第四章 操縱股價主觀要件法制面及實務執行面之探討
第二節 證券市場監理面之探討分析
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
165
（二）投資人為維持股價所為之操縱手段，於證券市場不法交 易查核實務之執行面，應無出「影響股價」及「相對成交
（沖洗買賣）」之範疇，似可援引上開二種不法操縱行為 之原有「查核分析認定標準」，就疑涉不法交易行為人之 交易資料加以分析，個案上究係以「連續以高價買入」或 以「相對成交（沖洗買賣）」之操縱方式遂行其「維持股 價」之目的者，其動機是屬於「抬高股價」、「製造交易 活絡假象」或「維持股價於不墜」，似難僅憑系爭交易行 為或個股股價走勢遽予分析認定，實務上多係經由相關司 法單位進一步偵查訊問後依相關事證加以認定。
第二節 證券市場監理面之探討分析 第一項 監視預警制度
有價證券集中交易市場每日逾百萬筆的買進賣出有價證券 交易，投資大眾到底是如何決定他們的投資決策。財務理論上 指出，證券市場所公開的公司資訊會影響公司股票價格的變 動。證券實務亦多有依所獲得的資訊決定其投資之看法。投資 人若皆依其獲得之公開資訊、專業知識、投資經驗及技術，而 宏福 為維持某種股票價格在一定之範圍
內，即所謂「安定操作」所為之操縱 行為，亦屬證券交易法第 155 條第 1 項所規定之「操縱行為」…。準此，
如係為維持安定股價所為之操縱行 為，仍屬於該條文所規範之操縱行 為，是被告辯稱係因考量媒體不利報 導，造成宏福建設公司股價無量下 跌，影響市場整體利益，才買賣股票 以維持正常價格，並無不法云云，不 足為其有利之判斷。
-
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
166
有不同投資風險與報酬，證券市場當能形成健全之「公平交易」
場所。
惟證券市場上市有價證券仍有「價」、「量」大幅變動之 情形，此種現象之形成，若係因上市公司個別因素如獲利大增，
或產業面因素，如所屬產業景氣上揚，且在投資人不涉及「內 線交易」情況下，一般皆以其基本面轉佳視之；唯若係股市作 手有心操縱股價，而連續以高價買入或以低價賣出，致有價證 券「價」、「量」大幅波動，並期引誘不知情投資大眾買入有 價證券，最後股價跌回原點，則不只投資大眾遭受損失，亦有 礙證券市場健全發展。
監視預警作業係就證券市場上市有價證券，於其交易時間 即時「線上監視」異常交易資訊，並於有嚴重影響證券市場之 虞時，採行相關措施之機制如下：
一、監視預警作業
台灣證券交易所(以下簡稱證交所)對上開異常交易之不 合理現象，就監視預警作業而言，現階段所採行之導正措施，
茲分三個面向敘明之：
（一）促請證券商注意有價證券交易之交割安全
1993 年為期監視制度更契合證券市場實際需要，爰實 施「線上監視機制」，該機制每日就股市交易變化現象，
掌握異常交易之有價證券訊息，俾適時採取因應措施，其 實際運作方式簡述如下：
1、每日(交易時間)分析有價證券之交易是否有下列情形：
（1）就成交價振幅而言，當其超過 9%，且與大盤指數 差距在 5%以上，成交量有 3,000 張以上。
（2）就成交價漲跌百分比而言，當其超過 6%，且與大
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
167
盤指數漲跌差距在 4%以上，成交量有 3,000 張以 上。
（3）就週轉率而言，當其超過 10%，且成交量有 3,000 張以上。
2、若證券商受託買賣上開之異常交易有價證券且有下列情 形者，即通知該證券商注意受託買賣之交割安全，以維 護證券市場交易之安全306：
（1）投資人於該證券商委託買賣該有價證券之差額超過 新台幣三億元並超過該證券商淨值一倍，且其委託 買進（賣出）金額占該有價證券總委託買進（賣出）
金額百分之二十以上。
（2）證券商受託買賣該有價證券之差額超過新台幣五億 元並超過該證券商淨值一‧五倍，且其受託買進（賣 出）金額占該有價證券總委託買進（賣出）金額百 分之四十以上。
（3）投資人於該證券商成交買賣該有價證券之差額超過 新臺幣一億元並超過該證券商淨值之○‧三倍，且 其成交買進或賣出金額占該有價證券總成交金額之 百分之十以上。
（4）證券商成交買賣該有價證券之差額超過新臺幣二億 元並超過該證券商淨值之一倍，且其成交買進或賣 出金額占該有價證券總成交金額之百分之二十以 上。
（二）請上市公司揭露相關資訊
重大消息被隱匿將使上市公司股價無法反應其真實
306 民國 101 年 12 月 27 日修正之臺灣證券交易所股份有限公司公布或通知注意交易資訊暨 處置作業要點第 3 條。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
168
價值，因而為促進證券市場資訊流通，避免產生「資訊不 對稱」，證交所爰依報奉主管機關核定之「網際網路不實 消息處理辦法」規定，就交易時間內有心人士利用網際網 路發布不實消息，藉以影響證券集中交易市場有價證券價 格，執行相關作業，其處理程序簡述如下：
1、於每日交易時間開始前，利用網路搜尋系統，搜尋並查 證證券集中交易市場有價證券之前一日收盤後異常訊 息，如發現該訊息符合「證交所對上市公司重大訊息之 查證暨公開處理程序」事項(如上市公司召開法人說明 會之財務、業務資訊)或「證交所對上市公司重大訊息 說明記者會作業程序」事項(如上市公司未於營業年度 終了後六個月內召開股東常會者)，且上市公司未於證 交所公開資訊觀測站公告或公告訊息與網路資訊不一 致者，即請該公司於交易時間結束前在公開資訊觀測站 公告澄清說明。
2、於每日交易時間分析證券集中交易市場有價證券之交 易，如發現交易情形有「線上監視機制」之價量異常情 事，即藉網際網路查詢系統，搜尋該有價證券於網際網 路之相關訊息，於發現該訊息符合上開重大訊息相關規 定所列事項，且上市公司未於證交所公開資訊觀測站公 告或公告訊息與網路資訊不一致者，即請該公司依規定 於當日在公開資訊觀測站公告澄清說明(證交所於中午 十二時前通知上市公司者，其應於該營業日中午十二時 前輸入該項說明，於中午十二時至收盤前通知上市公司 者，應於於該營業日收盤前輸入該項說明；於收盤後通 知者，則當日下午 5 時前輸入該項說明，但上市公司有 特殊事由致無法依規定期限辦理，得經證交所同意延長
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
169
申報期限。307)。
綜之，「網際網路不實消息處理辦法」訂定意旨，係 促使上市公司即時揭露相關資訊，提昇證券市場「資訊對 稱性」，俾利投資人於交易時，即時充分掌握上市公司之 資訊，以維護投資人權益。
（三）公布有價證券異常交易資訊
緣 1981 年初，國內證券市場交易日趨熱絡，投資人 參與投資活動亦漸頻繁，加以投資人未重視投資風險觀 念，致散戶投資人買賣股價受操縱之有價證券，蒙受損失 之情形時有所聞。為發現證券市場有價證券異常交易資 訊，並適時提醒投資大眾注意及採取有效之防範措施，避 免異常交易持續擴大，致危害證券市場交易秩序。證交所 爰於報奉主管機關核准後，訂定「公布或通知注意交易資 訊暨處置作業要點」規定。
整體以觀，該規定可說是一種維護證券市場交易秩 序，事先預警之機制，實施以來雖外界亦有疑慮，認公布 之有價證券標的，恐將成為投機交易標的，唯因國內證券 市場投資人結構以散戶為主(成交值占總成交值約六成以 上)觀之，依上開規定所公布之「注意及處置股票資訊」，
可供散戶投資人作為投資風險之參考。另該等資訊亦可供 機構投資人做為其交易時之風險評判指標，符合投資大眾 之需要，亦具正面之預警效益。
該「作業要點」詳細內容係公開資訊，外界可於證交 所網站查閱。該規定係就有價證券之股價、成交量、周轉 率、證券商集中度等訂定標準，上市有價證券每日交易情 形，在符合一定條件下，證交所將公布該有價證券名稱，
307 民國 102 年 12 月 30 日修正之臺灣證券交易所股份有限公司對有價證券上市公司重大訊 息之查證暨公開處理程序第 4 條。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
170
提供投資人參考，茲依民國 101 年 12 月 27 日主管機關核 准，同年 12 月 27 日起實施之「作業要點」，就「價」、
「量」異常變動之條件，摘述相關內容如下308：
1、公布異常交易有價證券(通稱「注意股票」、「警示股 票」)作業
有價證券之漲跌幅度達下列條件者，公布其為注意股 票：
（1）股價漲跌幅度異常變動：
A、短天期：包括二種情形，一為最近六個營業日累 積收盤價漲跌逾 32%，且與整體市場及同類股差 幅逾 20%者；二為最近六個營業日累積之收盤價 漲跌百分比超過百分之二十五，且其漲跌百分比 與全體有價證券及同類有價證券依本項規定計 算之平均值的差幅均在百分之二十以上，及最近 六個營業日起迄兩個營業日之收盤價價差達新 臺幣五十元以上者。
以某上市有價證券 2008 年 5 月 9 日每股 50 元 為例，若該有價證券連續六個營業日皆漲停，
2008 年 5 月 16 日收盤價為每股 75 元，漲幅為 50%，證交所將於該日公布該有價證券為注意股 票。
B、長天期：依有價證券最近三十個營業日、六十個 營業日、九十個營業日核計，其計算方式與短天 期類似，漲跌幅之條件，分別為各期間起迄收盤 價漲跌逾 100%、130％、160％。
（2）成交量明顯放大：
308 民國 103 年 4 月 9 日公告修正自 4 月 21 日實施之臺灣證券交易所股份有限公司公布或通 知注意交易資訊暨處置作業要點第四條異常標準之詳細數據及除外情形。