第二章 股價操縱條款之國內外立法例比較分析
第二節 外國立法例（美國、日本、歐盟、新加坡、韓國）之
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觀構成要件維持上開三類型迄今。
從主觀構成要件之立法沿革，最初六個款次均有明定，歷 經三次修正後，共有四個款次具有主觀構成要件，分析法條文 字內容之修正趨勢，對主觀意圖之敘述似較為明確，觀察其修 法用意乃為符合實務適用上需要之考量，惟實務上於具體個案 之認定，亦非毫無疑義；畢竟主觀意圖存乎於心，法院實務認 定上對具體個案見解亦顯紛歧，學說見解亦是仁智互見，故而 主管機關金融監督管理委員會曾於民國 99 年間提出修法之 議，惟行政機關提出之本條修正草案包括主觀意圖要件在內之 修正，並未獲得立法院審議通過，現今適用者仍為民國 95 年 1 月 11 日修正後之條文，本文將於第三章、第四章分別對股價 操縱條款各類型主觀要件之分析及認定進一步探討。
第二節 外國立法例（美國、日本、歐盟、新加坡、韓國）之比 較分析
第一項 美國立法例
一、美國禁止操縱市場相關規範
操縱市場指行為人以獲取利益或減少損失為目的，利用資 金、資訊等優勢，或濫用其相關職權，影響證券市場個股或類 股價格，製造假象，以誘導投資人於資訊不透明，尚無法瞭解 事實真相之情形下，做出投資決定，進而擾亂證券市場秩序之 行為。為此美國分別於 1933 年證券法與 1934 年證券交易法分 別訂有相關條款。「1934 年證交法」Section 9 適用範圍僅 限於向證管會登記與定期報告之證券，對於未登記之豁免證券 之操縱市場責任，部分案例援引 Section 10(b)反詐欺條款與
「1933 年證券法」Section 17 之規定處理。9
9 陳惟龍、林仁光（共同主持人），陳茵琦、蘇秀玲（研究人員），各國關於操縱股價之損害賠償
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遠在 1885 年，美國就有人提議以聯邦立法管理證券交易 活動，而自 1900 年起至第一次世界大戰為止，歷任總統均曾 向國會建議，應以聯邦立法管制公司州際貿易及證券發行。第 一次世界大戰後的 10 年間，曾先後有三種證券管理法案提請 國會立法。但這些聯邦立法的努力，均因時機未臻成熟而遭擱 置10。
雖然 1911 年堪薩斯州(Kansas)首先頒行證券管理法，各 州紛起仿效，一時蔚為風潮，當時全美除西部偏遠的內華達州 (Nevada)外，各州均有管理證券的法律，惟由於各州立法寬嚴 不一，何種行為構成違法，各州認定標準不同，許多人遂以跨 州交易的方式，製造複雜的法律衝突問題(conflicts of law problems)，使州法的執行，不論在程序上或實體法上都造成 困擾，因此，前開州法執行的結果，顯然仍無法達成遏止詐欺 並保護投資人之目的11。
美國聯邦立法肇因於 1929 年夏天，當時股票市場仍然一 片熱絡，紐約證券交易所登記上市的股票總值高達 890 億美元 之鉅。但是，9、10 兩個月間，股市急轉直下，股票價值下跌 180 億美元。1930 年春，股票又開始猛跌，直至 1932 年 7 月，
股票價值一共跌了 740 億美元，或 38%，亦即，紐約證券交易 所上市的股票價值只剩下 150 億美元 133。此時，廣大的投資 人在遭受嚴重損失，痛定思痛之餘，要求聯邦立法的呼聲即甚 囂塵上，1933 年 5 月，國會參、眾兩院以壓倒性的多數通過
責任範圍及實踐研究，證券投資人及期貨交易人保護中心委託證券暨期貨市場發展基金會專案研 究，2013.12，頁 51。
10 Edward Gadsby, Historical Development of the S.E.C.-The Government View,28 Geo. Wash. L.Rev.
6-17, (1959).；賴英照，前揭註 5，頁 586。
11 Department of Commerce, A Study of the Economic and Legal Aspects of the Proposed Federal Securities Act, Hearing Before House Committee on Interstate and Foreign Commerce of H. R.
4314,73rd . cong; 1st Sess. 99-101(1933).；賴英照，前揭註 5，頁 588。
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法案，制定「1933 年證券法」( Securities Act of 1933)12。 然而，「1933 年證券法」所規範的只是發行市場13(Issue Market)，也就是股票的發行和承銷的業務；至於流通市場
14(Circulation Market)，也就是發行後流通交易的市場及管 理，則仍待另外立法予以規範。1934 年 2 月 19 日，羅斯福 總 統 要 求 國 會 制 定 法 案 去 限 制 純 投 機 操 作 (purely speculative operations)之交易，以保護投資人，且儘可能 地 消 滅 不 必 要 (unnecessary) 、 不 智 (unwise) 及 毀 滅 性 (destructive)之投機。同時，參議員當肯．弗來丘(Ducan Fletcher)和眾院商業委員會主席山姆．雷朋(Sam Rayburn)亦 分別提出了證券交易法草案，而此一法案在接下來幾個月內進 化成了 1934 年證券交易法。幾經討論後，終經國會通過，並 於同年 6 月 6 目送交羅斯福總統簽署生效，此即「1934 年證 券交易法」(Securities Exchange Act of 1934)15。
美國「1934 年證券交易法」最基礎之防止詐欺規定，主 要係規定於第 10 條(b)項，其立法意旨在禁止以任何方式不法 影響證券價格，因此，其規定不僅防範詐欺行為，同時亦在防 止操縱性質(Manipulative)的行為16。1934 年證券交易法第 10 條(b)項規定：「禁止任何人直接或間接利用郵政或州際通商
12 賴英照，前揭註 5，頁 590-595。
13 所謂發行市場(Issue Market)，係指有價證券之發行人以公開首次發行有價證券(如股票、債券 等)之方式向社會大眾(最初之投資人)募集資金而形成的市場。發行人藉此市場籌措企業所需之資 金，學理上又將此種市場稱之為初級市場(Primary Market)；參閱姚志明，前揭註 6，頁 24-25。
14 所謂流通市場(Circulation Market)，係指有價證券發行後，證券得被買賣交易之場所，又稱為 次級市場(Secondary Market)。有價證券須具有流通交易之便利性，才能引起投資人踴躍參與，以 促進有價證券之順利公開發行，因而流通市場之存在成為支持發行市場之重要支柱，其二者便相 輔相成而互不可欠缺。此種提供已流通在外之有價證券買賣之流通市場，我國證券交易法學者又 將之分為證券集中交易市場、店頭市場及未上市(櫃)市場等三類，且以集中交易市場與店頭市場 為主；參閱姚志明，前揭註 6，頁 25-26。
15 Steve Thel, The Original Conception of section 10(b) of the securities Exchanges Act, 42 Standford Law Review,at 445-447 (Jan,1990)；轉引自梁宏哲，證券集中交易市場操縱行為刑事責任之研究，
中興大學法律研究所碩士論文，1993 年 6 月，頁 13。
16 余雪明，證券交易法，證券暨期貨市場發展基金會，2003 年 4 月，頁 117。
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之工具或媒介，或全國性證券交易所之設備，違反 SEC 為維護 公共利益或保護投資人認有必要制定之規章，而利用或使用任 何詐欺或操縱之手法，買入或賣出已於或未於全國性證券交易 所註冊之證券，或證券衍生性商品。」如有行為人違反該規定 即為犯罪，而依同法第 31 條之規定，得處以相關之刑罰及為 民事求償。因此，即使行為人所為之行為係無法以操縱行為規 定為處罰之特殊性操縱行為，仍得適用第 10 條(b)項加以處 罰，因該規定乃包括任何操縱性質及詐欺之行為。17
二、美國立法例操縱行為之型態
依「1934 年證交法」規定，有論著將操縱市場行為分為 兩類：18
（一）交易型操縱（Trade-based manipulation）
操 縱 者 透 過 行 動 改 變 資 產 得 真 實 價 值 或 直 覺 價 值
（Perceived value），以此改變公司股價。
（二）訊息型操縱（Information-based manipulation）
透過製造、傳播虛假或錯誤的信息來誤導投資人，進而影 響公司股價。可分成：
1.製造交易量與製造交易價，製造交易活絡以誘使他人交易 為目的，另製造成交價的行為係以誘使他人交易為目的。
2.透過發布虛假信息來誤導投資人，利用信息不對稱進行獲 利。
另有論著從美國「1934 年證券交易法」第 9 條(a)項有關 操縱市場之規範，將「操縱行為」分為三類型，即(一)錯誤或 引人錯誤之交易活動，(二)連續交易，(三)散布流言及不實資 訊，而其中有關錯誤或引人錯誤之交易活動事項，乃包括「沖
17 施東亮，前揭註 7，頁 42。
18 陳惟龍、林仁光（共同主持人），陳茵琦、蘇秀玲（研究人員），前揭註 9，頁 55。
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洗買賣」及「相對委託」19。茲就「1934 年證券交易法」第 9 條 (a)項各款規定摘述如下：
（一）沖洗買賣(wash sales)
前開「1934 年證券交易法」第 9 條(a)項第 1 款(A)規定
20：任何人無論直接或間接，意圖造成任何全國性證券交易所 登記之證券不真實，或足以令人誤解之情事，而對該等證券進 行交易且不移轉真正所有權者，該行為應屬違法，此即所謂有 關禁止「沖洗買賣」之規定。於此應注意者，該條文所稱之不 移轉證券所有權(no change in the beneficial ownership)，
乃指其權益之移轉仍存在於「實質所有權人」，包括利用他人 名義持有（即我國所稱利用「人頭戶」持有）者亦屬之，蓋由 實質所有權人間之權利移轉，其權益仍由單一個人或團體所控 制，此即所謂無實質所有權移轉21。
然實質所有權人間之權利移轉，除造成不實際交易之活動 之外，亦可能有正當(Legitimate)之目的，如其得以證明者，
即非所謂之「沖洗買賣」，例如，藉由該等實質所有權人之交 易，做為財務調度之方式，或交易行為人原持有該等股票，並 無意圖造成交易之假象，僅為增加其持股所為之投資行為即 是。另就承銷之行為中，承銷團間之交易，如係為穩定市場交
19 Common examples of manipulation include wash sales and matched orders. A wash sale is a fictitious sale where there is no change in beneficial ownership and thus no true economic consequence.when orders are entered simultaneously to buy and sell the same security.；參閱，Thomas Lee Hazen,The Law of Securities Regulation, at 456 (2005, 5th ed,Thomson/West).
20 原文為：(a) It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of the mails or any means or instrumentality of interstate commerce, or of any facility of any national securities exchange,or for any member of a national securities exchange---(1) For the purpose of creating a false or misleading appearance of active trading in any seculity registered on a national securities exchange, or a false or misleading appearance with respect to the market for any such security,---(A) to effect any transaction in such security which involves no change in the beneficial ownership thereof,--- 引自 http://www.sec.gov/about/laws.shtml#secexact1934 網站，檢索日期：2013 年 3 月 10 日。
21 賴源河，Regulation of Security Market Manipulation，載於氏著，公司法問題研究(一)，政治大 學法學叢書(十四)，自印，1982 年 2 月；轉引自陳宏杰，證券集中市場操縱行為認定基準之研究 ---以證券交易法第一百五十五條第一項第四款為中心，國立臺北大學法學系研究所碩士論文，
2002 年，頁 74。
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易，並非有前述造成不實交易假象目的者，亦非操縱行為22。
（二）相對委託(matched orders)
「1934 年證券交易法」第 9 條(a)項第 1 款(B)(C)規定23 之所謂「相對委託」，乃指任何人以直接或間接之方式，意圖 造成於全國性的交易所登記證券不真實或令人誤解之交易活 動，而於明知他人亦以同樣之幅度、同一時間、同一價格對證
「1934 年證券交易法」第 9 條(a)項第 1 款(B)(C)規定23 之所謂「相對委託」，乃指任何人以直接或間接之方式，意圖 造成於全國性的交易所登記證券不真實或令人誤解之交易活 動，而於明知他人亦以同樣之幅度、同一時間、同一價格對證