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第壹章 緒論
第一節 研究背景與動機
在現今市場發展快速的年代，購併儼然是一種快速取得技術、市場和成長機 會的手段，然而在過去數次的購併風潮中，每一段購併潮都有其背後的經濟因素，
並且會對購併有不同型態的需求。如 1895 到 1904 第一波的購併風潮中，追求 的購併模式以水平式購併為主，目的是要達到規模經濟，而後 1922~1929 間的 購併型態則以垂直購併為主，其主要動機是為取得寡占利益。到了 1960~1969 的購併潮是以複合式購併為主，為了追求業績成長與分散投資風險於是企業多採 取多角化經營策略。到了 1981~1989 則是因世界經濟逐漸從經濟蕭條和能源危 機中復甦，加上各國購併法規陸續解禁，使得企業購併及整併等活動相繼而生，
此波風潮的特色是購併規模擴大、敵意式購併增加及高度融資的舉債方式等。
1994 年起隨著科技突飛猛進便進入產業競爭全球化時期，尤其是高科技、金融 機構、通訊、大眾傳播等產業。此後 90 年代中期起的企業購併，其特色是專注 於核心能力，並尋求互補的企業聯盟。而到了近 10 年間，台灣市場亦是購併案 逐年增加，大部分的購併案以電子業為主，目的多為擴大產能及搶攻市場，另外 也因電子業產品生命週期短且製程進步快速，故想快速回應市場購併是達成目標 的最佳手段。因此在這樣的背景下，購併已是短期內達成目標的不二選擇，然而 在眾多的購併案中，卻並非所有案例皆成功，所以不經會讓人想了解究竟何種類 型的購併才能提昇企業績效？此外，台灣內需市場有限，往國際市場擴張是必然 趨勢，但究竟往新興市場購併較有利還是到西方國家進行併購？且到底該進行相 關還是非相關併購？這些都值得做更深入的探討。
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l C h engchi U ni ve rs it y 第二節 研究問題
本研究主要探討台灣企業在進行購併時，是否會因購併對象的產業別與自身相似 而獲得較佳的股票績效，並以台灣近 10 年上市公司購併案件為研究樣本。此外，
本研究也進一步討論當台灣企業到不同開發程度之國家進行購併時，被併公司的
「產業相關性」是否也會影響主併公司之股票績效，為此本研究會接著分析「目 標公司所在國之開發程度」的不同是否會帶來不同的股價報酬，然後再將「產業 相關性」與「目標公司所在國之開發程度」兩變項一起探討，研究在已開發國或 開發中國家該採行相關購併抑是非相關購併才能獲得較佳報酬。最後，因台灣購 併樣本以電子業居多，故也加入產業別這項變數探討電子業購併與非電子業購併 是否會有股價報酬上的差異。
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第二章 文獻探討
第一節 購併定義與購併模式
壹、購併定義
企業購併(M&A, merger and acquisition)其範圍涵蓋「合併」與「收購」。合 併意指兩家或兩家以上的獨立公司結合為一企業單位，事後參與之公司全部解散，
以一新公司呈現，或以參與之其中一公司名續存、其他公司解散之行為;收購則 是指主併公司(Acquiring Firm)依照企業併購法取得目標公司(Target Firm)之股 份、營業或財產，並以股份、現金或其他財產作為對價之行為。
貳、購併模式
一、收購(Acquisition)
係指收購公司依特定法規與程序成為目標公司之特定財產所有人之行為。一般 將公司收購行為依其所收購之標的區分成股權收購與資產收購兩類，其詳細說 明如下：
(一)股權收購
一般而言，股權收購指收購公司直接或間接購買目標公司全部或足以控制其 公司之絕對優勢的股份，將目標公司成為收購公司投資事業之一，且需承受 目標公司一切的權力義務，然而股權的收購僅代表取得目標公司之經營或控 制權，收購與目標公司之組織型態仍維持不變，不會造成任何法人人格消滅，
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雙方在法律上仍是獨立法人資格。
常見的股權收購方式為現金收購或股權交換(Stock-for-Stock Exchange)，現 金收購即收購公司以現金為對價向目標公司股東購買其所持有之股份，然而 在大型收購案中或是收購頻率高的企業，往往會選擇以股權交換的形式進行 收購，收購公司以自己的股份換取固定比率目標公司之股權份額，以降低交 易成本。
(二)資產收購
指收購者只依其需要而購買目標公司部分或全部之資產，屬於一般資產的買 賣行為，因此不需承受目標公司的負債及其他義務 (謝劍平，2011)。
學者梁秀芳(2004)提出，此種方式可避免收購公司買到不必要之財產，所涉 及的交易風險較低，惟涉及財產買賣之變動，程序會較股權收購繁瑣，使交 易成本上升，故從實務面看來以股權收購案例居多。
二、合併(Merger)
依我國公司法對合併之相關規定可知，合併涉及兩家(或以上)企業之組織 變動，當取得各訂立合併契約之當事公司全體股東同意後，使發生合併效力，
由合併後續存公司或新設立公司概括承受因合併而消滅之公司的權力義務，學 者林佳蓉(2007)、黃玉雯(2012)也持類似之觀點。而合併模式會因企業之目的、
存續關係和規模有所不同，因此以下就經濟、法律以及企業規模等三個面相對 合併模式作分類：
(一)以經濟面劃分之合併模式
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從經濟學上的涵意而言，可將合併分成產業關連性高的相關多角化購併 (Related Diversification)與產業性質關聯性低的非相關多角化購併(Unrelated Diversification)兩大類。依據王泰允(1991)之定義與分類，相關多角化購併 亦可分為水平式和垂直式兩類，而非相關多角化購併可區分成同源式與複合 式兩種類型，茲分別說明：
1. 水平式合併(Horizontal Merger)
係指同一產業中，兩家(或以上)業務相同之企業合併為單一所有權或控 制權之行為，此舉能將市場上的競爭者內生化為合作者，並擴大市佔率 形成規模經濟，此外也可透過集中採購、共同研發與通路整合降低成本、
產生綜效，來提高市場競爭力。
2. 垂直式合併(Vertical Merger)
係指同一產業中，兩家(或以上)具上、下游關係之企業合併為單一所有 權或控制權之行為，此舉能將產業進行垂直整合，將上至原料、主成品 下至市場營銷體系納入企業業務範圍，以利資源作最有效率的應用。而 垂直式購併又可分成以下兩種類型：
(1.)向前整合(Forward Integration)
即合併下游廠商，以取得固定的行銷通路，降低經營風險。
(2.)向後整合(Backward Integration)
即合併上游廠商，原下游之企業可因此減低詢、報價間的交易成本 ，並確保穩定的原料來源。
3. 同源式合併(Congeneric Merger)
係指同一產業中，兩家(或以上)業務相關性低且無商業往來之企業合併 為單一所有權或控制權之行為，其原因往往是為了追求企業在產業中全
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面性的領導地位。例如生產電腦顯示器的公司，有動機去購併專業生產 投影機或幻燈機的廠商，以建立其在視訊影像方面的專家地位。
4. 複合式合併(Conglomerate Merger)
係指兩家(或以上)歸屬不同產業且無商業往來之企業合併為單一所有 權或控制權之行為，其動機是為了分散經營風險，或是為追求企業大幅 成長，亦稱為集團式或多角化合併。
(二)以法律劃分之合併模式
根據法律分類其運作可分以下方式：
1. 吸收合併(Merger)
吸收合併又稱反向三角合併，係指兩個或兩個以上之公司合併後，其主 併公司(Acquiring Firm)存續，其餘目標公司(Target Firm)歸於消滅，且 消滅公司之所有權力義務由存續公司概括承受。
2. 新設合併(Consolidation)
新設合併又稱前向三角合併，係指兩個或兩個以上之公司合併後，參與 合併之公司全部消滅，另立一個新設公司，被消滅公司過去所有的權力 義務由新設公司概括承受。
3. 存續合併(Amalgamation)
Amalgamation 為一種特殊的合併模式，與台灣購併法規不符，僅在國 外法規文獻中成立。而此種模式與前述模式最大的差異在於，當兩個或 兩個以上之公司合併後，並無新設公司成立、也無任何公司法人人格遭 消滅，而是以各個參與合併之公司共同構成存續企業的一部分。
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(三)以企業規模劃分之合併模式
依台灣企業併購法分類，根據合併雙方之企業規模差距與從屬關係之有無，
可將合併模式分成一般合併、簡易合併和非對稱合併三類。
1. 一般合併
一般合併是指非對稱合併以及簡易合併之外的模式，其參與合併雙方無 規模上的明顯差距，此種情況之合併較不易達到企業購併法強調的保障 雙方股東權益及債權人權益，因為任一單方較不具能力完全概括對方之 股東和債權人權益，故一般合併在行政程序上較冗長。
2. 簡易合併
由於過去受公司法規範，使合併程序曠日廢時，故企業購併法針對具從 屬關係之母、子公司擬定簡易合併制度。當合併雙方符合母子公司關係 且母公司擁有子公司 90%以上股份時，即可採用簡易合併程序提升合 併效率與降低成本。
3. 非對稱合併
所謂非對稱合併即交易雙方企業規模懸殊之合併案，此制度是為了降低 公司合併或解散的股東會決議門檻，而設立的合併模式(黃玉珍，
2002)。
此種情況之合併，因存續公司發行新股的數量很小，對存續公司的股東 影響甚微，故國內主管機關為提高行政效率，允許以較簡化之程序完成 合併。
第二節 購併之動機理論
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根據Seth(1990)與 Trautwain(1990)之觀點，購併動機基本上分成價值極大 化(Value-Maximizing)與非價值極大化(Non-value Maximizing)兩大類，價值極大化 係指購併行為是為了追求企業整體營收的成長，以達到極大化股東利益之目的;
而所謂非價值極大化是從代理權問題衍生而來，闡述當所有權與經營權分離時，
經理人進行購併活動可能是基於追求自身利益或過於自信，忽略股東掉股東權益 之情形。在過去的研究中，Christopher & Keith(2001)認為併購動機由高至低主 要有：獲取產能、進入新市場、鞏固市場、獲取技術、增加股東價值、全球化、
經理人進行購併活動可能是基於追求自身利益或過於自信，忽略股東掉股東權益 之情形。在過去的研究中，Christopher & Keith(2001)認為併購動機由高至低主 要有：獲取產能、進入新市場、鞏固市場、獲取技術、增加股東價值、全球化、