未來展望

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公司對有價證券上市公司重大訊息之查證暨公開處理程序可知，併購階段必須 待簽訂意向書或備忘錄後始屬於重大消息。此項認定雖有助於明確劃分重大消 息與否之優點，然而卻有流於僵化之虞。

當併購雙方公司簽訂意向書時已係屬達成初步之併購合意，對於併購案之 成功可謂有較高度可能性，此際認為屬於重大消息並無疑問。但意向書簽訂之 前併購雙方公司或許對於併購案之進行皆抱持認真、嚴肅之態度面對之，並且 對於日後併購案之順利進行皆持樂觀心態，如此對於一理性、客觀、謹慎並且 對於股市交易有經驗之投資者、股東而言應當得以肯認預期股價上揚之可能 性。在此階段亦應認為屬於重大消息較為妥適，並且賦予公司將該消息公開之 義務。此外輔以 Basic 案所建立之「依事實確定發生的機率及其發生在公司整 體活動中的影響程度」等因素綜合判斷。

綜上雖然法規有針對消息是否具重大性，按臺灣證券交易所股份有限公司 對有價證券上市公司重大訊息之查證暨公開處理程序訂有概括條款作為彈性認 定之準據，但司法機關應依據法律審判而不受行政機關所為之行政命令見解之 拘束，不過由於企業併購的重大時點的認定會有內線交易刑事處罰，基於罪刑 法定，本文以為仍應以法律定之，而不應用行政法規做為認定基礎，甚至應該 廢除刑事法處罰，而改以認定較為寬鬆，處高額罰金的民事處罰。

第三節未來展望

合併與收購或許是現代資本主義經濟中交易金額最為龐大的經濟活動，然 而，如此重大的交易案件常涉及該併購是否為真，進行併購是否有操縱市場或 因消息未公開而有內線交易之虞。

為了有效的防免這種造成市場交易不公的情形，在樂陞案後已修正「公開 收購管理辦法」及「公開收購說明書應行記載事項準則」，其中修正了八項相關 條文。一，明定公開收購申報書件須經律師審核，並出具律師法律意見書，以 取信社會大眾。二，公開收購人應提出具履行支付收購對價能力的證明，且規 範由具證券承銷商資格的財務顧問，或辦理公開發行公司財務報告查核簽證業 務的會計師，採行合理程序，審核資金來源，並出具公開收購人具有履行支付 收購對價能力的確認書，或由金融機構提供履約保證。三，強化被收購公司董 事會、審議委員會成員，對公開收購重要資訊的查證責任。四，公開收購支付 收購對價時間、方法或地點，原則上不可變更。五，配合與公平交易法規定審 查期限調整一致，並考量換匯等實務作業需求，延長收購期間由 30 日延長至 50 日。六，強化公開收購資訊揭露，包括條件成就前，公開收購人取得其他主 管機關准駁文件、本次收購對價已匯入受委任機構名下的公開收購專戶，以及 條件成就後，應賣數量達到預定收購最高數量公告、申報義務，以提供股東應 賣決策參考。七，交割日後，資金未到位時，應賣人可以免經催告，直接解 約，受委任機構隔天，必須將投資人交存的有價證券，退還給投資人。八，增 訂受委任機構，應該設立專戶辦理款券收付，且專款專用。以防免併購詐騙的

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發生，但針對因併購各種不同手段而產生可能操縱市場的情況，應排除刑事罰 的適用，並給予較高的彈性，而在違反規定時能輕易認定並給予高額的罰金，

這樣才能鼓勵併購的發生，尤其我國企業多屬於中小型企業，惟有鼓勵併購才 有可能成為全球性的大企業，但如果多以刑事法論罪會造成併購案件停滯不 前，惟有透過修法才能鼓勵本土併購的澎勃發展。

在企業併購之通常流程中簡單敘述，包括併購前之準備、基本合意形成之 階段、實體查核階段、價值評估、研擬併購契約與正式簽約等五階段。按證券 交易法施行細則第 7 條第 8 款規定以及臺灣證券交易所股份有限公司對有價證 券上市公司重大訊息之查證暨公開處理程序第 2 條第 1 項第 10 款規定得以知悉 併購雙方公司達成初步合意簽訂意向書或備忘錄時得以被認定屬於重大消息。

換言之，併購五階段中之第二階段，基本合意形成之階段該消息即屬重大影響 股價之消息。是以，第二階段以後（實體查核階段、價值評估、研擬併購契 約）至正式簽約之過程其消息屬於重大消息並無疑問。

本文以為原則上仍應認為不屬於重大消息為妥，主要因素為 1.此階段僅係 公司評估是否適合與他公司進行併購，此等行為頂多係屬於評估有無進行併購 之可能，或係找尋可能併購之對象而已與併購仍有段不小之差距，2.所謂重大 消息係指一高機率發生之消息，且該消息足以影響公司整體營運以及一理性、

客觀、謹慎投資者之決定者謂之具有重大性，因此重大性必須兼具高發生可能 性、高度影響性，以理性之投資者而言，於其獲知一公司欲評估自身是否適於 進行併購活動之消息時，應當不至於有產生從事股市交易之衝動，而評估併購 可行性與未來是否真正正式進行併購似仍有差距，且是否進行併購仍屬未知 數。

因此本文以為內線交易係屬重罪，按證券交易法第 171 條第 1 項所示，對 於構成要件明確性要求必須要為嚴，亦即併購前之準備階段與是否併購不具有 必然關係。再者，併購前之準備階段對於股票價格似乎亦難謂具有高度影響 性。因此若由重大消息之定義觀之，僅從事併購前之準備階段尚難謂屬於重大 消息，此外準備階段與基本合意形成階段二者最大區別在於，後者對於整體併 購活動已有初步進行，蓋已尋找到併購之對象並且於此階段亦簽署意向書或備 忘錄，此與尚屬評估併購可行性之第一階段尚不得等量齊觀。

綜上所述，企業併購所需經程序、階段繁雜，究何一階段得被認為屬於重 大消息，原則上應取決於該併購案於何時足以影響投資者之投資意向而定。而 併購前準備階段，如上所述，尚難謂屬於重大消息，但因本法以刑事法加以處 罰，基於罪刑法定原則應針對第一階段是否構成內線交易應更為明確規定，倘 不易認定，應修法改以民事處罰，但罰以高額罰款方為適當。

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林進富、盧曉彥，台灣最近之併購法制與實務變遷，證券櫃臺月刊第 119

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