企業併購與刑法規制: 以市場操縱及內線交易之刑事責任為中心 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學法學院碩士在職專班碩士學位論文. 企業併購與刑法規制: 以市場操縱及內線交易之刑事責任為中心政治. 大. 立 criminal behaviors: M&A incurred. ‧ 國. 學. Related to market manipulation and inside trading. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授:許恒達博士研究生:廖軒晟撰. 中華民國 108 年 5 月 1. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.008.2019.F10.

(2) 目錄第一章緒論…………………………………………………………………………3 第一節研究目的與動機………………………………………………………3 第二節研究範圍及方法………………………………………………………4 第三節論文章節架構…………………………………………………………4 第二章企業併購之研究……………………………………………………………6 第一節企業併購之各種方式…………………………………………………6 第二節第三節第四節第五節. 企業併購之參與者……………………………………………………49 企業併購所需商業流程………………………………………………50 小結……………………………………………………………………56 企業併購流程再審思…………………………………………………56. 政治大第三章操縱市場罪及相關實例研析………………………………………………68 立第一節企業併購與市場操縱之關係…………………………………………68. ‧ 國. 學. 第二節市場操縱在刑法上所保護法益………………………………………68 第三節小結……………………………………………………………………70. ‧. 第四節美日及我國禁止市場操縱行為之刑事規範介紹……………………71 第五節我國實務對證券交易法第 155 條之相關闡述………………………74 第六節我國實例研析…………………………………………………………76. sit. y. Nat. n. al. er. io. 第四章內線交易罪及相關實例研析………………………………………………81 第一節企業併購與內線交易關係……………………………………………81 第二節內線交易保護法益概論………………………………………………82 第三節美國及英國對內線交易之規範………………………………………83 第四節我國實務對證券交易法第 157 條之 1 相關闡述……………………85. Ch. engchi. i n U. v. 第五結我國實例研析…………………………………………………………90 第五章結論…………………………………………………………………………95 第一節企業併購與操縱市場………………………………………………………95 第二節企業併購與內線交易………………………………………………………96 第三節未來展望……………………………………………………………………97 參考文獻……………………………………………………………………………99. 2. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.008.2019.F10.

(3) 第一章序論第一節研究目的與動機企業併購於近數年間已逐漸蔚為風潮，目前市場上亦有不少併購事件且總規模亦屬可觀，併購所帶來最大之利益主要來自於併購的綜效，目前企業間希望達到增加市場競爭力，並快速達到高度成長效果，最主要透過併購方式去達成。使其達到規模經濟、並進而降低成本、提升競爭力。此外併購亦能夠達到截長補短以便補足本身企業較欠缺的領域、部門。綜上，企業併購之動機約得以分為下列數種原因1：一、規模經濟、經營綜效所謂規模經濟一般而言係指擴大生產規模後所引起整體經濟效應增加之現象。透過兩家以上公司之水平結合或係垂直整合取得彼此之優勢、資源，除得以彌補自身公司較欠缺之處外更能擴大生產之數量、降低生產之成本，提高總體競. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 爭力。二、租稅考量租稅之考量對於公司間併購活動亦屬一項誘因，蓋政府為鼓勵企業併購對於併購後得以享有租稅之優惠。企業併購法第 34 條至第 43 條定有租稅上之優惠，. ‧. 公司得以享受之優惠包括印花稅、契稅、證券交易稅、商譽攤銷、費用攤銷，另外土地增值稅亦得享受部分優惠。三、人才、技術或智慧財產權之取得於知識經濟時代，全球性之競爭非常激烈，尤其對於人才、專業技術或係相關智慧財產權之取得更是公司競爭力之展現。除透過挖角、授權以外大多僅能自能栽培與研發，此時併購亦係另一種可行方式，蓋企業併購後人才、技術、智慧財產權等之取得障礙得以降低，甚至免去其他高額成本即可獲取。四、多元化經營併購之對象（被併購公司）未必與併購公司係屬同一性質、類別公司，亦有可. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 能為達成多元化經營目標遂併購其他產業公司，便於跨足其他產業。此外，單一產品或單一產業較容易受到循環景氣之影響，而多元化之經營模式則較能避免因一時景氣不佳或係某種原物料之缺乏導致相關產業面臨不利經營之困境。是以企業間亦透過併購來面對瞬息萬變之市場，並且藉由多元化經營以增加經營之穩定度，並且使經營管理面相互刺激而獲得穩定之成長以及獲利。五、減少競爭對手一項產業多半不可能僅有少數或甚至單一公司經營，相對地多半係有數家同業競爭者彼此處於競爭狀態。倘若為提升競爭優勢則不妨採取「結合」（合作）模. 1. 企業併購戰略分析 https://wiki.mbalib.com/zhtw/%E4%BC%81%E4%B8%9A%E5%B9%B6%E8%B4%AD%E6%88%98%E7% 95%A5 3. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.008.2019.F10.

(4) 式以增加總體競爭力，甚至尋求取得同業中之龍頭地位，惟仍需留意是否違反公平交易法第 6 條與第 11 條關於結合之規定。在我國企業間欲進行併購，基本上多依據企業併購法之規定，雖然有其他特別法供特殊企業主體進行併購活動（例如：金融機構合併法、金融控股公司法），惟原則上仍以企業併購法為據，因此企業併購法可謂併購之基本大法。而在企業併購的過程併購消息往往影響股價，甚而容易致生內線交易之虞，究應如何避免已成為企業間於併購過程中必須處理之難題。適時揭露資訊將係避免被涵攝於內線交易罪之關鍵方式。本文中會就企業併購與內線交易及企業併購與操縱市場分別加以討論。. 第二節研究範圍及方法. 政治大購法、公司法及證券交易法等相關法規，有可能發生內線交易及操縱市場的行立為。本文研究方法採取文獻整合法並輔以比較分析法，且將收集之書籍、期. 本文研究範圍主要於股份有限公司進行合併收購的併購過程中，依企業併. ‧. ‧ 國. 學. 刊、學位論文等，統合分析後，並參考各國對於內線交易及操縱市場的規範及司法實務案例進行，最後得出結論作為未來修法方向之參考。. 第三節論文章節架構. sit. y. Nat. n. al. er. io. 本論文架構共分為五章，先於第一章說明研究動機、研究範圍與方法及論文架構。第二章則針對企業併購的研究。由於企業併購法所明定之併購類型包括合併、收購與分割。並就股份收購、資產收購、及公開收購股份轉換股份收購等類型加以討論，此外本章會就各種併購類型之意義、態樣、法定程序及法律效. Ch. engchi. i n U. v. 果為何進行探討，併會涉及企業併購之參與者為何人，主要係針對併購公司及目標公司之董事、經理人等內部人員，並包括其他參與併購之專業顧問，如併購公司與目標公司所聘請之財務顧問、會計師、律師及經營顧問等人。最後，則就企業併購之商業流程，包括併購評估、談判及協商等過程加以介紹，並經由本章對於併購流程有所了解後，針對後續章節的作為企業併購操縱市場及內線交易案例中，關於交易行為主體之範圍，及針對併購重要時間點和消息是否重大能有一定的判準。第三章針對企業併購有許多不同之方式但以直接收購及間接收購最容易造成市場操縱之疑慮，所謂操縱市場所指之市場為資本市場，也就是一般投資人得進行股票買賣之集中或店頭市場，主要在於一般收購活動中，若行為人欲爭奪公開發行公司的主導權，主要的方式之一便是在股票市場上購買該被併購公 4. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.008.2019.F10.

(5) 司的股票，以取得多數股權。但可預期的是行為人在市場上大量購買被併購公司的股票的行為，將使該檔股票的需求量增加，而導致價格提高，一旦收購消息曝光，必定起其他投資人預期股票上漲而加以購買，並導致已投資者暫時減少出脫手中持股，而進一步因賣方少而買方多的情形進而推升股票市價，此外再考慮這些擁有股票的投資人也會受到收購效應的影響，見手中的股票在市場中炙手可熱，而惜售情況下，進一步推高這些股票的股價，最後導致欲收購股票之人勢必以相當之高價購買之，而造成股價的大幅波動，此外如果收購方最後放棄收購也會造成股價大幅下跌，顯見企業併購可以作為操縱股價的工具及手段，因此如何有效的防免用企業併購進而操縱市場為本章討論之重點。第四章就我國法禁止內線交易之理論基礎及立法沿革，然後就內線交易責任之構成要件，包括內線交易行為主體、行為客體、重大消息之認定、內線消息是否明確、重大消息之公開、內線交易行為人實際知悉內線消息等，逐一加以討論。輔以企業併購內線交易之實際個案為例，針對內線交易行為，在於構成要件之解釋與適用上仍具有不確定性，並以不同之案例加以分析。. 政治大第五章針對企業併購內線交易及市場操縱進一步提出本文結論與具體建議立方案。 ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 5. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.008.2019.F10.

(6) 第二章企業併購之研究所謂企業併購之涵意，是企業以取得或移轉經營控制權為目的之商業行為所通常使用之統稱2，而企業併購分為廣義之概念及狹義之概念，廣義之概念泛指涉及企業移轉控制權及合作之行為；狹義的概念僅限於以取得股份、營業讓與和法規上之企業合併為手段之企業控制權移轉及合作之行為3。企業併購法（以下同企併法）第 4 條第 2 款對「併購」所下的定義，認為併購包括合併、收購與分割，在此亦僅為對企業併購類型之分類的敘述，而非對於企業併購整體之定義。而事實上，企業併購是一包括之法律及商業行為概念，其主要在於取得對其他企業的控制權和經營權的取得，而且企業併購的類型有不同之方式，但通常只有合併與收購二類型，至於分割雖然也可以歸類於企業併購的後續目的或手段之一，但本文只就合併、收購與分割之意義、態樣、法定程序和後續的法. 政治大. 立. 學. ‧ 國. 律效果加以討論。. 第一節企業併購之各種方式. ‧. 第一項何謂企業併購. y. Nat. sit. n. al. er. io. 本文中在探討企業併購的主要類型時，藉由不同的觀點，及不同企業併購的目的下，所能加以分類之類型自然有所不同，在商業目的下的企業併購可以分為水平結合、垂直結合及跨業結合，以下就各種不同之併購類型簡單介紹: 1.水平結合係指同業競爭對手間之結合；2.垂直結合係指產業上下游間之結合；3.跨業結合則指不同產業間之結合。此外若由企業併購雙方是否存在對立性，則可細分為友善併購及敵意併購，本. Ch. engchi. i n U. v. 文就企業併購方式及總類之分類，乃是以法律行為之態樣作為標準，並就企併法中定義的合併、收購、分割為主加以討論。第二項企業合併之意義所謂企業合併係指兩個或兩個以上的公司，雙方制定合併契約，依相關法律規定，免除清算程序，而合而為一個公司，由主要進行併購之存續公司或因併購成立之新設公司並在消滅原有公司概括承受消滅之公司權利義務之行為4。 2. 參閱王志誠，企併法律規範之研究，政治大學法律研究所碩士論文，1992 年 1 月，頁 5。參閱王文宇，世界主要國家購併相關法律規定之比較，收錄於「公司與企業法制」，元照出版，2000 年 5 月版，頁 154。 4 參閱劉紹樑、葉秋英、蘇鴻霞等，企業併購與金融改組，台灣金融研訓院，2002 年 10 月版，頁 52。 6 3. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.008.2019.F10.

(7) 企業併購之契約當事人為公司本身，依企併法第 4 條第 3 款將合併定義為：合併：指依本法或其他法律規定參與之公司全部消滅，由新成立之公司概括承受消滅公司之全部權利義務；或參與之其中一公司存續，由存續公司概括承受消滅公司之全部權利義務，並以存續或新設公司之股份、或其他公司之股份、現金或其他財產作為對價之行為，此為企併法下對於合併之意義。第一款企業合併之各種形式第一目吸收合併和新設合併吸收合併乃指兩家或兩家以上之公司進行合併，而由其中一家公司做為存續公司，其餘公司則歸於消滅者；而新設合併乃指兩家或兩家以上之公司合併，參與合併之公司皆為消滅公司，另成立一家新公司5，此二種不同合併類型，是以合併後繼續營業之公司，以原來參與合併之公司作為存續主體，抑或. 政治大是新設之公司作為新的存續主體而加以區分，此 2 種方式為最基本之合併方立式。. ‧ 國. 學. 依企併法第 4 條第 3 款「合併：指依本法或其他法律規定參與之公司全部消滅，由新成立之公司概括承受消滅公司之全部權利義務；或參與之其中一公. n. al. er. io. sit. y. Nat. 第二目簡易合併. ‧. 司存續，由存續公司概括承受消滅公司之全部權利義務，並以存續或新設公司之股份、或其他公司之股份、現金或其他財產作為對價之行為。」即以新設合併與吸收合併此二種不同合併方式。. Ch. i n U. v. 所謂簡易合併乃指併購公司持有被併購主體一定成數（如百分之九十）以上之股份，其合併程序只要併購公司及被併購公司雙方董事會決議即可，不需再經由一般的股東會決議之程序，此種依法簡化合併程序之方式，稱為簡易合. engchi. 併，在公司合併時，原則上需經併購公司與被併購公司經由股東會加以決議通過合併議案6，若併購公司持有被併購公司百分之九十以上股份時，要求需經雙方股東會決議之程序，對於保護雙方股東實益上並不大，就併購公司而言，因其對被併購公司具有高度持股，合併的目的僅是將其對被併購公司之間接控制關係轉為直接控制而已，對併購公司股東之權益並無重大實質影響，故無需經併購公司的股東會加以決議；就被併購公司而言，由於併購公司已持有其公司大多數股權，持股超過 90%以上股份（即併購公司）已同意合併，則縱使被併購公司之 10%其他股東一致反對合併，亦無法阻止合併決議之成立，因此要求被併購公司召開股東會，實屬無益。 5 6. 參閱劉連煜，現代公司法，新學林出版，2018 年 7 月 13 版，頁 109。參照公司法第 316 條、企併法第 18 條之規定。 7. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.008.2019.F10.

(8) 簡易合併類型，其合併程序僅需由併購公司及被併購公司雙方董事會決議通過，加速合併之進行，依公司法第 316 條之 2 第 1 項：「控制公司持有從屬公司百分之九十以上已發行股份者，得經控制公司及從屬公司之董事會以董事三分之二以上出席，及出席董事過半數之決議，與其從屬公司合併，其合併之決議，不適用第三百十六條第一項至第三項有關股東會決議之規定。按企併法第 19 條公司合併其持有百分之九十以上已發行股份之子公司或公司分別持有百分之九十以上已發行股份之子公司間合併時，得作成合併契約，經各該公司董事會以三分之二以上董事出席及出席董事過半數之決議行之。子公司董事會為前項決議後，應於十日內公告決議內容、合併契約應記載事項，並通知子公司股東，得於限定期間內以書面提出異議，請求公司按當時公平價格，收買其持有之股份。公開發行股票之公司並應同時將特別委員會或審計委員會審議結果及獨立專家意見發送於股東。前項期限，不得少於三十日。公司合併其持有百分之九十以上資本總額之子公司，準用前三項規定。其目的在於簡便企業經營策略之運用，縮短變動影響輕微之併購時程，加速並節省勞力。. 政治大. 立. 第三目非對稱合併. ‧ 國. 學. 併購公司資本或資產龐大，而被併購公司為一資本或資產相較之下極小公. ‧. 司之合併類型，在非對稱規模下之企業併購，現規定於企併法第 18 條第 6 項：存續公司為合併發行之新股，未超過存續公司已發行有表決權股份總數之百分之二十，且交付消滅公司股東之現金或財產價值總額未超過存續公司淨值之百分之二者，得作成合併契約，經存續公司董事會以三分之二以上董事出席及出席董事過半數之決議行之。但與存續公司合併後消滅之公司，其資產有不足抵償負債之虞或存續公司有變更章程之必要者，仍應適用第一項至第四項有關股東會決議之規定。但與存續公司合併後消滅之公司，其資產有不足抵償負債之虞者，不適用之。」這種併購的類型，於併購公司方面，由於發行新股數量小且相對支付的對價較少，因此對於併購公司的股東權益影響甚小，除被併購公. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 司有資抵不債的情況外，並不需要經併購公司召開股東會之必要。被併購公司方面，由於公司將因合併後消滅，故仍有召開公司股東會決議之必要。非對稱合併因不必經存續公司股東會特別決議，僅需以董事會特別決議即可，合併之程序上因此會加速，即為非對稱合併之優點7。第四目三角合併三角合併由文義可知乃涉及三家公司：母公司、子公司及被併購公司，由母公司為併購目的出資設立子公司與被併購公司合併，經母公司發行新股或提供現金或其他財產予被併購公司之股東，作為合併交換之對價，合併後子公司 7. 參閱劉連煜，前揭註 4，頁 111。 8. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.008.2019.F10.

(9) 為存續公司或消滅公司，分為正三角合併和反三角合併8，在實務上採取三角合併之主要目的分述如下9：（1）風險隔離：於三角合併中，被併購公司之權利義務由子公司承受，因此母公司不須承擔被併購公司之債務，若合併後因業務風險過高而無法繼續經營時，僅有子公司直接受有影響，不影響母公司其他業務之經營，若因合併而涉訟，亦以子公司為訴訟當事人，母公司不受該訴訟影響。（2）迴避母公司股東行使表決權及股份收買請求權：蓋實際進行合併者為子公司與被併購公司，於子公司合併決議時，由母公司董事會行使表決權即可，母公司之股東並無機會行使表決權。（3）使被併購公司業務、員工完整而獨立存在，避免合併後企業文化無法整合之問題。（4）此外可配合簡易合併方式再進一步併購。對於這種併購態樣，我國並未於企併法中加以明文規定，僅於企併法第 22 條立法理由中提及，在企併法第 4 條第 3 款對合併之定義，肯認合併得以其他公司. 政治大之股份作為對價；企併法第 22 條第 2、3 款規定，存續公司因合併而換發其他立公司股份，在企併法第 22 條立法理由：「現行公司法就存續公司或新設公司換. ‧ 國. 學. 發消滅公司股東所持股份之對價僅限於存續公司或新設公司發行新股之股份，範圍過於狹隘，往往影響消滅公司股東同意合併之意願。鑑於合併時應保障消. ‧. 滅公司股東者，係確保其於合併後仍得取得與其所持消滅公司股份相等價值之對價。當消滅公司股東不同意存續公司或新設公司所支付之對價，仍可藉由公司法第三百十七條異議股東收買股份請求權之規定保障其投資權益，因此對消滅公司股東權益尚不致造成影響，綜上三角合併於我國法制仍有採行之可能。. n. al. er. io. sit. y. Nat. 第五目現金逐出合併. Ch. engchi. i n U. v. 所謂現金逐出合併，指公司合併時以現金作為對價，並利用股份多數決的強制性作法，使少數股東獲取現金作為交換而失去其於合併後成為公司股東之 10. 地位，按企併法第 4 條第 3 款之規定，合併對價不限於存續或新設公司之股份，亦得以其他公司之股份、現金、或其他財產為之。依同法第 22 條第 1 項第 2、3 款有關合併契約應記載事項之規定，合併契約應記載因合併而配發給消滅公司股東之股份數額或換發現金、其他財產之配發方法及相關事項。因此依企併法允許以現金作為合併之對價，綜上我國有採行現金逐出合併之可能。. 8. 參閱劉連煜，公司合併態樣與不同意股東股份收買請求權，月旦法學雜誌第 128 期，2006 年 1 月，頁 29。 9 參閱王文宇，我國公司法購併法制之檢討與建議—兼論金融機構合併法，月旦法學雜誌第 68 期，2001 年 1 月，頁 31。 10 參閱劉連煜，前揭註 4，頁 113。 9. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.008.2019.F10.

(10) 第二款合併所需之法定程序公司法及企併法主要規定公司合併之相關法定程序，公司合併為重大訊息，當然也適用證券交易法（下稱證交法）有關資訊公開之規定，當公司合併時，於符合公平交易法（下稱公平法）事業結合時，尤其在涉及市場壟斷時，也要適用公平法之規定加以申請。在法律適用順序上，按企併法第 2 條第 1 項之規定：「公司之併購，依本法之規定；本法未規定者，依公司法、證券交易法、促進產業升級條例、公平交易法、勞動基準法、外國人投資條例及其他法律之規定。」故關於合併之規範，優先適用企併法之規定。本文就合併之法定程序敘述如下：第一目董事會決議作成合併契約. 政治大併有關事項，作成合併契約，提出於股東會。公司與他公司董事會均應就合併立相關事項，應先行簽訂合併契約，之後將合併契約提出於雙方之股東會進行議依公司法第 317 條第 1 項前段規定，公司與他公司合併時，董事會應就合. ‧ 國. 學. 決，合併契約於簽訂後，仍待雙方股東會決議通過始生效力11。董事會就合併契約之決議方法，依公司法第 206 條第 1 項之規定，原則上. ‧. 以普通決議方式即可。僅於非對稱合併時，按企併法第 18 條第 6 項之規定，存續公司之董事會決議應以特別決議為之；於簡易合併時，按企併法第 19 條第 1 項之規定，併購公司與被併購公司董事會均需以特別決議為之。依現行規定下，在進行不同種類及股權數量併購條件下，董事會決議分別以普通決議或以特別決議為之者。對此，有論者以為在不同的合併之性質及架構下，悠關重大改變公司基本結構及經營政策之行為，均經董事會特別決議較為妥當12。倘併購公司與被併購公司間，有他公司之法人董事或他公司所指派代表人當選為公司董事之情形，按公司法 206 條 2 項準用第 178 條之規定，董事對於. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 董事會決議事項，有自身利害關係致有害於公司利益之虞時，不得加入表決，亦不得代理他股東行使其表決權，不過在實務上，參與合併之公司，多以合併事項並無不利於他公司經營之情事作為除外仍參與表決，因此產生後續董事會決議無效之訴的發生。在此企併法第 18 條第 5 項明定：「公司持有其他參加合併公司之股份，或該公司或其指派代表人當選為其他參加合併公司之董事者，就其他參與合併公司之合併事項為決議時，得行使表決權。」以解決過去長期爭議。關於合併契約之方式及內容，按公司法第 317 條之 1 第 1 項、企併法第 22. 11. 參閱林進富，公司併購之現行法令規範，月旦法學雜誌第 68 期，2001 年 1 月，頁 85。參閱林仁光，論公司合併及其他變更營運政策之重大行為與少數股東股份收買請求權之行使，東吳法律學報第 11 卷第 2 期，1999 年 5 月，頁 145。 10 12. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.008.2019.F10.

(11) 條第 1 項之規定，合併契約應以書面為之，並應記載下列事項：（1）參與合併之公司名稱、資本額及合併後存續公司或新設公司之名稱及資本額；（2）存續公司或新設公司因合併發行該公司股份或換發其他公司股份之總數、種類及數量或換發現金或其他財產之數量；（3）存續公司或新設公司因合併對於消滅公司股東配發該公司或其他公司股份之總數、種類及數量或換發現金或其他財產與配發之方法及其他有關事項；（4）依法買回存續公司股份作為配發消滅公司股東股份之相關事項；（5）存續公司之章程變更事項或新設公司依公司法第 129 條規定應訂立之章程；（6）上市(櫃)公司換股比例計算之依據及得變更之條件。併於董事會決議合併事項前，依企併法第 6 條第 1 項之規定，公司應委請獨立專家就換股比例或配發股東之現金或其他財產之合理性表示意見，並提報董事會，俾使董事會能做出符合公司利益之決議。此外「公開發行公司取得或處分資產處理準則」（下稱「取得處分資產準則」）第 23 條亦規定14：公開發行公司辦理合併時，應於召開董事會決議前，委請會計師、律師或證券承銷商就換股比例、或配發股東之現金或其他財產之合. 政治大理性表示意見，提報董事會討論通過。立. ‧ 國. 學. 第二目股東會作成合併決議. ‧. 按企併法第 18 條之規定，公司合併應經併購公司與被併購公司之股東會決議通過，股東會之召集，由董事會為之，此外依公司法第 172 條第 5 項之規定，合併事項應於召集事由中列舉，不得以臨時動議提出。另按公司法第 317 條之 1 第 2 項之規定，於發送股東會召集通知時，應將合併契約書一併發送於股東。參與合併之公司若為公開發行公司，應依「取得處分資產準則」第 23 條第 1 項之規定，將合併重要約定內容及相關事項，於股東會開會前製作致股東之公開文件，併同第 22 條第 1 項之專家意見及股東會開會通知，一併交付股東，以作為是否同意該合併案之參考，股東會決議方法應以代表已發行股份總數三. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 分之二以上股東之出席，以出席股東表決權過半數之同意行之。公開發行股票之公司，出席股東之股份總數不足上開定額者，得以有代表已發行股份總數過半數股東之出席，出席股東表決權三分之二以上之同意行之。章程對出席股東股份總數及表決權數有較高之規定者，從其規定。倘若公司若因持有股份而成為「其他參加合併公司」之股東時，按企併法第 18 條 5 項之規定，仍得於「其他參加合併公司」之股東會就合併事項行使表決權。在非對稱合併時，按企併法第 18 條第 6 項之規定，存續公司原則上僅需以董事會特別決議合併事項即可，無需經股東會決議，惟若消滅公司有資產不足抵償負債之虞，則需經存續公司股東會決議。至就消滅公司而言，仍需經股 14. 中華民國 107 年 11 月 26 日金融監督管理委員會金管證發字第 1070341072 號令修正發布全文 36 條，自 108 年 1 月 1 日施行。 11. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.008.2019.F10.

(12) 東會決議合併事項。第三目對反對股東股份收買請求權所謂股份收買請求權指當公司股東不同意公司進行某一重要且會變更公司基礎之重要行為時，該反對合併之股東得請求公司以公平價格購買其持股之權利，當公司合併時，反對合併之股東得行使股東之股份收買請求權，該請求權規定於公司法第 317 條第 1 項、企併法第 12 條第 1 項第 2、3 款股東得於決議合併之股東會集會前或集會中，以書面表示異議，或以口頭表示異議經記錄，放棄表決權，而請求公司按當時公平價格，收買其持有之股份。反對股東之股份收買請求權，原則上併購公司與被併購公司之反對股東均得以主張此權利15。例外於非對稱合併時於消滅公司方面，由於消滅公司將因合併後而不復存在，影響其股東權益，因此企併法第 12 條第 1 項第 2 款但書明定僅消滅公司股東得主張股份收買請求權；至於存續公司方面，因合併事項未嚴重影響公司結. 政治大構，對存續公司股東權益影響甚小，故排除存續公司之股東得主張此項權利。立此外關於簡易合併，按企併法第 12 條第 1 項第 3 款之規定，子公司股東得 ‧. ‧ 國. 學. 行使股份收買請求權。於母公司股東方面，由於該合併事項對母公司之財務狀況、股東權益並無重大影響，故排除母公司股東行使股份收買請求權之機會。第四目編造資產負債表、財產目錄、及履行債權人保護程序. y. Nat. sit. n. al. er. io. 企業併購會對於公司之資產及負債結構，產生重大之調整或變化，對於公司信用或償債能力多半有所影響，為使公司債權人有機會判斷其債權之實現可能性，通常法制上皆賦予公司債權人享有資訊取得權及異議權16之規定。按公司法第 319 條準用同法第 73 條第 1 項之規定公司決議合併時，應即編造資產負債表及財產目錄。此外關於債權人之資訊取得權及異議權，則規定於公司法第 319 條準用同法第 73 條第 2 項、第 74 條以及企併法第 23 條，公司為. Ch. engchi. i n U. v. 合併之決議後，應即向各債權人分別通知及公告，並指定 30 日以上期限，聲明債權人得於期限內提出異議。公司不為前項之通知及公告，或對於在其指定期間內提出異議之債權人不為清償、不提供相當之擔保、不成立專以清償債務為目的之信託或未經公司證明無礙於債權人之權利者，不得以其合併對抗債權人。在非對稱合併，消滅公司有義務向債權人通知及公告，其通知及公告，以消滅公司之股東會決議日為起算日。於簡易合併，僅有子公司有義務向債權人通知及公告，其通知及公告，以子公司董事會決議日為起算日。. 15. 參閱劉連煜，前揭註 4，頁 118。參閱王志誠，企業組織再造活動之自由與管制，政大法學評論第 73 期，2003 年 3 月，頁 258。 12 16. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.008.2019.F10.

(13) 第五目召開股東會或發起人會議按公司法第 318 條之規定，公司合併後，存續公司之董事會，或新設公司之發起人，於完成催告債權人程序後，其因合併而有股份合併者，應於股份合併生效後；其不適於合併者，應於該股份為處分後，分別循下列程序行之：（1）存續公司，應即召集合併後之股東會，為合併事項之報告，其有變更章程必要者，並為變更章程；（2）新設公司，應即召開發起人會議，訂立章程。章程不得違反合併契約之規定。第六目向公平交易委員會申報藉由企業組織整合及再造，提昇其整體競爭力，達到企業併購的目的，固然有助於企業本身市場競爭力之增加，但從維護市場公平競爭之觀點而言，則必須考量企業併購之結合行為，是否會產生限制競爭及市場壟斷的負面效果。. 政治大因此，公平法特別針對結合行為，明文加以規範而為必要之管制。立按公平法第 6 條第 1 項第 1 款，事業與他事業合併者，屬於結合行為，依 17. ‧ 國. 學. 同法第 2 條第 1 款，公司為該法所指事業，故公司間合併屬於結合行為之一種，若有公平法第 11 條第 1 項各款情形，應向公平交易委員會提出結合之申. ‧. 報。現行法對於結合之管制採取「事前公平交易法第 11 條：「事業結合時，有左列情形之一者，應先向中央主管機關提出申報：一、事業因結合而使其市場占有率達三分之一者。二、參與結合之一事業，其市場占有率達四分之一者。三、參與結合之事業，其上一會計年度之銷售金額，超過中央主管機關所公告之金額者（第一項）。前項第三款之銷售金額，得由中央主管機關就金融機構事業與非金融機構事業分別公告之（第二項）。事業自中央主管機關受理其提出完整申報資料之日起三十日內，不得為結合。但中央主管機關認為必要時，得將該期間縮短或延長，並以書面通知申報事業（第三項），中央主管機關依前項但書延長之期間不得逾三十日；對於延長期間之申報案件，應依第十二條規定作. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 成決定（第四項），中央主管機關屆期未為第三項但書之延長通知或前項之決定者，事業得逕行結合。但有下列情形之一者，不得逕行結合：一、經申報之事業同意再延長期間者。二、事業之申報事項有虛偽不實者（第五項）。」申報異議制」。當事業向公平會提出結合申報時，公平會應先進行形式審查申報文件是否齊備，不完備即要求申請人補件。於申報資料完整後，公平會即應製發受理通知書，於通知書所載受理日起 30 日內，若公平會無異議，則事業可逕行結合；若公平會有異議，認為事業結合對整體經濟利益小於限制競爭之不利益時，則可禁止事業結合18。. 17 18. 參閱劉紹樑、葉秋英、蘇鴻霞等，前揭註 3，頁 245-246。參閱劉紹樑、葉秋英、蘇鴻霞等，前揭註 3，頁 252。 13. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.008.2019.F10.

(14) 第七目相關資訊公開按證交法第 36 條第 2 項第 2 款規定，公司於發生對股東權益或證券價格有重大影響之事項時，應於事實發生之日起 2 日內公告並向主管機關申報。證交法施行細則第 7 條第 8 款規定：「本法第 36 條第 2 項第 2 款所定發生對股東權益或證券價格有重大影響之事項，指下列事項之一：八、重要備忘錄、策略聯盟或其他業務合作計畫或重要契約之簽訂，對公司財務或業務有重大影者。」按公司合併應屬「重要契約之簽訂，對公司財務或業務有重大影響者」，故應依證交法第 36 條第 2 項公告並申報。若參與併購公司為公開發行公司，依「取得處分資產準則」第 30 條第 1 項第 3 款之規定，公司合併時應於事實發生之日起 2 日內將相關資訊於行政院金融監督管理委員會（下稱金管會）指定網站辦理公告申報。依「台灣證券交易所股份有限公司對於上市公司重大訊息之查證暨公開處理程序」（下稱重大訊息查證暨公開處理程序）1930 第 2 條第 10 款、第 11 款之. 政治大規定，公司簽訂合併契約、董事會決議合併均屬於「重大訊息」，故公司應於事立實發生日起次一營業日交易時間開始前，將合併消息輸入股市觀測站資訊系統. ‧ 國. 學. （重大訊息查證暨公開處理程序第 3 條）。此外亦應依證交所所訂之「對上市公司重大訊息說明記者會作業程序」（下稱重大訊息說明記者會作業程序）第 3 條. ‧. 之規定，於事實發生日起次一營業日前由公司發言人參加記者會，向新聞界提出說明。. y. Nat. er. io. al. sit. 第八目申請為合併之登記. n. 依「公司之登記及認許辦法」第 5 條規定，公司為合併時，應於實行後 15 日內，向主管機關分別依下列各款申請登記：（1）存續之公司為變更之登記；（2）消滅之公司為解散之登記；（3）另立之公司為設立之登記。但經目的事業主管機關核准應於合併基準日核准合併登記者，不在此限。. Ch. engchi. i n U. v. 第三款合併造成法律效果按企併法第 24 條之規定，因合併而消滅之公司，其權利義務應由合併後存續或新設之公司概括承受；消滅公司繼續中之訴訟、非訟、商務仲裁及其他程序，由存續公司或新設公司承受消滅公司之當事人地位。此種承受為概括之承受，故不得就其中一部分權利或義務以特約除外，且其承受原則上毋庸個別為之，亦無須為移轉行為。惟如其權利之移轉或義務之承擔以登記為生效或對抗. 19. 中華民國 108 年 1 月 30 日臺灣證券交易所股份有限公司臺證上一字第 1081800484 號公告修正發布第 4 條、第 6 條、第 7 條、第 11 條、第 12 條、第 15 條條文，並自即日起實施(中華民國 108 年 1 月 28 日金融監督管理委員會金管證發字第 1070345901 號函同意核備。 14. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.008.2019.F10.

(15) 要件者，則仍需履踐其登記程序20。按企併法第 25 條第 1 項則規定：「存續公司或新設公司取得消滅公司之財產，其權利義務事項之移轉，自合併基準日起生效，但依其他法律規定其權利之取得、設定、喪失或變更應經登記者，非經登記，不得處分。」第三項資產收購第一款所謂資產收購按企併法第 4 條第 4 款之規定，收購係指公司依企併法、公司法、證交法、金融機構合併法或金融控股公司法規定取得他公司之股份、營業或財產，並以股份、現金或其他財產作為對價之行為。資產收購是指一個或幾個公司的資產和債務轉讓給一個新成立或收購前就存在的公司以取得各種形式的轉讓收入(包括股權、其他有價證券、現金、其他. 政治大財產或債務的轉讓)。在資產收購交易中，轉讓企業可以在轉讓後繼續存在，也立可以通過清算將資產轉讓所得分配給原股東。因此，資產收購是一個外延範圍 ‧. ‧ 國. 學. 較寬的改組業務，可能是整體資產轉讓，也可能是正式的依法進行吸收合併，還可能是非正式的經濟性合併，或是企業分立。第二款資產收購所需法定程序. y. Nat. al. er. io. sit. 第一目董事會決議. n. 按公司法第 185 條第 5 項之規定，應經收購公司董事會以特別決議提出該議案於股東會，並經股東會特別決議為之。若收購標的並非他公司全部營業或財產，或雖為他公司全部營業或財產，但對收購公司營運無重大影響者，則無須經股東會決議為之，僅由董事會以普. Ch. engchi. i n U. v. 通決議為之即可。按公司法第 185 條第 1 項第 3 款之規定，收購公司於同時構成受讓他人全部營業或財產及對其營運造成重大影響之二要件，始應依營業政策重大變更之程序（即董事會特別決議加上股東會特別決議）辦理，推究其原因，乃收購公司本身如為大規模公司，而被併購公司可能為獨資、合夥或其他小規模公司，則即使受讓被併購公司全部營業或財產，對收購公司之營運似未必有重大影響，故無須依營業政策重大變更之程序為之。若收購公司與被併購公司規模相當或較小時，縱使僅收購被併購公司主要營業或財產，亦可能對收購公司營運造成重大影響，此時似亦應依營業政策重. 20. 參閱柯芳枝，公司法論（上），三民書局，2013 年 9 版，頁 63。 15. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.008.2019.F10.

(16) 大變更之程序處理，始能確保公司利害關係人之利益22。就被併購公司而言，若其所讓與者為公司全部或主要部分營業或財產，依公司法第 185 條第 5 項規定，應經被併購公司董事會以特別決議提出該議案於股東會，並經股東會特別決議為之。何謂「主要部分營業或財產」，學說實務上存有不同見解分述如下，有採「所營事業不能成就說」、「主要財產目錄說」、及「質與量分析判斷說」，以上各有所本，但本文傾向採「質與量分析判斷說」23，認為除需考量交易標的的價值外，亦應兼顧「質」方面之影響，亦即讓與後會導致公司營業無法繼續或至少令營業大幅萎縮，兩者綜合觀察後，始能判斷24。此外按企併法第 39 條第 2 項之規定，雖有提及主要部分營業與財產之認定標準，並認為「主要之營業」係指讓予營業之最近三年收入達各該年度全部營業收入之百分之五十以上者；「主要之財產」係指讓予財產達移轉時全部財產之百分之五十以上者。但上開規定係為因應企併法第 39 條第 1 項之稅務處理，而有必要對主要之營業或財產訂出具體認定標準，而求稅務處理之明確性。而且. 政治大企併法第 39 條第 2 項規定之立法目的與公司法第 185 條不盡相同，未能完全顧立及股東之利益，不宜作為「主要部分營業或財產」之唯一界定標準，是以本文. ‧ 國. 學. 仍應以上開「質與量分析判斷說」於個案中綜合判斷。. ‧. 第二目股東會決議. n. al. er. io. sit. y. Nat. 依公司法第 185 條第 1 項第 3 款規定，若為受讓他公司全部營業或財產且對公司營運有重大影響者，因屬於公司營業政策重大變更，應經股東會特別決議為之。就被併購公司而言，若讓與其全部或主要部份之營業或財產者，依公司法第 185 條第 1 項第 2 款規定，應經股東會特別決議為之。就立法目的而言，有認為此項規定乃為保障股東權益而設。亦有認為如非屬公司正常商業營運下之重大處分行為，理應由股東會加以決定，此正表現「企業所有與經營分離」之原則26，此外依同條第 4 項規定，股東會召集通知應. Ch. engchi. i n U. v. 載明資產讓與行為之要旨。若參與收購公司為公開發行公司，依「取得處分資產準則」第 23 條之規定，參與收購之公開發行公司應將收購重要約定內容及相關事項，於股東會開會前製作致股東之公開文件，併同前述之專家意見及股東會之開會通知一併交付股東，以作為是否同意該收購案之參考。此外企併法第 28 條明定公司之子公司收購公司全部或主要部分之營業或財產，符合下列規定者，得經公司董事會決議行之，不適用公司法第 185 條第 1 項至第 4 項應經讓與公司與受讓公司股東會決議之規定及公司法第 186 條至第 22. 參閱王志誠，企業併購法制之基礎構造，中正大學法學集刊第 4 期，2001 年 4 月，頁 98。參閱劉連煜，前揭註 4，頁 213-215；臺灣臺北地方法院 91 年度重訴字第 2465 號民事判決。 24 參閱劉連煜，前揭註 4，頁 307。 26 參閱劉連煜，前揭註 20，頁 200。 16 23. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.008.2019.F10.

(17) 188 條之規定：（1）該子公司為公司百分之百持有；（2）子公司以受讓之營業或財產作價發行新股予該公司；（3）該公司與子公司已依一般公認會計原則編製合併財務報表。母公司將其全部或主要部份營業財產讓與其百分之百控股之子公司，因母子公司間不致於發生利益衝突，而不會造成母公司股東權益之損害，故不需經母公司股東會特別決議，母公司僅經董事會決議即可，免經股東會特別決議，至於其決議方式，企併法第 28 條僅排除公司法第 185 條第 1 到 4 項，未排除同條第 5 項規定之適用，故應以特別決議為之。但公司法第 185 條第 5 項乃是董事會針對向股東會提出議案而設，母公司母公司將其全部或主要部份營業財產讓與其百分之百控股之子公司不需股東會決議，故應無該條適用，而應回歸公司法第 206 條第 1 項之規定，由母公司董事會普通決議即可。至於子公司因為一人公司，其股東會職權由董事會行使（公司法第 128 條之 1 後段），故由董事會以普通決議為之即可（公司法第 206 條第 1 項）27。. 政治大. 立. 第三目對反對股東股份收買請求權. ‧ 國. 學. 企併法第 12 條第 1 項第 4 款規定：「公司於進行併購而有下列情形，股東. ‧. 得請求公司按當時公平價格，收買其持有之股份：……四、公司進行第 27 條之收購時，公司股東於股東會集會前或集會中，以書面表示異議，或以口頭表示異議經記錄，放棄表決權者。」企併法第 27 條之收購，則指（1）概括承受營業或財產、（2）概括讓與營業或財產、（3）讓與全部或主要部份之營業或財產及（4）受讓他人全部營業或財產，對公司營運有重大影響四種類型。故就收購公司而言，於概括承受被併購公司營業或財產、受讓被併購公司全部營業或財產，對公司營運有重大影響時，反對股東有股份收買請求權。至於就被併購公司而言，於概括讓與其營業或財產、讓與其全部或主要部份之營業或財產時，反對股東有股份收買請求權。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 第四目債權人保護程序在資產收購時，並未設有如企併法第 23 條之債權人保護機制，因此在解釋上，因為資產收購之對價是由被併購公司取得，被併購公司對其債權之擔保，實際上並未減少其價值。但有論者認為，進行資產收購時，對被併購公司而言，可能因讓與其全部或主要部份營業而為營業變更，而轉變其收入來源，仍應建立債權保護機制28。在進行資產收購當下，若有債權讓與之情況，按民法第 297 條之規定，非 27 28. 參閱王志誠，前揭註 15，頁 178。參閱王志誠，前揭註 15，頁 158。 17. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.008.2019.F10.

(18) 經讓與人或受讓人通知債務人，對於債務人不生效力，依企併法第 27 條第 1 項之規定，資產收購為下列四類型時，包括：（1）概括承受營業或財產；（2）概括讓與營業或財產；（3）讓與全部或主要部份之營業或財產；（4）受讓他人全部營業或財產，對公司營運有重大影響時，其債權讓與之通知，得以公告方式代之，簡化債權讓與之程序。進行所謂債務承擔時，按民法第 301 條之規定，債務承擔非經債權人承認，對債權人不生效力，此外在企併法第 27 條第 1 項規定，若為上述四種資產收購類型，其債務承擔免經債權人承認。第五目相關資訊公開 1.公司讓與全部或主要部份之營業或財產（公司法第 185 條第 1 項第 2 款）、受讓他人全部營業或財產，2.對公司營運有重大影響（公司法第 185 條第 1 項第 3 款），3.證交法第 36 條第 2 項第 2 款所定發生對股東權益或證券價格有重大影響之事項，故公司應於事實發生之日起 2 日內公告並向主管機關申. 政治大. 立. ‧ 國. 學. 報。若收購公司或被併購公司為公開發行公司，依「取得處分資產準則」第 30 條之規定，進行資產收購時，公司應於事實發生之日起 2 日內將相關資訊於金管會指定網站辦理公告申報。. ‧. 按「重大訊息查證暨公開處理程序」第 2 條第 4 款及第 11 款之規定，資產收購訊息屬於「重大訊息」，公司應於事實發生日起次一營業日交易時間開始前，將資產收購消息輸入股市觀測站資訊系統。此外按「重大訊息說明記者會作業程序」第 3 條規定，公司應於事實發生日起次一營業日前，由公司發言人參加記者會，向新聞界提出說明。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. 第三款資產收購造成之法律效果. engchi. i n U. v. 由於資產收購本質上為資產交易行為，其契約屬於買賣契約，僅具有債權 29. 之效力，並不具有如同公司合併之物權的效力，因此除非當事人間以合意約定概括移轉其資產或負債，不然公司仍應對於資產讓與中的各種權利或資產，為個別移轉行為。按企併法第 27 條第 3 項之規定，受讓公司取得讓與公司之財產，其權利義務事項之移轉及變更登記，準用第 25 條合併之規定。雖然資產收購契約本質上為債權契約，按企併法第 27 條之規定，其權利義務事項之移轉，亦具有物權效力。進行資產收購時，收購公司可以選擇只收購被併購公司的特定資產，不承受被併購公司的負債。原則上資產收購並不會發生收購公司概括承受被併購公司資產及負債之效力，因此企併法第 27 條所規定之概括承受、概括讓與營業或財產之資產收購類型，乃指被併購公司將其全部營業或財產讓與收購公司，而由收購公司概括承受其資產及負債，被併購公司 29. 參閱王志誠，前揭註 15，頁 185 18. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.008.2019.F10.

(19) 則應辦理解散及進行清算程序（公司法第 315 條第 1 項第 2 款）。第四項股份收購第一款所謂股份收購當收購公司於公開市場或私下直接或間接取得他公司之股份或認購其發行之新股，使他公司成為自己一部或全部之轉投資事業單位之行為，並具有併購意義之股份收購，乃指以取得公司經營權為目的，取得他公司多數股份，並藉由股份上所享有之表決權之運作，取得公司經營者地位之行為30，此乃所謂之股份收購。按企併法第 4 條第 4 款之規定，股份收購係指依公司法、證交法、金融機構合併法、或金融控股公司法之規定取得他公司股份，並以股份、現金或其他財產作為對價之行為。此外依企併法第 4 條第 4 款規定為文義解釋，在依企併法關於「收購」規. 政治大定解釋者，不以依企併法所進行之收購行為為限且未限制收購股份之比例。立但依經濟部函釋，所謂收購主要為防止公司以購買他公司極少股份之方. ‧ 國. 學. 式，刻意適用企併法各種優惠之情形，但依經濟部之解釋過於狹隘，因此是否屬於企併法之股份收購，仍應自企併法之立法目的出發，考量收購多少股份會. ‧. 對企業組織結構及經營效率產生影響力。因此可以參酌在會計處理上，若持有被投資公司股份超過 25%時，即可認為對被投資公司有重大影響力，但鑑於證交法將大股東界定在持有公司已發行股份總數 10%以上者，應可認為在公開發行公司，持有公司已發行股份總數超過 10%，即已達到對公司具有影響力，應可以收購他公開發行公司已發行股份總數達到 10%，作為適用企併法之標準31。. n. er. io. sit. y. Nat. al. 第一款股份收購之各種方式. Ch. engchi. i n U. v. 股份收購分為數種不同的類型，而依其變化可分為基本型之股份收購及變化型之股份收購，本文針對不同行的收購方式分述如下。第一目收購現股因為適用法規之不同可分為以下 2 種，1.若收購非公開發行公司之股份，僅需受公司法之規範，2.收購公開發行公司之股份，除公司法外，尚須受證交法之規範，不同方式分述如下：. 30. 參閱方嘉麟、林進富、樓永堅審定，企業併購個案研究，元照出版，2007 年 4 月初版，頁 296。 31 參閱葉秋英、吳志光，論企業併購法下收購類型之適用，月旦法學雜誌第 94 期，2003 年 3 月，頁 235-236。 19. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.008.2019.F10.

(20) 一、收購非公開發行公司之股份以併購公司而言，收購他公司股份為轉投資行為，受公司法第 13 條之限制。此外依公司法第 163 條之規定，公司股份之轉讓，不得以章程禁止或限制之，此為股份轉讓自由原則之明文規定。但公司法亦設有若干例外規定，併購公司於收購非公開發行公司之股份時，應注意避免違反股份轉讓自由原則之例外規定，包括：（1）發起人之股份需於公司設立登記 1 年後始得轉讓，但公司因合併或分割後，新設公司發起人之股份得為轉讓（同法第 163 條第 2 項）；（2）員工行使新股承購權時，公司得限制員工所承購之股份於一定期間內不得轉讓，但禁止轉讓期間不得超過 2 年（同法第 267 條第 6 項）；（3）公開發行公司之董事及監察人在任期中，不得轉讓超過其選任當時所持有之公司股份數額二分之一，否則該董事或監察人會受到當然解任；董事及監察人如於任期屆滿前改選者，當選之董事、監察人如於就任前轉讓選任時所持有之公司股份數額二分之一時，其當選失效（同法第 197 條第 1 項、第 3 項、第 227 條準用第 197 條）；（4）公司除因收回特別股，或為轉讓員工而在已發行股份總數 5%範圍. 政治大內，或在處分重大資產或收購他人全部資產，或合併，或股東有破產或清算情立事等情形外，原則上不得將自己之股份收回、收買或收為質物。且從屬公司不. ‧ 國. 學. 得將控制公司之股份收買或收為質物，另公司及其從屬公司若直接或間接持有他公司已發行有表決權之股份總數或資本總額合計超過半數者，他公司亦不得. ‧. 將控制公司及其從屬公司之股份收買或收為質物（同法第 167 條），在企併法第 11 條之規定，公司得以股東間或公司與股東間之書面契約合理限制股份之轉讓。此外在股份轉讓之方式，依公司法第 164 條之規定，記名股票由股票持有人以背書方式轉讓，將受讓人之姓名或名稱記載於股票後交付受讓人；無記名股票，則以交付轉讓方式即可。且依公司法第 165 條之規定，股份轉讓時，應將受讓人之姓名或名稱及住所或居所，記載於股東名簿，否則不得對抗公司。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 二、收購未上市（櫃）之公開發行公司之股份若收購未上市（櫃）之公開發行公司已發行股份總額超過 10%股份者，應依證交法第 43 條之 1 規定，於取得股份後 10 日內，向主管機關申報其取得股份之目的、資金來源及其他主管機關所規定之應申報事項。出售股份者為公開發行公司之董事、監察人、經理人或持有公司股份超過 10%之股東（包括其配偶、未成年子女及利用他人名義持有者），其股份轉讓方式需依證交法第 22 條之 2 規定為之，包括：（1）經主管機關核准或自申報主管機關生效日後，向非特定人為之；（2）依主管機關所定持有期間及每一交易日得轉讓數量比例，於向主管機關申報之日起 3 日後，在集中交易市場或證券商營業處所為之。但每一交易日轉讓股數未超過 1 萬股者，免予申報；（3）於向主管機關申報之日起 3 日內，向符合主管機關所定條件之特定人為之。三、收購上市公司之股份 20. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.008.2019.F10.

(21) 在收購上市公司之股份，依證交法第 150 條之規定，原則上應於證券交易所開設的有價證券集中市場為之，亦即禁止場外交易行為，實務上透過等價成交系統以電腦撮合方式在集中市場進行買賣，尚有標購、拍賣、鉅額買賣或盤後定價交易、公開收購等方式。若採取標購、拍賣、鉅額買賣或盤後定價交易等交易方式，收購數量、價格、對象及時間將受到限制，通常無法符合參與併購公司所協議的價格、條件及目標，往往造成實務上收購股份之困難與障礙32。四、收購上櫃公司之股份收購上櫃公司股份，得進行場外交易，不受證交法第 150 條之限制，上櫃公司股票買賣之方式，通常透過等價成交系統，由電腦逐筆撮合；亦有以議價之方式，於證券商營業處所自行買賣，而大量買賣上櫃公司股票之方式，除透過等價成交系統外，尚包括雙方自行議價、盤後定價交易、鉅額交易及公開收購等方式。第二目收購發行之新股. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 按公司法第 267 條第 1 至 3 項規定，公司發行新股時，應保留發行新股總數 10%至 15%之股份由公司員工承購，其次再通知及公告原有股東，由原有股東. ‧. 按原有股份比例，儘先分認，原有股東未認購者，始為公開發行或洽特定人認購新股，因此併購公司若欲收購被併購公司所發行之新股，以達到取得被併購公司經營權之目的時，可能會遇到公司法第 267 條關於員工、股東新股認購權及證交法第 28 條強制公開發行之問題。當公司擬發行新股予特定併購對象，雙方進行策略聯盟之情形，若仍保留原有股東及員工之新股優先認購權，可能導致股權膨脹且有股權稀釋之結果，且延長發行新股之作業程式及時間，而併購對象亦無法事先確定認購之股份數額及比例，將增加併購之不可預見之因素，使進行併購公司之意願將大受影響。因此公司法及企併法即規定企業為併購之目的而發行新股時，可以排除員. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 工及原有股東之新股優先認購權之限制。按公司法第 267 條第 7 項之規定，公司因合併他公司、分割而發行新股時，公司員工及原有股東並無優先認股權。至於其他併購類型相關規定於企併法第 8 條。按企併法第 8 條第 1 項之規定，公司有下列情形時，包括：（1）發行新股全數用於被收購；（2）發行新股全數用於收購他公司已發行之股份、營業或財產；（3）因進行股份轉換而發行新股；（4）因受讓分割而發行新股，公司員工及原有股東並無優先認股權。又上開「發行新股全數用於收購他公司已發行之股份、營業或財產」，雖未明文規定限於收購他公司 100%已發行股份之情形，依經濟部相關函釋認為企併法第 8 條之適用，僅限於同法第 2 章第 2 節「收購」節所規定之「股份轉換」類型。 32. 參閱劉紹樑、葉秋英、蘇鴻霞等，前揭註 3，頁 69。 21. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.008.2019.F10.

(22) 經濟部函釋將導出公司收購他公司非 100%股份之一般收購時，因非屬企併法所規定之「收購」類型，無法排除公司員工及股東之新股認購權之不當結果 33 。此外依證交法第 28 條之 1 規定，股票未上市或上櫃之公開發行公司，其股權分散未達主管機關依同法第 22 條之 1 第 1 項所定標準者，於現金發行新股時，除主管機關認為無須或不適宜對外公開發行者外，應提撥發行新股總額之 10%對外公開發行。股票已上市或上櫃之公開發行公司，按企業為進行組織調整，發揮企業經營效率所為之併購，依本法第 8 條之立法目的，係為利公司進行併購之意願，而特定一定類型之併購行為得排除員工、股東優先承購權，上開類型，自以依本法第 2 章第 2 節規定之類型適用之。按「發行人募集與發行有價證券處理準則」第 18 條第 1 項之規定，股票未上市或上櫃之公開發行公司，持股 1000 股以上之記名股東人數未達 300 人；或未達其目的事業主管機關規定之股權分散標準者，除有下列情形之一外，應提撥發行新股總額之 10%34，對外公開發行，不受公司法第 267 條第 3 項關於原股. 政治大東逕先分認規定之限制。但股東會另有較高比率之決議，從其決議：（1）首次立辦理公開發行；（2）自設立登記後，未逾 2 年；（3）本公司個別財務報表及依. ‧ 國. 學. 財務會計準則公報第 7 號規定編製之合併財務報表之決算營業利益及稅前純益占實收資本額之比率均未達下列情形之一。. ‧. 前述合併財務報表之獲利能力不予考量少數股權純益公司，於現金發行新股時，主管機關得規定提撥發行新股總額 10%，以時價向外公開發行，不受公司法第 267 條第 3 項關於原股東逕先分認規定之限制，但股東會就對外公開發行提撥之比率另有較高比率之決議者，從其決議。此種強制股權分散之立法政策，不無可議之處，且與公司法第 267 條之規定同樣有造成股權膨脹之缺點，形成併購之障礙。因此企併法第 8 條亦規定公司於下列情形，包括：（1）發行新股全數用於被收購；（2）發行新股全數用於收購他公司已發行之股份、營業或財產；（3）因進行股份轉換而發行新股；（4）因受讓分割而發行新股，得排除證交法第 28. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 條之 1 規定之適用，以提高公司進行併購之意願。而企併法第 8 條是進而以「列舉」之方式排除證交法第 28 條之 1 之適用，而該條並未規範到的「合併」類型，則無法適用該條規定，而應回歸適用公司法第 267 條第 7 項之規定，排除員工及原有股東之新股優先認購權，但仍應適用證交法第 28 條之 1 規定，提撥發行新股總額之 10%對外公開發行。惟企業進 33. 參閱黃偉峯，企業併購法，新學林出版，2016 年 8 月 2 版，頁 72。依「發行人募集與發行有價證券處理準則」第 18 條第 1 項之規定，股票未上市或上櫃之公開發行公司，持股 1000 股以上之記名股東人數未達 300 人；或未達其目的事業主管機關規定之股權分散標準者，除有下列情形之一外，應提撥發行新股總額之 10%，對外公開發行，不受公司法第 267 條第 3 項關於原股東儘先分認規定之限制。但股東會另有較高比率之決議，從其決議：（1）首次辦理公開發行；（2）自設立登記後，未逾 2 年；（3）本公司個別財務報表及依財務會計準則公報第 7 號規定編製之合併財務報表之決算營業利益及稅前純益占實收資本額之比率均未達下列情形之一。但前述合併財務報表之獲利能力不予考量少數股權純益。 22 34. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.008.2019.F10.

(23) 行合併時，若以存續公司發行之新股作為對價，應與收購、股份轉換或分割等併購行為有相同之考量，以避免股本膨脹、股權稀釋或影響合併意願之需要，因此合併情形無法適用企併法第 8 條之規定，則與企併法第 8 條之立法目的有所不符，就此部分應有修法必要。按「臺灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查準則」第 4 條第 1 項第 4 款之規定，申請股票上市之發行公司，股權分散之情形應達到記名股東人數在 1000 人以上，公司內部人及該等內部人持股逾 50%之法人以外之記名股東人數不少於 500 人，且其所持股份合計占發行股份總額 20%以上或滿 1000 萬股。根據「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證券商營業處所買賣有價證券審查準則」第 3 條第 1 項第 3 款之規定，申請股票在櫃檯買賣之公開發行公司，股權分散之情況應達到公司內部人及該等內部人持股逾 50%之法人以之記名股東人數不少於 300 人，且其所持股份總額合計占發行股份總額 20%以上或逾 1000 萬股，依「發行人募集與發行有價證券處理準則」第 17 條第 1 項至第 3 項之規定，上市或上櫃公司辦理現金增資發行新股，且未經依證交法第 139. 政治大條第 2 項規定限制其上市買賣，應提撥發行新股總額之 10%，以時價對外公開立發行，不受公司法第 267 條第 3 項關於原股東儘先分認規定之限制。但股東會. ‧ 國. 學. 另有較高比率之決議者，從其決議。. ‧. 第三目槓桿收購方式. n. al. er. io. sit. y. Nat. 由併購公司向銀行或其他金融機構為高額借款，運用所借來的資金，收購被併購公司之股份，達成取得被併購公司經營權之目的，被併購公司之資產，被用來作為借款之擔保，並以被併購公司之收入，作為併購公司償還借款之主要來源35，此為槓桿收購。槓桿收購因此具有下列特點：（1）收購人除自有資金外，運用來自銀行等向外借來之資金，做為融資收購之用；（2）收購人與貸款對象約定，以被併購公司之資產，作為貸款融資借款所提供之擔保品；（3）被併購公司之未來盈餘. Ch. engchi. i n U. v. 成為償還融資借款的主要來源；（4）被併購公司的資本結構中，負債占相當高的比重，若經營獲利高於定期所需償還之本金與利息時，因槓桿倍數將可優化投資報酬率，但當債務對公司資本所占之比率過高時，公司將因無法如期償還負債，而破產或公司被貸款對象接管之命運；（5）併購公司通常需支付較一般基本利率為高的利率，以取得融通資金。第四目管理階層收購方式由被併購公司之管理階層發動，以公司現有資產大量融資取得現金之方 35. 參閱林仁光，前揭註 11，頁 32；謝劍平，投資銀行的核心業務－融資收購（LBO）之探討，金融研訓季刊第 94 期，1999 年 7 月，頁 18-22。 23. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.008.2019.F10.

(24) 式，而向被併購公司之股東收購持股，使得被併購公司在財務上成為低資本高負債的結構，在股權上成為由管理階層為主要持股之公司，則稱之為管理階層收購36。倘管理階層若僅短期持有被併購公司時，會在股份收購完成後進行資產處分，除了可償還債務，此外藉由分拆公司獲取利益。如管理階層若欲長期持有被併購公司時，因公司股權結構已由分散轉為集中，管理階層通常會在併購後將被併購公司終止上市，使得公司變成私人所有而非公開發行公司，由於管理階層併購具有管理階層不變、高額舉債、資產重組及終止上市等特色37。依收購資金來源而論，因管理階層收購往往利用被併購公司所持有的資產為擔保，而向外舉債的方式而獲得資金，因此性質上為槓桿收購之一種。近年來隨著私募基金之興起，也提供不同於銀行的融資平台，衍生出管理階層與私募基金結合，共同收購被併購公司股權，收購後則由私募基金參與被併購公司之經營，例如私募基金美商凱雷投資集團收購日月光半導體製造股份有限公司、橡樹資本管理有限公司收購復盛股份有限公司股權，均採取上開模式。. 政治大. 立. 第二款股份收購所需法定程序. ‧ 國. 學. 第一目董事會決議. ‧. sit. n. al. er. io. 第二目股東會決議. y. Nat. 按公司法第 156 條第 5 項、第 266 條第 2 項及第 206 條第 1 項之規定，併購公司若發行新股作為收購被併購公司股份之對價時，應由董事會以特別決議為之；非以發行新股為收購對價時，則由董事會以普通決議為之。. Ch. engchi. i n U. v. 由於收購他公司股份之行為，基本上為轉投資之一種，故股份收購是否需經股東會決議為之，則依公司法第 13 條之規定，以公司之投資已超過實收股本 40%作為分界，除以投資為專業或公司章程另有規定者外，應經股東會以特別決議為之。第三目向公平交易委員會申報按公平法第 6 條第 1 項第 2 款，事業持有或取得他事業之股份或出資額，達到他事業有表決權股份或資本總額三分之一以上者，屬於結合行為。故若公司收購他公司股份，達到他公司有表決權股份三分之一以上者，並有公平法第. 36. 參閱王文杰、方嘉麟、馮震宇，臺灣管理層收購之法律問題，月旦財經法雜誌第 15 期， 2008 年 12 月，頁 4。 37 參閱王文杰、方嘉麟、馮震宇，同前註，頁 4 24. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.008.2019.F10.

(25) 11 條第 1 項各款情形，應向公平交易委員會提出結合之申報。第四目相關資訊公開參與併購公司如為公開發行公司，按「取得處分資產準則」第 30 條之規定，公司進行股份收購時，應於事實發生之日起 2 日內將相關資訊於金管會指定網站辦理公告申報。此外依「重大訊息查證暨公開處理程序」第 2 條第 11 款之規定，董事會決議為股份收購屬於「重大訊息」，公司應於事實發生日起次一營業日交易時間開始前，將股份收購之消息輸入股市觀測站資訊系統。另按「重大訊息說明記者會作業程序」第 3 條規定，公司應於事實發生日起次一營業日前，由公司發言人參加記者會，向新聞界提出說明。第三款股份收購所造成之法律效果. 政治大經過股份收購後，被併購公司整體性並未改變，公司與員工、債權人、原立已獲得他人授權之授權契約關係等仍然相同。所改變者係被併購公司之股權結. ‧ 國. 學. 構以及經營階層，當收購人取得足夠股權後，配合日後召開股東會改選董監，即可入主被併購公司之經營階層，達到取得經營權之目的38。股份收購雖為達成. ‧. 併購目的較為簡便而直接之方式，惟收購人在出資範圍內，必須承受被收購公司以往所累積之負債與責任，風險較以資產收購之方式進行併購高39。進行股份收購時，收購人僅需就股份轉讓價格繳納千分之三的證券交易稅，而對被收購公司之股東而言，其出售股份產生之證券交易所得亦在免徵之列，租稅成本較低40。. n. al. er. io. sit. y. Nat. 第五項公開收購. Ch. engchi. i n U. v. 第一款所謂公開收購公開收購係指不經由集中交易市場或證券商營業處所，對非特定人以公告、廣告、廣播、電傳資訊、信函、電話、發表會、說明會或其他方式為公開要約而購買有價證券之行為（公開收購公開發行公司有價證券管理辦法【下稱公開收購管理辦法】第 2 條第 1 項）。而公開收購之目的，有不同之因素，1.純係為了投資，2.公司經營階層為了維持或強化其經營權而買回公司股份，但目前實務上最常見者仍係公開收購. 38. 參閱方嘉麟、林進富、樓永堅審定，企業併購個案研究（二），元照出版，2009 年 2 月初版，頁 240。 39 參閱謝淑芳，併購之法律意義與實務問題，萬國法律第 105 期，1999 年 6 月，頁 5。 40 參閱劉紹樑、葉秋英、蘇鴻霞等，前揭註 3，頁 74-75。 25. DOI:10.6814/THE.NCCU.LLME.008.2019.F10.