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第五章 結論與建議
證券交易法於民國 57 年制定之初，針對第 155 條「股價 操縱條款」之立法意旨，即列有「本條明文禁止操縱市場行情行 為，目的在於維護證券市場機能之健全，以維持證券交易秩序並 保護投資人。而證券集中交易市場主要功能之一，在於形成公平 價格，而公平價格之形成，繫於市場機能之健全，亦即須維護證 券市場的自由運作。在自由市場中，有價證券的交易，係基於投 資人對於證券價值的體認，形成一定的供需關係，並由供需關係 決定其交易價格。而操縱市場行情的行為，將扭曲市場的價格機 能，因此必須加以禁止，以避免由於人為的操縱，創造虛偽交易 狀況與價格假象，引人入甕，使投資大眾受到損害。」換言之，
在自由經濟體制下，證券集中交易市場主要之功能，即在於透過 自由市場之運作機制，提供交易雙方自由競價方式，自然形成證 券交易之公平價格。而證券公平價格之形成，係基於投資人對於 證券價值在主觀上之認識，將買賣之委託匯集於證券集中交易市 場，透過證券市場競價機制，由證券交易所將價格及數量相當之 委託撮合成交。因此，有價證券之市場交易價格，係由供需兩方 面之合意所決定，亦即證券之價格係藉此而自然形成。而以人為 方式不法操縱證券價格、影響市場秩序之行為，破壞證券市場基 於正常之供需關係自然形成公平價格之機能，導致證券價格之異 常變動，將損及一般投資人之對於證券市場之信心，嚴重者將使 投資人遠離市場，妨礙國家經濟之發展。因此，為達成證券市場 自由形成公平價格之機能，必須嚴格禁止操縱證券價格之不法行 為，以維護證券交易秩序，建立證券自由市場，並保障投資。
我國證券交易法第 155 條第 1 項即為我國禁止股價操縱 行為之規定，一般稱之為「股價操縱條款」或「反操縱條款」，
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我國證券交易法源自於美國，我國及日本之證券交易法則參考美 國之立法例而制定。我國刑事責任體系，在立法或理論上，均源 自德、日為主之大陸法系，對於操縱行為刑事責任，常因大陸法 之刑事基礎理論和英美法之實際理論間之差異而成為問題，相對 而言，同屬亞洲國家之日本，亦為大陸法系國家，二國之證券市 場制度、人民之習慣、文化背景與社會觀念，因地利之便而均甚 為相近。觀諸日本之立法例，就禁止操縱市場規範之設計亦堪稱 完備，此可由其立法技術窺知一二，故而，我國證券交易法有關 禁止操縱市場規範之內容，亦應可有類似之效果。自民國 57 年 制定以來，迄今已施行逾 35 年，先後雖歷經 3 次之修正，惟 仍存在諸多抽象或不確定之內容，致在學說之討論或實務之運作 上，存有爭議，而由前述學說及實務之探討分析，吾人體認在規 定上似仍有適用上疑義，若能透過修法方式加以根本解決，法制 將可更臻完備，以下分節彙整我國學者及實務上可供參酌之主觀 要件認定見解，並針對各款主觀意圖要件提出修法建議。
第一節 操縱股價行為之主觀意圖要件認定
我國學者及實務上針對主觀意圖要件認定可供參酌之見解 整理分述如下：
一、類型一「意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交 易價格」(第四款連續交易、第三款相對委託)
關於意圖，本為行為人主觀的認知，客觀上如何察知 行為人具有抬高或壓低股價之意圖？是否該當操縱股價 之主觀意圖，我國學者認為可以考量下列因素綜合判斷：
(1)行為人屬性及交易動機、(2)交易前後之狀況、(3) 交 易型態、(4)交易占有率、(5)違反投資效率之交易判斷 等。至於過去我國實務上，法院係從被告買賣股票的相關
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事證加以認定；迄今尚乏明確一致的標準。總括而言，整 理實務見解遇有下列客觀事實，法院可能據以認定被告有 無抬高或壓低股價之意圖，彙列如下：
（一）法院可能認定有主觀意圖之情形：
1.短期內（同一日、數日或數月間）連續大量買賣特定 股票，其成交量、值占當日該股票總成交量、值相當 高的比例（10%－95%）。
2. 利 用 人 頭 戶 或 子 公 司 ， 以 相 對 委 託 （ matched order）、沖洗買賣（wash sale）或其他方式，連續 大量買賣股票，製造交易熱絡的假象。至於人頭戶本 身如依其情形，有幫助他人犯本款之罪的故意（含直 接與間接故意，刑法第十三條參照），且有將其帳戶 借予他人使用之行為，法院自應論以本款之幫助犯（刑 法第三十條）。
3.以高於平均買價、接近最高買價或以當日最高價格為 限價委託，將股價維持在一定的價位；並逐步提高委 託買進價格以拉抬股價，然後於收盤前以漲停價委託 買進（俗稱拉尾盤），進一步拉高股價。
4.選擇冷門股或小型股炒作，或雖非冷門股，但股價因 炒作行為明顯變動，漲跌幅度遠超過大盤指數；如於 股價拉高後伺機賣出獲取暴利，被告的意圖更為明 顯。按本款的操縱行為並非結果犯，原不以股價因炒 作發生波動為構成要件，惟如股價明顯變動，法院常 以此推論有抬高或壓低股價之意圖。
5.在特定期間內，綜合運用各種方法，製造特定股票交 易熱絡之表象，藉以炒高股價。
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6.行為人於買賣股票期間：（1）股票之價、量變化是否 背離集中巿場走勢？（2）股票之價、量變化是否背離 同類股股票走勢？（3）行為人是否有以高於平均買 價、接近最高買價或以漲停價委託或以拉尾盤方式買 入股票？（4）行為人有無利用拉抬後之股票價格賣出 系爭股票獲得鉅額利益？（5）行為人介入期間，曾否 以漲停價收盤？（6）有無變態交易之情形？等客觀事 實綜合判斷，並就其炒作行為實施的「整段期間」做 為認定的依據，不能僅從中擷取一日或數日交易量較 大的天數為斷。
（二）法院可能認定無主觀意圖之事由：
1.被告考量公司業績等因素，認為獲利高或值得長期投 資，因而買進股票。此外，為確保優先成交，即以漲 停板的價格委託買進，法院認為不能因此即認定有犯 罪意圖。
2.以參與企業經營為目的而購入股票，不能遽認為有操 縱股價的意圖。被告如有長期持有股票的事實，並擔 任公司董事長或常務董事的職務，法院亦認為無抬高 的意圖。
3.被告買賣行為雖達主管機關監視報告函送偵辦的標 準，但法院認為投資人對其買賣行為是否已達函送標 準，事先並無預見，亦無從遵守該項標準而為交易，
不能因而推定其主觀上有影響股價的意圖。
4.在證券市場「價格優先、時間優先」的電腦撮合交易 原則下，委託證券商買賣下單後，「究能否撮合成交，
撮 合 之 筆 數 如 何 ？ 何 時 得 撮 合 ？ 被 告 事 前 均 無 預 知，……且買賣股票，既均由電腦撮合，則非單一任