球化、產品多樣化、內部成長、垂直整合、風險分散等多種因素。而 Berkoivtch &. 治政大 Narayanan(1993)則是從財務觀點提出購併動機主要為綜效動機、代理動機以及立 ‧. ‧ 國. 學. 傲慢假設三種。茲將購併動機理論整理如下：. 一、多角化經營理論. sit. y. Nat. 多角化是企業為追求成長的手段之一，其可透過應用內部資源進行，亦可藉由. n. al. er. io. 向外併購擴展公司在不同產業的版圖，或增加業務範疇給予顧客更多樣的產品. i n U. v. 與服務。Montgomery(1994)認為企業進行多角化，是為了將閒置資源效用極. Ch. engchi. 大化。有些學者則是認為多角化有利企業達到分散風險的效果，強化適應市場環境變動之能力。. 二、效率理論效率理論係指企業在購併時，目的是藉由改善資源配置提昇各種效率並產生綜效，其中效率的提高源於規模經濟與管理效益兩面向，綜效的利益則集中於營運、財務兩方面。以下個別說明之：. . 8 .

(14) (一)營運綜效營運綜效意指「1+1>2」的效應，也就是企業併購後增加之效益大於個別企業營運效益之總和，其形成與規模經濟、範疇經濟、管理效益息息相關。茲略述於下： 1.. 規模經濟通常發生於水平購併，當兩家或兩家以上之企業合而為一，則可因擴大生產規模產生規模經濟而降低平均成本。在公司研發、通路、行銷方面也因能共同享受資源而更具競爭力。. 2.. 範疇經濟. 政治大. 立. ‧ 國. 學. 企業藉由擴大經營範圍、增加產品種類，將現有資源做多重運用，使單位成本降低。. ‧. 3.. 管理效益. sit. y. Nat. 強調企業在購併後，管理效率之提升能提高公司營運績效。過去一些學. n. al. er. io. 者也提出追求管理效率是促進購併的原因之一(Weston, Kwang, and Siu, 1998)。相關理論有：. Ch. engchi. i n U. v. (1.)效率差異化理論(Differential Managerial Efficiency Theory) 此論點之前提假為購併雙方管理效率不一致，且主併公司具較佳之管理能力，因此主併公司能透過購併並改善目標公司的效率而獲利，但這也隱含主併公司需具有過剩的管理資源，才可達到改善效率、產生綜效之目的。 (2.)無效率管理理論(Inefficient Management Theory) 無效率管理理論是指公司管理階層無法將既有資源做最佳配置，致使管理效率低落，此時便引入外部企業在管理方面之專業，以改善管理 . 9 .

(15) 效率。無效率管理理論與效率差異化理論相類似，差別在於無效率管理理論旨在解釋非相關產業之併購行為，而差異化理論強調相關產業之間專業知識、技術輸出的原因。. (二)財務綜效雖然實務上大多併購案件是以考量營運綜效為出發點，然而財務綜效也能為企業帶來額外效益。財務綜效一般又可分成提昇融資能力、賦稅效果與風險分散。 1.. 提昇融資能力. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 當一企業在購併目標公司後，市場投資人會重新評估企業價值，進而推高企業身價，降低在資金借貸上的成本。此種情況較常發生於資金困窘. ‧. 但擁有技術之企業，其被併購後可較容易獲得資金挹注，而主併公司也. y. sit. n. al. er. 賦稅效果. io. 2.. Nat. 可獲得技術等專業知識，產生雙贏局面。. i n U. v. 當企業購併之目標公司合併前有營運虧損，則併購後可利用租稅上的優. Ch. engchi. 惠，將虧損低銷公司盈餘，減少企業需繳交之稅額。 3.. 風險分散前述提到多角化可降低營運上的風險，而財務風險也同樣會被降低，如非相關多角化式的購併就能減少市場非系統性風險，也能因購併提高融資能力使資金操作更有彈性。同樣的 Levy & Sarnat (1970)也曾提出，購併能讓股東投資人持有更多樣性的股份，減低非系統性風險的影響。. 三、代理理論 . 10 .

(16) 代理理論是由 Jensen & Meckling (1976)首次提出，闡述當管理權與所有權分離時，會發展出委託人(Principal)與代理人(Agent)關係，然而此種代理關係會產生逆選擇或道德風險等代理成本。將此理論延伸至購併動機則有以下三種解釋： 1.. 降低代理成本代理問題可以透過內部適當的組織設計來解決，亦可藉由購併之外部機制來降低代理成本，因為當代理人績效表現不彰時，可能會導致企業價值下滑而引來其他企業的併購，造成經理人利益的減，故代理人較不敢忽視企業的利益。管理者主義. ‧ 國. 學. 2.. 立. 政治大. Mueller(1969)提出的管理者主義認為公司規模是決定代理人報酬的函. ‧. 數，故代理人有動機透過收購擴大公司規模，而忽視公司的實際投資收. sit. y. Nat. 益率。但 Lewellen 和 Huntsman（1970）的實證研究顯示，代理人之. n. al. er. io. 報酬與企業利潤率相關而與銷售水平無關，此結果與 Muller 的假設相. i n U. v. 反。持反對意見者則認為收購本身實際就是代理問題的表現形式，因為. Ch. engchi. 公司管理層可能會為了其自身利益而做出損害股東利益的併購決策。 3.. 自由現金流量假說自由現金流係指在不危及公司生存與發展的前提下可供分配給股東和債權人的最大現金額。當公司存有自由現金流時應當發還於股東，然此舉會削弱代理人對資金的掌控權，因此代理人有動機將資金移做購併之應用。. 四、傲慢假說(Hubris Hypothesis) . 11 .

(17) 傲慢假說是 Richard Roll (1986)所提出，認為企業經理人往往會有高估自己能力的現象，堅信自己能正確評價目標公司之價值與潛力，因此出現以溢價併購目標公司的情形，未能替企業追求最大利益。. 伍、市場勢力理論(Market Power Theory) 企業在面對市場競爭時，必須不斷擴張在市場的規模來維持市場地位，才能確保公司長久經營。Scherer & Ross (1990)提出取得市場勢力是水平購併最主要的動機。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 第三節影響購併績效之因素購併是近年來企業因應市場變動常見的操作手法，企業通過購併來策略調整. ‧. 組織以追求發展，而跨國購併更是逐漸取代對外直接投資(FDI)的熱門方式，然. y. Nat. io. sit. 而並非所有併購案件皆會成功，併購績效受到多面向因素的影響，下列以專注探. n. al. er. 討本研究涉獵之議題為主：. Ch. engchi. i n U. v. 壹、產業相關性過去許多學者都曾做過產業相關性與購併績效關聯性之實證研究，顯現產業相關與否確實在某種程度上影響著購併後的成功程度，然而過去的研究並未對影響程度之高低得出一致的結論。Seth(1990)之實證結果表示，相關產業購併所創造出的經營績效提升與經濟效率假說有關，績效上升來源於經濟規模、經濟範疇、營運效率的升高，以及市場力量出現; 而在非相關產業購併研究中，也發現存在績效成長之現象，此與理論不一致，經推論後認為是因購併後產生財務綜效、共. . 12 .

(18) 同保險效果而造成企業價值上升。杜曉君(2000)、許淑瑋(2002)以不同期間內之 9 年台灣上市公司資料所得出的實證結果顯示，非相關產業之購併績效優於相關產業併購。然也有學者認為相關購併在購併宣告前後短期間及比非相關購併具有較強之購併正面宣告效果(蘇倬漢，2010)。. 貳、跨國與國內購併跨國併購是指一跨國性企業為了某種目的，通過一定的渠道和支付手段，將. 政治大濟整合盛行，跨國購併在對外投資比重的份額逐年增加，然而跨國併購對企業價立. 另一國企業一定份額的股權、甚至整個資產收買下來。隨著資本市場自由化與經. ‧ 國. 學. 值的影響究竟為正為負，學者持不同的意見。Seth, Song and Pettit (2002)於文獻中提到，跨國購併確實可為公司創造價值。林玫君(2005)的研究則指出單純國. ‧. 內併購案之主併公司未具有顯著之異常報酬，而跨國併購案則具有顯著之正向報. y. Nat. io. sit. 酬。然而陳郁涵(2013)的研究卻顯示國內購併宣告日當天，主併公司有顯著正向. er. 之異常報酬，而跨國購併則未有顯著性異常報酬。更有學者之研究結果為國際購. al. n. v i n Ch 併與國內購併的事件宣告在資本市場的反應均具有正的異常報酬值，但其結果不 engchi U 甚相同(陳匯中，1995)。. 參、被併公司所在國之國家發展程度當企業到開發中或已開發國家進行併購時，會面臨不同的制度，而根據 Meyer & Rowan(1991)指出制度理論（Institutional theory）即在探討不同企業組織如何在不同制度環境下求生存，且 Davis, North et al. (1971)認為，組織面臨的環境是由一套政治、社會、認知、觀念、文化、習俗、制度等價值觀因素所構. . 13 .

(19) 成的制度環境。在開發中國家的制度環境中，Khanna and Palepu (1997)提出會存在制度缺失(institutional voids)的現象，而主要造成缺失的原因有 1. 資訊問題：因資訊不對稱現象嚴重且缺乏公正第三方揭露訊息，使買賣雙方無可靠信息來評估產品和服務，導致交易市場萎縮。2. 法規紊亂：當監管機構把經濟操作看成是達成政治目標之手段時，可能會扭曲市場的運作（例如，許多新興市場限制企業裁員的能力）。3. 低效的司法：市場是否健全需仰賴司法系統的效率，當司法體系強大且執行公正，則可保障買賣方履行合約的可靠性和可預測性，反之則會使市場失靈。因此，由其他學者的文獻可瞭解到，開發中國家在規範類(normative). 治政大的體制（如作業標準、專業倫理守則等），以及法規類(regulative)的體制（如法立 ‧ 國. 學. 律、政府行政命令等），往往還處於發展初期，使的市場缺乏完善的法律制度即. 各種可協助企業運行的仲介機構(例如金融機構、顧客保護機構、法律事務所或. ‧. er. io. sit. Nat. 國家之目標企業」面臨較低的制度適應成本。. y. 是會計師事務所)，故購併「已開發國家之目標企業」理論上會比購併「開發中. al. n. v i n 第四節 C h國內外研究彙整 engchi U. 多年來國內外學者探討主併公司之購併宣告與股價績效之關聯，且將購併產業別、購併地點等變數併入影響因素、加以討論，本節茲將此類實證研究結果表列於下：. 壹、國內外實證文獻統整一、併購宣告對股價表現之影響在主併公司宣告購併後是否對股價表現有正向影響，多數國內學者對此抱持肯. . 14 .

(20) 定態度，吳旻瑾(2013)、張容華(2013)、陳郁涵(2013)、樂映辰(2008)等人皆發現有正向宣告效果，然而林顗倫(2010)之研究顯示兩者關係不顯著，與過去研究不同。外國學者則發現整體而言購併宣告與股價效果有顯著關係，但效果方向在不同情境下可能會有所不同。. 表 2-‐1 購併宣告對股價表現之影響實證研究學者吳旻瑾 (2013). 研究結果. 政治大有新產品上市宣告的公司為研究對象。採用事件研究法及橫斷面複迴立. 以 1996 年至 2010 年台灣上市公司中有從事併購活動及於併購前後皆. ‧ 國. 學. 歸分析法等統計方法。研究結果顯示：（1）異業併購對公司併購前後新產品宣告的股價異常報酬率有正向的調節效果；（2）主併公司為高. ‧. 科技產業對公司併購前後新產品宣告的股價異常報酬率有正向的調節. y. Nat. io. sit. 效果。其餘會影響併購前後新產品宣告股價報酬的項目，如跨國併購、. n. al. er. 併購次數多寡、自由現金流量多寡及主併公司經理人自滿程度高低等. Ch. 交乘項目則不顯著。. engchi. i n U. v. 張容華. 藉由美國上市公司從 1980 年一月到 2010 年十二月的併購宣告為樣本. (2013). 本文主要研究宗教信仰對收購公司在併購宣告期間之股價報酬的影響。研究發現總部設立在宗教信仰虔誠地區的公司，較容易在併購宣告期間獲得較好的股價報酬(尤其針對資金充裕的公司) 。此外，若目標公司的總部設立於宗教信仰虔誠的地區，收購公司則較容易在併購宣告期間獲得較好的股價報酬。. 陳郁涵. . 以 2002 年至 2011 年間台灣上市櫃公司 196 個宣告購併事件的樣本，. 15 .

(21) (2013). 用事件研究法之市場模型進行實證分析。本研究進一步利用橫斷面複迴歸分析，控制公司財務變數，探討影響異常報酬的因素。研究實證結果顯示：一、台灣上市櫃公司購併宣告當天，主併公司有顯著正向之異常報酬。二、國內購併宣告日當天，主併公司有顯著正向之異常報酬，而跨國購併則未有顯著性異常報酬。三、本研究在金融風暴時期後發現宣告日的前後一天，主併公司採國內購併比跨國購併有顯著較高之異常報酬，然而此現象並未出現在金融危機時期前。四、在購併支付方式方面，發現在宣告日當天，現金購併比換股購併有顯著較. 政治大高之異常報酬。五、在橫斷面複迴歸方面，主併公司之總資產報酬率立此研究資料來源有二。併購案件的資料是由 SDC 資料庫中所取得，樣. ‧. (2010). ‧ 國. 林顗倫. 學. 及主併公司規模與累積異常報酬有負向顯著關係。. 本為台灣籍的主併公司，且在台灣股市有公開發行者；樣本取樣時間. Nat. sit. y. 自 1990 年 1 月 1 日到 2009 年 12 月 31 日，每日股價及各公司市值. n. al. er. io. 資料，則由 Datastream 資料庫取得。研究結果顯示，此 293 筆併購案. i n U. v. 中的主併者，累積平均異常報酬在併購宣告的前三日到後三日達到高. Ch. engchi. 峰，但是沒有達到統計上的顯著水準，此點與過去的研究有些不同。本研究另外提出七個可能的影響因素，分別為：多角化程度、時間區塊、區域配對、標的公司態度、相對大小、交易方式，以及標的公司型態。本研究發現，當標的公司態度為不可行，以及相對大小較小時，存在較高的累積平均異常報酬，但並未達到統計上的顯著水準，而其餘影響因素皆無顯著的結果。樂映辰. 本研究的購併案資料來源為 SDC 資料庫, 樣本取樣期間為 1990 年 1. (2008). 月 1 日至 2007 年 12 月 31 日, 取樣標的為香港主板及創業板公司為. . 16 .

(22) 併購案中之主併者。此外, 各樣本相關的股市資訊乃是由 Datastream 資料庫中取得, 並以 MatLab 程式軟體計算出累積平均異常報酬以檢測。研究顯示, 此 551 個合併案的主併者, 其累積平均異常報酬顯著大於 0, 印證了多數過去七方的研究結論。而在潛在影響因素的部份, 本研究提出六個可能因子並深入探討, 包括: 多角化程度、宣告年度、區域配對、相對規模、交付方式, 及目標公司公開發行狀況。在「相對規模」及「交付方式」方面, 本研究發現, 當目標公司相對規模愈大、或以股票或部份股票及部份現金交易時, 該併購案的正向異常報酬顯著. 政治大優於相對規模較小、以現金交付的併購案; 而在「多角化程度」、「宣立. ‧ 國. 學. 告年度」、及「目標公司公開發行狀況」方面, 本研究發現, 當多角化程度低、宣告年度於 1998 年後、及目標公司為非公開的情況下. ‧. (private/subsidiary), 主併者有有顯著正向異常報酬, 且這些因素對於. Nat. sit. y. 累積平均異常報酬有部份解釋能力。至於「區域配對」, 本研究發現香. n. al. er. io. 港主併者和東方華人地區的公司併購時, 有顯著平均異常報酬, 顯示併. i n U. v. 購後的整合問題亦為投資人考量的一個原因。上述研究發現大致和歐. Ch. engchi. 美研究結果吻合, 而與台灣研究多所出入, 此原因可能是臺灣股市結構與美股不同, 而香港股市結構與美股頗為類似所致。 Laamanen,. 觀察 1988 年到 2008 年之間 5,079 家美國軟體產業公司的購併案件。. Brauer and. 我們發現，收購部分資產的形式比收購私人企業更能創造出異常報. Junna. 酬，而購併私人企業又優於收購公開上市公司。而對於收購部分資產. (2013). 有較佳股價表現的原因可以市場效率的論點來解釋，因為目標公司會強化部分資產，以期能和主併公司相適配，如此才能以好的價格賣出。. Goranova, . 取 1998 年到 2004 年這段期間之 5,974 件樣本，研究之估計期為 17 .

(23) Dharwadkar. [-240,-40]，事件期為[-1,+1]。結果表明，當股東在主併公司和目標公. and Brandes 司兩處的所有權重疊愈多，經歷併購交易會減少股東的價值，但這樣 (2010). 的效果可透過強化董事會控制加以降低。. Capron and. 以 1988 年至 1992 年間 101 間水平購併企業為樣本。研究指出當主. Pistre. 併公司將自己的資源移轉到目標公司，收購方可以期望獲得超額收. (2002). 益，但若主併公司僅從目標公司那攫取資源，學者認為收購方無法獲得超額報酬。總體而言，他們發現，收購後的價值創造不保證與捕獲的價值相等。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 二、購併產業相關性對股價表現之影響. 國內學者研究結果部分之持非相關購併對股價的正向影響優於相關性購併，部. ‧. 分數學者如毛郁芬(2010)則認為相關購併優於非相關。而外國學者 Seth. y. Nat. er. io. sit. (1990)，則對這種相關及非相關產業併購皆會造成股價正向影響的現象重新詮釋，修正過去理論缺失。. n. al. Ch. engchi. i n U. v. 表 2-‐2 購併產業相關性對股價表現之影響實證研究學者. 研究結果. 許淑瑋. 在短期宣告效果部分，乃利用事件研究法與分群檢定從事異常報酬率. (2002). 分析。整體而言，國內股票市場對企業購併宣告有正面反應，不論是一般產業或者是金融業。但其購併消息亦存在容易提前洩漏的現象。就一般產業而言，影響其購併宣告效果的重要變數有購併地區(國外併購的異常報酬大於國內)、產業相關性(非相關優於相關)、過去績效表. . 18 .

(24) 現與代理問題程度；而相對規模具有部分解釋力。在金融業部分，影響其購併宣告效果的重要變數則有購併地區(國外併購的異常報酬小於國內)、支付方法、過去經營績效及代理問題程度。值得注意的是，購併地區、過去經營績效及代理問題程度對一般產業與金融業的影響方向相反。毛郁芬. 究針對台灣一般性產業（金融業除外，因近年金融業深受金融海嘯之. (2010). 影響且樣本數較少），且併購宣告日介於 2004 年至 2008 年間國內併購事件進行探討；以事件研究法之 GARCH 模型，後續擬以橫斷面迴歸. 政治大模型，模型中加入公司治理變數(corporate governance variables)及控立. ‧ 國. 學. 制變數(control variables)，進一步分析這兩種構面有哪些因素對累積平均異常報酬率產生影響。當企業併購消息宣告，主併公司產生正向. ‧. 且顯著影響股價平均異常報酬率及累積平均異常報酬率。在公司治理. Nat. sit. y. 變數中，研究發現外部獨立董事席次及經理人持股比例（財務主管比. n. al. er. io. 例）與累積平均異常報酬率呈負向之關係，推測其原因，可能與國內. i n U. v. 公司治理機制尚缺乏一套完整結構有關。控制變數中，則加入主併公. Ch. engchi. 司之產業別（電子類或非電子類）、併購支付型態（子公司、現金、股票或混合）、主併公司與目標公司產業相關性及規模…等，依次進行各項對累積平均異常報酬率之影響。在控制變數中，研究發現主併公司之產業別及主併公司與目標公司產業相關性兩變數，與累積平均異常報酬率呈正向關係。杜曉君. 以上市公司於 1990 年至 1998 年間曾經宣告之購併事件共 97 件為研. (2000). 究樣本，採用事件研究法進行實證分析。本研究改採一般化自身迴歸異質條件變異數法(GARCH)估計市場模式。. . 19 .

(25) 實證結果顯示：(1)主併公司內部人士持股比例與股東財富間呈現一不顯著之負向關係。(2) 公司法人持股比例之增加會顯著減少主併公司之股東財富。(3)主併公司經營績效愈好，股東財富愈低。(4)主併公司自由現金流量愈低，股東財富愈高。(5)國際購併或國內購併之宣告效果並未不一致(國際優於國內)。(6)相關產業購併或非相關產業購併之宣告效果並未不一致(非相關優於相關)。(7) 信託基金持股比例、公司法人持股比例、經營績效、自由現金流量、產業相關性及公司規模等為主併公司股東財富之顯著解釋變數。. (2008). 主併公司的股價異常報酬率，進行分析併購宣告效果，並進一步探討. ‧ 國. 學. 蔡慧珊. 政治大以從事併購虧損公司的主併公司為研究對象，利用事件研究法來衡量立產業相關性、併購地區、支付方式與目標公司型態對併購宣告效果的. ‧. 影響。實證結果發現，企業從事併購虧損公司能享有正面的宣告效果。. Nat. sit. y. 其中，主併公司進行產業非相關的併購宣告能有顯著的正面累積異常. n. al. er. io. 報酬；從事國內併購活動可為主併公司帶來正面的宣告效果；以現金. i n U. v. 支付進行併購交易的宣告效果高於非以現金支付的宣告效果，且主併. Ch. engchi. 公司以現金支付方式從事購併可享有正面之宣告效果；企業併購私募公司或是併購子公司都可為其產生正面之宣告效果，且目標公司型態的不同會使主併公司之併購宣告效果有所差異。 Seth (1990). 探討 1962 年至 1979 年期間 102 件購併事件樣本，研究估計期取 [-140,-41]。實證結果表示，相關產業購併所創造出的經營績效提升與經濟效率假說有關，績效上升來源於經濟規模、經濟範疇、營運效率的升高，以及市場力量出現; 而在非相關產業購併研究中，也發現存在績效成長之現象，與理論不一致，經推論後認為是因購併後產生財務. . 20 .

(26) 綜效、共同保險效果而造成企業價值上升。 Barai &. 取 1996 年到 2008 年，1177 件購併樣本，估計期為[-130,-11]、事件. Mohanty. 期為[-1,+1]&[-5,+5]&[-10,+10]。此研究同時使用短、長期方法探索產. (2014). 業關聯性對印度購併績效的影響。然而他們發現價值之創造或銷毀並非總是符合現有的綜效或代理理論。因此，學者們對綜效和代理理論提出修改，認為無論是相關和非相關的併購皆會創造價值。. Lubatkin (1987). 研究觀察 1948 年到 1979 年間 247 件購併樣本，並取事件期短期. 政治大 [+1,+18]、中期[+19,+37]、長期[+38,+64]。這一概念是以將購併分成四立. ‧ 國. 學. 個相關類別來進行檢驗，並利用從資本市場發展出的文獻進行測試。調查結果表明，併購會讓主併公司與目標公司產生股東價值，然而市. ‧. 場相關性對併購後的股東價值創造並無顯著影響。. al. er. io. sit. y. Nat 三、跨國併購對股價表現之影響. n. v i n Ch 跨國購併是否能為股價帶來正向表現，其結論相當分歧。蘇倬漢(2010)認為國 engchi U 內購併優於國外購併，然 Markides＆ Ittner(1994)、林玫君(2005)認為跨國購併比國內購併績效更加，此外陳匯中(1995)研究指出國內外購併皆具有正向股價效果。. 表 2-‐3 跨國購併對股價表現之影響實證研究學者蘇倬漢. . 研究結果 1983 年 7 月 1 日至 2009 年 12 月 15 日購併成功的台灣上. 21 .

(27) (2010). 市或上櫃公司，共計 505 件研究樣本。本研究採取事件研究法估計累積平均異常報酬（CAR），並以購併型態、產業別、購併地點、支付方式等四個變數帶入多元迴歸式中試圖找出影響 CAR 之重要變數。研究實證結果顯示：1. 台灣企業在購併宣告時會產生購併綜效。高科技購併比非高科技購併具有較強的購併正面宣告效果，相關購併在購併宣告前後短期間及比非相關購併具有較強之購併正面宣告效果，且購併宣告前後兩者表現不同。國內購併在購併宣告前後短期間比國. 面宣告效果。. ‧. 以民國 78 年 1 月至 83 年 12 月為研究期間，經蒐集相關資. Nat. y. 料後，選取 42 個進行購併宣告的上市公司樣本，利用傳統事. sit. (1995). 前後短期間及整體事件期平均較現金購併具有較強之購併正. 學. 陳匯中. ‧ 國. 政治大際購併具有較強之購併正面宣告效果。換股購併在購併宣告立. n. al. er. io. 件研究法及殘差分析探究臺灣上市公司進行購併活動的宣告. i n U. v. 對股東財富之影響。所獲得的結論如以下四點： 1.就全體樣. Ch. engchi. 本實證結果顯示，上市公司的購併宣告將影響公司的市場價值，在宣告日當天有顯著正的異常報酬值 1.192%(t=2.195)，表示股東財富將因此宣告訊息而增加。2.國際購併與國內購併的事件宣告在資本市場的反應均具有正的異常報酬值，但其結果不甚相同。3.在購併型態方面，非相關購併事件因為產業關聯性較低，綜效的價值較不能發揮，因此，此二購併類型的差異效果的確存在。4.位處不同產業的購併宣告亦有所差異。 . 22 .

(28) 謝惠貞. 以 1987-1996 年間的購併事件為樣本，使用事件研究法，嘗. (1997). 試瞭解購併活動對國內上市主併公司價值的影響。研究的內容可分為四部份：1. 購併活動對主併公司之整體影響：研究証據顯示主併公司享有正的但不顯著利得。2. 國內與國際購併各自對主併公司價值之影響，及兩者的差異：研究資料顯示從事國內或國際購併的公司均享有正的但不顯著利得。而公司從事國內購併所獲取利得 3. 購併策略對主併公司價值之影響：購併策略對公司利得的影響，在國內購併方面，. 國際購併方面，則顯示公司從事相關購併的利得大於非相關. 學. 購併利得。顯示購併策略對公司價值的影響會隨國內、外購. ‧. ‧ 國. 政治大並未有足夠證據顯示相關購併的利得大於非相關購併。但在立併影不同而有所不同。4. 所採用劃分購併型態之方法對主併. Nat. sit. y. 公司利得之影響：藉由使用兩種不同劃分方法-- Seth (1990). n. al. er. io. 及 Rumelt (1974) 對相關購併定義以測試劃分系統對主併公. i n U. v. 司利得影響。研究結果顯示購併型態的利得有可能不會受劃. Ch. engchi. 分方法的影響。因此，本研究所採用的劃分方法應是合理的，不會影響研究結果。林玫君. 實證研究採用事件研究法以及市場模型做為估計異常報酬率. (2005). 之方法，觀察 1996 年 1 月至 2004 年 12 月間之 65 件跨國併購及 87 件單純國內併購案。實證結果發現與財務理論一致，兩者確存在顯著差異，單純國內併購案之主併公司未具有顯著之異常報酬，而跨國併購案則具有顯著之正向報酬。. Aybar and . 實證研究以 1991 年到 2004 年之間的 433 件併購案為樣本， 23 .

(29) Ficici(2009). 估計期設為[-265,-11]、事件期為(-10, +10)。研究結果表明，平均而言跨國企業透過跨境擴張不會創造價值，反而一半以上的交易分析是指向價值毀滅。同時發現，目標公司的規模和主併公司的所有權結構（私人企業 VS 上市櫃）以及主併公司購併種類（多角化 VS 非多角化）會對主併公司之價值創造有正向影響。. Seth, Song and. 採用 1981 年至 1990 年之間的 100 件樣本，設估計期是. Pettit (2002). [-70,-11]、事件期是[-10,+10]。. －找尋綜效、管理主義和傲慢假說。學者發現跨國構併創造. 學. 價值的來源與期望是一致的:即綜效理論。但發現理論中認為. ‧. ‧ 國. 政治大此研究根據不同的交易動機調查跨國購併獲利或損失的原因立管理問題會造成價值破壞的現象，在實證中卻未發生。最後. Nat. n. al. er. io. 輕風險的負面影響。. sit. y. 證據還表明，目標公司與主併公司的規模若愈相近，則能減. i n U. v. Gubbi, Aulakh, Ray, 以 2000 年到 2007 年間 425 件樣本來觀察，估計期取. Ch. engchi. Sarkar and. [-250,-50]、事件期取[-5,+5]。學者們認為國際併購能較有效. Chittoor. 推動有形和無形資源內生化，若透過一般市場交易則需耗費. (2010). 許多時間進行內部發展，因此跨國購併為新興經濟體企業創造價值的重要戰略手段。此外，若目標公司是位於已開發的經濟體制環境時，可創造的價值更高：集貿市場背負著提供更高質量資源的承諾，因此，對於新興經濟體企業有著更強的互補性。. Markides and . 用 1975 年到 1988 年間之 276 件美國國際購併事件為研究 24 .

(30) Ittner. 對象，估計期設[-270,-90]、事件期設為[-1,0]。研究結果表. (1994). 明，平均而言，國際併購為主併公司創造價值。我們也發現，創造價值是併購本質中的一個功能（例如，有關或無關）;投標企業的行業性質（例如，集中化程度，廣告密度）;收購公司的本質（例如，先前的國際經驗和當前的收益能力）;和宏觀經濟環境的本質（例如，稅務法規和美元的相對強度）。. 治. 貳、國內外實證文獻小結政. 立. 大. 一、併購宣告對股價表現之影響. ‧ 國. 學. 國內外學者對於併購宣告對股價表現影響的實證結果一致，不論是台灣樣本或. ‧. 美國、香港等國外購併樣本，皆發現購併能帶來正向的股價報酬，但報酬大小. sit. y. Nat. 會受到多角化程度、時間區塊、區域配對、相對大小、交易方式、目標公司態. io. al. n. 空間。. er. 度，以及目標公司型態等等諸多因素影響，因此此類研究還有許多值得探討的. Ch. engchi. i n U. v. 二、購併產業相關性對股價表現之影響以台灣上市公司購併樣本得出的實證結果多發現非相關購併績效優於相關購併，然而國外樣本資料多顯示，不論是相關或非相關購併皆會創造價值，只是造成績效上升的來源有所不同。. 三、跨國併購對股價表現之影響彙整國內外跨國併購對股價表現影響的相關文獻，發現以美國樣本調查的實證. . 25 .

(31) 結果，多指出跨國購併比國內併購更能創造價值，尤其以購併新興經濟體的績效最佳; 而以台灣樣本進行的實證結果則較分歧，有些發現國內、外購併皆具有正向報酬，有些則發現在宣告日前後以國內併購績效表現較優異，但也有結果與國外研究一致，發現跨國購併優於國內購併，故本研究認為有此差異可能是有除了跨國以外的因素─國家開發程度的差異─在影響異常報酬的不同，因此本研究後續將以國家開發程度的不同為探討變數之一。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. . Ch. engchi. 26 . i n U. v.

(32) 第參章假說發展及研究設計此章節根據第貳章購併理論和相關實證研究結果、本研究之動機與目的，發展出本研究之假說，並依序說明資料來源與選樣標準，以及本文所採用之研究方法。. 第一節研究假說一、購併宣告對股東財富的影響假說 1：宣告購併對主併公司之股票報酬率有正面影響. 治政大國內外企業進行購併行為，主要原因多是為追求企業成長、版圖擴張，或是立. 尋求規模經濟及財務綜效以降低成本，才得以在日趨競爭的市場中鞏固其市場佔. ‧ 國. 學. 有率。也有理論提到企業之購併動機並非基於極大化股東財富，而是源於經理人. ‧. 過度自信，相信自己能準確評價目標公司之價值與潛力，因此出現以溢價併購目. sit. y. Nat. 標公司的情形。然而，購併能否真的為企業股東帶來正面財富效果，一直是購併. n. al. er. io. 理論探討之重要議題。國內外學者對此則多持肯定態度，如吳旻瑾(2013)、張容. i n U. v. 華(2013)、陳郁涵(2013)、樂映辰(2008)、Laamanen, Brauer and Junna(2013)、. Ch. engchi. Goranova, Dharwadkar and Brandes(2010)、Capron and Pistre(2002)等多位學者的實證研究中，皆證實主併公司於宣告購併後會對股價產生正面財富效果，僅林顗倫(2010)之研究結果顯示，累積平均異常報酬在併購宣告的前三日到後三日達到高峰，但是沒有達到統計上的顯著水準。故本研究假設當企業進行併購行為，是基於極大化股東財富，並藉由兩家或兩家以上的企業合併產生營運綜效，使企業具有成長與擴張潛力，進而提昇企業之股票報酬率。. . 27 .

(33) 二、購併產業相關性對股價表現之影響假說 2：相關性購併宣告對股價報酬率之影響優於非相關性購併宣告購併理論中提到購併動機最主要是為獲得綜效，尤其是水平式合併與垂直式合併等相關性產業合併，能為企業帶來營運綜效，使企業併購後增加之效益大於個別企業營運效益之總和，其透過擴大生產規模產生規模經濟來降低平均成本，在公司研發、通路、行銷方面因能共享受資源而更具競爭力。此外，相關購併也會產生範疇經濟，企業藉由擴大經營範圍、增加產品種類，將現有資源做多重運用，使單位成本降低。甚至也因彼此有管理方面之專業的流通而使管理效益被提. 治政大昇，進而對股價有正向財富影響。學者如毛郁芬(2010)實證結果顯示主併與目標立 ‧ 國. 學. 公司產業相關性愈高其對股價報酬率有正向影響，蘇倬漢(2010)也證實相關購併在購併宣告前後短期間比非相關購併具有較強之購併正面宣告效果。. ‧. 雖然理論和部分學者支持相關購併優於非相關購併，但也有國內學者杜曉君. sit. y. Nat. (2000)、許淑瑋(2002)的研究指出，非相關產業之購併績效優於相關產業併購。. n. al. er. io. 其原因可能為，相較於相關性購併，複合式合併較能分散經營風險，或是幫企業. i n U. 突破營收成長趨緩困境，提供企業大幅成長機會。. Ch. engchi. v. 另外，也有學者將產業別細分，分別探究不同產業別內執行相關與非相關購併是否會對股價有不同影響。沈建良(2000)、鄭雅婷(2005)的實證結果指出，電子業的相關購併績效優於非相關購併績效，陳鴻林(2002)則發現市場給予非電子產業的非相關購併極高的評價，認為企業可藉由轉型而有再成長機會，所以非相關購併的異常報酬顯著高於相關購併。綜觀上述說明，雖然兩種論點各有實證支持，但根據購併動機理論本研究選擇訂立假設為相關性購併宣告對股價報酬率之影響優於非相關性購併宣告。. . 28 .

(34) 三、購併開發中或已開發國家對股價表現之影響假說 3：購併已開發國家企業的宣告效果，對股票報酬率之影響優於購併開發中國家企業的宣告效果許多購併文獻提到跨國併購為企業向外擴張的重要手段之一，此策略在過去數年間廣泛地被已開發國家企業使用，而隨著新興市場的興起，許多開發中國家的企業也利用此策略快速向國際市場佈局。呂加川(2012)指出，開發中國家的主併企業購併動機多為追求快速進入新市場以達到企業多角化，以及為獲得國外先進技術和其他資源; 而已開發國家的主併企業，其向國外購併動機則是購入成長. 治政大所需的資源、擴展海外版圖、併購同業以在某產業內稱霸。立 ‧ 國. 學. 但究竟主併公司該併購「開發中國家之企業」還是「已開發國家之企業」，. 才能為公司股價報酬帶來較大正向影響？ North (1990)就曾提出組織環境的好. ‧. 壞與市場運作效能有正向關係，而 Khanna and Palepu (1997)也認為新興市場的. sit. y. Nat. 制度缺失會阻礙資本市場、勞力市場以及產品市場的交換過程，進而影響經濟發. n. al. er. io. 展。故購併「已開發國家之目標企業」理論上會比購併「開發中國家之目標企業」. i n U. v. 面臨較低的制度適應成本，因此設立假說為，購併已開發國之企業其股票績效優. Ch. engchi. 於購併開發中國家之企業的股票績效。. 四、國家開發程度與產業相關性等變數對股價表現之影響假說 4a：在開發中國家進行購併時，購併產業非相關之目標企業其股票報酬率優於購併產業相關之目標企業本研究將國家開發程度與產業相關性四項變數交叉討論。首先探討的是產業相關性對台灣主併公司併購開發中國家企業之股價是否有影響，從過去 Khanna and Palepu (1997)的研究可發現，公司對開發中國家進行購併會面臨到制度缺失 . 29 .

(35) (institutional voids)的風險，而風險程度可以從產品市場、資本市場、勞動市場、契約執行以及政府法規等五個面向去評估。在開發中國家的產品市場中，買賣雙方通常會面臨信息匱乏的問題，原因是新興市場的通信基礎設施往往尚未發達 (如電力短缺、郵政服務通低效率)，且缺少公正第三方機構來證實買、賣方之信用與要求，加上缺乏賠償機制容易使買賣方卻步，因此企業想在新興市場建立起可信的品牌其成本比在已開發市場高得多。資本市場中同樣也會因資訊不對稱而造成市場失靈，像因為財務報告可靠性低使的投資者不願投入資金，或沒有專門研究和評估新標的的中介機構，致使融資不易。而開發中國家之勞動市場會遇到. 治政大的問題則是勞動力素質參差不齊，導致難以找到合適的管理人。在契約履行的部立 ‧ 國. 學. 份，由於執行契約的管制機制不健全，因此大大提高交易風險。然而，在開發中國家面臨到最大的挑戰是政府法規，大多數新興市場之政府運作模式不同於西方. ‧. 國家，政商關係好壞與否對於企業能否順利取得土地、資金、營運權有著莫大的. sit. y. Nat. 影響力，技術能力的有無反倒是其次。因此，從上述五個面向分析可知，市場失. n. al. er. io. 靈使的企業在開發新興市場時必須承擔廣泛的責任與職能(如自行建立營銷網絡、. i n U. v. 原料供給系統或建立政商關係)，才能有效地做生意。故企業為解決市場失靈傾. Ch. engchi. 向採取非相關多角化策略，因此訂定假設為購併開發中國家之產業非相關企業其股價績效優於購併產業相關企業。. 假說 4b：在已開發國家進行購併時，購併產業相關之目標企業其股票報酬率優於購併產業非相關之目標企業台灣企業到開發中國家進行購併為一種逆向投資(Upstream investment; Reverse direct investment)，代表一經濟開發程度較低國家的企業到開發程度較高的市場從事投資之行為(Kwok & Reeb, 2000)。開發中國家主併者會進行逆向 . 30 .

(36) 投資，主要動機多為獲取技術與規模經濟以迅速進入國際市場(Tzeng, 1992)。此外，由於已開發國家之環境成熟度較高，企業較不須透過非相關多角化來分散營運風險，而是會選擇集中資源於投資本業以提高企業競爭度。若是到已開發國家進行非相關購併，將面臨在新領域中之生產技術、生產規模、管理機制、行銷策略等皆不如已開發國家既有競爭廠商的問題。故綜合上述說明，本研究假設購併已開發國之相關產業企業的股價報酬優於購併非相關產業企業的股價報酬。. 五、購併產業別對股價表現之影響. 治政大假說 5：電子業進行購併宣告對股票報酬率之影響優於非電子業立 ‧ 國. 學. 此處電子業購併意指主併公司為電子業之購併案，非電子業購併意指主併公. 司為非電子業之購併案。由於不同產業具有不同特性，其產業性質會影響投資者. ‧. 對購併事件之評價，基於市場效率理論，評價會於購併宣告日前後快速反應在股. sit. y. Nat. 價上。蘇倬漢(2010)研究顯示高科技購併比非高科技購併具有較強的購併正面宣. n. al. er. io. 告效果，而沈建良(2000)的實證結果指出，電子業與食品業上市公司購併宣告對. i n U. v. 股價有正面的影響，但電子業之購併宣告效果大於食品業。推測可能原因為，電. Ch. engchi. 子業是極需透過規模經濟來搶得競爭優勢的產業，且電子業一直是台灣的資本市場中最受國內外投資人重視的投資標的，報酬率之起伏較大、較具投資性，此外，政府過去對電子業祭出多種產業優惠以大力扶植該產業，使台灣電子業在國際間能保有競爭力，故在此種產業特性下，本研究假設電子業與非電子業購併宣告對主併公司股票報酬率之影響有差異。. 第二節資料來源與選樣標準一、資料來源 . 31 .

(37) 本研究取近 10 年為研究期間，針對 2004 年至 2013 年間主併國為台灣且有正式宣告之購併事件進行分析。主要研究樣本經由 SDC 之 M&A 資料庫取得，使用 SDC 資料搜尋時所設定之限制條件如下： (1) 宣告日期：西元 2004 年 1 月 1 日至西元 2013 年 12 月 31 日 (2) 被併公司國籍：不拘 (3) 主併公司國籍：臺灣 (4) 交易型式：有進行公開揭露 (5) 因金融業性質與一般產業不同，故排除所有金融業樣本. 治政大初步取得 1273 筆購併資料，而主併公司的股價資料主要取自台灣經濟新報社資立 ‧ 國. 學. 料庫(TEJ); SIC Code 則是依據美國勞工局之標準產業分類，一般 SIC Code 有四碼，第一碼代表較廣的產業類型(如農牧業、礦業、建築業、製造業等)，而第二碼則. ‧. 代表該產業之較細產品類別(如食品製造、煙草製造)，之後再利用主併與目標企. sit. y. Nat. 業 SIC 前兩碼相同與否將樣本分成相關與非相關兩大類; 開發中國家與已開發國. n. al. er. io. 家之分類標準，則是根據世界發展報告書之高收入經濟體分類來進行篩選; 在產. i n U. v. 業別的分類上，便依循台灣經濟新報社資料庫(TEJ)既有之分類標準，將樣本分成 17 種產業別。. Ch. engchi. 二、選樣標準為確保資料樣本之正確性與可性度，本研究設立樣本篩選標準如下： (1) 目標公司所在地將目標公司設立於避稅天堂（或稱境外金融中心 offshore financial center）之名單予以剔除，如刪除設立於開曼群島、百慕達群島等目標公司。 (2) 主併與目標公司不得互為集團企業成員 . 32 .

(38) 此種類型的購併很可能是企業組織上的策略變動、或是母子公司合併重整，與本研究欲探討之主題有違，故不納入樣本。 (3) 主併公司之股價及相關資料充足在 TEJ 資料庫中有主併公司完整之股價資訊者，且股價估計期和事件期皆無資料缺失，才可記入樣本中。. 第三節研究方法 . 政治大. 一、事件研究法. 立. 事件研究法(Event Study)主旨為探討當市場上某一事件發生時(如企業購併、. ‧ 國. 學. 公司股利宣告或盈餘發布等事件)，股價是否會產生異常波動，進而產生異常報. sit. n. al. er. io. 二、時間參數設定. y. Nat. 否具有關聯性。. ‧. 酬率(Abnormal Returns;簡稱 AR)，透過此種方法可瞭解到股價的波動與該事件是. 估計期長度. Ch. engchi. i n U. v. 事件期長度. t1=-‐110 t2=-‐11 t3=-‐10 事件日 t=0 t4=10 圖 3-‐1 估計期與事件期 . 1.. 事件日：取宣告日(第 t=0 日)為事件日，定義為主併公司正式向主管機關申報並公開宣佈併購事件當日. 2.. 估計期：以購併宣告日前 110 日(t=-110)，至宣告日前 11 日(t=-11)，共 100 日為購併事件之觀察期. . 33 .

(39) 3.. 事件期：以購併宣告日前 10 日(t=-10)，至宣告日後 10 日(t=+10)，共 21 日為購併事件之觀察期. 4.. 窗口：以事件日前期(-10,0)、(-5,0)、(-1,0)，與事件日當日(0,0)，和事件日後期(0,1)、(0,5)、(0,10)，以及事件日前後(-1,1)、(-5,5)、(-10,10)這十個窗口來觀察其標準化累積平均異常報酬。. 資料皆以日報酬為主，若選取的事件期愈長，雖然愈能夠掌握事件對股價造成的反應，但相對的亦容易受到其他因素干擾，造成統計檢定力下降(沈中華、李建然，2000)。國外學者大都將事件窗口訂定為事件日前後 2 日到前後 22 日，因. 治政大 3.5%)之限制，使股價考慮台灣證券市場有漲跌幅 7% (重大事件發生可能縮小為立 ‧. ‧ 國. 學. 無法立即反應新資訊，因此本研究將事件期設為宣告日前後 10 日，共 21 日。. 三、預期報酬模式. sit. n. al. er. io. (1)平均值調整報酬率法 (2)市場調整報酬率法 (3)市場模式報酬率法. y. Nat. 以事件研究法來求出股票預期報酬有三種主要方式：. Ch. engchi. i n U. v. 但根據 Brown & Warner(1985)研究指出，無論使用和種方式，所獲得的結果差異不大，因此決定採最常被應用的市場模式報酬率法為研究方法，並以一般最小平方法(OLS)求得迴歸參數，但若遇到有異質變異效果的樣本時，則使用一般化自身迴歸異質條件變異數法(GARCH)來估計市場模式參數。另外，決定以臺灣證券交易所加權股價指數，來代表市場模式報酬法中所需之市場投資組合參數。以下對市場模式做一簡單介紹：所謂市場模式是以估計期資料，利用普通最小平方法(Ordinary Least Square ; . 34 .

(40) 簡稱 OLS)建立以下回歸模式 Rit = α i + βi Rmt + εit ,. 其中， Rit ：代表第 i 種證券在第 t 期之日報酬率 Rmt ：代表第 t 期時市場投資組合日報酬率 α i ：代表市場模式之截距項 βi ：用來衡量第 i 種證券報酬率隨市場報酬率變動之情形 εit ：代表 i 證券於 t 期之殘差項，且 ε it ~ N (0, σ 2 ) 經由最小平方法即可以得到估計值 αˆ 與 βˆ ，因此事件期 E 期的預期報酬率為. 立. 治政大 E( Rˆ ) = αˆ + βˆ R iE. i. i. mE. ‧ 國. RmE ：代表第 E 期時市場投資組合日報酬率. 學. 其中， E( RîE ) ：代表第 i 種證券在第 t 期之日報酬率，由估計期計算而得. ‧. 四、異常報酬率與累積異常報酬率之計算. sit. n. al. er. io. 期報酬率，亦即. y. Nat. (一)異常報酬(Abnormal returns;簡稱 AR)：是指以事件期的實際報酬率減去預. i n U. ARiE = RiE − E( RîE ). Ch. engchi. v. 其中， ARiE ：為 i 公司在事件期 E 之異常報酬率. RiE ：為實際報酬率與 E( RîE ) ：為預期報酬率. 在不同文獻中，異常報酬率也被稱為超額報酬(excess return)、預測誤差 (prediction error)或殘差(residual)。 (二)平均異常報酬(average AR;簡稱 AAR)：從數據中取得各企業在事件期的各別 ARiE 並無法獲得任何結論，因為各企業在事件期的各別 ARiE 隱含許多不確定因素，例如在事件期間內，企業可能除了宣告購併外也在期間內宣布新產品 . 35 .

(41) 上市消息，這種非本研究想探討的干擾事件，會造成股價之變動。因此. ARiE = 研究事件引起之報酬+干擾事件引起的報酬為避免受到干擾事件的影響，沈中華與李建然(2000)建議將所有樣本的異常報酬率平均，以降低干擾對股票報酬的影響。故進行統計檢定之前，須取各企業在事件期的平均異常報酬率，其定義為 AARE =. 1 N ∑ ARiE N i=1. 其中，N：代表公司個數. 政治大 (三)累積平均異常報酬率(cumulative AAR;簡稱 CAAR)：研究者會依其不同的研立 ARiE ：代表事件期第 i 家證券的異常報酬率. ‧ 國. 學. 究目或特殊因素，將平均異常報酬率進行事件期之累積加總，稱為累積平均異常報酬率。其定義如下. ‧. CAAR (τ 1 ,τ 2 ) =. τ2. ∑ AAR. E. y. sit. Nat. E =τ 1. io. al. er. (四)標準化異常報酬率：學者沈中華與李建然(2000)提出許多文獻將個別證券. v. n. 異常報酬率標準化(standardized)後，計算平均異常報酬率以及累積異常報酬率。. Ch. engchi. i n U. 其目的是將異常報酬率的分配轉換為標準常態分配，以符合齊一分配(identical distribution)之條件。Zibart(1985)指出此作法將有助於提高檢定異常報酬率之能力，尤其是在股價對某些事件反應較弱的情況之下。以下分別列出異常報酬在標準化後之公式型態： 1.. 標準化異常報酬率計算公式 SARiE =. ARiE 1 (R − Rmi )2 Sî 1+ + t2 mE Ti ∑(Rmj − Rmi )2 j=t1. 2. . 標準化平均異常報酬 36 .

(42) N. ∑ SAR. iE. SCARiE =. 3.. i=1. N. 標準化平均累積異常報酬率 N. ∑ SCAR. iE. ASCARiE =. i =1. N. 五、異常報酬率之檢定在取得平均異常報酬、累積平均異常報酬、標準化平均異常報酬與標準化累. 治政大積平均異常報酬後，便可透過統計檢定觀察數據是否顯著異於零。立 ‧ 國. 學. 檢定方式分兩大類，第一類為有母數檢定，是以常態分配作為理論基礎，通. 常假定異常報酬率為常態分配;第二類則是無母數檢定，無母數檢定則不需要對. ‧. 異常報酬率作任何分配的假設。若是數據無法符合有母數分析所設計的方法，便. y. sit. n. al. er. io. (robustness)。. Nat. 可透過使用各分類的次數以進行無母數統計分析，增加檢定結果的穩健性. i n U. v. 在檢定時，主要關注的是橫剖面的平均異常報酬率或是累積平均異常報酬率. Ch. engchi. 是否顯著異於零，且依據中央極限定理(Central Limit Theorem)，就算各企業在事件期的異常報酬率可能不是常態分配，但只要樣本數夠大就能保證樣本橫剖面平均異常報酬率趨近於常態分配，即可採用有母數檢定。此外，本研究一律用標準化異常報酬率數據來進行觀察及檢定，採用的檢定方法為標準化殘差法與標準化橫斷面兩種方式，分別說明如下 (一)平均異常報酬率之檢定 1.. 標準化殘差法此方法藉由在計算平均異常報酬率之前，先將個別證券之異常報酬率標. . 37 .