行為偏誤的相關文獻

行為財務學主張人類會有非理性的投資行為，亦即認為人類有一種與生俱來 趨近錯誤的傾向，行為財務學將這樣的傾向稱作「行為偏誤」。而就人類常犯的 行為偏誤之中，過度樂觀、過度自信和處份效果是普遍存在於各類投資人身上，

不論是散戶投資人抑或是有著良好金融投資訓練的基金經理人、機構法人及分析 師都會犯下前述的行為偏誤。由於行為偏誤會影響投資人的決策，故投資人所展 現出來的非理性從眾行為，將不可避免地受到行為偏誤的影響。另外，Chui et al.

(2010)主張投資人的過度自信和自我歸因偏誤(註：投資人的信心會隨著公開資 訊的揭露而有不對稱的增減情況發生)傾向會影響到動能策略的報酬；而從眾行 為很有可能造成動能策略出現異常報酬的原因之一，所以我們可以被合理地預期 行為偏誤除了會影響到動能策略的利潤之外，它還會對從眾行為產生衝擊。

從眾行為是指大多數投資人在一段期間內，一窩蜂地進行同方向交易的傾向 (Nofsinger and Sias, 1999)。就投資人常見的行為偏誤中，其會影響投資人願不願 意跟隨他人進行投資之意願的因素包括過度樂觀、過度自信及處份效果等。其中，

過度樂觀的定義為：「人們會傾向高估喜愛結果的出現機率，卻常會低估厭惡結 果的出現機率」。過度樂觀程度愈高的投資人，愈會進行追漲殺跌的投資行為，

所以他們較會模仿其他人的投資決策而形成一窩蜂的從眾行為。早期文獻如 Denis and Sarin (2001)即指出小規模現金增資公司之長期績效不佳的原因，有一 部分是由於投資人對該類公司的未來盈餘展望出現過度樂觀的期待所導致。

Cornelli et al. (2006)使用灰色市場(發行前市場)價格作為散戶投資人情緒的代理 變數；其研究顯示灰色市場在高價(意指投資人過度樂觀)時，可以有效預測上市 後第一天的股價反應；然而，在低價(意指投資人過度悲觀)時則無此效果。此外，

Cornelli et al.也指出灰色市場的高價股在公開發行之後會有長期價格反轉的現象。

Yi et al. (2008)探討股票發行前投資人過度樂觀程度和股票發行後績效不佳程度

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的關聯性；其實證結果指出兩者呈現顯著的正相關，而且投資人對於股票發行的 樂觀程度顯著高於債券發行的樂觀程度。Grundy and Li (2010)探討投資人情緒、

管理者薪酬及公司投資水準之間的關係，其研究結果指出投資人的樂觀程度和公 司投資水準呈現顯著正相關，而管理者薪酬和公司投資水準則不具顯著相關性；

Grundy and Li 並認為管理者的投資決策不只會迎合投資人情緒，而且還會考量 本身擁有該公司所有權的多寡而定。

當投資人有過度樂觀的行為偏誤時，他們經常會伴隨著過度自信的形成。過 度自信的定義為：「人們會認為自己的能力優於平均水準」。過度自信程度愈高 的投資人，對自己的能力愈有信心，所以較不會模仿他人的投資決策，也就不易 有追漲殺跌的從眾行為現象發生。雖然過度樂觀與過度自信兩者的定義不同，但 是過度自信的傾向也會影響投資人跟隨他人進行投資的意願。早期文獻如 Gervais and Odean (2001)以模型檢驗投資人是如何在獲知本身能力的過程中產生 過度自信的傾向？其研究結果指出，投資人會依照過去的成功和失敗經驗，去推 論本身的能力，然而在評估的過程中，由於過於重視過去成功的經驗，因此使得 投資人有過度自信的傾向發生。Chuang and Lee (2006)針對投資人的過度自信行 為提出四個假說，並經由實證研究後顯示四個假說全部成立；意即過度自信的投 資人(1)對私有資訊過度反應而對公開資訊反應不足；(2)會在投資成功後進行更 積極地交易行為；(3)其異常交易量會增加股價的波動性；(4)會因低估風險而較 會從事高風險股票的交易。Menkhoff et al. (2010)的研究指出，機構投資人、投 資顧問及散戶投資人的過度自信程度有顯著地不同，而且投資人的特性(經驗和 年紀)與過度自信程度呈現顯著的負相關。Chuang and Susmel (2011)的研究發現 在不同的市場條件下，當投資獲利時，散戶投資人會進行比機構投資人更積極的 交易行為及更容易進行高風險股票的交易；因此，Chuang and Susmel 認為散戶 投資人的過度自信程度大於機構投資人。

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除了過度樂觀和過度自信以外，處份效果應是能夠影響從眾行為的另一因素。

處份效果的定義為：「投資人會因避免後悔而傾向於繼續持有損失的股票及因風 險趨避而急著去實現獲利的股票」。處份效果愈強烈的投資人愈不會進行追漲殺 跌的交易策略，所以他們較不容易發生從眾買入和從眾賣出的現象。早期文獻 Barber et al. (2007)研究認為台灣股市投資人在多頭部位和空頭部位之下皆存在 處份效果，而且處份效果程度在男性和女性投資人之間並無明顯區別；此外，該 研究也發現投資人賣出獲利股票的機率是虧損股票的兩倍。Singal and Xu (2011) 探討美國共同基金的處份效果行為，其研究指出有 30%的共同基金具有處份效果 傾向，而此類基金表現出績效較差、基金流量較小及投資失敗率較高的情形。除 了證實股市投資人存在處份效果外，部分早期文獻也針對處份效果與特定變數之 間的關係進行研究。Goetzmann and Massa (2008)的實證顯示，散戶投資人的處份 效果和股票報酬、價格波動性及交易量之間呈現顯著的負相關。Goo et al. (2010) 的研究發現投資人的處份效果和投資人的教育程度呈現負向關係。Fu and Wedge (2011)則指出基金經理人的處份效果和經理人股權、董事獨立性及績效表現具有 負向的關聯性。

經由上述的文獻回顧可以得知，過度樂觀、過度自信及處份效果都被合理地 預期會影響到投資人的從眾傾向。雖然少數早期文獻(Hirshleifer et al., 1994;

Gloede and Menkhoff, 2011)曾嘗試使用行為偏誤來解釋從眾行為的成因，而 Chang (2012)也探討行為偏誤與從眾行為的互依性(interdependence)；但是對於行 為偏誤與從眾行為兩者之間的關係，仍有進行更具完整性之實證調查的需要。因 此，本研究選擇前述三種行為偏誤的合適代理變數來調查行為偏誤與從眾傾向之 間的關係，並藉此擴大現有從眾行為成因的研究視野。

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