實質選擇權之應用

實質選擇權（real option）為財務選擇權概念的延伸。將一般財務選擇權的 評價方式運用於其他資本預算及投資決策上時，如自然資源的開發、R&D 投資 計畫之評估…… 等，便稱之為實質選擇權。關於實質選擇權的發展首見於 Myers

（1977），他認為由投資所產生的現金流量，乃是來自於對目前所擁有資產的使 用，再加上一個對未來投資機會選擇的權利，因此他將資產的成長機會考慮進 來，並將公司資產分為二類，一為實質資產（real assets），其市價與公司投資策 略無關，另一為實質選擇權（real option），其為在對公司有利的條件下購買實質 資產的機會。

實質選擇權和傳統之 NPV 法最大的不同，在於實質選擇權將管理上的彈性

（managerial flexibility）列入評估投資決策時的考量，所謂的「管理彈性」用於 資本預算及投資決策上，是指經營者在面臨未來市場情況不確定的情形下，有權 利且有能力依不同的市場情況，修正調整投資計畫，以追求最大利潤。

在傳統的資本預算規畫中，淨現值法（NPV）與現金流量折現法（DCF）是 最普遍的評估方法，然而這兩種方法都無法正確的描述管理上的彈性，例如投資 後所獲得的經驗、對投資計畫作修正的能力，甚至是根本地忽略這種價值。傳統 的淨現值法對未來的收益作一些情境假設，並認為企業對營運策略做出相當程度 的承諾，再用風險調整過後的利率求得淨現值，視各投資案為獨立不相關，企業 從 NPV 值為正且金額最大的投資案開始接受並立即投資。這種評估方法是將企 業投資視為不可撤回的投資，投資後就必須經營到預期的年限，不論收入是否背 離預期的情境。

在現實世界中，不確定性與競爭者的反應往往使實際收入與預期有所出入。

當有新的資訊加入或是不確定性逐漸可以降低時，企業往往發現不同的投資計畫

有不同的彈性能力來修正原先設定的策略，例如可以遞延投資、增資、減資、甚 至放棄這項投資案。這些可以依照環境變化而對未來行動做出調整的管理彈性，

使原本 NPV 的分配函數發生不對稱性與偏態，如圖 2-3 所示，不對稱性與偏態 來自於增加了可能的向上價值，並且限制向下的可能損失。當缺乏管理上的彈性 時，NPV 的機率分配是對稱的，靜態的 NPV 期望值將符合預期的分配（圖的上 半部）；當管理彈性的效果顯著時，即可提供對未來改變的應對並改變起初設定 的策略時，帶來向上的潛在獲利且限制向下的損失，在此偏態不對稱的機率分 配，真正的期望值會超越靜態的 NPV 期望值（圖的下半部），超過的部分就是選 擇權的溢價，也反映了管理彈性的價值。

圖 2-3 管理彈性導致期望值分配的不對稱性 資料來源：Trigeorgis, 1996。

於是不對稱的分配將 NPV 擴充到策略彈性的考量，包含傳統中被動的淨現 值，以及主動因應環境的策略選擇權價值。此種考慮管理彈性投資計畫的價值，

有別於傳統的 NPV，Trigeorgis. and Mason 稱之為擴張性（expanded）或策略性

（strategic）NVP，其價值如下：

擴充性 NPV＝標準（靜態、被動）預期現金流量之淨現值

＋選擇權的溢價（因主動管理或與競爭者的互動產生的營運與策略選擇權之價值）

以選擇權方式評價資本決策的動機和擴張性 NPV 架構的提出，是想把管理 彈性觀念化與數量化。當考慮決策者的管理彈性時，並不能放棄傳統的 NPV（或 DCF）法，而是透過選擇權評價的方式來加以量化管理彈性，使投資計畫的價值 不會造成低估的現象。因此，在面臨高度不確定之投資機會效益評估時，選擇權 評價方法將可提供更為周延的決策方法，使之更能符合投資計畫的特性。

2.2.1 實質選擇權在物流領域的運用

本小節將對以實質選擇權進行物流議題的相關文獻進行整理如下。

Kogut and Kulatilaka（1994），利用隨機動態規劃模型找出跨國廠商，在多 個國家之間轉換其生產基地的彈性效益為何，將此轉換生產基地的彈性等同於選 擇權的運用，而此轉換彈性的價值將受實質匯率的影響。

Huchzermeier and Cohen（1996），以隨機動態規劃方程式進行。考量了產品、

供應鏈結構、匯率下的操作彈性等，評估進行全球佈局的廠商之極大化預期稅後 價值，廠商必須在固定營運成本、轉換成本以及經濟利得之間作取捨，但仍將重 點置於數值分析。Huchzermeier and Cohen（1998），認為全球供應鏈策略應該被 視為是實質複合選擇權，在實際狀況中，複合選擇權包括了：延遲產能和流程技 術投資的最後承諾；遇到突發的匯率變動時必須在跨國位置點間轉換生產；面對 需求變化時，須延遲相關訂單的組裝及配送之物流決策以調整服務水準；文中著 重於供應鏈網絡最適化與實質選擇權定價方法的整合，這種整合的方法顯示了跨 國的生產與配送系統可以被視為是複合的實質選擇權，用以緩和由需求、市場、

匯率等波動所導致之不確定性的衝擊。

Baldwin and Clark（2002）以實質選擇權評估模組化設計的效益，認為模組

化的設計相較於非模組化的設計提供了更多的選擇與汰換老舊零組件的彈性，而 這些選擇就是實質選擇權的價值所在。

2.2.2 實質選擇權在物流延遲策略規劃上的意義

延遲策略的進行，主要是希望將產品或配送的差異點延後到儘量靠近最終使 用者；而這種延遲產品差異或配送時點的作法可以同時減少缺貨與超額存貨的風 險（Mason-Jones et al., 2000）。換句話說，延遲的真意在於將差異化的時點延遲 到資訊更確定後(接到顧客訂單後)，再進行差異化的動作，如此一來，可以在程 度上幫助廠商更精準的掌握市場需求與存、缺貨成本。

實質選擇權與延遲的相關性也在此顯現。以物流延遲策略而言，是透過中央 倉儲的建置來將產品的配送延遲到接到訂單後，以面對不同市場間的需求差異，

將廠商面對不同市場需求差異的影響（存、缺貨成本的增加）降到最低點。其中 實質選擇權進行中的等待，是等待到市場資訊充分再做出有利的投資決策，就相 當於物流延遲的配送延遲，等待到確認顧客訂單後，廠商再配合進行產品的配 送，換句話說即是將最終產品配置決策延遲到握有資訊後(顧客訂單確認後)，再 進行，做出對市場配置最佳的選擇。

在物流延遲上，實質選擇權中的廠商最終決策執行就表現在產品配送的動 作；而廠商待訂單確定後，才由中央倉儲出發進行最後的配置，就如同實質選擇 權等待資訊充分後，再選擇正確的決策方向。而執行後的結果，由於充分握有資 訊(顧客訂單)後，才進行配送的動作，所以自然能確實回應各市場的需求，降低 存貨及缺貨風險；故此處降低的存、缺貨風險在程度上就等同於實質選擇權所帶 來的效益。但是延遲策略不是免費的，就如同實質選擇權這個權利必須要花費一 定的代價才能購得，表現在延遲上的這個代價就是廠商為了進行延遲策略所必須

配合供應鍊結構上的改變而花費的任何成本。廠商是否進行此延遲策略必須視延 遲的效益是否大於供應鏈結構改變上所投資的成本，就和廠商是否購買此實質選 擇權，要和這個實質選擇權所帶來的管理彈性價值作權衡是一樣的。

本文中，管理者面對的不確定情形主要來自於市場需求的波動，而廠商的管 理彈性表現在面對不同的市場需求、存貨、缺貨成本時，有權利且有能力，為公 司是否建置中央倉儲而進行物流延遲作出最佳決定，中央倉儲的建置成本相當於 廠商要購買進行物流延遲的權利，而這個買權所帶來的價值將體現在物流延遲所 帶來的效益上，廠商能夠藉著實質選擇權來評估在何情形下投資，才能追求最大 成本節省效益。