我國實例研析

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象；縱有連續多日以高價買入或低價賣出之異常交易情形，亦未必絕對係出於 故意炒作所致，因此是否以刑罰加以規定仍有討論空間。

從上述美國法、日本法及我國法關於禁止操縱行為之規範可知，大部分國 家皆以類型化的方式列舉規範操縱市場之行為類型，主要類型有沖洗買賣、相 對委託、連續交易、散播不當資訊等，但我國法對於違約不交割行為，較其他 國，特別的予以禁止，並設有概括條款之規定。美國法則是以立法授權之方 式，賦予美國證券交易委員會廣闊的市場操縱行為管制權限，由此可知由於操 縱行為方式及態樣甚多，不易以單一法條加以規範，且涉及刑事處罰，因此是 否以加大民事處罰罰款機制，而減少刑事處罰方式，可為未來修法方向且值得 觀察。

第六節 我國實例研析

第一項 樂陞案 第一款 事實簡述

2016 年國內出現首宗「惡意不履行交割」的公開收購破局案，外商百尺竿 頭於同年 5 月 31 日，宣布以每股 128 元公開收購 3 萬 8000 張樂陞股票，收購 金額逾 48 億元，樂陞股價當日溢價幅度達 21.9％，隔天股價更衝到 115.5 元；7 月 22 日投審會通過收購案，再次激勵樂陞股價上揚，於同年 8 月 30 日，確定不匯入交割款，宣告此案跳票；服務代理行中信銀則須在隔日上午開 盤前必須退還所有應賣投資人樂陞股票。8 月底因百尺竿頭沒有如期繳款，惡 意不交割，導致收購案破局，重挫樂陞股價，投資人慘賠，本案涉及證券詐 欺、內線交易、炒股等弊情，但本文僅針對市場操縱部分加以討論，且本案尚 未終結，因此僅以地院判決做為討論。

第二款 地院針對操縱市場判決理由¹²⁰

許金龍、鄭鵬基、楊博智、蔡明宏即共同基於違反禁止證券交易法第 155 條第 1 項第 4 款、第 5 款及第 7 款關於連續高買、連續低賣、相對成交及其他 影響價格行為規定之犯意聯絡，使用證券帳戶，自 104 年 6 月 1 日起至 105 年 8 月 30 日公開收購破局止之期間，由許金龍、鄭鵬基（於 105 年 1 月 5 日退 出）、楊博智、蔡明宏共同以連續高買、連續低賣、相對成交及虛掛買單之其他 影響有價證券價格之手段，人為操縱樂陞公司股價。(1)於所示時間，連續以高 於或等於前盤最低揭示賣價乃至漲停價買進樂陞公司股票之方式，操縱樂陞公 司股票在櫃檯買賣市場之交易價格。(2)於 105 年 2 月 22 日，於開盤前由蔡明 宏使用范永興之大眾證券臺南分公司帳戶，而以虛掛大量漲停價委買單復取消

120 106 年度金重訴字第 6 號。

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之方式製造買盤強勁之假象，楊博智復再以漲停價大量委買誘使不知情之市場 投資人追高跟進，而影響當日開盤即跳空漲停。(3)所示時間，連續以低於或等 於前盤最高揭示買價乃至跌停價賣出樂陞公司股票之方式，操縱樂陞公司股票 在櫃檯買賣市場之交易價格。(4)於所示時間，佐以連續相對成交方式製造樂陞 公司股票在櫃檯買賣市場交易活絡之表象，藉以拉抬、操縱樂陞公司股票於櫃 檯買賣市場之交易價格。(5)由楊博智於所示時間，使用向金主墊款之帳戶下 單，以「委買後取消立即再以相同價格委買」之方式意圖影響投資人對股價資 訊之判斷及決策，製造樂陞公司股票價格支撐及交易活絡表象，進而誘使其他 投資人進場買賣，而間接影響樂陞公司股票之交易價格。合計許金龍等人使用 人頭證券帳戶於上開期間內操縱樂陞公司股價之犯罪所得為 657 萬 7,778 元

（已參考樂陞公司除權息之情形以調整後之價格擬制計算，包含因內線交易所 為部分）。

第三款 本文評析

在樂陞收購案中，固然依照原公開收購公開發行公司有價證券管理辦法，

尚無明文要求收購者於公開收購程序完成前，必須先提供保證金，以避免收購 者違約不交割，但受託處理本件公開說明書與有價證券交付的機構，即中國信 託商業銀行股份有限公司，依照管理辦法的精神，應在本案中扮演好監督收購 者之角色，縱然管理辦法不像證券商所依循的證券商管理規則第 35 條，有明文 規定應評估客戶之投資能力，並要求提供相當擔保等查核義務，但其是否已盡 金融機構了解客戶的天職。

在經此樂陞案教訓，主管機關終於發現，公開收購制度除了參與之人的實 踐外，原來履約保證才是最重要的事情，為了健全公開收購制度，金管會宣布 修正「公開收購管理辦法」及「公開收購說明書應行記載事項準則」，其中修正 了八項相關條文。一，明定公開收購申報書件須經律師審核，並出具律師法律 意見書，以取信社會大眾。二，公開收購人應提出具履行支付收購對價能力的 證明，且規範由具證券承銷商資格的財務顧問，或辦理公開發行公司財務報告 查核簽證業務的會計師，採行合理程序，審核資金來源，並出具公開收購人具 有履行支付收購對價能力的確認書，或由金融機構提供履約保證。三，強化被 收購公司董事會、審議委員會成員，對公開收購重要資訊的查證責任。四，公 開收購支付收購對價時間、方法或地點，原則上不可變更。五，配合與公平交 易法規定審查期限調整一致，並考量換匯等實務作業需求，延長收購期間由 30 日延長至 50 日。六，強化公開收購資訊揭露，包括條件成就前，公開收購人取 得其他主管機關准駁文件、本次收購對價已匯入受委任機構名下的公開收購專 戶，以及條件成就後，應賣數量達到預定收購最高數量公告、申報義務，以提 供股東應賣決策參考。七，交割日後，資金未到位時，應賣人可以免經催告，

直接解約，受委任機構隔天，必須將投資人交存的有價證券，退還給投資人。

八，增訂受委任機構，應該設立專戶辦理款券收付，且專款專用。

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綜上由於金融詐騙案件層出不窮，雖然主管機關已於事後亡羊補牢，且已 經造成投資者的損失，不過在進行所謂套利交易決策時，也許投資人仍然應對 於投資標的公司進行相關研究，尤其當市場專業投資法人對於看似有利，但卻 不參與的投資案是否有相關程度的風險，值得對樂陞案投資人有所省思，本文 以為投資產生的風險除了來自法規制度不健全外，投資人仍然必須學習對於投 資標的物的分析，而主管機關在這個變化快速的市場僅能在事後修正，至於事 前仍要投資人自己加以防範，而非一昧的依賴主管機關，當然主管機關也必須 設計一套市前完善資訊揭露之機制而加以防弊。

第二項 紅火案 第一款 事實簡述

中信金控高層為避免主管機關核准其併購兆豐金控後收購兆豐金控之股份 的成本大增並為避免他財團與其爭購，乃於主管機關核准其併購兆豐金控前，

藉由其子公司中信銀行以 3.9 億多之美金購買巴克萊銀行發行之結構債，並委 由其控制之顧問公司要求調整該結構債之投資標的而大量購買兆豐金控之股份 達 3.97%。其後因中信金控之法務長認為前述行為恐涉及未向主管機關申報即 投資金融相關事業之爭議，且擔心於主管機關核准其併購兆豐金控後，中信銀 行如於短期內贖回結構債，將致巴克萊銀行於市場上大量出售兆豐金控之股份 而使兆豐金控之股價下跌，如中信金控再於市場上大量買入兆豐金控之股份，

恐涉及違反證券交易法第一百五十五條第一項第三款相對委託之爭議，故建議 中信金控於申請併購兆豐金控前先處分前述結構債。中信金控高層乃要求其前 員工設立資本額僅美金一元之紙上公司(紅火公司)，再由中信金控高層擔任股 東之中國信託資產管理股份有限公司支應資金給紅火公司，以 3.9 億多之美金 向中信銀行買入巴克萊銀行發行之結構債(當時市價約 4.2 億美金)，使紅火公 司於此結構債之交易中獲利約三千萬美元，因而使中信銀行於此結構債之交易 中損失約三千萬美元，由於本案涉及背信及操縱市場等不法情事，本文僅就操 縱部分加以討論，由於本案尚在審理中因此僅以地院判決加以討論。

第二款 地院針對操縱市場判決理由¹²¹

證券交易法第一百五十五條第一項第三款相對委託成交罪，係以意圖抬高 或壓低某種有價證券之交易價格，與他人通謀，以約定價格於自己出售，或購 買有價證券時使約定人同時為購買或出售之相對行為。

本件中信金控轉投資兆豐金控，獲准自集中交易市場購入百分之十之股 份，中信金控並期望董監事改選有所斬獲，因而於股權禁止轉讓前大量購買兆 豐金控之股票，而巴克萊銀行亦因紅火公司贖回結構債為支付款項而透過巴克 萊證券拋售所持有之避險部位，雖被告乙○○購買結構債之目的即在間接鎖

121 96 年度重訴字第 19 號判決。

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單，藉此持有一定比例之兆豐金票，於獲准轉投資時贖回結構債，利用巴克萊 銀行先行鎖單，並於拋售避險部位時予以買回，其目的並非在於抬高或壓低兆 豐金控公司之股票。又相對委託成交，必須與他人通謀，雖由九十五年二月十 四日巴克萊銀行與中信金控間分別以高價賣出及買進片刻後，雙方均停止交 易，一個半小時後，雙方再度以極為接近但價格顯已降低之價格買賣，並開始

單，藉此持有一定比例之兆豐金票，於獲准轉投資時贖回結構債，利用巴克萊 銀行先行鎖單，並於拋售避險部位時予以買回，其目的並非在於抬高或壓低兆 豐金控公司之股票。又相對委託成交，必須與他人通謀，雖由九十五年二月十 四日巴克萊銀行與中信金控間分別以高價賣出及買進片刻後，雙方均停止交 易，一個半小時後，雙方再度以極為接近但價格顯已降低之價格買賣，並開始