操縱股價主觀要件之研究 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學法學院碩士在職專班碩士論文指導教授：劉連煜博士. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 操縱股價主觀要件之研究. ‧. A Study of Subjective Elements of Prohibition against Stock Price Manipulation. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 研究生：吳博聰中華民國一○三年六月.

(2) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(3) 謝辭多令人愉悅的早晨！回想大學畢業、服完兵役、進入職場工作多年後，卻在一個臺北大學同學聚會中好友相約去考政大法碩專班，意料之外我進了學校，當時我已年近不惑，於兩年半期間修完足夠的學分課程後，一直在證券次級市場工作多年的我，因緣際會於民國 99 年間應公司制度及承蒙厚望，從次級市場領域轉到發行市場任職，開始接觸原不熟悉的海外企業來臺上市各項規章制度，除致力投入這個嶄新的業務領域外，也利用公餘著手蒐集資料預作撰寫論文之準備，歲月匆匆，論文進度一直不甚理想，. 政治大. 轉眼之間畢業期限將屆。今年初以來，在劉老師的不斷鼓勵與指. 立. 導下，以及證交所朝夕相處的同仁鼎力支持下，密集利用休假期. ‧ 國. 學. 間，一步一腳印堅定的邁進，一股腦兒的戮力完成並獲得三位口試老師認可通過了這篇論文，終於可以向關心我的師長、親友及. ‧. 同事們說已完成論文了。這段求學過程必須工作與學業兩相兼顧. Nat. sit. y. 的期間熬過來了，此後重要的是，從修業課程中各科老師教導所. er. io. 累積的能量，如何在證券市場工作的未來歷程，將之轉化成自我. n. al 精進的動能，並期盼對資本市場發展有些許貢獻。 iv. n U engchi 首先，要衷心感謝的是指導教授劉連煜老師，時常令人覺得. Ch. 亦師亦友亦學長，劉老師除鼓勵與指導撰寫論文之方向外，每次在我從事的業務領域遇有難題時，總會在劉老師課堂上或專精的金融法、民商法著書及文章中，覓得實際可行的解答；再者，要感謝口試委員張心悌老師及朱德芳老師，在這篇論文口試過程中提示了重要而深入之指導意見，深切期待二位老師在我未來證券市場工作上繼續給予指導與協助，張老師及朱老師不僅讓人感覺和藹可親，而且教學態度及治學嚴謹更是令人欽佩。另外，也要感謝政治大學及台北大學的授業老師們，由於您們循循善誘的教.

(4) 導，除藉由課堂上講授及討論問題之啟發，讓學生增進學識及強化邏輯思考之能力外，並瞭解如何將研究主題提綱挈領、掌握重點，而且提供許多可貴的想法與見解。再者，要感謝我的母親、太太與兄弟等家族親人，有您們持續不斷的鼓勵與支持，在我工作與求學須兩面兼顧的期間中，給予我強力的後援，且得免於操心家務瑣事，讓我能有更充裕的時間及精神，專心一致的完成學業與論文。最後，要感謝證交所這個大家庭的支持鼓勵，讓我得以在職進修，還有上市部與監視部同仁們，謝謝泔薇、韻禎、雅薇、益. 政治大. 輔、馨儀、佩珍，提供了許多協助及幫忙，這篇論文有您們的情. 立. 義相挺與友誼的援手，才能及時完成，感謝所有關心的朋友，誠. ‧ 國. 學. 摯的祝福您們！. ‧. 吳博聰謹誌. n. al. er. io. sit. y. Nat. 2014.6.28清晨. Ch. engchi. i n U. v.

(5) 中文摘要我國證券交易法第一條宣示其制定目的，包含「發展國民經濟」及「保障投資」。本法於 1968 年訂定時，即明定第 155 條「反操縱條款」，其立法目的在於維護證券市場機能之健全，以維持證券交易秩序並保護投資人。換言之，證券集中交易市場主要功能之一，在於形成公平價格，而公平價格之形成，有賴市場機能之健全。在自由市場中，有價證券的交易，係由供需關係決定其交易價格。而操縱市場行情的行為，將扭曲市場的價格機能，不但在操縱期間買賣證券之投. 政治大響。因此，必須立法禁止操縱行為，以確保證券交易之公平與誠信，立. 資人可能受害，包括金融、稅務及國家經濟發展也均可能受到不利影. ‧ 國. 學. 維護市場的健全性。. 為因應市場環境之變化，及解決實務運作上遭遇之問題，本條. ‧. 規定前後歷經 1988 年、2000 年及 2006 年共 3 次修正而為現行條文，. y. Nat. 雖有部分與他國不同，然查其立法過程及體例，內容多係仿傚美、日. io. sit. 等國相關證券法規所制定，且我國屬大陸法系成文法國家，證交法乃. er. 經濟刑法領域，於立法文字上多為精簡，現行規定於實務運用上難免. n. a. iv. l C 有所不足或未臻明確之處，勢必借鏡美、日等國相關規定及援引我國 n. hengchi U. 司法個案見解，作為我國實務運作之補充。因此，他國法規規定及我國上級法院見解，對於強化我國相關規定之法理基礎及實務判斷，極具參考價值兼有重要性。再者，我國證券交易法第 155 條第 1 項各款之法定構成要件中，除第 1 款之違約不交割及第 7 款之概括條款僅規定客觀行為要件外，其餘第 3 款至第 6 款之操縱股價類型皆定有主觀意圖要件及客觀行為要件，而其條文文字精簡，就各該款之法規範內涵及實務認定適用上，難免存有疑義。另外，隨著我國證券市場上市櫃之家數日漸增多，為謀對上市櫃公司之規範更為明確，並同時強化相關監理機制運作與保障投資人.

(6) 權益，我國曾於民國 99 年 10 月 26 日提出最近一次本條修法之議，但修正草案經行政院函送立法院審議未獲通過。有鑑於此，本文除彙整介紹及分析外國立法例及我國司法案例外，亦嘗試分析探討上述第 1 款及第 7 款是否須予增訂主觀意圖要件，或各款主觀意圖要件內容是否須予調整或調整為一致等議題；最後將一併探討分析民國 99 年間修法研議過程中相關爭議問題，並整理主觀要件認定見解及研提修法建議，以供未來研議修法及訴訟實務之參考。. 治政中文關鍵字：市場操縱、違約不交割、、相對委託、連續交易、沖洗大立買賣、散布流言、散布不實資料、概括條款、意圖 ‧ 國. 學. 英文關鍵字：market manipulation、breach of contract non-deliverable、. ‧. improper matched orders、continuous trading、wash sale、. sit. y. Nat. spread rumors、spread false information、broad provision、. n. al. er. io. intention. Ch. engchi. i n U. v.

(7) A Study of Subjective Elements of Prohibition against Stock Price Manipulation Abstract In Taiwan, the purposes of the Securities and Exchange Act are set out in Article 1 as follows: to promote the national economic development and the protection of investors. In order to maintain market order and protect investors, Article 155 of the Act was adopted as the prohibition against market manipulation since 1968. In other words, one of the stock market’s functions is to discovery fair price. In a fair market, the price is determined by supply and demand. The stock price manipulation would harm price discovery mechanism, interests of investors, taxation and even economic development. Therefore, in order to ensure the fairness and soundness of stock market, price manipulation is prohibited by law in Taiwan.. 立. 政治大. ‧ 國. 學. sit. io. n. er. Nat. y. ‧. In response to a changing market environment and to solve practical problems, Article 155 of the Act has been amended three times in the year of 1998, 2000 and 2006. However, the Act is an example of statutory law. Under Article 155, paragraph 1 of the Act, instead of only objective elements in subparagraph 1 (default) and subparagraph 7 (other direct or indirect manipulative acts), there are both objective and subjective elements from subparagraph 3 to subparagraph 6. Due to the condensed a l wording of the Act,i v there are different interpretations when putting same law into practice. Therefore, the n C the U h e judgments n g c h i in Taiwan could be used as law of other countries and court complements. In order to strengthen market surveillance mechanism and increase investor protection, the amendment of Article 155 was proposed on Oct. 26, 2010 but was not approved by the Legislative Yuan. This paper presents as follows: (a) to summarize court judgments in Taiwan, etc.; (b) whether it is necessary to add in objective elements to subparagraph 1 and subparagraph 7; (c) whether it is necessary to harmonize subjective elements of each subparagraph in Article 155, paragraph 1; (d) the debate in the proposed amendment of 2010 version; (e) recommendations on Article 155 for future amendment..

(8) 本文目錄第一章緒論-------------------------------------------3 第一節研究動機與研究目的---------------------------3 第一項研究動機-----------------------------------3 第二項研究目的-----------------------------------5 第二節研究範圍與研究方法---------------------------5 第一項研究範圍-----------------------------------5 第二項研究方法-----------------------------------6 第二章股價操縱條款之國內外立法例比較分析-------------7. 治政第一節我國股價操縱條款立法沿革及主觀構成要件分析---7 大立第一項我國證券交易法之制修-----------------------7 ‧ 國. 學. 第二項股價操縱條款立法沿革----------------------11 第三項主觀構成要件類型分析----------------------14. ‧. 第二節外國立法例（美國、日本、歐盟、新加坡、韓國）之. sit. y. Nat. 比較分析------------------------------------15. er. io. 第一項美國立法例--------------------------------15. n. 第二項日本立法例--------------------------------23 a v 第三項. i l C n 歐盟立法例--------------------------------29 hengchi U. 第四項新加坡立法例------------------------------54 第五項韓國立法例--------------------------------61 第三章操縱股價主觀意圖要件之探討分析----------------66 第一節「意圖」在刑罰理論中之地位------------------66 第二節操縱股價主觀構成要件之探討------------------71 第三節法院實務判決案例分析------------------------92 第四章操縱股價主觀要件法制面及實務執行面之探討-----140 第一節法規範及實務執行面重要問題與因應對策探討---140 第一項. 法規範之重要問題研析-------------------140 1.

(9) 第二項. 法規範於實務執行面重要問題之因應對策探討 ---------------------------------------156. 第二節證券市場監理面之探討分析-------------------165 第一項. 監視預警制度---------------------------165. 第二項. 執行不法交易之初步分析作業-------------175. 第三節我國法修正芻議之檢討建議-------------------176 第五章結論與建議-----------------------------------190 第一節操縱股價行為之主觀意圖要件認定-------------191 第二節主觀意圖要件之修法建議---------------------195. 政治大內容及修正理由彙整表＞-------------------------202 立. 附錄＜我國證交法第 155 條第 1 項各款主觀意圖要件修法建議. ‧. ‧ 國. 學. 參考文獻目錄-----------------------------------------209. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 2. i n U. v.

(10) 第一章緒論第一節研究動機與研究目的第一項研究動機證券交易法於 1968 年訂定時，即明定第 155 條之「反操縱條款」，其立法意旨為「本條明文禁止操縱市場行情行為，目的在於維護證券市場機能之健全，以維持證券交易秩序並保護投資人。而證券集中交易市場主要功能之一，在於形成公平價格，而公平價格之形成，繫於市場機能之健全，亦即須維護證券市場的自由運作。在自由市場中，有價證券的交易，係基. 政治大. 於投資人對於證券價值的體認，形成一定的供需關係，並由供. 立. 需關係決定其交易價格。而操縱市場行情的行為，將扭曲市場. ‧ 國. 學. 的價格機能，因此必須加以禁止，以避免由於人為的操縱，創造虛偽交易狀況與價格假象，引人入甕，使投資大眾受到損. ‧. 害。」申言之，在證券市場中，證券價格應由買賣雙方基於. Nat. sit. y. 供需關係，據以決定。而操縱市場行為，製造供需及價格變動. er. io. 之假象，扭曲市場價格機能，不但在操縱期間買賣證券之投資. n. a 人可能受害，包括金融、稅務及國家經濟發展也均可能受到不 iv. l C hengchi Un 利影響。因此，必須立法禁止操縱行為，以確保證券交易之公平與誠信，維護市場的健全性。為因應市場環境之變化，及解決實務運作上遭遇之問題，本條規定前後歷經民國 77 年、89 年及 95 年共 3 次修正而為現行條文。至於違反本條規定者，除須負民事賠償責任外，另依民國 93 年公布修正之第 171 條規定，與內線交易的刑責相同，尚須處 3 年以上 10 年以下有期徒刑併科鉅額罰金，行為人相關法律責任關乎其權益至鉅。我國股價操縱條款禁止規定，雖有部分與他國不同，然查 3.

(11) 其立法過程及體例，內容多係仿傚美、日等國相關證券法規所制定。有鑑於我國為大陸法系成文法國家，且證交法乃屬經濟刑法領域，於立法文字上多為精簡，若現行規定有所不足或未臻明確之處，尚非不得借鏡美、日等國相關規定及援引我國司法個案見解，作為我國實務運作之補充。因此，他國法規規定及我國上級法院見解，對於強化我國相關規定之法理基礎及實務判斷，極有參考價值兼具重要性。再者，我國證券交易法第 155 條第 1 項各款之法定構成要件中，除第 1 款之違約不交割及第 7 款之概括條款僅規定客觀行為要件外，其餘第 3 款至第. 政治大. 6 款之操縱股價類型皆定有主觀意圖要件及客觀行為要件，而. 立. 其條文文字精簡，就各該款之法規範內涵及實務認定適用上，. ‧ 國. 學. 難免存有疑義，又上述第 1 款及第 7 款是否須予增訂主觀意圖要件，或各款主觀意圖要件內容是否須予調整或調整為一致，. ‧. 頗值分析探討。. Nat. sit. y. 另隨著我國證券市場上市櫃之家數日漸增多，截至民國. er. io. 103 年 3 月底為止，上市公司 843 家1、上櫃、興櫃公司 663. n. a l 1762 家，為使對上市櫃公司之規範更為明家、256 家2，共計 iv. n U engchi 確，並同時強化相關監理機制運作與保障投資人權益，我國最. Ch. 近一次針對證交法第 155 條提出修法之議，係於民國 99 年 10 月 26 日行政院函送立法院審議未通過之證交法修正草案，修法研議過程中相關爭議問題亦值一併探討分析。其後 101 年 1 月 4 日另增訂第五章之一「外國公司」及第 165 條之 1 至第 165 條之 3，明文規定來臺上市櫃之外國公司就操縱股價亦. 1. 資料來源：臺灣證券交易所網站， http://www.twse.com.tw/ch/statistics/statistics_list.php?tm=04&stm=004，瀏覽日期 103 年 4 月 22 日。 2 資料來源：證券櫃檯買賣中心網站， http://www.gretai.org.tw/ch/bulletin/statistics/statistics.phphttp://www.twse.com.tw/ch/statistics/statisti cs_list.php?tm=04&stm=004，瀏覽日期 103 年 4 月 22 日。 4.

(12) 有本法相關條文之適用。爰此，實有必要瞭解其他國家對證券市場此類不法情事如何加以規範，俾利未來研議修法及訴訟實務之參考。. 第二項研究目的由於操縱手法不一而足，且隨著證券市場環境變化及科技發展而推陳出新，所以，立法上對於操縱行為的界定，多保留相當彈性，由執法者依相關事實，判斷行為人是否有刻意製造證券供需與價格變動的假象，或散布不實資訊以誤導投資人，. 政治大. 據以認定是否成立操縱行為3。基於個人實務工作累積之查核. 立. 經驗，並參酌諸多股價操縱案件之司法判決，深知有關第 3 款. ‧ 國. 學. 「相對委託」、第 4 款「沖洗買賣」、第 5 款「連續交易」、第 6 款「散布流言或不實資料」之主觀意圖要件，於證券市場. ‧. 查核實務、檢調單位偵辦暨法院判決的關鍵問題所在。為此，. Nat. sit. y. 本文將從比較法研究我國及國外立法例股價操縱主觀意圖要. er. io. 件之相關法規異同，再進一步探討我國司法實務判決之爭論重. n. al 點所在，及學界意見，俾對法規範內涵及實務之認定，與修法 iv n U 調整主觀意圖要件等提出建議。 engchi. Ch. 第二節研究範圍、研究方法第一項研究範圍由於證交法是規範我國證券市場的最重要法律規範，本文之研究範圍，將先針對證交法對於操縱股價不法交易行為之法律沿革，分析法定構成要件（以主觀要件為主）及外國立法例之比較，再從我國司法實務案例及證券市場查核作業實務，歸納整理各類型操縱行為主觀要件之事實認定及法律見解，探討 3. 賴英照，證券交易法解析簡明版，2011 年 2 月初版，頁 256。 5.

(13) 分析未來修法方向。第二項研究方法一、立法體例分析法本文嘗試從國內先後立法沿革及外國立法體例之規範方式，分析操縱行為態樣及構成要件差異比較，皆有較充分合理的規範依據。二、比較研究法本文以美國、日本、歐盟、新加坡、韓國等外國立法例為. 政治大析，對照我國現行法規範，以增強研究的廣度與深度，並檢視立. 主要比較之對象，從外國市場相關證券交易法制之介紹與分. ‧ 國. 學. 有無可供借鏡之處。三、實務分析法. ‧. 本文將以民國 85 年以後至 100 年間司法判決案例進行整. sit. y. Nat. 理及研究分析，並彙整學界相關意見及修法建議，綜合加以分. io. er. 析，希冀藉由實際個案事實認定及法律見解之了解，並參酌學界意見，提出相關實務重要問題及修法建議，以作為我國法制. n. al. 未來修正之參考。C h. engchi. 6. i n U. v.

(14) 第二章股價操縱條款之國內外立法例比較分析第一節我國股價操縱條款立法沿革及主觀構成要件分析第一項我國證券交易法之制修4 一、民國 3 年制定「證券交易辦法」民國 3 年開始延續清末在「上海眾業公所」買賣外國股票之風氣，成立「上海股票商業公會」買賣國內股票，民國 7 年成立「北京證券交易所」買賣公債，民國 9 年成立「上海華商證券交易所」，此一時期之證券買賣多屬投機性之期貨買賣，這個階段證券之法令，則一直沿用民國 3 年制定之「證券交易辦法」。. 立. 政治大. 二、民國 18 年制定「交易所法」. ‧ 國. 學. 此法係為規範當時專作外國股票買賣之「上海華商證券交易所」而制定之交易所法。. ‧. 三、民國 43 年制定「台灣省證券商管理辦法」. Nat. sit. y. 政府遷台後，於民國 38 年發行愛國公債，42 年初，為配. er. io. 合土地改革，將台泥、台紙、工礦、農林等 4 家公司開放民營，. n. a 以股票搭配作為補償地主之價款，但地主對股票價值不甚瞭 iv. l C hengchi Un 解，多急於脫手求現，因此，擁有資金之人士乃組成證券行號，應運收購股票，政府為規範此一階段證券商號之收購行為，乃於 43 年初頒布「台灣省證券商管理辦法」，並於 44 年 7 月起實施。四、民國 50 年制定「證券商管理辦法」為因應台灣證券交易所之創設，改善以往缺乏集中證券交易市場，而經由店頭市場進行交易之缺失，乃於民國 50 年依據國家總動員法第 18 條之規定，制定「證券商管理辦法」，. 4. 李開遠，證券管理法規新論，五南，2006 第四版，頁 13 以下。 7.

(15) 作為證券交易法未制定前之過渡權宜措施。五、民國 57 年制定「證券交易法」由於我國店頭市場之發展先於集中交易市場，台灣證券交易所至民國 51 年 2 月才建立，且民國 50 年制定之「證券商管理辦法」屬臨時性之法規，其所規定之內容較為狹隘，疏漏之處甚多，且未經立法機關依立法程序制定通過，因此，經濟部證券管理委員會乃參酌美國、日本之證券交易法規草擬我國首部證券交易法草案5，於 53 年由經濟部呈報行政院之證券交易法草案共 205 條，而於立法院審議草案時，適逢台糖之股價大. 政治大. 跌，致證券交易市場休市 10 天，行政院遂撤回該草案而重擬. 立. 並完成第二次草案，分 8 章，共 183 條條文，該草案於 57 年 4. ‧ 國. 學. 月 16 日在立法院完成三讀，同年 4 月 30 日經總統公布施行。前述我國於民國 3 年制定「證券交易辦法」、民國 18 年. ‧. 「交易所法」，其目的在於便於管理證券交易市場，民國 43. Nat. sit. y. 年制定「台灣省證券商管理辦法」及民國 50 年制定「證券商. er. io. 管理辦法」，其目的則除了加強管理證券市場外，更為了防範. n. 6 al 。而民國 57 年制定「證券交易法」，投機、操縱之不良風氣 iv. n U engchi 則因為我國證券交易市場規模隨著經濟成長漸趨發展，投機、. Ch. 操縱之風氣及紛爭日增，原有規定內容已不敷需要，且未經立法程序制定通過，乃草擬並送立法院審議立法，成為較為完備之法律，便於證券管理單位執行相關管理措施。7 我國自 57 年 4 月 30 日總統令公布證券交易法全文 183 條完成立法後，迄今歷經 18 次修正紀錄8如下：. 5. 賴英照，證券交易法逐條釋義（第一冊），三民書局，1991 年 8 月，再版，頁 4。姚志明，證券交易法導讀，三民書局，2008 年 9 月初版一刷，頁 6。 7 施東亮，證券集中交易市場反操縱條款之實務運作研究－以證券交易法第 155 條第 1 項刑事責任為中心，高雄大學法律學研究所碩士論文，2009 年 6 月，頁 56。 8 證券暨期貨法令判解查詢系統，http://www.selaw.com.tw/new.asp，檢索日期：2014 年 3 月 18 日。 8 6.

(16) 1.中華民國五十七年四月三十日總統令制定公布全文 183 條。 2.中華民國七十年十一月十三日總統（70）台統（一）義字第 7393 號令修正公布第 3、17、28、95、156 條條文。 3.中華民國七十二年五月十一日總統（72）台統（一）義字第 2546 號令修正公布第 37、157 條條文；並增訂第 18-1、 18-2、25-1 條條文。 4.中華民國七十七年一月二十九日總統（77）華總（一）義字第 0270 號令修正公布第 6、7、17、18、18-1、20、22、. 政治大. 25、26、32、33、36、41、43～45、51、53、54、56、60. 立. ～62、66、71、74、76、126、137、 139、150、155、157、. ‧ 國. 學. 163、171～175、177、178 條條文；增訂第 22-1、22-2、 26-1、26-2、28-1、43-1、157-1、177-1、182-1 條條文；. ‧. 並刪除第 9、52、101、176、182 條條文。. Nat. sit. y. 5.中華民國八十六年五月七日總統（86）華總（一）義字第. n. al 並自九十年一月十五日起施行。 C. er. io. 8600104880 號令修正公布第 54、95、128、183 條條文；. i n U. v. hengchi 6.中華民國八十九年七月十九日總統（89）華總（一）義字第 8900178720 號令修正公布第 3、6、8、15、18-2、28-1、 41、43、53、54、56、66、75、89、126、128、138、155、 157、171～175、177、177-1、178 條條文；增訂第 18-3、 28-2～28-4、38-1 條條文；並刪除第 80、106、131 條條文；並自九十年一月十五日起施行。 7.中華民國九十年十一月十四日總統（90）華總一義字第 9000223500 號令修正公布第 25、27、43、113、126、177 條條文。 9.

(17) 8. 中華民國九十一年二月六日總統（ 91 ）華總一義字第 09100025050 號令修正公布第 7、20、22、43-1、157-1、 174、175、177、178 條條文及第二章章名；並增訂第 43-2 ～43-8 條條文及第二章第一節至第三節節名。 9. 中華民國九十一年六月十二日總統華總一義字第 09100116790 號令修正公布第 30、37、178 條條文；並增訂第 14-1、36-1 條條文。 10. 中華民國九十三年四月二十八日總統華總一義字第 09300080621 號令修正公布第 171、174、178 條條文；並. 政治大. 增訂第 180-1 條條文。. 立. 11. 中華民國九十四年五月十八日總統華總一義字第. ‧ 國. 學. 09400072521 號令增訂公布第 174-1、174-2、181-1 條條文。. ‧. 12. 中華民國九十五年一月十一日總統華總一義字第. Nat. sit. y. 09500002801 號令修正公布第 3、6、14、18、20、22、25-1、. er. io. 28-3、44、45、51、54、60、95、155、156、157-1、172、. n. a l 條條文；增訂第 14-2～14-5、20-1、21-1、 178、182-1、183 iv n U e n g c h i 17、18-2、18-3、28、73、 26-3、181-2 條條文；並刪除第. Ch. 76～78、180 條條文；除第 14-2～14-5、26-3 條條文自九十六年一月一日施行外，自公布日施行。 13. 中華民國九十五年五月三十日總統華總一義字第 09500075861 號令修正公布第 171、183 條條文；並自九十五年七月一日施行。 14. 中華民國九十八年六月十日總統華總一義字第 09800145151 號令修正公布第 43-5、183 條條文；並自九十八年十一月二十三日施行。 10.

(18) 15. 中華民國九十九年一月十三日總統華總一義字第 09900005591 號令修正公布第 54 條條文。 16. 中華民國九十九年六月二日總統華總一義字第 09900133481 號令修正公布第 21-1、36、157-1、171、177、 178、183 條條文；除第 36 條條文自一百零一年一月一日施行外，其餘自公布日施行。 17.中華民國九十九年十一月二十四日總統華總一義字第 09900317071 號令增訂公布第 14-6 條條文。 18. 中華民國一百零一年一月四日總統華總一義字第. 政治大. 10000299631 號令修正公布第 4、14、22、36、38-1、141、. 立. 142、144、145、147、166、169～171、174～175、177、. ‧ 國. 學. 178、179、183 條條文；增訂第 165-1～165-3 條條文及第五章之一章名；刪除第 146 條條文；除第 36 條第 1 項第 2. ‧. 款自一百零二會計年度施行外，自公布日施行。. Nat. 條所列屬「行政院金融監督管理. er. io. 1010134960 號公告第 3. sit. y. 中華民國一百零一年六月二十五日行政院院臺規字第. n. al 委員會」之權責事項，自一百零一年七月一日起改由「金融 iv n U engchi 監督管理委員會」管轄。. Ch. 19. 中華民國一百零二年六月五日總統華總一義字第 10200106151 號令修正公布第 14-1 條條文。. 第二項股價操縱條款立法沿革我國股價操縱條款於民國 57 年訂定時，仿照美、日立法先例(美國 1934 年證券交易法第 9 條及日本 1948 年證券交易法第 125 條【現為金融商品交易法第 159 條】)明文禁止操縱行為，嗣後歷經民國 77 年、89 年及 95 年三次修正，前後條文 11.

(19) 內容彙列如下：證券交易法第一百五十五條立法沿革現行條文 95 年 01 月 89 年 07 月 77 年 01 月 11 日修正前 19 日修正前 29 日修正前原條文原條文原條文對於在證券交對於在證券交對於在證券交對於在證券交易所上市之有易所上市之有易所上市之有易所上市之有價證券，不得價證券，不得價證券，不得價證券，不得有下列各款之有左列各款之有左列各款之有左列各款之行為：行為︰行為：行為：一、在集中交一、在集中交一、在集中交一、在有價證易市場委託買易市場報價，易市場報價，券集中交易市賣或申報買業經有人承諾業經有人承諾場無實際成交賣，業經成交接受而不實際接受而不實際意思，空報價而不履行交成交或不履行成交或不履行格，業經有人割，足以影響交割，足以影交割，足以影承諾接受而不市場秩序。響市場秩序響市場秩序實際成交，足者。者。以影響市場秩序者。二、（刪除）二、（刪除）二、在集中交二、意圖影響易市場，不移市場行情，不 al v i 轉證券所有權移轉證券所有 n Ch U e n g c h而i 偽作買賣權而偽作買賣者。者。三、意圖抬高三、意圖抬高三、意圖抬高三、意圖影響或壓低集中交或壓低集中交或壓低集中交市場行情，與易市場某種有易市場某種有易市場某種有他人通謀，以價證券之交易價證券之交易價證券之交易約定價格於自價格，與他人價格，與他人價格，與他人己出售，或購通謀，以約定通謀，以約定通謀，以約定買有價證券價格於自己出價格於自己出價格於自己出時，使約定人售，或購買有售，或購買有售，或購買有同時為購買或價證券時，使價證券時，使價證券時，使出售之相對行約定人同時為約定人同時為約定人同時為為者。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. 12.

(20) 購買或出售之購買或出售之購買或出售之相對行為。相對行為者。相對行為者。四、意圖抬高四、意圖抬高四、意圖抬高或壓低集中交或壓低集中交或壓低集中交易市場某種有易市場某種有易市場某種有價證券之交易價證券之交易價證券之交易價格，自行或價格，自行或價格，自行或以他人名義，以他人名義，以他人名義，對該有價證對該有價證對該有價證券，連續以高券，連續以高券，連續以高價買入或以低價買入或以低價買入或以低價賣出。價賣出者。價賣出者。五、意圖造成集中交易市場某種有價證券交易活絡之表象，自行或以他人名義，連續委託買賣或申報買賣而相對成交。六、意圖影響 a五、意圖影響五、意圖影響 iv l C n 集中交易市場集中交易市場 h e n g c h集中交易市場 i U 有價證券交易有價證券交易有價證券交易價格，而散布價格，而散布價格，而散布流言或不實資流言或不實資流言或不實資料。料者。料者。七、直接或間六、直接或間六、直接或間接從事其他影接從事其他影接從事其他影響集中交易市響集中交易市響集中交易市場有價證券交場某種有價證場某種有價證易價格之操縱券交易價格之券交易價格之行為。操縱行為者。操縱行為者。前項規定，於前項之規定，前項之規定，. 立. 四、意圖影響市場行情，對某種有價證券，連續以高價買入或以低價賣出者。. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. 13. 五、惡意散布足以影響市場行情的流言或不實資料者。. 六、直接或間接從事其他以影響市場行情為目的之行為者。.

(21) 於證券商營業處所買賣有價證券準用之。違反前二項規定者，對於善意買入或賣出有價證券之人所受之損害，應負賠償之責。第二十條第四項之規定，於前項準用之。. 立. 於證券商營業處所買賣有價證券準用之。違反前二項規定者，對於善意買入或賣出有價證券之人所受之損害，應負賠償之責。第二十條第四項之規定，於前項準用之。. 政治大. 第三項主觀構成要件類型分析. 學. ‧ 國. 證券商營業處所買賣有價證券準用之。違反前二項規定者，對於善意買入或賣出有價證券之人所受之損害，應負賠償責任。第二十條第四項規定，於前項準用之。. ‧. 觀諸上開表列之先後修正條文內容，民國 57 年立法之. y. Nat. 初，第一款至第六款皆有主觀及客觀構成要件，歸納主觀構成. io. sit. 要件類型有三，第一款為「無實際成交意思」、第二、三、四、. er. 六款均為「意圖影響市場行情」、第五款為「惡意」散布影響. n. a. iv. l C n 1 月 29 日修正時，主市場行情的流言或不實資料。民國 77 年. hengchi U. 觀構成要件改為二類型，第三、四款主觀構成要件修正為「意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格」，第五款修正為「意圖影響集中交易市場有價證券交易價格」。民國 89 年 7 月 19 日未修正主觀構成要件，民國 95 年 1 月 11 日修正時，主觀構成要件除第三款、第四款「意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格」及第六款(原第五款) 「意圖影響集中交易市場有價證券交易價格」維持原有二類型外，並新增一類型於第五款冲洗買賣，其主觀構成要件為「意圖造成集中交易市場某種有價證券交易活絡之表象」，此後主 14.

(22) 觀構成要件維持上開三類型迄今。從主觀構成要件之立法沿革，最初六個款次均有明定，歷經三次修正後，共有四個款次具有主觀構成要件，分析法條文字內容之修正趨勢，對主觀意圖之敘述似較為明確，觀察其修法用意乃為符合實務適用上需要之考量，惟實務上於具體個案之認定，亦非毫無疑義；畢竟主觀意圖存乎於心，法院實務認定上對具體個案見解亦顯紛歧，學說見解亦是仁智互見，故而主管機關金融監督管理委員會曾於民國 99 年間提出修法之議，惟行政機關提出之本條修正草案包括主觀意圖要件在內之. 政治大. 修正，並未獲得立法院審議通過，現今適用者仍為民國 95 年 1. 立. 月 11 日修正後之條文，本文將於第三章、第四章分別對股價. ‧ 國. 學. 操縱條款各類型主觀要件之分析及認定進一步探討。. ‧. a 一、美國禁止操縱市場相關規範. sit. io. 第一項美國立法例. er. Nat. 較分析. y. 第二節外國立法例（美國、日本、歐盟、新加坡、韓國）之比. n. iv l C n hengchi U 操縱市場指行為人以獲取利益或減少損失為目的，利用資. 金、資訊等優勢，或濫用其相關職權，影響證券市場個股或類股價格，製造假象，以誘導投資人於資訊不透明，尚無法瞭解事實真相之情形下，做出投資決定，進而擾亂證券市場秩序之行為。為此美國分別於 1933 年證券法與 1934 年證券交易法分別訂有相關條款。「1934 年證交法」Section 9 適用範圍僅限於向證管會登記與定期報告之證券，對於未登記之豁免證券之操縱市場責任，部分案例援引 Section 10(b)反詐欺條款與「1933 年證券法」Section 17 之規定處理。9 9. 陳惟龍、林仁光（共同主持人），陳茵琦、蘇秀玲（研究人員），各國關於操縱股價之損害賠償 15.

(23) 遠在 1885 年，美國就有人提議以聯邦立法管理證券交易活動，而自 1900 年起至第一次世界大戰為止，歷任總統均曾向國會建議，應以聯邦立法管制公司州際貿易及證券發行。第一次世界大戰後的 10 年間，曾先後有三種證券管理法案提請國會立法。但這些聯邦立法的努力，均因時機未臻成熟而遭擱置10。雖然 1911 年堪薩斯州(Kansas)首先頒行證券管理法，各州紛起仿效，一時蔚為風潮，當時全美除西部偏遠的內華達州 (Nevada)外，各州均有管理證券的法律，惟由於各州立法寬嚴. 政治大. 不一，何種行為構成違法，各州認定標準不同，許多人遂以跨. 立. 州交易的方式，製造複雜的法律衝突問題(conflicts of law. ‧ 國. 學. problems)，使州法的執行，不論在程序上或實體法上都造成困擾，因此，前開州法執行的結果，顯然仍無法達成遏止詐欺. ‧. 並保護投資人之目的11。. Nat. sit. y. 美國聯邦立法肇因於 1929 年夏天，當時股票市場仍然一. er. io. 片熱絡，紐約證券交易所登記上市的股票總值高達 890 億美元. n. a l 兩個月間，股市急轉直下，股票價值下跌之鉅。但是，9、10 iv 180 億美元。1930. n U e股票又開始猛跌年春，，直至 1932 ngchi. Ch. 年 7 月，. 股票價值一共跌了 740 億美元，或 38%，亦即，紐約證券交易所上市的股票價值只剩下 150 億美元 133。此時，廣大的投資人在遭受嚴重損失，痛定思痛之餘，要求聯邦立法的呼聲即甚囂塵上，1933 年 5 月，國會參、眾兩院以壓倒性的多數通過. 責任範圍及實踐研究，證券投資人及期貨交易人保護中心委託證券暨期貨市場發展基金會專案研究，2013.12，頁 51。 10 Edward Gadsby, Historical Development of the S.E.C.-The Government View,28 Geo. Wash. L.Rev. 6-17, (1959).；賴英照，前揭註 5，頁 586。 11 Department of Commerce, A Study of the Economic and Legal Aspects of the Proposed Federal Securities Act, Hearing Before House Committee on Interstate and Foreign Commerce of H. R. 4314,73rd . cong; 1st Sess. 99-101(1933).；賴英照，前揭註 5，頁 588。 16.

(24) 法案，制定「1933 年證券法」( Securities Act of 1933)12。然而，「1933 年證券法」所規範的只是發行市場13(Issue Market)，也就是股票的發行和承銷的業務；至於流通市場 14. (Circulation Market)，也就是發行後流通交易的市場及管. 理，則仍待另外立法予以規範。1934 年 2 月 19 日，羅斯福總統要求國會制定法案去限制純投機操作 (purely speculative operations)之交易，以保護投資人，且儘可能地消滅不必要 (unnecessary) 、不智 (unwise) 及毀滅性 (destructive)之投機。同時，參議員當肯．弗來丘(Ducan. 政治大. Fletcher)和眾院商業委員會主席山姆．雷朋(Sam Rayburn)亦. 立. 分別提出了證券交易法草案，而此一法案在接下來幾個月內進. ‧ 國. 學. 化成了 1934 年證券交易法。幾經討論後，終經國會通過，並於同年 6 月 6 目送交羅斯福總統簽署生效，此即「1934 年證. ‧. 券交易法」(Securities Exchange Act of 1934)15。. Nat. sit. y. 美國「1934 年證券交易法」最基礎之防止詐欺規定，主. er. io. 要係規定於第 10 條(b)項，其立法意旨在禁止以任何方式不法. n. al 影響證券價格，因此，其規定不僅防範詐欺行為，同時亦在防 iv n U e n g c h i 。1934 止操縱性質(Manipulative)的行為. Ch. 16. 年證券交易法第 10. 條(b)項規定：「禁止任何人直接或間接利用郵政或州際通商 12. 賴英照，前揭註 5，頁 590-595。所謂發行市場(Issue Market)，係指有價證券之發行人以公開首次發行有價證券(如股票、債券等)之方式向社會大眾(最初之投資人)募集資金而形成的市場。發行人藉此市場籌措企業所需之資金，學理上又將此種市場稱之為初級市場(Primary Market)；參閱姚志明，前揭註 6，頁 24-25。 14 所謂流通市場(Circulation Market)，係指有價證券發行後，證券得被買賣交易之場所，又稱為次級市場(Secondary Market)。有價證券須具有流通交易之便利性，才能引起投資人踴躍參與，以促進有價證券之順利公開發行，因而流通市場之存在成為支持發行市場之重要支柱，其二者便相輔相成而互不可欠缺。此種提供已流通在外之有價證券買賣之流通市場，我國證券交易法學者又將之分為證券集中交易市場、店頭市場及未上市(櫃)市場等三類，且以集中交易市場與店頭市場為主；參閱姚志明，前揭註 6，頁 25-26。 15 Steve Thel, The Original Conception of section 10(b) of the securities Exchanges Act, 42 Standford Law Review,at 445-447 (Jan,1990)；轉引自梁宏哲，證券集中交易市場操縱行為刑事責任之研究，中興大學法律研究所碩士論文，1993 年 6 月，頁 13。 16 余雪明，證券交易法，證券暨期貨市場發展基金會，2003 年 4 月，頁 117。 17 13.

(25) 之工具或媒介，或全國性證券交易所之設備，違反 SEC 為維護公共利益或保護投資人認有必要制定之規章，而利用或使用任何詐欺或操縱之手法，買入或賣出已於或未於全國性證券交易所註冊之證券，或證券衍生性商品。」如有行為人違反該規定即為犯罪，而依同法第 31 條之規定，得處以相關之刑罰及為民事求償。因此，即使行為人所為之行為係無法以操縱行為規定為處罰之特殊性操縱行為，仍得適用第 10 條(b)項加以處罰，因該規定乃包括任何操縱性質及詐欺之行為。17 二、美國立法例操縱行為之型態. 政治大. 依「1934 年證交法」規定，有論著將操縱市場行為分為. 立. 兩類：18. ‧ 國. 學. （一）交易型操縱（Trade-based manipulation）操縱者透過行動改變資產得真實價值或直覺價值. ‧. （Perceived value），以此改變公司股價。. Nat. sit. y. （二）訊息型操縱（Information-based manipulation）. n. al 響公司股價。可分成： C. er. io. 透過製造、傳播虛假或錯誤的信息來誤導投資人，進而影. i n U. v. hengchi 1.製造交易量與製造交易價，製造交易活絡以誘使他人交易為目的，另製造成交價的行為係以誘使他人交易為目的。. 2.透過發布虛假信息來誤導投資人，利用信息不對稱進行獲利。另有論著從美國「1934 年證券交易法」第 9 條(a)項有關操縱市場之規範，將「操縱行為」分為三類型，即(一)錯誤或引人錯誤之交易活動，(二)連續交易，(三)散布流言及不實資訊，而其中有關錯誤或引人錯誤之交易活動事項，乃包括「沖 17 18. 施東亮，前揭註 7，頁 42。陳惟龍、林仁光（共同主持人），陳茵琦、蘇秀玲（研究人員），前揭註 9，頁 55。 18.

(26) 洗買賣」及「相對委託」19。茲就「1934 年證券交易法」第 9 條 (a)項各款規定摘述如下：（一）沖洗買賣(wash sales) 前開「1934 年證券交易法」第 9 條(a)項第 1 款(A)規定 20. ：任何人無論直接或間接，意圖造成任何全國性證券交易所. 登記之證券不真實，或足以令人誤解之情事，而對該等證券進行交易且不移轉真正所有權者，該行為應屬違法，此即所謂有關禁止「沖洗買賣」之規定。於此應注意者，該條文所稱之不移轉證券所有權(no change in the beneficial ownership)，. 政治大. 乃指其權益之移轉仍存在於「實質所有權人」，包括利用他人. 立. 名義持有（即我國所稱利用「人頭戶」持有）者亦屬之，蓋由. ‧ 國. 學. 實質所有權人間之權利移轉，其權益仍由單一個人或團體所控制，此即所謂無實質所有權移轉21。. ‧. 然實質所有權人間之權利移轉，除造成不實際交易之活動. Nat. sit. y. 之外，亦可能有正當(Legitimate)之目的，如其得以證明者，. er. io. 即非所謂之「沖洗買賣」，例如，藉由該等實質所有權人之交. n. al 易，做為財務調度之方式，或交易行為人原持有該等股票，並 iv n U engchi 無意圖造成交易之假象，僅為增加其持股所為之投資行為即. Ch. 是。另就承銷之行為中，承銷團間之交易，如係為穩定市場交 19. Common examples of manipulation include wash sales and matched orders. A wash sale is a fictitious sale where there is no change in beneficial ownership and thus no true economic consequence.when orders are entered simultaneously to buy and sell the same security.；參閱，Thomas Lee Hazen,The Law of Securities Regulation, at 456 (2005, 5th ed,Thomson/West). 20 原文為：(a) It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of the mails or any means or instrumentality of interstate commerce, or of any facility of any national securities exchange,or for any member of a national securities exchange---(1) For the purpose of creating a false or misleading appearance of active trading in any seculity registered on a national securities exchange, or a false or misleading appearance with respect to the market for any such security,---(A) to effect any transaction in such security which involves no change in the beneficial ownership thereof,--- 引自 http://www.sec.gov/about/laws.shtml#secexact1934 網站，檢索日期：2013 年 3 月 10 日。 21 賴源河，Regulation of Security Market Manipulation，載於氏著，公司法問題研究(一)，政治大學法學叢書(十四)，自印，1982 年 2 月；轉引自陳宏杰，證券集中市場操縱行為認定基準之研究 ---以證券交易法第一百五十五條第一項第四款為中心，國立臺北大學法學系研究所碩士論文， 2002 年，頁 74。 19.

(27) 易，並非有前述造成不實交易假象目的者，亦非操縱行為22。（二）相對委託(matched orders) 「1934 年證券交易法」第 9 條(a)項第 1 款(B)(C)規定23 之所謂「相對委託」，乃指任何人以直接或間接之方式，意圖造成於全國性的交易所登記證券不真實或令人誤解之交易活動，而於明知他人亦以同樣之幅度、同一時間、同一價格對證券為賣出，而收購該種證券；或事前明知他人將對該種證券於同一時間以同一價格購買，而為賣出該有價證券者而言。該等行為與前述「沖洗買賣」之不同者，乃在交易之相對人並非相. 政治大. 同之實質所有權人，惟「相對委託」亦造成該有價證券不真實. 立. 或令人誤解之交易活動，其意圖相同24。. ‧ 國. 學. （三）連續交易(a series of transactions) 「1934 年證券交易法」第 9 條(a)項第 2 款25就有關「連. ‧. 續交易」(不法炒作)行為，係規定：任何人單獨或夥同他人於. Nat. sit. al. er. io. 22. y. 全國性的證券交易所登記之任一證券，不論以直接或間接之方. v. n. 參閱前揭註 21，頁 75。原文為：(a) It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of the mails or any means or instrumentality of interstate commerce, or of any facility of any national securities exchange,or for any member of a national securities exchange---(1) For the purpose of creating a false or misleading appearance of active trading in any security registered on a national securities exchange, or a false or misleading appearance with respect to the market for any such security,--- (B) to enter an order or orders for the purchase of such security with the knowledge that an order or orders of substantially the same size, at substantially the same time, and at substantially the same price, for the sale of any such security, has been or will be entered by or for the same or diferent parties.---(C) to enter any order or orders for the sale of any such security with the knowledge that an order or orders of substantially the same size, at substantially the same time, and at substantially the same price, for the purchase of such security, has been or will be entered by or for the same or different parties. 引自 http://www.sec.gov/about/laws.shtml#secexact1934 網站，檢索日期 2013 年 3 月 10 日。 24 蔡墩銘、吳光明、陳春山，證券交易法第一百五十五條規定之檢討與建議，台北市證券商業同業公會研究計畫，1997 年 11 月，頁 34。 25 原文為 (a) It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of the mails or any means or instrumentality of interstate commerce, or of any facility of any national securities exchange,or for any member of a national securities exchange---(2) To effect, alone or with one or more other persons, a series of transactions in any security registered on a national securities exchange or in connection with any security-based swap agreement (as defined in section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act) with respect to such security creating actual or apparent active trading in such security, or raising or depressing the price of such security by others. 引自 http://www.sec.gov/about/laws.shtml#secexact1934 網站，檢索日期 2013 年 3 月 10 日。 20 23. Ch. engchi. i n U.

(28) 式為連續性質的交易，以虛偽製造該證券之熱絡交易狀況，故意抬高或壓低該證券價格，而誘使他人買進或賣出該項證券者。由此可知，本款規定應具有下列要件(一)行為人單獨或夥同其他人、(二)連續性質之交易行為、(三)交易造成實質或明顯之交易活絡或抬高或壓低證券價格、(四)誘使他人為買進或賣出證券之意圖。惟於此應注意者，乃何謂「連續性」之交易行為，依法院判決及證管會之解釋可知，指行為人為 3 次之連續交易行為，而該國學者則認為只要 2 次即而構成即符合該等連續交易行為之「連續」概念26。至於連續交易行為所造成之. 政治大. 價格波動，並無須以大幅之升降為必要，僅為小幅之變動亦足. 立. 以構成該款之規定27。. ‧ 國. 學. 此外，本行為須證明行為人有誘使他人為買賣之意圖，由於該等意圖難以證明，故依美國證管會之意見，乃認為如行為. ‧. 有使該證券變化之利益，且計劃採取一定行為者，均認為係情. Nat. sit. y. 況證據(Circumstantial Evidence)，而可推定行為人具有該. er. io. 等意圖，且此見解亦為後來實務所肯認，因此，交易人買進之. n. al 所有證券，使證券之供需發生困難，而發生供需不平衡之狀 iv n U e n。g c h i 況，即應認為有操縱意圖. Ch. 28. （四）散布流言或不實資訊之操縱行為美國「1934 年證券交易法」有關散布流言或不實資訊之. 26. Kidder, Peabody & Co., 18 SEC 559, 568(1945). ；Louis Loss, Fundamentals of Securities Regulation, at 992 (Boston: Little, Brown and Company, 1983).；賴英照，證券交易法逐條釋義（第三冊），三民書局，1991 年 8 月，再版，頁 384；轉引自張秉心，證券市場操縱行為規範之研究，私立東吳大學法律學研究所碩士論文，1995 年，頁 97。 27 蔡墩銘、吳光明、陳春山，前揭註 24，頁 36。 28 “ For the rest, the precise theoretical definition of ‘purpose’ ---whether there is any distinction between ‘purpose’ and ‘intent’ in the criminal sense---may be left to the metaphysicians.”,“‘Since it is impossible to probe into the depths of a man's mind,’ the Commission has said, ‘it is necessary in the usual case (that is, absent an admission) that the finding of manipulative purpose be based on inferences drawn from circumstantial evidence.’”；參閱 Louis Loss and Joel Seligman, Fundamentals of Securities Regulation, at 1131-1132 (2004, 5th ed). 21.

(29) 操縱行為，係規定於第 9 條(a)項第 3 款至第 5 款29，其主要內容乃規定：為使某種證券價格為漲跌而傳播資訊，或基於特定之原因或利益，不論該原因來自證券商或其他任何第三人，而散布某種資訊致使某種證券為漲跌者。再者，證券商或任何第三人為誘使他人買賣有價證券，故意為虛偽不實或足以誘導之報導，而其亦明知該報導為不實時，或足以誤導他人者，亦應認為係操縱市場。由前述之規定，則吾人可將第 9 條(a)項第 3 款至第 5 款稱之為「散布流言或不實資訊而影響市場行情」之行為。而其. 政治大. 要件則可歸納為：(一)具有誘使他人進行交易之意圖、(二)散. 立. 布不實之資料訊息、(三)該資料訊息足以影響證券價格之波. ‧ 國. 學. 動、(四)因該資料訊息造成影響他人為交易之市場價格30。（伍）其他違反主管機關所發布之命令者. ‧. Nat. 29. y. sit. n. al. er. io. 原文為 It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of the mails or any means or instrumentality of interstate commerce, or of any facility of any national securities exchange,or for any member of a national securities exchange—(3)If a dealer or broker, or other person selling or offering for sale or purchasing or offering to purchase the security or a security-based swap agreement (as defined in section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act) with respect to such security, to induce the purchase or sale of any securities exchange or any security-based swap agreemnent (as defined in section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act) with respect to such security by the circulation or dissemination in the ordinary course of business of information to the effect that the price of any such security will or is likely to rise or fall because of market operations of any one or more persons conducted for the purpose of raising or depressing the price of such security.---(4) If a dealer or broker, or the person selling or offering for sale or purchasing or offering to purchase the security or a security-based swap agreemnent (as defined in section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act) with respect to such security, to make, regarding any security registered on a national securities exchange or any security-based swap agreemnent (as defined in section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act) with respect to such security, for the purpose of inducing the purchase or sale of such security or such security-based swap agreement, any statement which was at the time and in the light of the circumstances under which it was made, false or misleading with respect to any material fact, and which he knew or had reasonable ground to believe was so false or misleading.---(5) For a consideration, received directly or indirectly from a dealer or broker, or other person selling or offering for sale or purchasing or offering to purchase the security or a security-based swap agreement (as defined in section 206B of the Gramm-Leach- Bliley Act) with respect to such security, to induce the purchase of any security registered on a national securities exchange or any security-based swap agreement (as defined in section 206B the Gramm-Leach- Bliley Act) with respect to such security by the circulation or dissemination of information to the effect that the price of any such security will or is likely to rise or fall because of the market operations of any one or more persons conducted for the purpose of raising or depressing the price of such security. 引自 http://www.sec.gov/about/laws.shtml#secexact1934 網站，檢索日期 2013 年 3 月 10 日。 30 蔡墩銘、吳光明、陳春山，前揭註 24，頁 38。 22. Ch. engchi. i n U. v.

(30) 依「1934 年證券交易法」第 9 條 a 項第 6 款31之規定，任何人單獨或與他人合夥，對在全國性證券交易所登記之任何證券，作連續之買進或賣出，企圖以標明(pegging)、固定 (fixing)或穩定(stabilizing)該種證券之價格，而違反美國證管會為維護大眾利益及投資人之權益所制定之各項法則與規定者，即應認為係操縱行為。本款即規定，行為人如違反美國證管會為保障公共利益及維持市場秩序之考量所頒布之安定操作規則(Stabilization)，亦屬操縱市場之行為32。. 第二項日本立法例. 立. 政治大. 一、日本禁止操縱市場相關規範. ‧ 國. 學. 原日本證券交易法於 1992 年修正時，新設第 6 章關於有價證券交易之規制，將原第 125 條之「反操縱條款」改列於. ‧. 第 158 條、第 159 條予以禁止。然該法第 159 條第 1 項及第. Nat. sit. y. 2 項各款所列之行為，並未全部與我國證券交易法第 155 條相. er. io. 對應，此乃因當時我國證券交易法並未就「有價證券指數期貨. n. al 交易」及「選擇權交易」為規定所致。2006 i v 年 6 月制定之「金. n U engchi 融商品交易法」，其有關「反操縱條款」之禁止規範內容、條. Ch. 號，並無更動。33 日本針對證券市場操縱行為的禁止，目前主要法律規範為. 31. 原文為 It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of the mails or any means or instrumentality of interstate commerce, or of any facility of any national securities exchange, or for any member of a national securities exchange—(6) To effect either alone or with one or more other persons any series of transactions for the purchase and/or sale of any security registered on a national securities exchange for the purpose of pegging, fixing, or stabilizing the price of such security in contravention of such rules and regulations as the Commission may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors. 引自 http://www.sec.gov/about/laws.shtml#secexact1934 網站，檢索日期 2013 年 3 月 10 日。 32 The statute itself recognizes, by placing the provision on stabilization in a section titled“ Prohibition against Manipulation of Security Prices”, that stabilization is a form of manipulation.參閱 Louis Loss and Joel Seligman, Fundamentals of Securities Regulation, at 1139, (2004, 5 th ed). 33 施東亮，前揭註 7，頁 48。 23.

(31) 「金融商品交易法」。日本金融商品交易法第 159 條對操縱市場有詳細規定，包括規定禁止任何人意圖造成市場活絡表象，或為抬高（壓低）某種金融商品價格等操縱市場行為。同法 158 條也規定包括操縱證券市場在內的一般詐欺性不正交易行為。依日本金融商品交易法第 159 條第 1 項本文規定：「任何人，皆不得就在金融商品交易所（含店頭市場）上市之有價證券、衍生性金融商品之買賣以使他人誤解該有價證券等之買賣交易熱絡等，使他人對關於該有價券之買賣交易等狀況發生誤解之目的，而為左列行為----」，明定該條項各款行為之主觀. 政治大. 不法要素係以「使他人對關於該有價券之買賣交易等狀況發生. 立. 誤解」之目的，至所謂「使他人誤解該有價證券等之買賣交易. ‧ 國. 學. 熱絡等」則係為本條所例示之規定34。依上開規定可見市場操縱行為規制所規範的對象，包括上市有價證券、上櫃有價證. ‧. 券、處理有價證券(Greensheet)、市場衍生性交易、店頭衍生. Nat. sit. y. 性交易，以及在金融商品交易所上市之金融指標。. er. io. 另外，針對一般詐欺性不正交易行為，依日本金融商品交. n. al 易法第 158 條規定，禁止任何人以散布流言、詐欺、暴力、脅 iv n U e n：g c h i 迫等行為，達成以下目的. Ch. 35. 1、有價證券之募集、賣出及其他交易、衍生性交易等； 2、意圖使有價證券等(有價證券、選擇權或是衍生性交易相關之金融商品、金融指標)之市場行情發生變動。二、日本立法例操縱行為之型態 34. 林國全，從日本法之規定檢視我國證券交易法一五五條反操縱條款，收於氏著，證券交易法研究，元照出版公司，2000 年 9 月，頁 163。 35. Financial Instruments and Exchange Act (Act No. 25 of 1948) Article 158 No person shall spread rumor, use fraudulent means, or commit assault or intimidation for the purpose of carrying out a Public Offering, Secondary Distribution, Sale and Purchase or Other Transaction of Securities or Derivative Transactions, etc. or causing a fluctuation of quotations on Securities, etc. (meaning Securities, Options, or Financial Instruments (excluding Securities) or Financial Indicator pertaining to derivatives; 24.

(32) 依「金融商品交易法」第 159 條36，日本對市場操縱的禁 36. 第 159 條（相場操縦行為等の禁止）何人も、有価証券の売買（金融商品取引所が上場する有価証券、店頭売買有価証券又は取扱有価証券の売買に限る。以下この条において同じ。）、市場デリバティブ取引又は店頭デリバティブ取引（金融商品取引所が上場する金融商品、店頭売買有価証券、取扱有価証券（これらの価格又は利率等に基づき算出される金融指標を含む。）又は金融商品取引所が上場する金融指標に係るものに限る。以下この条において同じ。）のうちいずれかの取引が繁盛に行われていると他人に誤解させる等これらの取引の状況に関し他人に誤解を生じさせる目的をもつて、次に掲げる行為をしてはならない。一権利の移転を目的としない仮装の有価証券の売買、市場デリバティブ取引（第二条第二十一項第一号に掲げる取引に限る。）又は店頭デリバティブ取引（同条第二十二項第一号に掲げる取引に限る。）をすること。二金銭の授受を目的としない仮装の市場デリバティブ取引（第二条第二十一項第二号、第四号及び第五号に掲げる取引に限る。）又は店頭デリバティブ取引（同条第二十二項第二号、第五号及び第六号に掲げる取引に限る。）をすること。三オプションの付与又は取得を目的としない仮装の市場デリバティブ取引（第二条第二十一項第三号に掲げる取引に限る。）又は店頭デリバティブ取引（同条第二十二項第三号及び第四号に掲げる取引に限る。）をすること。四自己のする売付け（有価証券以外の金融商品にあつては、第二条第二十一項第一号又は第二十二項第一号に掲げる取引による売付けに限る。）と同時期に、それと同価格において、他人が当該金融商品を買い付けること（有価証券以外の金融商品にあつては、同条第二十一項第一号又は第二十二項第一号に掲げる取引により買い付けることに限る。）をあらかじめその者と通謀の上、当該売付けをすること。五自己のする買付け（有価証券以外の金融商品にあつては、第二条第二十一項第一号又は第二十二項第一号に掲げる取引による買付けに限る。）と同時期に、それと同価格において、他人が当該金融商品を売り付けること（有価証券以外の金融商品にあつては、同条第二十一項第一号又は第二十二項第一号に掲げる取引により売り付けることに限る。）をあらかじめその者と通謀の上、当該買付けをすること。六市場デリバティブ取引（第二条第二十一項第二号に掲げる取引に限る。）又は店頭デリバティブ取引（同条第二十二項第二号に掲げる取引に限る。）の申込みと同時期に、当該取引の約定数値と同一の約定数値において、他人が当該取引の相手方となることをあらかじめその者と通謀の上、当該取引の申込みをすること。七市場デリバティブ取引（第二条第二十一項第三号に掲げる取引に限る。）又は店頭デリバティブ取引（同条第二十二項第三号及び第四号に掲げる取引に限る。）の申込みと同時期に、当該取引の対価の額と同一の対価の額において、他人が当該取引の相手方となることをあらかじめその者と通謀の上、当該取引の申込みをすること。八市場デリバティブ取引（第二条第二十一項第四号及び第五号に掲げる取引に限る。）又は店頭デリバティブ取引（同条第二十二項第五号及び第六号に掲げる取引に限る。）の申込みと同時期に、当該取引の条件と同一の条件において、他人が当該取引の相手方となることをあらかじめその者と通謀の上、当該取引の申込みをすること。九前各号に掲げる行為の委託等又は受託等をすること。２何人も、有価証券の売買、市場デリバティブ取引又は店頭デリバティブ取引（以下この条において「有価証券売買等」という。）のうちいずれかの取引を誘引する目的をもつて、次に掲げる行為をしてはならない。一有価証券売買等が繁盛であると誤解させ、又は取引所金融商品市場における上場金融商品等（金融商品取引所が上場する金融商品、金融指標又はオプションをいう。以下この条において同じ。）若しくは店頭売買有価証券市場における店頭売買有価証券の相場を変動させるべき一連の有価証券売買等又はその申込み、委託等若しくは受託等をすること。二取引所金融商品市場における上場金融商品等又は店頭売買有価証券市場における店頭売買有価証券の相場が自己又は他人の操作によつて変動するべき旨を流布すること。三有価証券売買等を行うにつき、重要な事項について虚偽であり、又は誤解を生じさせるべ 25. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(33) 止行為大致可歸納為以下類型： 1、偽作買賣（第 159 條第 1 項第 1~3 款、第 9 款）：（1）從事無實質移轉所有權之虛偽買賣(含上市、上櫃之有價證券、衍生性商品等)，此款類似美國沖洗買賣（Wash sales）之概念。37 （2）虛偽買賣衍生性商品等而未實際履行交割。（3）非為賣出或取得選擇權目的而進行之衍生性商品虛偽買賣。（4）上開行為之委託或受託。. 政治大. 本類型之行為指不移轉權利為目的之偽作買賣，包括由同. 立. 一證券商所為之同時賣出或買入，及由不同的二個證券商互相. ‧ 國. 學. 之間先買入後歸還而為不移轉權利為目的之謀議。至於一般投資人之通常情形，則為持股者向證券商為買入之預約，並以同. ‧. 一價格向另一證券商為賣出之預約，然後以不移轉權利而慢慢. Nat. sit. er. io. 賣出。38. y. 提高其交易價格，使不知情之人亦加入買賣，再乘機將其持股. n. a l 159 條第 1 項第 4~8 款、第 2、通謀買賣(第 i v 9 款)：. n U engchi （1）出售金融商品前，與他人通謀約定，於同時以同價購買. Ch. 之相對行為。（2）買進金融商品前，與他人通謀約定，於同時以同價賣出之相對行為。（3）衍生性商品委託報價前，與他人通謀約定，於同時以相. き表示を故意にすること。３何人も、政令で定めるところに違反して、取引所金融商品市場における上場金融商品等又は店頭売買有価証券市場における店頭売買有価証券の相場をくぎ付けし、固定し、又は安定させる目的をもつて、一連の有価証券売買等又はその申込み、委託等若しくは受託等をしてはならない。轉引自陳惟龍、林仁光（共同主持人），陳茵琦、蘇秀玲（研究人員），前揭註 9，頁 114。 37 林國全，前揭註 34，頁 166。 38 施東亮，前揭註 7，頁 50。 26.

(34) 同數量接受其委託。（4）衍生性商品委託報價前，與他人通謀約定，於同時以相同價格接受其委託。（5）衍生性商品委託報價前，與他人通謀約定，於同時以相同條件接受其委託。（6）上開行為之委託或受託。日本金融商品交易法第 159 條第 1 項第 4 款、第 5 款在日本一般稱為「馴合売買」，即相當於我國證券交易法第 155 條第 1 項第 3 款之「相對委託」行為。而行為人如符合此二款. 政治大. 構成要件行為者，其主觀不法要素仍須具有「使他人對關於該. 立. 有價證券之交易等狀況發生誤解」之目的，始符合本罪之構成. ‧ 國. 學. 要件該當39。. 前開第 4 款與第 5 款規定之不同者乃第 4 款規定係「為. ‧. 賣出而與買入者通謀」；第 5 款則係「為買入而與賣出者通. Nat. sit. y. 謀」，然究其二者通謀之目的則均在於操縱證券市場之價格，. er. io. 是故，犯罪行為人如從事現實之證券買賣，且亦以前述二款之. n. al 方式為操縱證券價格之行為，則祇要係買賣雙方有通謀，均可 iv 40. 成立本罪。. Ch. n U engchi. 此外，本罪之行為結果不以證券市場因其行為而發生價格之變動為必要。其乃係因本罪為危險犯，不以引起實際行為結果為要件，亦即，只要行為人有實施犯罪之構成要件行為即為已足。 3、連續交易(第 159 條第 2 項第 1 款)：日本金融商品交易法有關藉「連續交易」(一連の取引)而為操縱市場價格行為之規定，係規定於第 159 條第 2 項第 1 39 40. 林國全，前揭註 34，頁 163-164。陳宏杰，前揭註 21，頁 81。 27.

(35) 款。該條第 2 項本文係規定：「任何人皆不得就在證券交易所上市之有價證券---等，以引誘他人從事有價證券交易市場上之有價證券買賣等之目的，而為左列各款行為---」，可知本條項規範之主觀不法要素應係「引誘他人從事有價證券交易市場上之有價證券及衍生性商品買賣等為目的」。而其第 1 款之客觀行為則規定，「從事使他人誤認該上市有價證券買賣熱絡，或將致使該有價證券行情變動之一系列有價證券買賣交易或其委託或受託」，因此，可知日本證券交易法有關藉「連續交易」而為操縱市場價格行為之規定係與我國證券交易法第 155 條. 政治大. 第 1 項第 4 款之「不法炒作」行為相當，僅在特別主觀構成. 立. 要件上有所不同41。. ‧ 國. 學. 而所謂「一系列有價證券交易」，其「交易」在解釋上不以交易成立為必要，包括尚未成交之買進賣出報價；而所謂「一. ‧. 系列」學說及實務見解則均認為係指二次或二次以上之買賣交. Nat. sit. y. 易即是42。至是否「使他人誤認該上市有價證券買賣熱絡」之. er. io. 認定，則因買賣是否熱絡，實屬不易界定之相對概念，是以學. n. al 者多認為此時應就該有價證券以往之交易狀況、證券市場之整 iv. n U engchi 體交易狀況、該有價證券之特性等因素，而就個別具體事例來. Ch. 認定43。 4、不實表示 (第 159 條第 2 項第 2 款、第 3 款)：第 2 款規定：「任何人不得為勸誘他人買賣有價證券及衍生性商品，而於市場散布不實謠言，使人相信金融商品之價格將有波動，或將受他人操縱而產生波動。」第 3 款規定：「任 41. 林國全，前揭註 34，頁 163-164。堀口亘，最新証券取引法，新訂二版，社團法人商事法務研究會，1995 年 10 月，頁 532；轉引自王志誠，連續交易之認定基準及實務爭議，月旦民商法雜誌第 19 期，2008 年 3 月，頁 12。 43 林國全，前揭註 34，頁 176；例如，對交投狀況冷清之某有價證券，只要有少數之買賣交易，即足以認定其將致使人誤認該有價證券交易轉趨熱絡，反之，對原本交投即已相當熱絡之某有價證券，少數幾次之交易，並不致使人發生此種誤認。 28 42.

(36) 何人不得為勸誘他人買賣有價證券及衍生性商品，而對有價證券買賣之重要事項為虛偽不實表示、或故意使人產生誤解。」本條項之主觀不法要素仍係「勸誘他人從事有價證券交易市場上之有價證券買賣等為目的」，而客觀之構成要件行為則為第 2 款之「於市場散布不實謠言，使人相信金融商品之價格將有波動，或將受他人操縱而產生波動。」(散布流言)或第 3 款之「對有價證券買賣之重要事項為虛偽不實表示、或故意使人產生誤解」(不實表示)44。惟應予注意者，乃第 2 款之客觀行為係「散布」，即係. 政治大. 指對「不特定人或多數人為傳播」，因此，行為人祇要係對不. 立. 特定人或多數人為傳播該有價證券之行情將因自己或他人之. ‧ 國. 學. 操作而變動之旨，即該當本罪，不以該行為人必須同時有買賣有價證券之行為為必要。反之，前開第 3 款之客觀行為則規定. ‧. 「於進行有價證券之買賣時，就重要事項故意為虛偽或使生誤. Nat. sit. y. 解之表示之行為」，是故，此時就重要事項故意為虛偽或使生. er. io. 誤解之表示的行為人，於為前開不實表示行為之時，必亦係在. n. a l 45 進行交易中為必要。. i n U. C. v. h e159 5、安定操作交易（第 n g條第 c h 3i 項）：任何人不得連續買賣、委託買賣、或委託他人買賣、接受. 他人委託，而有違反內閣府令，將有價證券價格維持在某區間（Pegging）、固定在某價格（Fixing）、或穩定（stabilizing）其價格之行為。. 第三項歐盟立法例一、歐盟禁止操縱市場立法沿革及相關規範 44 45. 陳宏杰，前揭註 40，頁 83。林國全，前揭註 34，頁 183-184。 29.

(37) 就歐盟立法沿革言，幾個世紀以來，歐洲經歷了無數腥風血雨的爭戰，許多歐洲領導人愈加相信只有從經濟上及政治上統一，才能維持歐洲長期的和平，故在此歷史背景下，1950 年代起歐洲各國逐步整合，從成立三大共同體至 1967 年將三個共同體合併統稱歐洲共同體，再至 1993 年正式成立歐洲聯盟(歐盟)，時至今日，歐盟已然成為世界上重要經濟體之一46。目前歐盟三個重要機構分別為歐盟理事會(the Council of the European Union)(代表各會員國)、歐洲議會(the European Parliament)( 代表歐盟公民 ) 及歐盟執行委員會 (European. 政治大. Commission)(維護歐盟整體利益的執行機構)47；而歐盟證券法. 立. 發展歷程則可分為下列三個階段48：. ‧ 國. 學. （一）初期階段：於 1986 年「統一歐洲法案」頒布之前，歐洲共同體對於證券上市交易與訊息揭露等有限的領域. ‧. 內已頒布相關法令；. Nat. sit. y. （二）第二階段：從 1986 年至 2000 年初期，此一階段在跨. er. io. 境提供證券投資服務、交易結算、投資者保護以及會員. n. al 國監管機關間相互合作等方面取得重大的突破，建立了 iv n U engchi 歐盟證券法律體系的基本雛形；. Ch. （三）第三階段：從 2000 年 3 月歐盟理事會正式通過「金融服務行動計畫 (Financial Services Action Plan, FSAP)」之後，依此計畫通過制定新法與修訂舊法，形成一套完備的監管體制，俾有效解決歐盟統一金融市場所衍生的問題，此一時期目標旨為促進透明、公平的證 46. 關於歐盟介紹，詳見歐洲經貿辦事處網頁 http://www.deltwn.ec.europa.eu/。余雪明、蘇秀玲，歐盟內線交易與操市場指令研析，證券暨期貨市場發展基金會，98 年 12 月，頁 5。 48 參閱曾冠，評歐盟證券法的最新發展，廣西政法管理幹部學院學報，第 22 卷第 2 期，2007 年 3 月；轉引自張益輔、黃韻禎，證券交易市場操縱行為態樣之探討，證交所 99 年度專題研究報告，2010 年 12 月，頁 56。 30 47.