從眾行為的相關文獻

第二章 文獻回顧

第一節 從眾行為的相關文獻

關於從眾行為的文獻，最早由 Lakonishok et al. (1992)等人進行研究。

Lakonishok et al. (1992)設計出用來衡量從眾傾向的 LSV 模型，並且以 1985 至 1989 年的 769 家退休免稅基金為研究對象來檢視基金從眾行為與正向回饋交易 對股價的影響；它們的實證結果發現，基金經理人對規模小及較佳歷史報酬的公 司出現從眾行為的情況，而且它們更進一步認為基金的從眾行為與正向回饋交易 策略不會擾亂股價的穩定性。接著，Grinblatt et al. (1995)採用 Lakonishok et al.

(1992)的研究方法來調查 1974 至 1984 年間 274 家共同基金的動能投資策略、投 資組合績效與從眾行為的關係；其研究發現 77%的共同基金是動能策略交易者，

而且共同基金存在同時買進或者賣出同一支股票的從眾現象；另外，他們也發現 動能策略交易者的投資組合績效優於非動能策略交易者。自從前述學者發現基金 經理人出現從眾行為的證據之後，後續學者除了持續關注基金經理人外，也開始 探討不同類別的投資人及整體市場是否存在從眾行為？

關於散戶投資人是否呈現從眾行為的研究？Jackson (2003)針對澳洲 56 家券 商的散戶投資人客戶資料進行研究，其研究結果指出散戶投資人的交易活動呈現 出系統性地一致買入或者賣出股票的現象，並且從事負向的回饋交易策略。Dorn et al. (2008)使用德國前三大券商客戶資料的研究結果發現，不論在日、週、月或 季的觀察期間下，客戶會基於投機的動機進行相似的投資選擇，而非受到券商報 告、投資建議與 IPOs 認購的影響而作出這樣的行為；其研究發現從眾傾向與觀 察期間長度呈現正相關的原因是由於客戶持續的買進或者賣出所導致。Barber et al. (2009a)使用 NYSE、AMEX 與 NASDAQ 證券交易所的小額投資量來作為散戶

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交易的代理變數，其實證發現散戶存在從眾行為；而且週資料的實證結果顯示，

散戶當週的從眾買入造成隔週出現顯著報酬，但是從眾賣出則無相對應的報酬變 化。Barber et al. (2009b)採用折扣經紀商與零售經紀商的散戶資料進行研究的結 果指出，散戶投資人買入和賣出股票的交易行動具有強烈地相關性；亦即散戶彼 此會在同一月份買入和賣出同一支股票。根據上述文獻回顧得知，大多數早期相 關文獻指出散戶投資人呈現從眾行為，而後續學者更嘗試從散戶的個人特質是否 影響從眾程度的角度來探討從眾成因。Grinblatt et al. (2012)使用芬蘭男性青壯年 入伍時所做的智力測驗為研究資料，其測驗題目分為數理、語言和邏輯能力等三 個部分，並將分數標準化成整數 1 分至 9 分；這篇關於智力、交易行為和投資績 效的研究指出，散戶作出買進和賣出股票的投資決策具有高度相關性，而且該研 究也進一步發現高智商的散戶投資人的從眾傾向與智商程度不高的散戶投資人 並無顯著區別。

除了散戶投資人之外，許多文獻也探討有著較良好金融投資訓練和較易取得 公司資訊的專業投資人(基金經理人、機構投資人及分析師)從眾行為研究。以共 同基金來說，在 Lakonishok et al. (1992)的研究之後，陸續有 Wermers (1999)研究 1975 至 1994 年美國共同基金的交易活動是否存在從眾行為及基金從眾對股價的 影響？其實證顯示共同基金確實存在從眾行為，特別是在交易小公司股票上從眾 行為更加明顯；另外，它們也發現成長型的基金的從眾程度也大於其它類別的基 金，而且基金的從眾行為有助於加速價格調整的過程。Voronkova and Bohl (2005) 與 Walter and Weber (2006)分別探討 1999 至 2002 年波蘭 17 支退休基金以及 1998 至 2002 年德國共同基金，其研究結果顯示基金有著類似從眾的交易行為並且進 行回饋交易的策略；而且基金的從眾現象對於股價沒有顯著影響。除了探討基金 是否有從眾行為外，其他早期相關文獻也針對基金經理人的特質進行研究。

Chevalier and Ellison (1999)探討 1992 至 1994 年基金經理人交易活動的結果指出

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年輕的經理人會從眾於熱門產業，而且從眾年輕經理人的投資組合持股具有較低 的非系統風險及多為保守類型股票的特性。Boyson (2010)使用 1994 至 2004 年的 避險基金資料，以基金經理人的工作任期區分出經驗豐富與經驗不足的經理人，

其研究發現前者的從眾程度大於後者，但是前者的績效表現落後於後者，而且兩 者從眾傾向的不同並不是造成投資績效落差的因素。另一方面，部分相關文獻也 指出基金經理人從眾行為受到外在因素影響。Brown et al. (2008)發現基金經理人 對於券商評等升級的股票在當季有從眾買入的現象，並進而造成該股票具有較好 的績效，而對於券商評等降級的股票則有從眾賣出的現象，並造成讓該股表現較 差。此外，其研究更發現兩種類型的股票隨後出現報酬反轉的現象。Liao et al.

(2011)使用十種變數衡量投資人情緒指標，分成個別股票情緒、整體市場情緒及 共同基金經理人情緒等三類；研究指出共同基金的從眾行為會受到投資人情緒的 影響，特別是當投資人情緒高度樂觀時，基金經理人會厭惡該股票進行從眾賣出 的行為。上述文獻皆已指出共同基金的從眾行為，如何降低從眾現象亦是值得關 注的方向。Dass et al. (2008)以 1997 至 2003 年的樣本研究當時的網路泡沫化現象，

實證顯示擁有高誘因契約的基金經理人有著較輕微的從眾傾向，並且間接抑制股 票市場泡沫化的形成。

在機構投資人從眾行為的調查方面。Kim and Wei (2002)以 1996 年 12 月至 1998 年 6 月的樣本期間內外國投資人在韓國股市的交易行為為研究對象；其結 果指出在韓國未設有分公司的外國機構投資人的從眾行為與正向回饋交易，相較 於在韓國設有分公司的外國機構投資人而言來得明顯；而且在金融風暴期間，兩 者從眾程度的差異縮小。Kim and Nofsinger (2005)探討日本機構投資人的從眾行 為，並納入 Nofsinger and Sias (1999)針對美國機構投資人的研究結果予以比較；

其實證發現日本機構投資人的從眾程度比美國機構投資人輕微；然而，一旦從眾 現象發生，前者對股價的影響力比後者強烈。Chen and Hong (2006)採用 2001 至

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2003 年間台灣機構投資人的日資料進行分析，顯示公司特性與機構的從眾行為 存在一定的關係，以及發現機構投資人持股變動與同期報酬會受到日間從眾行為 的影響。Chang and Dong (2006)研究 1975 年至 2003 年之日本股市的實證顯示，

機構投資人從眾之標的股票會增加該公司的非系統性風險，而且公司的高度非系 統性風險會使其產生極端的公司盈餘。Chen et al. (2008)探討台灣股市的合格境 外機構投資人(QFIIS)及 Choi and Sias (2009)對美國的機構投資人的研究發現，兩 者皆有從眾於某特定產業的形式出現。關於機構投資人從眾行為的相關文獻大多 著墨於股票市場，Carpenter and Wang (2007)則進行澳洲的外匯市場研究。

Carpenter and Wang (2007)以 2002 年 5 月 1 日至 2002 年 7 月 3 日期間 AUD/USD 的日資料進行實證，其研究結果發現不同身分機構投資人交易對股價衝擊的程度 高低依序為中央銀行、非銀行金融機構與非金融法人公司；而且非銀行金融機構 有從眾現象的交易形式，但非金融法人公司則無此發現。

金融分析師運用基本分析與技術分析提供投資大眾適當的投資建議，並引導 投資大眾找出正確且符合自己需求的投資方向，這對一般不了解市場變化的投資 人而言，乃是一種具建設性的投資推薦。然而，早期文獻研究分析師的行為模式 後，他們發現到分析師也有不理性的從眾行為，這對投資大眾而言無疑是一種傷 害。Bondt and Forbes (1999)研究 1986 年至 1997 年的英國分析師行為的結果指出，

分析師在預測公司盈餘上呈現高度的一致性，因此有從眾行為的現象。Welch (2000)探討 1989 年至 1994 年間券商的個股投資建議之結果發現，當證券分析師 作出個股的買入或賣出推薦後，他會顯著影響到下兩位分析師的推薦行為。除了 從眾行為的發現外，Desai et al. (2000)進一步指出分析師會從眾於分析某特定產 業，而 Kim and Pantzalis (2003)則認為分析師從眾於產業較多樣化或分公司數量 較多的公司。另外，關於分析師特性的相關研究，Hong et al. (2000)研究 1983 年 至 1996 年的美國分析師行為，其研究結果指出經驗不足的分析師不太會作出偏

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離普遍預測值的公司盈餘預測；另外，經驗不足的分析師較不能夠發佈即時的預 測，且修正預測的次數較為頻繁。Clement and Tse (2005)認為從眾分析師相對於 大膽且不從眾的分析師而言，其提供較少私人訊息與較不完整的訊息給予投資人；

他們的研究也發現，大膽且不從眾之分析師的預測能力優於從眾之分析師。

Jegadeesh and Kim (2010)則指出來自於大型經紀商之分析師的修正預測次數較 少，而且彼此之間所作的投資建議偏離程度較低，因此他們較有可能形成從眾行 為。

除了研究特定類別投資人的交易行為外，還有以整體市場從眾行為為研究重 心的相關文獻；這類文獻大多採 Christie and Huang (1995)提出的 CSSD 模型及 Chang et al. (2000)之修正過後的 CSAD 模型，並用以衡量個股、產業或市場之間 平均報酬的差距。Henker et al. (2006)以 2001 年至 2002 年的澳洲股市為研究對象 的實證顯示沒有市場或產業的日內從眾現象。Tan et al. (2008)以中國 A 股與 B 股 為研究對象的結果指出，不論在牛市或熊市，限本國投資人交易的 A 股及給外

除了研究特定類別投資人的交易行為外，還有以整體市場從眾行為為研究重 心的相關文獻；這類文獻大多採 Christie and Huang (1995)提出的 CSSD 模型及 Chang et al. (2000)之修正過後的 CSAD 模型，並用以衡量個股、產業或市場之間 平均報酬的差距。Henker et al. (2006)以 2001 年至 2002 年的澳洲股市為研究對象 的實證顯示沒有市場或產業的日內從眾現象。Tan et al. (2008)以中國 A 股與 B 股 為研究對象的結果指出，不論在牛市或熊市，限本國投資人交易的 A 股及給外