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第四節 實證假說
假說一：證所稅不同修法時程，對台灣金融業股價異常報酬有不同程度的影響。
第一個事件日，財政部版本證所稅(2012 年 04 月 13 日)：
其實早在民國 101 年 2 月 4 日，證所稅相關議題就已見報，甚至在該月 16 日，行政院長陳冲還公開對媒體表示復徵證所稅有五種可能方案，造成台股大跌 135.54 點。其後官員對於政所稅的議題相對保守，也沒有再對外發表任何看法，
不過此時證券市場投資人已經對未來可能復徵證所稅有了預期。果然，不久後在 4 月 12 日晚間，財政部召開記者會，宣告財政部版本的證所稅。財政部版本的 證所稅是繼民國 79 年起停徵證所稅後，政府首次公開發起的證所稅改革，且其 相關法規亦比民國 78 年復徵證所稅時還得嚴苛，相關比較請見表 3.2。
根據歷次復徵證所稅的經驗，加上財政部版本證所稅相對嚴苛，因此本文估 計財政部版本證所稅將對台灣金融類股股價帶來負向的累計異常報酬。
表 3. 2 民 101 年復徵證所稅案財政部版與民 78 年復徵證所稅法規比較
民 101 年復徵證所稅案-財政部版本 民 78 年復徵證所稅
稅率 分離課稅，20% 合併所得課稅
免稅額 三百萬元 一千萬元
長期投資稅 率減半優惠
五年 一年
證交稅 稅率不調整 由 0.3%下調為 0.15%
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第二個事件日：行政院版本證所稅(2012 年 4 月 26 日)
在財政部確定其證所稅相關修改條文後，立即送交行政院，而由當時的報章 雜誌報導，可以發現市場普遍預估行政院版本的證所稅會較為寬鬆。果不其然，
在 4 月 26 日上午行政院公布的《所得稅法》部分條文修正草案與《所得基本稅 額條例》部分條文修正草案相對財政部版本寬鬆、簡化許多，相關比較請見表 3.3。
由於修法的條文相對寬鬆，對證券市場投資人的影響也相對下降，故本文預 期財政部版本的證所稅宣告，對台灣金融類股股價累積異常報酬應有正向的影 響。
表 3. 3 民 101 年復徵證所稅案個人證所稅財政部與行政院版本相關法規比較
財政部版本 行政院版本
免稅額 三百萬 四百萬
稅率 分離課稅，20% 分離課稅，15~20%
期貨交易所得稅 課徵 不課徵
長期投資稅率減半優惠 五年 三年
證交稅 稅率不調整 稅率不調整，但證交稅半
數可抵扣證所稅
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第三個事件日：立法院三讀版證所稅(2012 年 7 月 26 日)
自從財政部版本的證所稅公布後，使市場普遍認定往後的證所稅版本只會更 加寬鬆，而事實上也驗證如此。在 6 月 4 日，財委會審查完竣送朝野協商的五個 證所稅版本中(見表 1.3)，不難發現證所稅稅率普遍下降，甚至有的版本僅需課 徵 10%，另外也都設有相對寬鬆的長期持有優惠以及盈虧互抵規定。最終在 7 月 26 日立法院三讀通過的證所稅版本，其寬鬆程度甚至讓個別投資人可能在民 國 104 年之前都不須繳稅。
雖然立法院三讀通過版的證所稅是最寬鬆的版本，此對台灣金融類股股價累 積異常報酬應有正向效應。然最終政府仍通過了課徵證所稅，此項政策效果應會 對市場帶來負向累積異常報酬的影響。故本文預期，在立法院三讀通過版本證所 歲宣告的初期，最寬鬆版本帶來的正向影響應會大於通過復徵證所稅的負向影響；
然隨著時間的遞延，寬鬆版本的正向效果會遞減，而通過復徵案的負向效果會遞 增，最終會產生總效果為負向累積異常報酬的現象。
假說二：政府課徵或調高證所稅，高股利殖利率的金融股票其累積異常報酬會高 於低股利殖利率的金融股票。
根据 Jang（1994）及 Mark H. Lang, and Douglas A. Shackelford（1999）的研 究指出，在政府課徵或增加證所稅時，投資人會轉換其股票投資偏好於高股利殖 利率的股票，藉以規避資本利得稅，也因此會導致高股利殖利率的股票股價會上 揚而有正的累積異常報酬。本文將根據上述學者的作法，首先利用虛擬變數來分 析有公司有無支付股利(Dum_div)是否是造成累積異常報酬變動的因素。若答案 是肯定的，則會再進一步實證，金融股股票其股利殖利率高低，對累積異常報酬 的影響。
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假說三：政府課徵或調高證所稅，證券交易所得佔營收比例越低的金融股票其累 積異常報酬會高於證券交易所得占營收比例高的金融股票。
立法院三讀通過的證所稅最終確立法人仍採納最低稅負制5，在此制度架構 下，其基本稅額計算方式如下：
基本稅額=(課稅所得+促產、獎參、促參等免稅所得+證券、期貨交易所得+國際 金融業務分行免稅所得-扣除額)*稅率
第三次復徵所得稅下，法人仍採最低稅負制，但扣除額由原先的兩百萬降為 五十萬元，另外稅率也由 10%提高至 12~15%，二者皆使得公司的稅負成本提高。
若公司的證券交易在最低稅負制下需要加回基本稅額中，故在復徵證所稅後，若 證券交易所得佔營收的比重愈高的金融股票其稅負負擔會越重，應有負向的累積 異常報酬。故本文推定，證券交易所得佔營收比例越低的金融股票其累積異常報 酬會高於證券交易所得占營收比例高的金融股票。
假說四：政府課徵或調高證所稅，金融資產佔總資產比例越低的金融股票其累積 異常報酬會高於金融資產占總資產比例高的金融股票。
相對於已實現的證券交易所得，金融業更有隱藏在背後龐大的金融資產，包 含了證券部分的上市櫃及未上市櫃股票；債券為公債、公司債及金融債券；其他 有價證券則是涵括受益憑證、認購（售）權證、台灣存託憑證及新股認購權利證 書。以上的金融資產在法人採最低稅負制下，若未來發生交易行為，其損失或利
5 最低稅負制：民國 94 年立法通過，使適用租稅減免規定而繳納較低之稅負，甚至不用繳稅的
公司或高所得個人都能繳納最低基本稅款的一種稅制。目的在於使有能力繳稅者，對國家財政均 有基本的貢獻，以維護稅負公平，確保國家稅收。其中法人最低稅負制的基本稅額=(基本所得額 -扣除額)*稅率。
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得皆要納入證所稅的課徵範圍內6。換而言之，這些金融資產為證所稅課徵稅源 提供了龐大的稅基。
一旦金融資產在未來進行交易，且有利得則必須面臨繳納證所稅的狀況，因 此本文預期在政府宣告課徵證所稅之時，金融資產佔總資產比例越低的金融股票 其累積異常報酬會高於金融資產占總資產比例高的金融股票。
假說五：政府課徵或調高證所稅，證券經紀業務佔營收比例越低的金融股票其累 積異常報酬會高於證券經紀業務占營收比例高的金融股票。
此次復徵證所稅的過程中，除了引發市場投資人的反彈外，更帶來了證券商 及工商團體一致的反對。例如工商總會理事長就曾在媒體上談論：復徵證所稅將 導致證券業者營收減少，證券公會預估會造成一、兩萬人失業；證券商同業公會 理事長黃敏助也表示：證所稅將讓市場量能下跌，衝擊股市，使證券相關從業人 員失業。
觀其論調皆是認為實務上若課徵或增加證所稅，會使的市場交易量下降，進 而衝擊到以證券經紀業務為主的業者。而理論上，多是支持課徵證所稅會倒是市 場交易量下降的說法。根據 Feldstein, Slemrod, and Yitzhaki(1980)、Slemrod(1982) 及 Hayashida and Ono（2011）對美國及日本的股市資料實證指出，當政府提高 證券交易成本，會顯著地使市場的交易量、流動性下降，而進一步造成市場價格 發現的能力以及效率性下降。
故本文首先檢視台股交易量是否如工商團體及文獻所言，因為復徵證所稅而 使得交易量下降。台股在證所稅修法期間的交易量變化如下圖 3.2 所示：
6 法人採最低稅負制下，除了證券、債券，及其他有價證券交易所得要被課徵證所稅外，期貨及
選擇權交易利得亦要被課徵，但只有在我國境內期貨交易所交易者才需納入。
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圖 3. 2 民國 101 年復徵證所稅期間台股成交金額變化
由圖 3.2 不難發現，自從民國 101 年 2 月初證所稅議題首度在媒體曝光後，
乃至 7 月底立法院三讀通過修法，台股成交量呈現線性下跌。在交易量下降的情 況下，會導致經紀業者相關的交易手續費收入下降，而使得其業務受到負面影響。
因此本文預期政府課徵或調高證所稅，證券經紀業務佔營收比例越低的金融股票 其累積異常報酬會高於證券經紀業務占營收比例高的金融股票。
類似假說二對於股利殖利率變數的的作法，首先利用虛擬變數來分析有公司 有無經紀業務(Dum_div)是否是造成累積異常報酬變動的因素。若答案是肯定的，
則會再進一步實證，經紀業務佔營收比重，對累積異常報酬的影響。
0 20,000,000,000 40,000,000,000 60,000,000,000 80,000,000,000 100,000,000,000 120,000,000,000 140,000,000,000 160,000,000,000 180,000,000,000
2012/2/6 2012/3/6 2012/4/6 2012/5/6 2012/6/6
台股成交金額
台股成交 金額
線性(台股 成交金額)
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第肆章 實證分析與結果
此章節為本文的實證分析結果，首先針對樣本的選擇及資料來源做說明，其 次為不同事件窗口下累積異常報酬的變化及檢定，最後則是針對累積異常報酬的 迴歸分析與假說的實證探討。