第四章 操縱股價主觀要件法制面及實務執行面之探討
第三節 我國法修正芻議之檢討建議
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情事，造成交易活絡之表象，於符合法律構成要件，
報請主管機關核辦或由檢警調機關進行偵辦。
第三節 我國法修正芻議之檢討建議
我國現行法規範於實務執行上曾發生若干適用問題而先 後三次修正，學者亦時有檢討修正之議已如前述，茲依現行法 定構成要件是否完備明確，論述外國立法例、實務界與學界意 見，並就 99 年證交法修正草案，加以綜合分析探討如下：
一、有關證券交易法第 155 條第 1 項第 4 款之構成要件包括行 為人主觀上有抬高或壓低集中交易市場某種有價證券交易 價格之「意圖」，及客觀上有自行或以他人名義，連續以 高價買入或以低價賣出該有價證券之「交易行為」，本款 是否完備？茲分析如下：
（一）實務上經檢察官起訴及法院判決之有價證券價格操縱 案件主要為違反第 4 款規定，是否修正本款主觀構 成要件，並將「維持有價證券價格」行為（俗稱護 盤）納入規範，並訂定排除規定？查證券交易法立 法之初，行政院所函請立法院審議禁止有價證券價 格操縱之條文列有「非依法令固定有價證券之價格 者」，但立法院審議時將其刪除，理由為：「此種 情形，在實務上不可能發生，無規定之必要」。然 而，實務上曾有公司經營階層為避免有價證券價格 下跌可能造成質押股票被斷頭，而不斷買進以「維 持有價證券價格」之情形，由於該行為破壞市場自 由性，已屬違法之操縱行為，鑑於法院實務上對於 此種操縱類型是否有本款之適用，有不同見解；復
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參考外國立法例均有明文納入規範，並排除一定條 件下之適用，故本款主觀構成要件除「抬高」或「壓 低」有價證券價格外，是否須增列「維持」要件，
並排除一定條件下之適用（如安定操作及國安基金 護盤等），爰有加以探討之必要。
（二）參酌我國法院實務判決及學界見解，對「維持股價」
之操縱行為依證券交易法第 155 條第 1 項論罪者，
其適用類型不外乎「影響股價（連續以高價買入）」、
「相對成交（沖洗買賣）」二種交易態樣，行為人 以「維持股價」所為之操縱手段，依其目的不同，
可能使股票價格呈現相對持平、狹幅震盪或維持在 一定價格以上之不同態樣；且證券市場不法交易查 核實務上，目前亦可援用現行「影響股價」及「相 對成交（沖洗買賣）」之認定標準，進行分析查核 行為人之交易態樣是否顯有異常，並藉以提供司法 檢調機關進一步調查其是否具有主觀犯意。惟參考 國外立法例，美國、日本、歐盟、新加坡、韓國等 國均已明文將「維持有價證券價格」納入禁止有價 證券價格操縱之條文規範，其中韓國並詳細規定六 款情形列為排除一定條件下之適用；復查我國期貨 交易法第 106 條：「對於期貨交易，不得意圖影響 期貨交易價格而為下列行為之一：一、自行或與他 人共謀，連續提高、維持或壓低期貨或其相關現貨 交易價格者。…」，亦明文將「維持有價證券價格」
納入規範；另有論者認為我國證交法僅規定「意圖 抬高或壓低」，維持一定之證券價格能否適用本款，
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依罪刑法定原則禁止超越法條之文義解釋，似尚有 疑義310。因此，正本清源之道，宜採上開明文方式 將「維持股價」操縱型態納入第 155 條第 1 項第四 款中明確規範，並排除一定條件下之適用（如安定 操作及國安基金護盤等），以臻完備。再者，如前 於「法規範於實務執行面重要問題之因應對策探討」
乙項（第四章第一節第二項）所論述美、日立法例 明文包括「造成交易活絡之表象」「影響交易價格」
二種操縱股價態樣，此部分就我國採行為犯見解而 言，亦可供參考納入第 4 款連續買賣之主觀意圖要 件中，較為完備。附帶一提，主管機關自 103 年初 起政策開放當日沖銷買賣，初期是投資人可「先買 後賣」，接著將於 6 月底開放投資人可「先賣後買」，
當日沖銷買賣已成為合法行為，就市場交易情形而 論，是否可能以當日沖銷買賣手段為連續買賣之行 為，藉此達到「造成交易活絡表象」之意圖，未來 實務上是否衍生問題有待進一步實際觀察。
（三）至於有關是否增列「經證券交易所為變更交易處置」
為本款客觀之構成要件？前於立法院審查 99 年證交 法修正草案時，曾有立法委員認為本款「連續」、
「高價買進」、「低價賣出」等構成要件是否太抽 象而需增列其他要件，以使其更明確化，爰建議修 法將「經證券交易所為變更交易處置」，列為本款 構成要件之一。茲就此修法之建議分析如下：
1、經查韓國交易所亦有「公布注意及警示股票」等措施
310 洪憲明，證交法第一百五十五條反操縱行為條款之研究（以刑事責任為中心），中國文化大學 法律學研究所碩士論文，2003 年 6 月，頁 104-105。
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311，大陸之交易所則有「刊登股票交易異常波動公告」
對股票採取盤中臨時停牌之措施312，該等措施之目的 與我國公布交易注意資訊暨對有價證券採取預收款 券、人工管制延長撮合時間等處置措施之用意相同，
均係為提醒投資人注意交易及交割安全，並防範證券 市場發生重大違約不交割情事，與本款「連續買賣」
規範目的尚有不同。
2、復檢視美國、日本、歐盟、新加坡、韓國等國立法例，
均未將有價證券交易異常情形之量化標準納入禁止 有價證券價格操縱條文之客觀構成要件。
3、再者，證券交易所訂定之處置標準係屬對外公開資 料，若以達處置措施者為該款構成要件，恐易造成有 心人蓄意規避查核，而遂行其有價證券價格操縱目 的。
4、另證券交易所訂定之公布注意標準係指股價漲跌幅 度、成交量、周轉率、集中度、本益比、股價淨值比 或券資比達一定標準，而證券交易所對達一定公布注 意天數之股票採取相關處置措施，只能表示該股票短 期間或一定期間之交易情形有過熱之現象，但不必然 有炒作情形；而投資人涉嫌炒作之股票，亦未必被證 交所採處置措施。
5、綜上所論，是否增列此要件尚有上述諸多疑慮，應有 再行斟酌考量之處。
311 韓國交易所網站，http://eng.krx.co.kr/m7/m7_1/m7_1_1/JHPENG07001_01.jsp，瀏覽日期 100 年 4 月 22 日。
312 上海證券交易所網站，
http//www.sse.com.cn/cs/zhs/xxfw/flgz/rules/sserules/sseruler20080514b.htm，瀏覽日期 100 年 4 月 22 日。
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（四）鑑於國內部分證券交易法學者及司法實務對本款所稱
「高價」或「低價」之認定有所爭議，故本款「高 價」及「低價」之用語是否仍予維持，亦值探究分 析如下：
1、參考美、日二國立法例並不論股價操縱之買賣價格是 否以「高價」或「低價」之方式，而係強調是否有連 續性之交易行為，致使股價造成抬高或壓低情形。
2、我國學界多主張刪除第 4 款所列「高價」、「低價」，
所持理由有認為因實務上認定不易，，亦有認為連續以
「高價」買進或「低價」賣出為構成要件之立法實為 我國獨有，而美、日等國外立法例規範均重在連續買 賣而非「高價」、「低價」，爰主張應予刪除313。 3、就證券市場不法交易查核實務而言，縱然股價操縱之
買賣價格將不再論以是否有「以高價買入」或「以低 價賣出」之行為，對於投資人或關聯戶群組是否影響 股價之查核，大致上仍可維持原有之分析架構，就行 為人之委託行為，分析是否有影響成交價之情形，俾 提供檢方及院方做為研判行為人操縱股價「意圖」之 參考，查核實務上執行面並無困難。
4、綜上分析，本款應可參考美國及日本立法例僅規定『連 續買賣』之交易行為。
二、有關證券交易法第 155 條第 1 項第 6 款之構成要件包括行 為人主觀上有影響集中交易市場有價證券交易價格之「意 圖」，及客觀上有散布流言或不實資料之「行為」，本款
313 劉連煜，前揭註 160，頁 446；林國全，前揭註 34，頁 193；林國全，前揭註 157，頁 63；
李開遠，前揭註 220，頁 17；梁宏哲，證券集中交易市場操縱行為刑事責任之研究，中興大學法 律研究所碩士論文，1993 年 6 月，頁 159；洪憲明，前揭註 310，頁 117。
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是否完備？茲分析如下：
（一）本款之構成要件是否須包含「足以影響市場秩序」，
學者有正反見解，爰有修法建議應增列此為構成要 件之一。
（二）57 年 4 月 30 日公布之第 155 條第 1 項第 5 款（現 行第 6 款）規定：對於在證券交易所上市之有價證 券，不得有「惡意散布『足以影響市場行情』之流 言或不實資料」之行為，77 年 1 月 29 日該款修正 時以主管機關與法院對何謂「市場行情」見解，頗 生歧異，致管理及移罰效果不彰，業將「足以影響 市場行情」文字刪除，而修正為「意圖『影響集中 交易市場有價證券交易價格』，……」。另查美國、
日本、歐盟、新加坡及韓國等國立法例，相關法條 內容中均無以「足以影響市場秩序」為要件。
（三）參酌我國學者見解，建議證交法第 155 條第 1 項第 6 款增訂「重大性」要件，提出修法建議：「意圖不 正誘引他人交易集中交易市場某種有價證券，而散 布重大影響其證券價格不實或誤導之資訊」314，復 有學者對於流言或不實資料是否必須具有重要性亦 採肯定說315，惟如增列「足以影響市場秩序」之用 語，可能有被誤認須足以影響「全體」有價證券（或 整體市場）才符合構成要件之虞。
（四）進一步言，我國證券市場有散戶投資人居多之特性，
市場上的任何消息均會對「特定」有價證券價格立 即造成重大影響，本款若以「足以影響市場秩序」
314 莊永丞，前揭註 279，頁 34。
315 林國全，前揭註 276，頁 154。
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為要件，是否被誤認為須足以影響「全體」有價證 券（或整體市場）才符合構成要件，而與原立法目
為要件，是否被誤認為須足以影響「全體」有價證 券（或整體市場）才符合構成要件，而與原立法目