第四章 內線交易罪及相關實例研析
第四節 我國實務對證券交易法第 157 條之 1 相關闡述
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第四節我國實務對證券交易法第 157 條之 1 相關闡述
資本市場刑法是由許多與資本市場或資本交易有關的刑法法規所構成的集 合體，是屬於經濟刑法中的一個獨立特殊領域，因此原則上也適用經濟刑法的 構成要件特徵。以內線交易罪而言是屬於「身分犯」的性質而且是「純正身分 犯」，行為人必頇具備特定身分或關係始足以構成犯罪。不具備構成要件所要求 之行為主體身分的第三人僅有可能因為與有此身分者具有共同正犯或共犯之關 係而按刑法第 31 條第 1 項的規定而成立該純正身分犯之共同正犯或共犯，以及 教唆與幫助犯。而資本市場刑法所欲保護之法益，通常屬於「資本市場的健 全」、「投資人對資本市場之信心」諸如此類的「超個人法益」，因此立法者以抽 象危險犯的立法模式來對於法益作前置性的保護，亦即在法益尚未遭受到現實 侵害對法益的具體危險狀態尚未出現之前尌介入，以達更周延之保護亦能避免 舉證困難的問題。從立法者的立法目的、立法模式、法條文義與構成要件種種 線索，將我國內線交易所欲保護之法益歸結為「超個人法益」亦無不妥。
此外企業併購的過程中，最講求的即是前揭的平等原則，平等的內涵也包 括對所有的股東公平，不得讓內部人在知悉消息後比一般股東早一步有動作，
併購案一旦公開，標的公司的股票通常炙手可熱，股價一路攀升，內部人對於 合併案之內線消息而可得的獲利可觀，想要鋌而走險的動機可想而知，此時正 需要內線交易的相關規定，來監督所有內部人，以維持市場公平，本文認為針 對內線交易主要爭點在於如何認定「消息」、「重大性」、「時點」，以下就 內線交易之主客觀構成要件分別加以論述。
第一項 客觀構成要件
證券交易法第157條之1第1項：「下列各款之人，實際知悉發行股票公司有 重大影響其股票價格之消息時，在該消息明確後，未公開前或公開後十八小時 內，不得對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之股票或其他具有股權性質 之有價證券，自行或以他人名義買入或賣出：一、該公司之董事、監察人、經 理人及依公司法第二十七條第一項規定受指定代表行使職務之自然人。二、持 有該公司之股份超過百分之十之股東。三、基於職業或控制關係獲悉消息之 人。四、喪失前三款身分後，未滿六個月者。五、從前四款所列之人獲悉消息 之人。」同條第2項：「前項各款所定之人，實際知悉發行股票公司有重大影響 其支付本息能力之消息時，在該消息明確後，未公開前或公開後十八小時內，
不得對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之非股權性質之公司債，自行或 以他人名義賣出。」重大影響其股票價格之消息首先觀察我國證券交易法第157 條之1第5項之條文內容：「第一項所稱有重大影響其股票價格之消息，指涉及 公司之財務、業務或該證券之市場供求、公開收購，其具體內容對其股票價格 有重大影響，或對正當投資人之投資決定有重要影響之消息；其範圍及公開方 式等相關事項之辦法，由主管機關定之。」拆解法條可知，所謂重大消息有兩 種：一、關於涉及公司之財務、業務之消息；二、涉及該證券之市場供求（或
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公開收購）之消息：不論何者，消息都應該對公司股票價格有重大影響，或對 正當投資人之投資決定有重要影響。關於涉及公司之財務、業務之消息關於此 類消息，又學者認為可分為以下十八種態樣132
（1）證交法施行細則第七條所訂定之事項發生對股東權益或證券價格有重大影 響之消息。
（2）公司辦理重大之募集發行或私募具股權性質之有價證券合資、合併、收購、
分割、股份交換、轉換或受讓、直接或間接進行之投資計畫，或前開事項有重大 變更者。
（3）公司辦理重整、破產、解散、或申請股票終止上市或在證券商營業處所終 止買賣，或前開事項有重大變更者
（4）公司董事受停止行使職權之假處分裁定，致董事會無法行使職權者，或公 司獨立董事均解任者
（5）發生災難、集體抗議、罷工、環境污染或其他重大情事，致造成公司重大 損害，或經有關機關命令停工、停業、歇業、廢止或撤銷相關許可者。
（6）公司之關係人或主要債務人或其連帶保證人遭退票、聲請破產、璽整或其 他重大類似情事;公司背書或保證之主債務人無法償付到期之票據、貸款或其他 債務者。
（7）公司發生重大之內部控制舞弊、非常規交易或資產被掏空者。
（8）公司與主要客戶或供應商停止部分或全部業務往來者·
（9）公司財務報告有下列情形之(一)未依本法第三六條規定公告申報者。(二) 編製之財務報告發生錯誤或疏漏，有證交法施行細則第六條規定應更正且重編者 (三)會計師出具無保留意見或修正式無保留意見以外之查核或核閱報告者·但依 法律規定損失得分年攤銷，或第一季、第三季及半年度財務報告若因長期股權投 資金額及其損益之計算係採被投資公司未經會計師查核簽證或核閱之報表計算 等情事，經其簽證會計師出具保留意見之查核或核閱報告者，不在此限。(四)會 計師出具繼續經營假設存有重大疑慮之查核或核閱報告者。
（10）公開之財務預測與實際數有重大差異者或財務預測更新(正)與原預測數有 重大差異者
（11）公司營業損益或稅前損益與去年同期相較有重大變動，或與前期相較有大 變動且非受季節性因素影響所致者。
（12）公司有下列會計事項，不影響當期損益，致當期淨值產生重大變動者:(一) 辦理資產重估。(二)金融商品期末評價(三)外幣換算調整(四)金融商品採避險會 計處埋(五)未認列為退休金成本之淨損
（13）為償還公司債之資金籌措計畫無法達成者。
（14）公司辦理買回本公司股份
（15）進行或停止公開收購公開發行公司所發行之有價證券者
（16）公司取得或處分重大資產者
132 劉連煜，內線交易之客觀要件（上），月旦法學教室，108 期，2011 年，頁 76-78。
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（17）公司發行海外有價證券，發生依上市地國政府法令及其證券交易市場規章 之規定應即時公告或申報之重大情事者。
（18）其他涉及公司之財務、業務，對公司股票價格有重大影響，或對正當投資 人之投資決定有重要影響者。
此外涉及該證券之市場需求（或公開收購）之消息關於此種消息，學者將 之分為五類
（1）證券集中交易市場或證券商營業處所買賣之有價證券有被進行或停止公開 收購者
（2）公司或其所從屬之控制公司股權有重大異動者。
（3）在證券集中交易市場或證券商營業處所買賣之有價證券有標購、拍賣、重 大違約交割、變更原有交易方法、停止買賣、限制買賣或終止買賣之情事或事 由者。
（4）依法執行搜索之人員至公司其控制公司或其符合會計師查核簽證財務報表 規則第二條之一第二項所定重要子公司執行搜索者。
（5）其他涉及該證券之市場供求，對公司股票價格有重大影響，或對正當投資 人之投資決定有重要影響者，消息是否具重大性依美國及我國認定主要分述如 下。
(1).美國實務上主要以兩個案子作為操作基準。在TSC V.Northway Ins.案中，
聯邦最高法院認為「重大事實」的認定標準，應是指「以一般理性股東的角 度，以高度可能性的程度認為該等遺漏的事實，在其決定投票之時具有重要 性」的情形，亦即，如存在某種高度可能性，可認定理性投資人將因該等遺漏 事實的揭露，而重大地修改其因所擁有的資訊而做出的評估時，該被遺漏的事 實將被認為具備重大性。而此案以「事實重大性」作為認定標準133，後續也廣 泛使用在美國法院，並作為內線交易案件「消息重大性」與否的認定標準。其 後，聯邦最高法院在1988年Basic Ins. v. Levinson案中，進一步補充認為，
如果某一事件對公司的影響，屬確定而清楚時，TSC案界定「重大性」的基準即 可直接適用；如果事件本身性質屬於「或許會或許不會發生的」或「推測性 的」情形時，則理性投資人在當時是否會認為所遺漏的事實乃重要消息，頗難 以認定。在Basic案中，涉及的是「初步的合併磋商」，即於這類情形，聯邦最 高法院援引聯邦第二巡迴法院在1968年的SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.案中 的看法，認為「重大性」是「依一特定時間衡事件發生的可能性及該事件在整 個公司活動中所占的影響程度」加以判斷，也就是以「可能性/影響程度」作為 判斷基準。需補充說明的是，Basic案中所採的見解，僅是補充性的判斷基準，
原則上判斷內線消息是否重大性時，仍應優先適用TSC案的判斷標準，例外使用 Basic案的「影響清楚而確定」方式作為補充適用基準134。
133 劉連煜，前揭註 119，頁 83。
134 林孟皇，內線交易重大消息的明確性與實際知悉──二○一○年新修正內線交易構成要件的 解析，月旦法學雜誌，184 期，2010，頁 7-8。
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(2).英國實務135上 CJA1993 是英國基於配合歐盟相關法規而定，構成要件中關 於主體、行為等，均與歐盟指令類似，有差異者，則是法律效果，因 CJA1993 基於刑事制裁手段的立場，因此對於行為人的主觀構成要件僅限於故意行為，
依 CJA1993 第 57 條規定，必須行為人明知這是一個內線消息或知道該消息來自 於內部的來源。至於該法所稱的重大消息，必須具備：(一)與特定有價證券或 發行人有關；(二)該消息必須具體、明確；(三)該消息未公開；(四)對價格產 生重大影響等。由此可知，歐盟與英國立法例也未針對重大性設立明確的標準
依 CJA1993 第 57 條規定，必須行為人明知這是一個內線消息或知道該消息來自 於內部的來源。至於該法所稱的重大消息，必須具備：(一)與特定有價證券或 發行人有關；(二)該消息必須具體、明確；(三)該消息未公開；(四)對價格產 生重大影響等。由此可知，歐盟與英國立法例也未針對重大性設立明確的標準