第三章 操縱市場罪及相關實例研析
第二節 市場操縱在刑法上所保護法益
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第三章 操縱市場罪及相關實例研析 第一節 企業併購與市場操縱之關係
企業併購是指併購雙方(即併購企業和目標企業)以各自核心競爭優勢為基礎，
立足於雙方的優勢產業，通過優化資源配置的方式，在適度範圍內強化主營業 務，從而達到產業一體化協同效應和資源互補效應，創造資源整合後實現新增 價值的目的。
財務併購是和戰略併購相對應的一個概念，財務併購是指收購方對目標公 司進行大規模甚至整體資產置換，通過改變目標公司主營業務並將收購方自身 利潤註入上市公司的方式來改善目標公司業績，提高目標公司的資信等級以拓 寬其融資渠道。財務併購往往短期內造成利潤的迅速提高。由於注入的非上市 公司資產是以重置成本作為估價基礎，但當資產上市後證券市場以市盈率倍數 來估價，這就造成目標公司股價大幅上揚，使得從資本市場中傳取之利益遠高 於投入之資本，也因此財務併購通過這種股份大幅上揚取得財務收益，因此財 務併購也會常常伴隨著市場操縱。
企業併購有許多不同之方式但以直接收購及間接收購最容易造成市場操縱 之疑慮，所謂操縱市場所指之市場為資本市場，也就是一般投資人得進行股票 買賣之集中或店頭市場，主要在於一般收購活動中，若行為人欲爭奪公開發行 公司的主導權，主要的方式之一便是在股票市場上購買該被併購公司的股票，
以取得多數股權。但可預期的是行為人在市場上大量購買被併購公司的股票的 行為，將使該檔股票的需求量增加，而導致價格提高，一旦收購消息曝光，必 定起其他投資人預期股票上漲而加以購買，並導致已投資者暫時減少出脫手中 持股，而進一步因賣方少而買方多的情形進而推升股票市價，此外再考慮這些 擁有股票的投資人也會受到收購效應的影響，見手中的股票在市場中炙手可 熱，而惜售情況下，進一步推高這些股票的股價，最後導致欲收購股票之人勢 必以相當之高價購買之，而造成股價的大幅波動，此外如果收購方最後放棄收 購也會造成股價大幅下跌，顯見企業併購可以作為操縱股價的工具及手段，因 此如何有效的防免用企業併購進而操縱市場為以下所探討之課題。
第二節 市場操縱在刑法上所保護法益
（1）維護市場價格之決定機制
於資本市場中，有價證券之價格並非單以證券面額決定，而是在於市場交 易中對證券價值之判斷，假如公司之經營體質、財務、業務及營運狀況、資產 負債比例、盈餘分派多寡、公司財務危機等基本面，以及非經濟因素之政治
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面，政府整體金融政策，乃至於區域性或全球性金融風暴109等因此為維護資本 市場之健全性，照經濟學之供需法則，資本市場內證券價格之漲幅，原則上應 取決於市場自然形成之供給與需求關係，如同經濟學上所稱之完全競爭市場為 市場上一雙看不見的手所調節，以形成證券之真實公平價格，然而政府力或其 他人為之介入市場供需則會有所偏簸，尤其證券之供給需求關係受到非正當之 人為干預，則市場真實價格機制勢必受到破壞，而有規範之必要性。
因此公平管制行為，主要即是為了維護資本市場合理分配功能性，資本市 場內證券價格之漲幅，原則上應由投資人根據真實市場資訊所做出之投資判 斷，操縱市場行為則以各種形式的手法，製造人為之市場價格資訊，直接影響 市場價格形成之基礎，破壞了整個市場自由形成之價格機制，故為維護市場形 成真實價格之分配性功能，有必要以刑法禁止操縱市場之不法行為110。
（2）對市場參與者信賴之保護
建立健全之資本市場價格機制，除能保護投資人對於市場之信賴，使投資 人可以安心的透過此市場從事投資行為。由於投資大眾的充分信賴，將使資金 大量流入市場，使企業經營者能透過此市場順利籌措所需資金，以擴大其經濟 活動規模。如有人為方式不當影響市場資訊之形成，將使市場供給與需求之自 然機制被破壞，投資人無法本於真實的市場資訊為投資判斷，證券的價格淪為 人為操縱，則必然損及投資人對市場的信心而無意繼續參與市場的交易，企業 亦無法透過市場募資，整個市場的資金停止流動、市場規模減縮，對於市場造 成莫大的傷害。依我國證券交易法第 1 條明定，本法制定之目的，係為「發展 國民經濟並保障投資」，由此可知，證券交易法之立法目的有二，一為「發展國 民經濟」，一為「保障投資」，如果對市場參與者信賴之保護不足，將使得資金 於市場中流失，對於整體國民經濟的發展更是不利，因此對市場參與者信賴之 保護亦是禁止操縱市場行為之重要規範基礎。
（3）資本市場價格形成之真實性及市場參與者對於資本市場功能健全的信賴 刑法上規範操縱市場之行為，主要目的乃在於維護資本市場價格形成之真 實性，此種對於市場機能的保護亦會提升市場參與者對於資本市場功能的信 賴，而為一種反射性之保護效果，故市場操縱刑事法制之主要保護法益為「資 本市場價格形成之真實性」，次要保護法益為「市場參與者對於資本市場功能健 全的信賴」，兩者在性質上皆為超個人法益。此說主張禁止操縱市場行為之保護 法益並不兼具對於個人法益之保護。
（4）兼含國家經濟秩序與整體經濟結構之超個人法益及個人財產法益111 刑法上禁止操縱市場行為之主要保護法益為國家經濟秩序與整體經濟結構 之超個人法益，並兼及參與經濟活動者個人之財產法益，其目的在保護證券市
109 中華民國證券市場，財團法人中華民國證券暨期貨市場發展基金會編印，1997 年 7 月，頁 7
110 Schmitz,Derstrafrechtliche Schutz，轉引自林書楷，刑事法理論與財經刑法之接軌，翰蘆圖 書，2012 年 11 月，頁 278-280。
111 李開遠，證券管理法規新論，五南圖書出版股份有限公司，2007 年 9 月，頁 596。
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場機能健全並保護投資人之利益，此外其保護之法益實包含超個人法益及個人 法益。主因於我國證券交易法第 1 條明示證券交易法之立法目的在於「發展國 民經濟」與「保障投資」，其中所謂「保障投資」 可認定為是針對投資人的個 別性利益保護。故有論者認為禁止市場操縱行為之保護法益同時包含了個人法 益及超個人法益112。
（5）維護自由、公平、公開的證券交易市場
我國證券交易法上之所以用刑法規範市場操縱行為，其保護法益，乃在於 維護自由、公平、公開的證券交易市場的健全的證券交易制度，藉由法律的規 制功能，避免投資人在進行證券交易上虛耗過鉅的成本，而得以在合理的環境 下以合理之風險進行證券交易活動。但是該學者亦認為在「自由」、「公平」以 及「公開」等市場機制要素的實現過程中，各個要素之間是可能會發生衝突的 情形，而必須在個案上為一定之利益權衡113 。
第三節 小結
綜合前述，究竟操縱市場犯罪在刑法上之保護法益為何，本文認為最主要 之爭執乃是在於是否兼及保護個人法益之問題。並兼有超個人法益及個人財產 法益者，乃是以我國證券交易法之立法目的為論據，認為該法第 1 條之立法目 的明文表明我國證交法之立法目的乃在於「發展國民濟」與「保障投資」，其中 所謂「保障投資」並可認定為是針對投資人的個別性保護。該學者認為禁止市 場操縱行為之保護法益同時兼及了個人法益及超個人法益之保護。
然而我國證券交易法之立法，並不單純只是部刑事法律，其中亦混雜了行 政與民事法律規範，因此即便整體證券交易法之規範目的包括了對於「個別投 資人」之保護，也無法斷言操縱市場刑事法制之保護對象，亦包括了對投資人 個人法益之保護，本文甚至認為，就是因為操縱市場之刑事規制並非以個人法 益為保護對象，方才需要以民事之求償機制填補個人之損害。乃是因為觀察我 國證券交易法第 155 條第 1 項各款之條文可知，我國之操縱市場刑事法制，並 非以個別投資人之受損害為犯罪之構成要件要素。刑事犯罪之不法構成要件要 素，須與規範所欲保護之法益掛勾，透過構成要件該當，行為人才成立法規範 所欲保護之利益而有刑事上之不法。
在我國市場操縱刑事法中，以證券交易法第 155 條第 1 項各款之條文為 例，並未針對個別投資人收到侵害直接相關之不法構成要件要素，而多所強調 對於價格及市場秩序之破壞，故本文以為我國之操縱市場刑事法制，是以超個 人法益為保護對象而不涉及個人法益之保護，至於保護之超個人法益為何，則 以資本市場價格形成之真實性為保護法益之說法較為可採，觀察我國證券交易 法第 171 條第 1 項第 1 款、第 155 條第 1 項條文之構成要件，無ㄧ不與此有直
112 林國全，證券交易法研究，元照，2000 年 9 月，頁 7。
113 張天一，論證券交易法上散布流言或不實資料操縱價格罪，中原財經法學，第 20 期，2008 年 6 月，頁 124-128。
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接之聯繫。因此對於市場操縱刑事法制之保護法益為何，基於刑事不法之嚴謹 性，必須對於條文所欲保護法益之侵犯，方得認為有刑法上之不法，而構成要 件之該當，則是構成犯罪的第一步，故若在規制條文中中並無任何以個人法益
接之聯繫。因此對於市場操縱刑事法制之保護法益為何，基於刑事不法之嚴謹 性，必須對於條文所欲保護法益之侵犯，方得認為有刑法上之不法，而構成要 件之該當，則是構成犯罪的第一步，故若在規制條文中中並無任何以個人法益