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第貳章 文獻回顧
過去台灣研究證所稅對市場影響的文獻並不若國外豐富，主因是台灣的資本 市場建構及發展較晚，相關證券稅法的討論有限；另一方面，過去兩次的課徵證 所稅經驗，最後皆因市場投資人反對而草草結束。短暫的課徵歷史，導致研究樣 本期間過短，進階限制了相關研究的發展空間。因此，相對於直接實證證所稅對 市場的影響，台灣學者多將研究重心擺放在是否應該課徵證所稅的政策面分析上，
或是研究課徵證所稅所能帶來的實質經濟效益上。本張文獻回顧的部分，主要會 以國外文獻為主，輔以本國市場相對應的研究細部探討證所稅對證券市場的影響。
第一節為課徵證所稅對投資人行為的影響，第二節為課徵證所稅對市場成交量的 影響，第三節為課徵證所稅對股價波動性的影響。
第一節 證所稅對投資人行為的影響
一、 Jang（1994）
1986 年 TRA 廢除長期資本利得稅的優惠稅率，其行為等同於調高資本利得 稅。Jang 收集個股的日報酬率，使用事件研究法進行研究。發現在 TRA 進行法 案調整期間，高股利殖利率的股票會有正的累積異常報酬，而低股利殖利率的股 票則有負的累積異常報酬。且 Jang 進一步依照股利殖利率將樣本切割成三個群 組，發現高股利殖利率群組與不支付股利的群組，其累積異常報酬相差了 20%。
甚至 Jang 再將公司規模、系統風險以及股利宣告效果納入控制變數，股利殖利 率仍然是一個解釋累積異常報酬的顯著因子。根據其研究，政府宣告調高資本利 得稅後，將使得低股利殖利率的股票價值下降，高股利殖利率股票價值相對上升，
在節稅的考量下，投資人會偏好投資高股利殖利率的股票，進而造成其市場價格 在短期內有上漲的現象。本文將根據 Jang 研究美國 1986 年 TRA 增稅措施所得
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二、Reese（1998）
Reese 研究 1986 年 TRA 廢除長期資本利得稅優惠對 IPO 市場的影響。與 Jang 不同的是，其並未使用事件研究法，而是改採分組比較交易量以及股價漲跌的直 觀方式進行研究。其以 1986 年 TRA 宣告廢除長期資本利得稅會作為分界，將 1976~1986 年 IPO 的股票納入第一組，而 1989~1995 間 IPO 的股票納為第二組。
作者接著又在第一及第二組內，依據長短期分界日前，股價走揚或下挫細分為上 漲組以及下跌組。在上述的分組模式下對照比較不同期間的交易量以及報酬率得 出以下結論：
1. 若長期資本利得被課以較短期投資產生的資本利得更低的稅率，則投資人會 在長短期分界日之前處分有虧損證券，利用提前實現資本損失以提高抵稅額度。
2. 若長期資本利得被課以較短期投資產生的資本利得更低的稅率，則投資人會 刻意延後處分有資本利得的證券，以享受用較低的資本利得稅率課稅的優惠。
3. 投資人在長短期分界日到期前，提前處分有虧損證券的意圖會比長短期分界 日後，遞延處分有利得的證券來的強烈。
三、Lang, and Shackelford（1999）
相對於 Jang 研究 1986 年 TRA 對資本利得稅增稅，Lang 與 Shackelford 則對 1997 年五月白宮及國會通過的預算法案進行研究。在該法案通過下，將對資本 利得稅進行減稅改革。其在控制完公司規模、負債比例、ROA 以及股價淨值比 後，使用事件研究法發現，投資人預期未來資本利得稅減稅下，傾向移轉投資於 低股利殖利率的公司。不支付股利的股票在五天的事件窗口內，有正的累積異常
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報酬(6%)，而對於有支付股利的公司，其則有負的累積異常報酬，且其負的累積 異常報酬會與過去股利殖利率發放高低成正比，過去有高股利殖利率的公司其負 的累積異常報酬會愈高，反之亦然。此研究結果與 Jang 在 1994 年的研究相似，
皆支持股利殖利率為調整資本利得稅下，影響股票累積異常報酬的顯著因子。另 外，根據 Lang 此篇文獻的研究，也可使 1997 年的減稅經驗與 1986 年的增稅經 驗相互驗證。
四、Li Jin（2006）
證所稅是投資人出售證券所需考量的成本，且這項成本有時比傳統的交易成 本來的更高。因此 Jin 認為這樣的高成本可能會影響投資人賣出證券的決策，進 而改變證券的價格。比較特別的是 Jin 選擇機構投資人作為研究對象，主要是因 為機構投資人具有以下特點：
1. 資料較個別投資人為完整，且正確性較高
2. 相對個別投資人，較不受處分效果(Disposition Effect)2的影響
3. 因機構投資人具有與券商議價進而降低傳統交易成本的能力，故證所稅對其 而言反而是更重要的賣出成本考量。
4. 機構投資人部位大，對價格的影響力也更大
Jin 將機構投資人持股與 Investment Adviser Public Disclosure(IAPD)資料庫 中的客戶投資組合明細作對照後區分出兩個不同稅負敏感各群：tax-sensitive 與 tax-insensitive。之後分別使用 Probit Model 進行迴歸驗證，並得到以下結論：
2 處分效果：Shefrin and Statman (1985)所提出，乃指投資者對於獲利的股票有賣出太快的傾 向，對於有損失的股票則顯現持有過久的現象。
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1. 不同稅負敏感程度的確會影響賣出決策，對 tax-sensitive 客群而言，若證券的 累積資本利得為正，則不會積極賣出。然若其累積資本利得為負，則會積極加速 賣出持股；而對 tax-insensitive 客群而言，證券的累積資本利得並不會影響其賣 出決策。
2. 在相同的預期外盈餘發生(Earning Suprises)下，相對於 tax-insensitive 客群，一 檔股票若被 tax-sensitive 客群持有，則在短期內其累積異常報酬會較高。
3. 實證結果顯示，資本利得稅的確對 tax-sensitive 客群的賣出決策有相當大的影 響力，且會在某些情況下會進一步造成證券的價格壓力(Price pressure)。